特斯拉私有化背后 現(xiàn)金流崩塌已經(jīng)開(kāi)始

（本文來(lái)源：點(diǎn)拾投資）

就在一周前的8月7日，鋼鐵俠Elon Musk在推特上宣傳可能將特斯拉私有化，以避免來(lái)自空頭和股價(jià)波動(dòng)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)的影響。私有化價(jià)格在420美元，比當(dāng)時(shí)的股價(jià)高了20%。昨天，Musk又發(fā)布了公開(kāi)信，聲稱(chēng)資金來(lái)自沙特的主權(quán)基金。那么我們是如何看待特斯拉私有化的呢？

全美歷史上最大的私有化事件

如果特斯拉最終在420美元價(jià)格被私有化，那么對(duì)應(yīng)的市值在820億美元，算上通貨膨脹的話，會(huì)成為美國(guó)歷史上最大一筆私有化交易，超過(guò)了1989年食品公司納貝斯克私有化案例。當(dāng)時(shí)這個(gè)案例最終被寫(xiě)成了著名的《門(mén)口的野蠻人》。Musk在特斯拉的經(jīng)營(yíng)上保持了特立獨(dú)行。包括在分析師電話會(huì)議中，曾經(jīng)多次和券商分析師發(fā)生爭(zhēng)吵，之前當(dāng)分析師問(wèn)Musk關(guān)于現(xiàn)金流問(wèn)題時(shí)，他甚至說(shuō)問(wèn)題太無(wú)聊了，不如去Youtube看視頻有意思。

同時(shí)，私有化消息的公布時(shí)間也讓人感到詫異。一般來(lái)說(shuō)這種重大信息都會(huì)在非交易時(shí)間，或者股票停牌的時(shí)候宣布。而Musk直接選擇了在股票交易時(shí)間發(fā)推特，也導(dǎo)致在消息公布之后特斯拉股價(jià)出現(xiàn)大漲，最終被SEC停牌。Musk認(rèn)為他這樣做的目的是“對(duì)于所有股東信息都公開(kāi)透明”。

當(dāng)然Musk的行為對(duì)于股東來(lái)說(shuō)是不錯(cuò)，絕大多數(shù)公司在私有化之前希望信息越保密越好，甚至不少公司希望打壓股價(jià)，最終在一個(gè)非常低的價(jià)格公布私有化方案。這種例子無(wú)論是美國(guó)公司，還是一些中概股私有化，都層出不窮。而Musk是在所有人完全沒(méi)有準(zhǔn)備的時(shí)候，直接在公開(kāi)社交媒體平臺(tái)公布了私有化的信息。如果最終特斯拉私有化成功，將不僅僅是美國(guó)歷史上最大的私有化案例，也是最特殊的一次，這一點(diǎn)也和Musk特立獨(dú)行的性格完全匹配。

私有化背后，無(wú)法回避的現(xiàn)金流問(wèn)題

私有化背后的邏輯是什么呢？故事還是要回到特斯拉無(wú)法回避的現(xiàn)金流問(wèn)題。從價(jià)值投資角度看，購(gòu)買(mǎi)一個(gè)企業(yè)就是基于其長(zhǎng)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這些年大家越來(lái)越在意DCF模型，看重一個(gè)公司最終創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。你可以今年不賺錢(qián)，明年不賺錢(qián)，但你最終必須要?jiǎng)?chuàng)造很強(qiáng)的現(xiàn)金流，可能一次賺錢(qián)就把前期的投入都賺回來(lái)了。無(wú)論是亞馬遜還是奈飛，都是這種商業(yè)邏輯。這些科技公司可能今天的利潤(rùn)不多，但其長(zhǎng)期賺錢(qián)的能力越來(lái)越強(qiáng)。但是特斯拉呢？我們一直沒(méi)有看到這一點(diǎn)。

從下面這張圖中我們看到，伴隨著新車(chē)型的推出，特斯拉的自由現(xiàn)金流狀況越來(lái)越差。從2010年4季度開(kāi)始，特斯拉只有2個(gè)季度的自由現(xiàn)金流是正，其他都是負(fù)的。公司的故事越講越大，但是債務(wù)狀況卻更加的惡化。好在美國(guó)融資成本比較低，而鋼鐵俠Musk的個(gè)人商譽(yù)還是很強(qiáng)，總是能夠以低成本價(jià)格融到錢(qián)，解決企業(yè)的問(wèn)題。在今年年初，特斯拉的信用評(píng)級(jí)已經(jīng)被穆迪下調(diào)。公司目前有超過(guò)100億美元的負(fù)債。而且未來(lái)的投資并不會(huì)小，包括在中國(guó)建廠，推出新的混合SUV車(chē)型。

根據(jù)Musk個(gè)人的持股，未來(lái)私有化特斯拉需要660億美元的資金，或許全世界也只有沙特的黑金帝國(guó)和孫正義的遠(yuǎn)景基金有能力做這一次私有化。目前Musk宣布的沙特基金已經(jīng)持有特斯拉超過(guò)5%的二級(jí)市場(chǎng)股票。Musk本人也是一直詬病資本市場(chǎng)對(duì)其看的過(guò)于短期。但是任何一個(gè)投資者，看到特斯拉如此糟糕的債務(wù)和現(xiàn)金流，一定會(huì)提出質(zhì)疑的。

只是那些所有用行動(dòng)質(zhì)疑特斯拉：做空的投資者，最終都沒(méi)有賺到錢(qián)。特斯拉是一個(gè)非常有意思的標(biāo)的，你可以看空特斯拉，提出大量的質(zhì)疑，但是似乎從來(lái)沒(méi)有人能在特斯拉身上做空賺錢(qián)。每一次你覺(jué)得股價(jià)不行了，都會(huì)發(fā)生一些打你臉的事情。這也是為什么，此前做空特斯拉的綠光資本創(chuàng)始人大衛(wèi)。埃因霍溫，根本沒(méi)有賺錢(qián)。Musk還給他寄了一件Short體恤衫，來(lái)諷刺他的做空。

特斯拉的模式是否有瑕疵？

特斯拉終極的商業(yè)模式是什么呢？從某種意義上，特斯拉或許希望成為蘋(píng)果。蘋(píng)果橫空出世，顛覆了原來(lái)的功能機(jī)，告訴大家智能機(jī)到底是什么。在科技的變革中，新進(jìn)入者是沒(méi)有任何歷史負(fù)擔(dān)的，可以實(shí)現(xiàn)完全對(duì)于原有利益集團(tuán)的顛覆。我們看到后來(lái)諾基亞，摩托羅拉都嘗試推出過(guò)智能機(jī)，但他們的歷史負(fù)擔(dān)導(dǎo)致無(wú)法在這一塊完全集中精力和資源。

在汽車(chē)領(lǐng)域，特斯拉也有著新進(jìn)入者的優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有任何的歷史負(fù)擔(dān)，只生產(chǎn)電動(dòng)車(chē)。銷(xiāo)售模式也和蘋(píng)果類(lèi)似，采取直營(yíng)店體驗(yàn)式，單一SKU的模式。然而特斯拉并不是蘋(píng)果，蘋(píng)果是真正的軟件公司基因，其生產(chǎn)是外包出去的，屬于比較輕資產(chǎn)的公司。而特斯拉的生產(chǎn)都是在自己手里，需要大規(guī)模的投入，屬于比較重資產(chǎn)的模式。

特斯拉的商業(yè)模型中，意味著只要生產(chǎn)一輛車(chē)，就能賣(mài)得出去。但是對(duì)于任何汽車(chē)公司來(lái)說(shuō)，這種模式都是無(wú)法做大的。最終一定會(huì)有一部分客戶買(mǎi)你的車(chē)，一部分人不買(mǎi)。許多人在糾結(jié)特斯拉何時(shí)能夠達(dá)到每周5000輛的產(chǎn)能。但是未必每一部生產(chǎn)出來(lái)的Model 3都能銷(xiāo)售出去。而且目前看，大部分銷(xiāo)售的Model 3都是3.5萬(wàn)美金價(jià)位的，這意味著特斯拉在銷(xiāo)售上根本賺不到錢(qián)，也是現(xiàn)金流不斷惡化的原因。如果把研發(fā)和銷(xiāo)售管理費(fèi)算上，每一部Model 3就要負(fù)擔(dān)1.5萬(wàn)美元的成本，這還不包括制造和原材料成本。

而且我們說(shuō)過(guò)很多次，汽車(chē)是難以建立網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的，不像蘋(píng)果手機(jī)的用戶。用戶數(shù)越多，對(duì)其IOS系統(tǒng)的粘性就越大。汽車(chē)可能會(huì)有用戶駕駛數(shù)據(jù)的信息，但背后能形成多少網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)需要被強(qiáng)烈質(zhì)疑。

從商業(yè)模式上，特斯拉是有瑕疵的。通過(guò)現(xiàn)在的大規(guī)模投入，未必能在未來(lái)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來(lái)的壁壘，這點(diǎn)和亞馬遜、奈飛都有本質(zhì)的不同。而且在汽車(chē)軟件部分，也有互聯(lián)網(wǎng)巨頭開(kāi)始進(jìn)行開(kāi)發(fā)。未來(lái)不排除蘋(píng)果和谷歌會(huì)銷(xiāo)售自己的軟件操作系統(tǒng)，和傳統(tǒng)汽車(chē)廠商一起合作。

最后，一般真正的私有化需要比較長(zhǎng)的時(shí)間。所以特斯拉的私有化最終會(huì)如何，結(jié)局并沒(méi)有定奪。作為Musk，他一定希望特斯拉越快私有化越好，因?yàn)槠滟~面現(xiàn)金流已經(jīng)不支持長(zhǎng)期的燒錢(qián)運(yùn)營(yíng)了。

(責(zé)編：牛建峰)

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