【編者按】
2021年是阿斯麥估值大幅提升的一年：2019年之前多圍繞5PB(市凈率)波動(dòng)，到疫情爆發(fā)前提升至7PB左右，2020年在10PB附近，而2021年一舉躍升至26PB。然而，市場(chǎng)上不斷有消息在擾動(dòng)這個(gè)市值2萬(wàn)億元的巨無(wú)霸：貨幣寬松進(jìn)入尾聲、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈需求萎縮、零件短缺導(dǎo)致PC廠(chǎng)商會(huì)縮減產(chǎn)量、蘋(píng)果iPhone13減產(chǎn)等聲音不絕于耳。三季報(bào)公布前，阿斯麥股價(jià)曾在短短7個(gè)交易日中，連續(xù)大跌近19%。光刻機(jī)巨頭阿斯麥，是否能承受住高估值之重?
10月20日美股盤(pán)前，光刻機(jī)巨頭阿斯麥公布了三季報(bào)，雖然多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史記錄，但整體已無(wú)驚喜，2022年或現(xiàn)拐點(diǎn)。
財(cái)報(bào)發(fā)布之后，阿斯麥在歐洲市場(chǎng)的股價(jià)低開(kāi)高走。但截至發(fā)稿前，阿斯麥在美股盤(pán)前走勢(shì)中仍下跌超2%。
截圖來(lái)自老虎證券
阿斯麥窘境：2021年的高增速或是孤例
在分析Q3財(cái)報(bào)之前，梳理一下阿斯麥當(dāng)下尷尬的處境：在一季報(bào)時(shí)，阿斯麥給出2021年?duì)I收指引在同比增長(zhǎng)30%。這一增速遠(yuǎn)超往年，由此開(kāi)啟股價(jià)飆升之旅。二季報(bào)時(shí)，阿斯麥調(diào)高2021年全年?duì)I收增速目標(biāo)至35%，一舉創(chuàng)下近10年來(lái)營(yíng)收增速歷史記錄。強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)推動(dòng)阿斯麥估值提升至歷史高位，PB估值曾一度高達(dá)26倍。
當(dāng)三季報(bào)公布時(shí)，阿斯麥維持2021年全年35%的增速，這意味著四季度營(yíng)收環(huán)比三季度無(wú)增長(zhǎng)。根據(jù)9月底投資者大會(huì)，管理層預(yù)期2025年?duì)I收在240-300億歐元之間，據(jù)此預(yù)測(cè)2022-2025年的年復(fù)合營(yíng)收增速僅6.3%-12.39%。這一增長(zhǎng)預(yù)期隱含的潛臺(tái)詞是，2021年35%的高增速屬于絕對(duì)個(gè)例，且不具有持續(xù)性。
縱觀(guān)阿斯麥近10年?duì)I收增速，波動(dòng)往往較為劇烈，一次高增長(zhǎng)之后，往往會(huì)迎來(lái)低谷。從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這或許預(yù)示著2022年將成為拐點(diǎn)。
三季度多項(xiàng)數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，預(yù)期之中缺少驚喜
回到阿斯麥三季報(bào)上來(lái)，過(guò)去的一個(gè)季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.4億歐元，同比增長(zhǎng)32.4%。此前在二季報(bào)時(shí)，公司管理層給出的業(yè)績(jī)指引是52-54億歐元之間，彭博分析師一致預(yù)期是52.35億，由此判斷，三季報(bào)營(yíng)收在預(yù)期之內(nèi)。
盈利能力方面，三季度毛利率51.7%，處于管理層預(yù)測(cè)51%-52%區(qū)間上沿。凈利潤(rùn)17.4億歐元，同比大增63.8%，凈利率達(dá)到33.2%高位。
三季度，EUV出貨量達(dá)到15臺(tái)，貢獻(xiàn)了54%的營(yíng)收;總出貨量達(dá)到79臺(tái)，亦處于近年來(lái)的高位。
在預(yù)定價(jià)值方面，三季度預(yù)定系統(tǒng)的價(jià)值為61.79億歐元，低于二季度數(shù)據(jù)82.71億，但總的光刻機(jī)預(yù)定量達(dá)到178臺(tái)，創(chuàng)近年歷史新高。
對(duì)四季度的展望，管理層預(yù)期營(yíng)收在49-52億歐元之間，同比增速在15.2%-22.2%之間，略不及此前彭博分析師一致預(yù)期的52.32億。預(yù)計(jì)毛利率四季度則在51%-52%之間。
對(duì)于2022年的預(yù)測(cè)，CEO并沒(méi)有給出量化的數(shù)值，但認(rèn)為在缺芯潮和數(shù)字化浪潮之下，阿斯麥仍然能在2022年保持健康增長(zhǎng)。
下游臺(tái)積電產(chǎn)能仍緊俏，但阿斯麥恐難承高估值
考慮到阿斯麥處于EUV壟斷地位，加上邏輯芯片和存儲(chǔ)芯片逐漸加大對(duì)先進(jìn)制程的需求，預(yù)計(jì)EUV銷(xiāo)量占比將逐步提升。EUV相比DUV單價(jià)更高，利潤(rùn)率也更高，這也是阿斯麥預(yù)期2025年毛利率能提升至54%-56%的原因。
在阿斯麥三季報(bào)之前，臺(tái)積電率先公布了季報(bào)，相比市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)2022年芯片需求下滑，臺(tái)積電管理層則認(rèn)為產(chǎn)能緊張將持續(xù)2022年一整年。
由此判斷，阿斯麥2022年保持健康增長(zhǎng)問(wèn)題不大，甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如到2030年，只要阿斯麥仍保持EUV技術(shù)的壟斷或領(lǐng)先，增長(zhǎng)問(wèn)題就不是問(wèn)題，有問(wèn)題的只是增速的高和低。
增速的高低對(duì)于估值處于歷史高位的阿斯麥來(lái)說(shuō)十分重要，在2019年之前，阿斯麥PB估值在5倍左右，考慮到2016年正式商業(yè)化EUV之后，阿斯麥保持了絕對(duì)壟斷地位，估值稍有提升也十分正常，但目前超過(guò)20倍PB的估值，恐怕在未來(lái)會(huì)面臨壓力。
2021已成定局，阿斯麥很難再有超預(yù)期的好消息，高高在上的估值猶如一把達(dá)摩克利斯之劍，如何消化對(duì)阿斯麥來(lái)講是個(gè)難題。
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