12月29日，紫光集團第二次債權人會議將在北京市一中院的主持下召開，表決紫光集團重整草案。
此前13日，紫光集團破產重整管理人發(fā)布公告，確定入選的戰(zhàn)略投資者為智路資本和建廣資產聯合體，并已簽訂投資協(xié)議，重整草案已經制定并發(fā)送債權人。本次重整投資方案將按照“整體重整”原則，采用“存續(xù)式”重整模式。
不過，19日，債務人紫光集團少數股東健坤投資發(fā)布《致債權人公開信》，號召全體債權人一起向管轄法院提出更換管理人，成立新的專項資產出售委員會，采用其提出的出售式重整方案，把優(yōu)質資產賣了，高效回收不低于1300億資金，一次性全額清償全體債權人的全部債權本金和利息，趙偉國還表明自己愿意兜底承擔法律責任。這與當前存續(xù)式整體重整方案大為不同。
對此，上海融孚律師事務所沈凱旋律師對證券時報表示：“從程序上而言，在紫光重整計劃由二債會表決前，在整體方案均優(yōu)于現階段已經通過招募遴選以后確定的投資人的情況下，健坤集團可以另行推薦重整投資人，但是程序上最終仍需要現管理人的確認和二債會表決通過。這是繞不過去的。”
暫且不論管轄法院已經確定29日召開第二次債權人會議表決當前重整草案。
先來看看目前的重整草案如何抵達的，保護了誰的利益。哪個方案更能落地。
I.紫光不幸從重組重整到破產重整
在進入破產重整前，紫光集團有更好的重組機會，這就是重組重整。
2018年5月11日，中央全面深化改革委員會審議通過了《高等學校所屬企業(yè)體制改革的指導意見》，要求對高校所屬企業(yè)進行全面清理和規(guī)范，理清產權和責任關系，分類實施改革工作，促進高校集中精力辦學、實現內涵式發(fā)展。
實際上，根據國家對校企剝離的改革計劃，紫光集團控股股東清華控股和其實際控制人清華大學早已開始對旗下企業(yè)資產實施重組重整。
2018年，清華控股同時啟動對旗下同方股份(600100.SH)和紫光集團的重組重整，而且紫光集團搶了個頭籌。
2018年9月4日，蘇州高鐵新城國有資產經營管理有限公司和海南聯合資產管理有限公司分別與清華控股達成收購紫光集團30%和6%股權的協(xié)議。而中核集團2018年12月才與清華控股簽署框架協(xié)議，收購清華控股在同方股份21%的股權。
很快，中核集團與同方股份2019年4月簽訂收購協(xié)議，并于2020年1月順利完成交割，清華控股在同方股份保留直接持有4.75%和通過紫光集團間接持有同方股份的股份合計達6.28%。
依照重組方案，如這兩次重組重整有一次能達成，清華控股都將留存15%股份，而健坤投資則以49%的股份笑傲江湖，成為第一大股東、成為紫光集團的實控人。
對于健坤投資和趙偉國而言，這樣的結果也是一直期待的。2009年的紫光集團混改，健坤投資曾想實控紫光集團，數經博弈，在2013年以取得49%的股權而暫告段落。此后，趙偉國出任紫光集團董事長，紫光集團進入趙偉國時代，開啟在集成電路產業(yè)領域高頻并購和快速擴張。
但起了個大早的紫光集團的卻沒有趕上晚班車。2018年10月25日清華控股、紫光集團與深投控共同簽署了《合作框架協(xié)議》，清華控股擬向深投控轉讓紫光集團36%股權，與蘇州高鐵新城國有資產經營管理有限公司等的合作協(xié)議同時終止。不料，2019年8月9日，紫光集團旗下三家上市公司發(fā)布公告稱，清華控股決定終止向深投控轉讓紫光集團部分股權的相關事宜，紫光集團股權結構保持不變，清華控股仍持有紫光集團51%股權，仍為紫光集團控股股東。公告的終止原因是“鑒于近期內外部市場環(huán)境變化，經各方友好協(xié)商，清華控股決定終止向深投控轉讓其所持紫光集團36%股權。”
這時，留給紫光集團的時間不多了。恰恰這一年，即2019年，紫光集團債務年報提示，如果經營性現金流不能得到很大改善，公司可能陷入債務危機。2020年上半年，紫光集團團隊很努力，經營性現金流同比增加50%，達到25.38億元，但到了10月份，紫光集團即出現債務違約并引發(fā)擠兌，11月向國務院求救。國務院向紫光集團派出了工作組。債權人在2021年7月9日向法院申請破產重整，法院在7月16日予以受理并裁定破產重整，指定工作組擔任管理人。
現在，清華控股和健坤投資在紫光集團的權益都可能即將清零。健坤投資堅決否認資不抵債，但清華控股17日表態(tài)支持管理人推進重整工作。
而根據教育部發(fā)布的文件，高等學校所屬企業(yè)體制改革要在2018年先行試點，2020年全面推廣，2022年底前原則上完成改革。經過清華大學黨委常委會審議通過、四川能投董事會審議通過，2021年12月10日，清華大學將清華控股的100%股權無償劃轉給四川能投。
趙偉國1993年在紫光集團工作、2009年開始通過艱難的混改入股紫光集團并擔任總經理，又通過系列股權運作，2013年持有紫光集團49%股份，出任董事長，開啟紫光集團的高頻收購擴張，2018年到2019年的重組重整中幾乎要實現實際控股紫光集團的目標，但功敗垂成。
做時間的朋友不容易，最佳時機過去了，但趙偉國和健坤投資苦心經營十多年，恁誰能輕言放棄。
II.為何選擇存續(xù)式重整
只是現在法院已經裁定了破產重整。《中華人民共和國企業(yè)破產法》規(guī)定了企業(yè)破產的三種基本程序，即清算、重整與和解。久同律所李泰律師在一篇專文中指出，就目的與價值取向而言，破產清算程序側重債權人權益的保障，破產重整程序側重挽救債務人以保障其繼續(xù)營業(yè)的可能，破產和解程序側重維護債權人與債務人之間的意思自治。
紫光破產重整案系由債權人向法院申請采取破產重整的方式來維護自己的權益，意味著申請人判斷，破產重整是能較能保障債權人利益的解決方案，方案最后得到法院的認可和裁定，這與誰是管理人無關。
實際上，根據評估機構的測算，在持續(xù)經營假設下，重整主體模擬合并口徑全部資產的市場價值為1214.78億元，破產清算假設下，重整主體模擬合并口徑全部資產的清算價值為796.22億元;破產重整的資產估值價值比破產清算假設下資產估值高。可能也因于此，債權人申請破產重整并得到法院支持。
實際操作中，破產重整有三種模式：經典的企業(yè)存續(xù)式重整、清算式重整、出售式重整?，F在清算式重整并非各方優(yōu)選。
存續(xù)式破產重整，以保障原有主體持續(xù)性經營為目的，通過調整變更各方債權人權益實現期限及預期，實現債務和資產的重組和企業(yè)重生。這是原有主體股權方最希望的重整方式，對原有主體的股東權益保護程度最大，這自然為大股東清華控股所愿意，但是存續(xù)式重整要成功，難度也很大。而12月10日，清華控股的股權已經全部無償劃轉給四川能投，只待教育部和國務院國資委批準以及市場集中度審查。因此，這一方案也很難談對清華控股是否更有利，如果更有利，也是有利于四川能投。
出售式破產重整，重整管理人將債務人企業(yè)的優(yōu)質經營資產對外出售至第三人或新設企業(yè)，以資產轉讓所得向債權人分配并償還債務。出售式破產重整的特點，就是把債務人企業(yè)僅存的優(yōu)質資產從債務人企業(yè)中完全切出，存續(xù)式重整中所面臨的復雜問題就都不將存在。這正是紫光集團少數股東健坤投資剛剛主張的，號召全體債權人向法院申請更換管理人，由債權人、股東和新管理人重新啟動新的重整，當然健坤投資也是債權人，也是股東。股東層面，健坤投資需要大股東的支持，但大股東已經支持當前方案。債權人中，健坤投資已經表達和金融機構溝通不暢，才導致向國務院求助的，新的溝通是否有效，需要看實際方案和債權人實際行動，29日就要表決草案了，留給健坤投資和趙偉國的時間不多。
走向存續(xù)式重整，有其過程。
首先，如果能以合適的價格出售找到合適的對手方，在2018、2019年更好的財務狀況下，最符合健坤投資的訴求，也能讓清華控股依然能夠持有一定股權，早就已經重組成功了。不至于現在提出出售重組的方式，并奉為最佳。進入破產重整后，找戰(zhàn)略投資人不會比重組重整的時候容易。
其二，紫光集團破產重整案中，債權人已經選擇向法院申請破產重整，而沒有選擇破產清算，出發(fā)點就在于認為債務人還有不錯的資產，由于財務和經營出現問題，才導致進一步經營出現問題，難以自救，而只要給與重整的機會，未來有可能更好維護債權人的利益。
其三，在債權人利益自主主張的前提下，采取破產重整，而破產重整的草案中又采取了存續(xù)式重整模式，這對于債務人紫光集團的股東來說是最有利的，實現了債權人利益優(yōu)先的前提下的債務人利益最優(yōu)化。“對于存續(xù)式重整，戰(zhàn)略投資者成功進入的概率很小。破產重整的對象是處于破產邊緣的資產，一定要清楚，這樣的資產是存在重大問題的資產，而絕不是毫無問題的優(yōu)質資產，否則還要破產重整干什么?戰(zhàn)略投資者要進這樣的資產，條件會非?？量蹋魏吻爸脳l件不滿足，戰(zhàn)略投資者會馬上停止投資，完全撤出。”雪球破產重整系列文章作者吾是顧勝分析。
其四，目前的存續(xù)式重組，也把長江存儲單獨剝離出來，也有點類似健坤投資主張的出售一部分優(yōu)質資產的策略。而湖北科投接收了這部分資產的權益與負債，頗有點物歸原主的味道。
最后，如果破產重整程序不能在法定期限明年3月30日前完成，按照法定的程序，重整失敗，將進入破產清算，如果走到這一步，資產價值的估值將大大降低，而且拖延下去，很多企業(yè)可能會陷入更為危急的境地。
III.紫光集團存續(xù)式整體重整方案
管理人指出，目前的選定的戰(zhàn)略投資人智路資本和建廣資產聯合體是出價最高的。
而紫光集團引入的管理人屬于北京屬地管理支持和清華控股邀請接入的。引戰(zhàn)過程5月就開始，最初40多家戰(zhàn)略投資者參加，但只有14家提交了保證金，智路資本和建廣資產屬于其中一家。
此次紫光集團重組整合引入的戰(zhàn)略投資者智路建廣聯合體的成員除了智路資本和建廣資產外，還有長城資產、珠海華發(fā)、河北產投、湖北科投等聯合出資600億元設立的戰(zhàn)投收購平臺，其中，國資占股超過60%。作為基金管理人，按照行規(guī)，可以拿到2%的管理費和分享達到承諾回報后的超額收益中的20%，超額回報的80%歸國資LP。
管理人與入選戰(zhàn)略投資者簽署投資協(xié)議后，制定了重整草案，管轄法院定于29日召開第二次債權人會議，對重整草案進行表決。這份草案核心內容如下：
1.重整主體
7月16日，北京一中院裁定對紫光集團及其子公司北京紫光通信、北京紫光資本管理有限公司、西藏紫光大器投資有限公司、西藏紫光卓遠、西藏紫光通信投資有限公司、西藏紫光春華投資有限公司(合稱“紫光集團等七家公司”)實質合并重整，并指定紫光集團管理人擔任紫光集團等七家公司實質合并重整管理人。
2.債權規(guī)模
10月18日，在北京一中院的主持下，首次債權人會議召開，申報債權人1084家，申報金額1868.93億元，會議出席債權人445家，代表金額1537億元。其中普通債權申報1046家，申報金額1293.82億元，占申報金額合計近七成。其次是，有財產擔保的債權43家，申報金額573.06億元。另外，稅務債權申報約2億元。
據債權審查情況，截至2021年11月30日，管理人初步審查確定的債權總額為1447.82億元(其中，有財產擔保債權160.47億元，稅款債權2.06億，普通債權1285.29億元)。其他暫緩確定債權總額129.19億元，未申報金額1.33億元。合計1578.34億元。
3.重整投資原則與模式
重整草案顯示，本次重整投資方案將按照“整體重整”原則，采用“存續(xù)式”重整模式。
在本次實質合并重整程序中，紫光集團等七家公司將視為合并成一家企業(yè)，其全部財產作為合并后統(tǒng)一的債務人財產，統(tǒng)籌安排向債權人清償債務。
具體方案包括：
此次入選的戰(zhàn)略投資人智路建廣聯合體成員湖北科投現金出資51億元收購長江存儲項目資產(包括重整企業(yè)持有的西藏紫光大器100%股權以及與長江存儲相關的應收款債權和信托受益權)并承接與長江存儲相關的擔保責任。
智路資本、建廣資產、長城資產、珠海華發(fā)和河北產投等聯合體成員通過其搭建的戰(zhàn)投收購平臺現金出資549億元，整體承接重整后紫光集團100%股權。
清償方案方面，債權人可在“現金+股票+三年留債”“現金+股票+五年留債”以及“現金+八年留債”三種方案中任選一種。若一切順利，三種清償方案有望最終實現95%至100%的高質量清償。其中留債利率從2.695%到4.65%。
4.債務清償資源
戰(zhàn)略投資者現金出資 600億元參與。但紫光系旗下半導體制造平臺長江存儲資產單獨劃分出來。
湖北科投現金出資51億元收購長江存儲項目資產并承接與長江存儲相關的擔保責任;智路資本、建廣資產、長城資產、珠海華發(fā)和河北產投等聯合體成員通過其搭建的戰(zhàn)投收購平臺現金出資549億元，整體承接重整后紫光集團100%股權。
作為本次重整的債務償債資源，除了前述戰(zhàn)略投資者投入的現金投資款600億元，還會疊加重整企業(yè)部分自有資金，以及重整企業(yè)持有的市場價值230.11億元的抵債股票以及在重整后紫光集團的留債額度。
涉及到的抵債股票具體包括西藏紫光通信持有紫光股份股票(占總股本的18.45%)、西藏紫光春華持有紫光國微股票(占總股本的6.39%)以及紫光集團、西藏紫光卓遠、紫光通信合計持有學大教育股票(占總股本的18.73%)，按照截至2021年11月15日的前20個交易日(不含當日)的收盤價均價測算，共計可抵償債務230.11億元。
5.預期結果：高比例清償
針對占比最大的普通債權部分，本次投資人推出的重整方案提出了三種股抵債綜合方案，具體包括“現金+股票+三年留債”“現金+股票+五年留債”以及“現金+八年留債”，其中，“現金+股票+三年留債”的賠付比率為95%，其余方案賠付比率100%。
紫光集團管理人12月20日公告，根據紫光集團司法重整需要，為順利穩(wěn)妥推進紫光集團司法重整程序，管理人已向北京一中院提交了《資產保全申請書》，北京一中院12月17日裁定凍結清華控股持有的紫光集團51%股權(對應認繳注冊資本3.42億元)及健坤集團持有的紫光集團49%股權(對應認繳注冊資本3.28億元)。
距離29日，只有一周時間，距離3月30日，還有近百日，要做時間的朋友不容易。
拭目以待。
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