中科招商摘牌:兩年市值縮水99% 重啟上市道路漫長(zhǎng)

（原標(biāo)題：【深度】中科招商的退路）

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【深度】中科招商的退路

僅僅兩年的時(shí)間，中科招商不僅市值縮水了99%，還被摘牌了。

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0.61元，這是中科招商在新三板最后一個(gè)交易日的“告別”股價(jià)。

這家被市場(chǎng)戲稱為“定增之王”、“囤殼之王”的私募巨頭股價(jià)最高曾達(dá)108.99元，市值超過(guò)1300億元。但僅僅兩年的時(shí)間，中科招商不僅市值縮水了99%，還被摘牌了。

12月15日晚，中科招商被強(qiáng)制摘牌的一紙公告在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)掛出時(shí)，董事長(zhǎng)單祥雙整個(gè)人懵了。雖然他此前在和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)反復(fù)溝通時(shí)已有了思想準(zhǔn)備和應(yīng)對(duì)預(yù)案，“但公告出來(lái)還是比較突然”。

而當(dāng)晚正在吃晚飯的一位大型私募合伙人刷到微信朋友圈“中科被摘牌”的消息時(shí)，甚至誤認(rèn)為是“假新聞”。

一時(shí)手足無(wú)措的還有中科招商登記在冊(cè)的2713名投資者。一位在2015年斥資百萬(wàn)認(rèn)購(gòu)中科招商股份的投資者表示，“一時(shí)不知道該干嘛？該找誰(shuí)？”

有極少數(shù)投資者選擇了最后時(shí)刻放棄。12月25日，中科招商股票共計(jì)成交188.73萬(wàn)手，換手率2.83%，成交金額8147萬(wàn)元。

而更多的投資者，無(wú)論有多無(wú)措，還是和曾自詡新三板“最大受益者”的中科招商一起迎來(lái)了12月26日終止掛牌的最終時(shí)刻。

“炒殼屯殼”引禍

倉(cāng)促收到被摘牌消息的中科招商在12月15日晚發(fā)布了自查整改報(bào)告。

“管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上”，僅僅這一項(xiàng)不符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的私募整改新規(guī)，就直接宣告了中科招商被強(qiáng)制終止掛牌的命運(yùn)。

2016年5月，新三板私募整改正式推出，原定一年的整改期卻因私募機(jī)構(gòu)對(duì)自查整改具體對(duì)象、自查整改條件計(jì)算口徑等問(wèn)題的理解不盡一致而宣告延長(zhǎng)。在經(jīng)過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)整改標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步細(xì)化后，今年11月11日成為新三板掛牌私募提交自查報(bào)告的最后期限，截至目前已有中科招商、達(dá)仁資管、擁灣資產(chǎn)、富海銀濤、銀紀(jì)資產(chǎn)五家私募機(jī)構(gòu)因不滿足整改標(biāo)準(zhǔn)而無(wú)緣新三板。

“管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上”成了此次整改的核心內(nèi)容之一。除富海銀濤外，包括中科招商在內(nèi)的其余四家摘牌私募紛紛折戟于此。其中，中科招商管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬之和僅占到收入來(lái)源的41.39%，遠(yuǎn)低于新規(guī)80%的標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)此，單祥雙于近日在公司閉門(mén)會(huì)中表示，中科招商作為綜合型投資集團(tuán)，私募股權(quán)基金管理只是公司的一部分業(yè)務(wù)，特別是公司定向增發(fā)后，直接投資比重大幅度上升，直投收益擴(kuò)大，導(dǎo)致私募業(yè)務(wù)收入占比不足80%。

雖然摘牌的原因極為簡(jiǎn)單，但套用南方某私募基金經(jīng)理的話來(lái)說(shuō)，“它（中科招商摘牌）其實(shí)不是一個(gè)孤立的事件，它是一群、一系列事件結(jié)合起來(lái)導(dǎo)致的”。

2015年，兩大私募巨頭九鼎集團(tuán)和中科招商雙雙在新三板獲得百億融資，成為當(dāng)年市場(chǎng)“寵兒”。對(duì)九鼎和中科而言，獲得巨額融資固然是好事，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)人士卻認(rèn)為，此舉間接壓縮了掛牌在新三板市場(chǎng)上真正中小企業(yè)的融資空間。

按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2015年新三板全市場(chǎng)合計(jì)融資金額為1216.17億元，這其中九鼎集團(tuán)和中科招商就占了200多億元。而在這兩家的賺錢(qián)效應(yīng)引導(dǎo)下，當(dāng)年年末新三板在審私募機(jī)構(gòu)增至20家左右。

“到2016年末，新三板上合格的個(gè)人投資者也就不到30000，中科招商就擁有2700多個(gè)合格投資者，占到了近1/10”。對(duì)于當(dāng)時(shí)中科招商的巨額融資，上述私募投資經(jīng)理認(rèn)為“基本上把市場(chǎng)的血吸走了”。

令監(jiān)管層開(kāi)始警惕的并不僅有巨額融資，中科招商在A股市場(chǎng)異常波動(dòng)期間開(kāi)啟的爆買(mǎi)模式影響更為深遠(yuǎn)。

2015年下半年，中科招商“逆勢(shì)陽(yáng)光舉牌16家上市公司”再次轟動(dòng)市場(chǎng)。大筆的舉牌資金雖未被言明來(lái)源，但也多被認(rèn)為正是源于此前“百億定增”的助力。

單祥雙曾表示，其選擇舉牌公司標(biāo)準(zhǔn)是這些公司盤(pán)子比較小，市值相對(duì)低，主營(yíng)業(yè)務(wù)一般，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大，經(jīng)歷了大跌之后，重組并購(gòu)空間很大。因此，中科招商對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的大舉買(mǎi)入也被市場(chǎng)視作“炒殼”。

一位私募基金經(jīng)理指出，正是在A股市場(chǎng)的殼交易為中科招商帶來(lái)了巨大的收益，同時(shí)也使得公司直接投資比重上市，私募業(yè)務(wù)收入占比不足。其中最具代表的便是，2015年7月中科招商斥資約2.6億元買(mǎi)進(jìn)的鼎泰新材被順豐控股借殼，復(fù)牌后即收獲11個(gè)漲停。“順豐借殼之后，公司等于確認(rèn)了一大筆投資收益，導(dǎo)致管理費(fèi)收入是達(dá)不到新三板新規(guī)掛牌要求的”。

但這令中科招商一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩的“好棋”，在為公司贏得可觀收益同時(shí)，也埋下了此次強(qiáng)制終止掛牌的伏筆。

“巨量的資金從服務(wù)中小企業(yè)的市場(chǎng)流入中科招商，再被中科招商用于‘炒殼’，顯然違背了新三板整個(gè)市場(chǎng)設(shè)立的初衷?！北本┑貐^(qū)某中型券商分析師表示。

2015年9月，順風(fēng)順?biāo)闹锌普猩淘俣扰读?00億元的天量再融資計(jì)劃。單祥雙在其后接受媒體采訪時(shí)透露，將使用300億元募集資金進(jìn)行并購(gòu)，包括對(duì)上市公司的并購(gòu)，打造50家市值在千億級(jí)的上市公司。然而這筆天量再融資最終未通過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

終于，在2015年12月底，因被認(rèn)定為偏離了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)、中小微企業(yè)的定位，證監(jiān)會(huì)明確暫停了私募基金在新三板的掛牌及融資。在這“一刀切”的做法過(guò)去半年后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在放開(kāi)私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板的同時(shí)，正式公布了此番令中科招商等掛牌私募被摘牌的整改新規(guī)。

“中科招商已經(jīng)不是私募基金管理公司了，而是一支規(guī)模龐大的‘基金產(chǎn)品’而已。”中閱資本管理股份公司總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫建波在評(píng)述中科招商摘牌時(shí)表示，中科招商主要收入并非來(lái)自于管理費(fèi)收入，而是自有資金直接投資的收益。

值得注意的是，無(wú)法滿足“管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上”整改要求的掛牌私募，在新三板中并不是孤例。但市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，涉及整改的私募如注銷(xiāo)在基金業(yè)協(xié)會(huì)的私募基金管理人資格，則無(wú)需以母公司口徑統(tǒng)計(jì)，僅以涉及私募業(yè)務(wù)的子公司數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)即可。以九鼎集團(tuán)為首的私募機(jī)構(gòu)也紛紛剝離私募業(yè)務(wù)，但中科招商目前仍然保有私募基金管理人資格。

據(jù)單祥雙介紹，中科招商作為掛牌公司主體，僅集團(tuán)在管存續(xù)基金就有60多支，根據(jù)基金管理合同，變更基金管理人需要全體投資人的認(rèn)可，公司在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法清算基金或變更這些在管基金的管理人，集團(tuán)作為整改核查對(duì)象，無(wú)法注銷(xiāo)集團(tuán)的基金管理人資質(zhì)，最終不能達(dá)標(biāo)。

一面是資本運(yùn)作引來(lái)的整改大限，一面是無(wú)法注銷(xiāo)管理人資格，夾縫中的中科招商只能黯然離場(chǎng)。

回購(gòu)股份 懸在頭上一把刀

雖然離場(chǎng)，但中科招商的故事還在繼續(xù)。

根據(jù)中科招商公布的最新數(shù)據(jù)，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)宣告公司將被強(qiáng)制終止掛牌之際，公司尚有2713名股東?！巴顿Y者保護(hù)”成為中科招商更亟需解決的問(wèn)題。由于中科招商屬于被強(qiáng)制終止掛牌，而非未完成業(yè)績(jī)承諾或主動(dòng)摘牌的情況，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新出臺(tái)的《關(guān)于掛牌公司股份回購(gòu)業(yè)務(wù)通知》對(duì)其沒(méi)有約束力。

“出了消息已經(jīng)過(guò)了幾天了，還是沒(méi)理清楚頭緒，這么低的市場(chǎng)價(jià)格就這么賣(mài)了真的難接受?！鄙鲜鲈?015年斥資百萬(wàn)認(rèn)購(gòu)中科招商股份的投資者表示，“想保護(hù)自己的權(quán)益，覺(jué)得這事不對(duì)，但找誰(shuí)呢？”

據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私?，目前中科招商的投資者們對(duì)究竟是與公司層面協(xié)商還是與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)溝通，還未定下結(jié)論。

“作為第一批被強(qiáng)制摘牌的私募，又有這么龐大的投資者群體，中科招商如何處理投資者保護(hù)問(wèn)題有著示范性的作用，必然要帶好頭?！鄙鲜鋈绦氯宸治鰩煴硎?。

然而顯然有一部分投資者不愿等待，急于將手中股票脫手。在中科招商正式終止掛牌前僅剩的五個(gè)交易日中，中科招商股價(jià)多數(shù)保持在0.5元/股附近，最低曾被打至接近0.2元/股。

作為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的中科招商，投資者想要出逃也需要對(duì)手盤(pán)。據(jù)一位接近中科招商的人士表示，近日有部分機(jī)構(gòu)投資者來(lái)到公司尋求協(xié)議轉(zhuǎn)讓接盤(pán)。

從這幾日中科招商股票走勢(shì)上，也不難看出已有抄底的投資者進(jìn)入。據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的成交價(jià)格較前收盤(pán)價(jià)變動(dòng)幅度超過(guò)50%情形的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓信息顯示，在前幾條成交數(shù)據(jù)中寂寂無(wú)聞的中科招商，22日突然迎來(lái)大批均價(jià)在0.8元/股的成交，總成交1600多萬(wàn)股，其中既有投資機(jī)構(gòu)大筆購(gòu)入，也有小散約定轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)中科招商的三季報(bào)顯示，2017年前三季度中科招商營(yíng)業(yè)收入為3.57億元，扣非后凈利潤(rùn)為2.04億元，每股凈資產(chǎn)為1.24元每股。這批在0.8元/股購(gòu)入中科招商的買(mǎi)家并不虧。

但據(jù)中科招商投資者向界面新聞介紹，他們很多參與的定增計(jì)劃定價(jià)為18元/股，在經(jīng)過(guò)10轉(zhuǎn)50股派1.25元的分紅派息后，持股均價(jià)降至3元左右，現(xiàn)在0.8元/股乃至0.5元/股就要賣(mài)出，實(shí)在不甘心。

“近一年中科招商股價(jià)一直下跌，如果現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格都能接受，那我可能早就脫手了?！币晃恢锌普猩掏顿Y者表示，還是沒(méi)有想到中科招商會(huì)被突然摘牌。

12月22日，中科招商又通過(guò)董事會(huì)決議，自2017年度開(kāi)始，連續(xù)五年，按不低于當(dāng)年可分配利潤(rùn)的20%進(jìn)行現(xiàn)金分紅，從而充分保障全體股東及時(shí)分享公司經(jīng)營(yíng)成果的權(quán)利。

然而分紅并不能令投資者滿意。一位買(mǎi)入成本價(jià)平均在3元的投資者告訴界面新聞?dòng)浾?，之前猜到“中科的方案是年年分紅不低于一定的利潤(rùn)比，我預(yù)測(cè)的是30%-50%沒(méi)想到是20%”。

按照投資者的計(jì)算，中科招商目前總股本為100多億股，每年凈利潤(rùn)在10億左右，拿出2億元進(jìn)行分紅?！爸锌普猩滩稽S的話，30年都不一定能回本?！鄙鲜鐾顿Y者表示。

因而，要求中科招商回購(gòu)股票仍是投資者最核心訴求。據(jù)了解，目前中科招商董秘辦及其主辦券商光大證券均在收集投資者訴求，并統(tǒng)計(jì)投資者持股數(shù)。

對(duì)于具體的回購(gòu)價(jià)格，投資者們并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)，部分投資者對(duì)按照每股凈資產(chǎn)進(jìn)行回購(gòu)就表示滿意，但多數(shù)還是期望能按照成本價(jià)進(jìn)行回購(gòu)。

北京地區(qū)某大型券商新三板業(yè)務(wù)人員就表示，目前業(yè)內(nèi)通行的回購(gòu)方案是以成本價(jià)進(jìn)行回購(gòu)。但中科招商涉及的投資者人數(shù)巨大，且在公司股價(jià)持續(xù)下跌的情況下，投資者持有的股票成本價(jià)不盡一致。即便中科招商有心按照成本價(jià)回購(gòu)，一時(shí)也難以完成。

拋開(kāi)時(shí)間緊張的難題，中科招商又是否有能力實(shí)現(xiàn)成本價(jià)回購(gòu)呢？

中科招商公司股價(jià)在2015年末的收盤(pán)價(jià)仍處在18元/股的高位，隨后逐步震蕩走低，在2016年下半年后收盤(pán)價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定在1元/股左右。上述券商新三板分析師稱，跟隨市場(chǎng)持續(xù)低迷的股價(jià)，令中科招商難以接受以成本價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y者股份的同時(shí)，也給公司的財(cái)務(wù)帶來(lái)影響。

“中科招商應(yīng)該是很缺錢(qián)的，此前的‘囤殼’舉動(dòng)，在遇到IPO加速常態(tài)化，殼價(jià)值下跌后，造成了不小的虧損?！蹦戏侥乘侥蓟鹑耸勘硎?，如有大股東來(lái)進(jìn)行回購(gòu)，單祥雙個(gè)人不具備如此大的回購(gòu)能力。而且一旦有個(gè)別大股東回購(gòu)的案例出現(xiàn)，也會(huì)造成擠兌的情況。

按照中科招商公布的2017年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，歸屬于掛牌公司股東的凈資產(chǎn)為132.90億元，

公司負(fù)債總計(jì)90.20億元，短期借款1.28億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.2億元。另外，近期還有15中科01、15中科02、16中科債、16中科02四只公司債需要付息。其中，15中科01、15中科02到期還本付息時(shí)間為明年12月22日。

鑒于中科招商于近日宣布未來(lái)6個(gè)月內(nèi)減持總額共計(jì)30億元的股票，曾參與到中科招商定增計(jì)劃的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相關(guān)人士表示，希望用這筆資金進(jìn)行回購(gòu)，但以成本價(jià)作為回購(gòu)價(jià)格顯然不能被中科招商接受，且這筆資金是否另有他用尚不得而知。

重啟上市 道路漫且長(zhǎng)

“新三板終止掛牌，這對(duì)中科招商來(lái)說(shuō)的確是一個(gè)不小的挫折，但公司已經(jīng)開(kāi)始著手登陸其他資本市場(chǎng)的相關(guān)工作?！眴蜗殡p12月15日晚在集團(tuán)內(nèi)部會(huì)議上講話時(shí)稱。

除了快速出逃和等待回購(gòu)?fù)?，也有投資者選擇靜候中科招商給出的“登陸其他資本市場(chǎng)”的承諾。

此前飽受市場(chǎng)詬病的“吸血效應(yīng)”，在投資者看來(lái)正是中科招商價(jià)值的體現(xiàn)?！霸谛氯謇镆蝗f(wàn)多家魚(yú)龍混雜的企業(yè)中中科招商無(wú)論是從流動(dòng)性還是經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上都是比較優(yōu)秀的，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，所以有資格進(jìn)入新三板的中小投資者才會(huì)去投資它?！绷硪晃恢锌普猩掏顿Y者表示，這也是他們一直持有中科招商股票的原因。

孫建波也表示，截至12月19日午盤(pán)中科招商0.6元的價(jià)格，PB為0.49倍。按照中科招商是一個(gè)封閉式的自我管理的公司制基金來(lái)定價(jià)，再刨除監(jiān)管利空影響，應(yīng)該能給到0.75到0.85倍的PB估值。

“從當(dāng)前0.6元的定價(jià)來(lái)說(shuō)，如果中科招商今后的運(yùn)作是規(guī)范的，沒(méi)有內(nèi)部人控制或不當(dāng)利益輸送，這個(gè)價(jià)格是低估了。”孫建波稱。

毫無(wú)疑問(wèn)，中科招商作為曾經(jīng)的新三板掛牌私募巨頭在摘牌后價(jià)值仍存。但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在經(jīng)歷此次監(jiān)管風(fēng)暴從新三板退出后，中科招商登陸A股的希望不大，而更低級(jí)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不在其考慮范圍內(nèi)，只能謀求海外或港股上市。

上述私募基金人士也表示，在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，聯(lián)合上市公司做市值管理，發(fā)行并購(gòu)基金對(duì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)，或直接控制上市公司做類借殼等方案很難行得通。

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