互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，公司治理應(yīng)該怎樣革新？

近年來(lái)基于互聯(lián)網(wǎng)的新型融資方式（P2P、眾籌等）的快速發(fā)展，預(yù)示著一個(gè)全新的互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代即將到來(lái)。那么，互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的來(lái)臨將為關(guān)注投資者權(quán)利保護(hù)的公司治理帶來(lái)哪些變化呢？

互聯(lián)網(wǎng)金融的全新特征

第一，消費(fèi)者與投資者之間的邊界變得模糊。

在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（含金融業(yè)），消費(fèi)者與投資者的邊界是非常清晰的。例如，在銀行業(yè)，儲(chǔ)戶(hù)是金融服務(wù)的消費(fèi)者，持有銀行所發(fā)行股票的股東則是投資者。即使部分銀行股東與所持股銀行有存貸款業(yè)務(wù)，但消費(fèi)者與投資者二者之間的邊界是清晰的。

而在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，隨著眾籌平臺(tái)的興起、以及與支付寶、余額寶等服務(wù)捆綁在一起的基于互聯(lián)網(wǎng)的金融服務(wù)提供，消費(fèi)者與投資者之間的邊界日益模糊。例如，商品眾籌項(xiàng)目的投資者往往首先是對(duì)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)感興趣，并成為該平臺(tái)所推出的產(chǎn)品和服務(wù)的最初體驗(yàn)者，進(jìn)而成為投資者。而給支付寶或余額寶賬戶(hù)充值的用戶(hù)往往也是與阿里巴巴關(guān)聯(lián)的淘寶購(gòu)物的忠實(shí)消費(fèi)者。邊界的模糊甚至利益的沖突使如何有效保護(hù)投資者（或消費(fèi)者）的權(quán)益變得困難。

第二，投資者進(jìn)入門(mén)檻低，責(zé)任承擔(dān)能力差。

在這種普惠和眾籌的融資模式中，投資者扮演的角色與成為股東承擔(dān)有限責(zé)任同時(shí)通過(guò)投票表決參與重大資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整的預(yù)期有著明顯的不同。投資者的進(jìn)入門(mén)檻較低，對(duì)眾籌項(xiàng)目感興趣的消費(fèi)者隨時(shí)都可以成為投資者。進(jìn)入門(mén)檻低的結(jié)果使其無(wú)法像普通股東一樣基于傳統(tǒng)公司治理框架通過(guò)表決參與企業(yè)決策，同時(shí)作為最后責(zé)任人承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。相比通過(guò)持有表決權(quán)的股票參與公司的重大決策而未來(lái)穩(wěn)定獲得股利回報(bào)的傳統(tǒng)模式相比，互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的投資者更加看重的是以資本利得方式實(shí)現(xiàn)的短期回報(bào)及其背后的收益權(quán)，而不是控制權(quán)。

第三，業(yè)務(wù)模式在業(yè)界精英與普通投資者之間嚴(yán)重地信息不對(duì)稱(chēng)。

互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，伴隨基于大數(shù)據(jù)融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題有所減緩的同時(shí)，基于互聯(lián)網(wǎng)的金融業(yè)務(wù)模式的快速創(chuàng)新反而使業(yè)界精英與普通投資者之間圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對(duì)稱(chēng)加劇。如果說(shuō)傳統(tǒng)行業(yè)投資者基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估算利用凈現(xiàn)值法則可以對(duì)一個(gè)項(xiàng)目是否可行做出判斷，那么，互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代業(yè)務(wù)模式的快速發(fā)展使得一般的投資者無(wú)法理解業(yè)務(wù)模式，從而無(wú)法弄清楚現(xiàn)金流到底如何產(chǎn)生。一些研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)產(chǎn)生的不確定性加劇了投資者之間觀點(diǎn)的不一致和利益沖突，以至于認(rèn)為股價(jià)虛高的股東很容易將所持有的股票轉(zhuǎn)手給認(rèn)為股價(jià)仍有上升空間的潛在投資者，使現(xiàn)在投資者與將來(lái)投資者之間存在嚴(yán)重的利益沖突。另一些研究則發(fā)現(xiàn)，由于缺乏專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和相關(guān)分析技能，外部分散投資者總體精明程度下降，而不得不依賴(lài)專(zhuān)業(yè)精英。一個(gè)有趣的例子是，微軟的比爾·蓋茨最初并不看好互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。慶幸的是，美國(guó)并沒(méi)有像一些國(guó)家通過(guò)制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃來(lái)指導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而是憑借市場(chǎng)自發(fā)的力量任由互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。如果美國(guó)當(dāng)時(shí)不幸聘請(qǐng)蓋茨作為規(guī)劃IT產(chǎn)業(yè)發(fā)展的專(zhuān)家，我們也許無(wú)法看到美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)的今天。這個(gè)例子生動(dòng)地表明，即使同樣身處IT行業(yè)的專(zhuān)家有時(shí)也未必能很好理解，進(jìn)而精準(zhǔn)把握互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代這些快速發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。

第四，對(duì)技術(shù)或金融創(chuàng)新公司價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估面臨困難。

技術(shù)和金融的創(chuàng)新使得對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融公司的價(jià)值評(píng)估需要更多從行為金融的視角進(jìn)行解讀，這給傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。以美國(guó)的Uber為例，2014　年中期Uber以180億美元的隱含價(jià)值籌集了12億美元。僅僅六個(gè)月后 ,它又以400　億美元的隱含價(jià)值籌集了12億美元。而同期美國(guó)出租車(chē)行業(yè)的總收入估值為110億美元，所以Uber的估值幾乎是整個(gè)美國(guó)總銷(xiāo)量的四倍。因此，要想證明上一次Uber的估值是合理的，投資者必需相信Uber將接管相當(dāng)于整個(gè)美國(guó)出租車(chē)行業(yè)的交通業(yè)務(wù)，然后以一個(gè)巨大的增長(zhǎng)率來(lái)擴(kuò)展它，然而目前來(lái)看這顯然不太可能。脫離真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造的非理性繁榮會(huì)不當(dāng)?shù)靥Ц哔Y產(chǎn)價(jià)格，使得投資者對(duì)技術(shù)或金融創(chuàng)新公司價(jià)值評(píng)估面臨困難，投資者缺乏一致認(rèn)同的公司治理基礎(chǔ)。與對(duì)技術(shù)或金融創(chuàng)新公司價(jià)值難以合理評(píng)估相伴隨的是技術(shù)或金融創(chuàng)新的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的頻繁出現(xiàn)，持續(xù)的時(shí)間通常會(huì)超過(guò)預(yù)期。唯一值得慶幸的是，泡沫的破裂對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響有限。與信貸和樓市泡沫相比，股市泡沫的危害性要弱得多。

上述全新融資模式特征使傳統(tǒng)公司治理范式在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代面臨巨大挑戰(zhàn)。我們知道，傳統(tǒng)的公司治理政策制定的現(xiàn)實(shí)出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)中小投資者的利益。在Berle　and　Means范式下，公司治理面臨的主要問(wèn)題是經(jīng)理人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)和融資合約的不完全的問(wèn)題。而資本的責(zé)任能力使得投資者在解決上述問(wèn)題中處于主導(dǎo)地位。一方面，投資者通過(guò)成為公司股東，享有剩余控制權(quán)（對(duì)資產(chǎn)重組和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整的表決權(quán)）和剩余索取權(quán)（以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任），以解決融資合約不完全問(wèn)題；另一方面，投資者通過(guò)設(shè)立董事會(huì)來(lái)遴選、監(jiān)督和激勵(lì)經(jīng)理人，以解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。我們可以把Berle　and　Means范式下的資本與勞動(dòng)關(guān)系概括為“資本雇傭勞動(dòng)”。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的來(lái)臨，大數(shù)據(jù)的平臺(tái)共享一定程度減緩了融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)；而快速便捷的網(wǎng)絡(luò)則有助于實(shí)現(xiàn)信息及時(shí)更新和合約動(dòng)態(tài)調(diào)整，這使得合約不完全問(wèn)題變得并不嚴(yán)重。投資者與消費(fèi)者身份的重疊又使得資本的責(zé)任能力弱化許多，以往相對(duì)稀缺的資本退化為普通的生產(chǎn)資料。任何需要資金支持的項(xiàng)目可以借助互聯(lián)網(wǎng)金融輕松實(shí)現(xiàn)外部融資，而不再受到資本預(yù)算瓶頸的限制。業(yè)務(wù)模式競(jìng)爭(zhēng)背后更多反映的是“人力資本的競(jìng)爭(zhēng)”。“勞動(dòng)（創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式）雇傭資本（通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)外部融資）”的時(shí)代悄然來(lái)臨。

公司治理應(yīng)怎樣革新？

首先，從“一股一票”（同股同權(quán)）到不平等投票權(quán)。

傳統(tǒng)的“一股一票”原則被認(rèn)為更有利于中小投資者的利益的保護(hù)。但在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，由于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展所帶來(lái)的外部分散投資者與IT精英圍繞新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)模式的信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資者將理性地選擇把無(wú)法把握的業(yè)務(wù)模式的相關(guān)決策交給具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的IT精英，自己在放棄控制權(quán)后退化為（類(lèi)似于“儲(chǔ)戶(hù)”的）資金提供者（lender）。這是在創(chuàng)業(yè)者的控制權(quán)尤為重要的高科技企業(yè)盛行不平等投票權(quán)背后重要的原因。例如，2014年4月Google在原來(lái)發(fā)行不平等A類(lèi)（一股一票）和B類(lèi)（一股10票）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推出沒(méi)有表決權(quán)的C類(lèi)股票（1股0票），投資者從開(kāi)始抵觸到逐步接受甚至沒(méi)有表決權(quán)的股票。

事實(shí)上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)同時(shí)還是圍繞新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)模式的信息不對(duì)稱(chēng)，掌握私人信息的IT精英向外部投資者發(fā)出識(shí)別項(xiàng)目信號(hào)的“市場(chǎng)解決方案”。對(duì)于IT精英，新的項(xiàng)目需要尋找外部資金的支持，而外部投資者需要識(shí)別有潛質(zhì)的項(xiàng)目。然而，由于IT精英與投資者之間新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)模式的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者如何選擇潛在的投資對(duì)象呢？在投資者所觀察到的兩類(lèi)潛在項(xiàng)目：一類(lèi)“同股同權(quán)”，一類(lèi)“不平等投票權(quán)”。前者并不能向投資者提供更多有用的信息。而此時(shí)，如果有部分企業(yè)推出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不啻在向投資者昭告，“業(yè)務(wù)模式你們不懂，但我懂，你們只需要做一個(gè)普通出資者就夠了”，這無(wú)疑會(huì)吸引為無(wú)法理解一個(gè)新興企業(yè)的業(yè)務(wù)模式而困惑不解的投資者的目光。在這一意義上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的推出恰恰構(gòu)成資本市場(chǎng)解決圍繞業(yè)務(wù)模式的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的一個(gè)重要信號(hào)（參見(jiàn)“阿里上市啟示錄”，鄭志剛，2014年11月15日出版的《21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》）。

2014年9月在美國(guó)紐交所上市的阿里巴巴以“合伙人制度”變相推翻了同股同權(quán)原則，推出了事實(shí)上的不平等投票權(quán)。有趣的是，當(dāng)初以違反同股同權(quán)原則為由拒絕阿里巴巴上市的港交所近期發(fā)布公告，擬有條件容許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港上市。

其次，從經(jīng)理人中心的公司治理到企業(yè)家中心的公司治理。

與持續(xù)數(shù)百年至今仍生機(jī)勃勃的日本溫泉酒店和傳統(tǒng)制造業(yè)的百年老店相比，伴隨著泡沫興起和破裂，基于互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)生命周期呈現(xiàn)逐漸縮短趨勢(shì)。在外部融資不再成為約束，而人力資本變得“稀缺”的互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，只有極具創(chuàng)新理念，不斷推出新的業(yè)務(wù)模式的企業(yè)家所率領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。如何幫助投資者識(shí)別把握商機(jī)、發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)和創(chuàng)造價(jià)值變成互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代經(jīng)理人的重要使命。

阿里推出的合伙人制度事實(shí)上具備了企業(yè)家中心的公司治理范式的雛形。通過(guò)組建擁有董事提名權(quán)的合伙人，阿里在董事會(huì)之上形成了一個(gè)新的董事會(huì)，只不過(guò)他們是以合伙人集體履行董事會(huì)中的“特殊董事長(zhǎng)”的作用。通過(guò)構(gòu)建“董事會(huì)中的董事會(huì)”，阿里實(shí)現(xiàn)了“鐵打的經(jīng)理人（合伙人），流水的股東”。作為對(duì)照，傳統(tǒng)的經(jīng)理人中心公司治理范式的核心是監(jiān)督、約束和激勵(lì)經(jīng)理人以降低代理成本。在股東主導(dǎo)的治理模式上，“鐵打的”是股東（控股股東），而“流水的”則是經(jīng)理人。

由于公司治理從經(jīng)理人中心到企業(yè)家中心的轉(zhuǎn)變，使得在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中具有不可替代的核心作用。所謂“離開(kāi)馬云的阿里可能就不再是阿里”。這使企業(yè)未來(lái)如何傳承成為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代公司治理迫切需要開(kāi)展研究的課題。

再次，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的普及，家族信托和公益性基金會(huì)廣泛興起，并大行其道。

企業(yè)家所創(chuàng)造財(cái)富的未來(lái)歸屬和企業(yè)家退出機(jī)制是互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代公司治理面臨的重大問(wèn)題?？紤]到巨額遺產(chǎn)稅開(kāi)征以及繼承人的能力，步入年邁的第一代財(cái)富創(chuàng)造者并不情愿簡(jiǎn)單把創(chuàng)立的企業(yè)交給“富二代”了事。幫助家族理財(cái)?shù)?ldquo;家族信托”和“公益性基金”由此開(kāi)始廣泛興起，并大行其道。其突出特點(diǎn)是，資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)是“三權(quán)分離”的。所有權(quán)屬于公益性基金，日常的經(jīng)營(yíng)決策則通過(guò)公益性基金聘請(qǐng)的專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)，富二代無(wú)權(quán)干預(yù)企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)決策，但富二代享有投資的收益權(quán)。通過(guò)上述方式，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)從作為“雇傭資本的勞動(dòng)”到“被其他勞動(dòng)雇傭的新資本”的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)公司治理的理念未來(lái)將在家族信托和公益性基金的運(yùn)行中依然大有用武之地。

最后，監(jiān)管當(dāng)局從強(qiáng)制性信息披露到未來(lái)選擇性信息披露。

安然等會(huì)計(jì)丑聞發(fā)生后，為了避免出現(xiàn)類(lèi)似的會(huì)計(jì)造假，美國(guó)于2002年推出《薩班斯法案》對(duì)公眾公司信息披露提出了更高的要求。然而，學(xué)術(shù)界之后開(kāi)展的大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，苛刻的信息披露反而有損于企業(yè)的價(jià)值，投資者對(duì)《薩班斯法案》出臺(tái)的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。容易理解，在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的今天，一方面基于大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)信息共享使得互聯(lián)網(wǎng)金融自身的信息不對(duì)稱(chēng)程度相對(duì)較低；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)模式事涉商業(yè)機(jī)密，嚴(yán)格的披露制度將使企業(yè)陷入兩難。因此，未來(lái)監(jiān)管當(dāng)局需要調(diào)整信息披露政策，逐步實(shí)現(xiàn)從強(qiáng)制性信息披露到選擇性地信息披露的轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的特點(diǎn)。

（作者系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授）

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