互聯(lián)網(wǎng)金融時代，公司治理應(yīng)該怎樣革新？

近年來基于互聯(lián)網(wǎng)的新型融資方式（P2P、眾籌等）的快速發(fā)展，預(yù)示著一個全新的互聯(lián)網(wǎng)金融時代即將到來。那么，互聯(lián)網(wǎng)金融時代的來臨將為關(guān)注投資者權(quán)利保護的公司治理帶來哪些變化呢？

互聯(lián)網(wǎng)金融的全新特征

第一，消費者與投資者之間的邊界變得模糊。

在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（含金融業(yè)），消費者與投資者的邊界是非常清晰的。例如，在銀行業(yè)，儲戶是金融服務(wù)的消費者，持有銀行所發(fā)行股票的股東則是投資者。即使部分銀行股東與所持股銀行有存貸款業(yè)務(wù)，但消費者與投資者二者之間的邊界是清晰的。

而在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，隨著眾籌平臺的興起、以及與支付寶、余額寶等服務(wù)捆綁在一起的基于互聯(lián)網(wǎng)的金融服務(wù)提供，消費者與投資者之間的邊界日益模糊。例如，商品眾籌項目的投資者往往首先是對所提供的產(chǎn)品或服務(wù)感興趣，并成為該平臺所推出的產(chǎn)品和服務(wù)的最初體驗者，進而成為投資者。而給支付寶或余額寶賬戶充值的用戶往往也是與阿里巴巴關(guān)聯(lián)的淘寶購物的忠實消費者。邊界的模糊甚至利益的沖突使如何有效保護投資者（或消費者）的權(quán)益變得困難。

第二，投資者進入門檻低，責(zé)任承擔(dān)能力差。

在這種普惠和眾籌的融資模式中，投資者扮演的角色與成為股東承擔(dān)有限責(zé)任同時通過投票表決參與重大資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整的預(yù)期有著明顯的不同。投資者的進入門檻較低，對眾籌項目感興趣的消費者隨時都可以成為投資者。進入門檻低的結(jié)果使其無法像普通股東一樣基于傳統(tǒng)公司治理框架通過表決參與企業(yè)決策，同時作為最后責(zé)任人承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。相比通過持有表決權(quán)的股票參與公司的重大決策而未來穩(wěn)定獲得股利回報的傳統(tǒng)模式相比，互聯(lián)網(wǎng)金融時代的投資者更加看重的是以資本利得方式實現(xiàn)的短期回報及其背后的收益權(quán)，而不是控制權(quán)。

第三，業(yè)務(wù)模式在業(yè)界精英與普通投資者之間嚴重地信息不對稱。

互聯(lián)網(wǎng)金融時代，伴隨基于大數(shù)據(jù)融資雙方的信息不對稱問題有所減緩的同時，基于互聯(lián)網(wǎng)的金融業(yè)務(wù)模式的快速創(chuàng)新反而使業(yè)界精英與普通投資者之間圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對稱加劇。如果說傳統(tǒng)行業(yè)投資者基于對未來現(xiàn)金流的估算利用凈現(xiàn)值法則可以對一個項目是否可行做出判斷，那么，互聯(lián)網(wǎng)金融時代業(yè)務(wù)模式的快速發(fā)展使得一般的投資者無法理解業(yè)務(wù)模式，從而無法弄清楚現(xiàn)金流到底如何產(chǎn)生。一些研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)產(chǎn)生的不確定性加劇了投資者之間觀點的不一致和利益沖突，以至于認為股價虛高的股東很容易將所持有的股票轉(zhuǎn)手給認為股價仍有上升空間的潛在投資者，使現(xiàn)在投資者與將來投資者之間存在嚴重的利益沖突。另一些研究則發(fā)現(xiàn)，由于缺乏專業(yè)的知識和相關(guān)分析技能，外部分散投資者總體精明程度下降，而不得不依賴專業(yè)精英。一個有趣的例子是，微軟的比爾·蓋茨最初并不看好互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。慶幸的是，美國并沒有像一些國家通過制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃來指導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而是憑借市場自發(fā)的力量任由互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。如果美國當(dāng)時不幸聘請蓋茨作為規(guī)劃IT產(chǎn)業(yè)發(fā)展的專家，我們也許無法看到美國互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達的今天。這個例子生動地表明，即使同樣身處IT行業(yè)的專家有時也未必能很好理解，進而精準(zhǔn)把握互聯(lián)網(wǎng)金融時代這些快速發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。

第四，對技術(shù)或金融創(chuàng)新公司價值進行合理評估面臨困難。

技術(shù)和金融的創(chuàng)新使得對互聯(lián)網(wǎng)金融公司的價值評估需要更多從行為金融的視角進行解讀，這給傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論帶來了新的挑戰(zhàn)。以美國的Uber為例，2014　年中期Uber以180億美元的隱含價值籌集了12億美元。僅僅六個月后 ,它又以400　億美元的隱含價值籌集了12億美元。而同期美國出租車行業(yè)的總收入估值為110億美元，所以Uber的估值幾乎是整個美國總銷量的四倍。因此，要想證明上一次Uber的估值是合理的，投資者必需相信Uber將接管相當(dāng)于整個美國出租車行業(yè)的交通業(yè)務(wù)，然后以一個巨大的增長率來擴展它，然而目前來看這顯然不太可能。脫離真實價值創(chuàng)造的非理性繁榮會不當(dāng)?shù)靥Ц哔Y產(chǎn)價格，使得投資者對技術(shù)或金融創(chuàng)新公司價值評估面臨困難，投資者缺乏一致認同的公司治理基礎(chǔ)。與對技術(shù)或金融創(chuàng)新公司價值難以合理評估相伴隨的是技術(shù)或金融創(chuàng)新的資產(chǎn)價格泡沫的頻繁出現(xiàn)，持續(xù)的時間通常會超過預(yù)期。唯一值得慶幸的是，泡沫的破裂對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響有限。與信貸和樓市泡沫相比，股市泡沫的危害性要弱得多。

上述全新融資模式特征使傳統(tǒng)公司治理范式在互聯(lián)網(wǎng)金融時代面臨巨大挑戰(zhàn)。我們知道，傳統(tǒng)的公司治理政策制定的現(xiàn)實出發(fā)點是保護中小投資者的利益。在Berle　and　Means范式下，公司治理面臨的主要問題是經(jīng)理人與投資者之間的信息不對稱和融資合約的不完全的問題。而資本的責(zé)任能力使得投資者在解決上述問題中處于主導(dǎo)地位。一方面，投資者通過成為公司股東，享有剩余控制權(quán)（對資產(chǎn)重組和經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整的表決權(quán)）和剩余索取權(quán)（以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任），以解決融資合約不完全問題；另一方面，投資者通過設(shè)立董事會來遴選、監(jiān)督和激勵經(jīng)理人，以解決信息不對稱問題。我們可以把Berle　and　Means范式下的資本與勞動關(guān)系概括為“資本雇傭勞動”。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融時代的來臨，大數(shù)據(jù)的平臺共享一定程度減緩了融資雙方的信息不對稱；而快速便捷的網(wǎng)絡(luò)則有助于實現(xiàn)信息及時更新和合約動態(tài)調(diào)整，這使得合約不完全問題變得并不嚴重。投資者與消費者身份的重疊又使得資本的責(zé)任能力弱化許多，以往相對稀缺的資本退化為普通的生產(chǎn)資料。任何需要資金支持的項目可以借助互聯(lián)網(wǎng)金融輕松實現(xiàn)外部融資，而不再受到資本預(yù)算瓶頸的限制。業(yè)務(wù)模式競爭背后更多反映的是“人力資本的競爭”。“勞動（創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式）雇傭資本（通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)外部融資）”的時代悄然來臨。

公司治理應(yīng)怎樣革新？

首先，從“一股一票”（同股同權(quán)）到不平等投票權(quán)。

傳統(tǒng)的“一股一票”原則被認為更有利于中小投資者的利益的保護。但在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，由于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展所帶來的外部分散投資者與IT精英圍繞新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)模式的信息不對稱，外部投資者將理性地選擇把無法把握的業(yè)務(wù)模式的相關(guān)決策交給具有專業(yè)知識的IT精英，自己在放棄控制權(quán)后退化為（類似于“儲戶”的）資金提供者（lender）。這是在創(chuàng)業(yè)者的控制權(quán)尤為重要的高科技企業(yè)盛行不平等投票權(quán)背后重要的原因。例如，2014年4月Google在原來發(fā)行不平等A類（一股一票）和B類（一股10票）的基礎(chǔ)上，進一步推出沒有表決權(quán)的C類股票（1股0票），投資者從開始抵觸到逐步接受甚至沒有表決權(quán)的股票。

事實上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)同時還是圍繞新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)模式的信息不對稱，掌握私人信息的IT精英向外部投資者發(fā)出識別項目信號的“市場解決方案”。對于IT精英，新的項目需要尋找外部資金的支持，而外部投資者需要識別有潛質(zhì)的項目。然而，由于IT精英與投資者之間新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)模式的信息不對稱，投資者如何選擇潛在的投資對象呢？在投資者所觀察到的兩類潛在項目：一類“同股同權(quán)”，一類“不平等投票權(quán)”。前者并不能向投資者提供更多有用的信息。而此時，如果有部分企業(yè)推出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不啻在向投資者昭告，“業(yè)務(wù)模式你們不懂，但我懂，你們只需要做一個普通出資者就夠了”，這無疑會吸引為無法理解一個新興企業(yè)的業(yè)務(wù)模式而困惑不解的投資者的目光。在這一意義上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的推出恰恰構(gòu)成資本市場解決圍繞業(yè)務(wù)模式的信息不對稱問題的一個重要信號（參見“阿里上市啟示錄”，鄭志剛，2014年11月15日出版的《21世紀商業(yè)評論》）。

2014年9月在美國紐交所上市的阿里巴巴以“合伙人制度”變相推翻了同股同權(quán)原則，推出了事實上的不平等投票權(quán)。有趣的是，當(dāng)初以違反同股同權(quán)原則為由拒絕阿里巴巴上市的港交所近期發(fā)布公告，擬有條件容許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港上市。

其次，從經(jīng)理人中心的公司治理到企業(yè)家中心的公司治理。

與持續(xù)數(shù)百年至今仍生機勃勃的日本溫泉酒店和傳統(tǒng)制造業(yè)的百年老店相比，伴隨著泡沫興起和破裂，基于互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)生命周期呈現(xiàn)逐漸縮短趨勢。在外部融資不再成為約束，而人力資本變得“稀缺”的互聯(lián)網(wǎng)金融時代，只有極具創(chuàng)新理念，不斷推出新的業(yè)務(wù)模式的企業(yè)家所率領(lǐng)的團隊才能在激烈的競爭中脫穎而出。如何幫助投資者識別把握商機、發(fā)現(xiàn)市場和創(chuàng)造價值變成互聯(lián)網(wǎng)金融時代經(jīng)理人的重要使命。

阿里推出的合伙人制度事實上具備了企業(yè)家中心的公司治理范式的雛形。通過組建擁有董事提名權(quán)的合伙人，阿里在董事會之上形成了一個新的董事會，只不過他們是以合伙人集體履行董事會中的“特殊董事長”的作用。通過構(gòu)建“董事會中的董事會”，阿里實現(xiàn)了“鐵打的經(jīng)理人（合伙人），流水的股東”。作為對照，傳統(tǒng)的經(jīng)理人中心公司治理范式的核心是監(jiān)督、約束和激勵經(jīng)理人以降低代理成本。在股東主導(dǎo)的治理模式上，“鐵打的”是股東（控股股東），而“流水的”則是經(jīng)理人。

由于公司治理從經(jīng)理人中心到企業(yè)家中心的轉(zhuǎn)變，使得在互聯(lián)網(wǎng)金融時代的創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展過程中具有不可替代的核心作用。所謂“離開馬云的阿里可能就不再是阿里”。這使企業(yè)未來如何傳承成為互聯(lián)網(wǎng)金融時代公司治理迫切需要開展研究的課題。

再次，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的普及，家族信托和公益性基金會廣泛興起，并大行其道。

企業(yè)家所創(chuàng)造財富的未來歸屬和企業(yè)家退出機制是互聯(lián)網(wǎng)金融時代公司治理面臨的重大問題?？紤]到巨額遺產(chǎn)稅開征以及繼承人的能力，步入年邁的第一代財富創(chuàng)造者并不情愿簡單把創(chuàng)立的企業(yè)交給“富二代”了事。幫助家族理財?shù)?ldquo;家族信托”和“公益性基金”由此開始廣泛興起，并大行其道。其突出特點是，資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)是“三權(quán)分離”的。所有權(quán)屬于公益性基金，日常的經(jīng)營決策則通過公益性基金聘請的專業(yè)管理團隊實現(xiàn)，富二代無權(quán)干預(yù)企業(yè)日常的經(jīng)營決策，但富二代享有投資的收益權(quán)。通過上述方式，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)從作為“雇傭資本的勞動”到“被其他勞動雇傭的新資本”的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)公司治理的理念未來將在家族信托和公益性基金的運行中依然大有用武之地。

最后，監(jiān)管當(dāng)局從強制性信息披露到未來選擇性信息披露。

安然等會計丑聞發(fā)生后，為了避免出現(xiàn)類似的會計造假，美國于2002年推出《薩班斯法案》對公眾公司信息披露提出了更高的要求。然而，學(xué)術(shù)界之后開展的大量經(jīng)驗證據(jù)表明，苛刻的信息披露反而有損于企業(yè)的價值，投資者對《薩班斯法案》出臺的市場反應(yīng)顯著為負。容易理解，在互聯(lián)網(wǎng)金融時代的今天，一方面基于大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)信息共享使得互聯(lián)網(wǎng)金融自身的信息不對稱程度相對較低；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)模式事涉商業(yè)機密，嚴格的披露制度將使企業(yè)陷入兩難。因此，未來監(jiān)管當(dāng)局需要調(diào)整信息披露政策，逐步實現(xiàn)從強制性信息披露到選擇性地信息披露的轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的特點。

（作者系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授）

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