健全多層次債券市場體系 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型

――從新公司債談我國債券市場建設(shè)

從“國九條”到歷次全國金融會議，黨中央、國務(wù)院都明確指示要大力發(fā)展債券市場，多渠道提高直接融資比重。2012年9月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，“一行三會”于2012年9月17日聯(lián)合發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，要求完善債券發(fā)行管理體制，加強(qiáng)各部門協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)化信息披露要求，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任。穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和多樣化。堅持市場化改革方向，著力培育商業(yè)信用，強(qiáng)化市場約束和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，提高市場運(yùn)行透明度，為債券市場發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境。

今年4月以來，證監(jiān)會主導(dǎo)推動的公司債改革新政為我國債券市場帶來一股清新之風(fēng)。短短數(shù)月，公司債改革實(shí)踐已引起金融市場的轟動和熱議。不少發(fā)行人、市場機(jī)構(gòu)為新公司債扎實(shí)推進(jìn)市場化改革，有效降低社會融資成本“點(diǎn)贊”，有媒體稱之為“第二次債市革命”，同時也有不少關(guān)于債券市場管理體制、風(fēng)險管理等方面的討論?；仡櫸覈鴤袌龅母母锇l(fā)展歷程，歷次重大市場化變革均伴隨著發(fā)展理念的討論。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險”的背景下，從我國國情出發(fā)，健全多層次債券市場體系，發(fā)揮不同交易場所的比較優(yōu)勢，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型需要，是我國債券市場改革的重要使命和正確方向。

一、中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)：需要攜手共建多層次債券市場新體系

自1981年財政部恢復(fù)國庫券發(fā)行迄今，我國債券市場取得了長足發(fā)展，市場體系和基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，市場規(guī)模位居世界前列。但也應(yīng)當(dāng)看到，我國債券市場仍處于發(fā)展初期，市場的廣度、深度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。從2014年底各國國內(nèi)債券余額與該國國內(nèi)GDP比重看，中國在主要國家中占比最低，僅為56%;同時，監(jiān)管和市場分割、投資者結(jié)構(gòu)單一、流動性不高、信用體系和風(fēng)險管理工具不健全等體制性問題和結(jié)構(gòu)化矛盾日益突出。

從我國債券市場的結(jié)構(gòu)看，債券市場以政府信用和銀行信用為主，公司信用債不發(fā)達(dá)。各類政府債券、金融債占市場規(guī)模近70%;非金融企業(yè)債券存量中又以中央和地方國有企業(yè)為主。今年1-8月，在銀行間發(fā)行的中期票據(jù)、短期融資券、定向工具總金額在3.2萬億元左右，其中國有企業(yè)占比高達(dá)90%，民營企業(yè)占比7%。形成這一格局的深層次原因，是我國債券市場目前以銀行間市場為主體，商業(yè)銀行是市場組織核心，既是承銷主體，也是投資主體。而現(xiàn)有體制下，商業(yè)銀行對債券發(fā)行承銷、投資管理基本與銀行信貸的管理體制接近，這客觀上造成國有部門、準(zhǔn)公共部門占據(jù)了大部分金融資源，而其他企業(yè)融資難、融資貴的問題難以真正緩解，信用體系建設(shè)緩慢。

從我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的需要看，貨幣政策通過信貸體系和債券市場傳導(dǎo)過程中，因兩個體系的同質(zhì)性，貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求傳導(dǎo)路徑不暢，效果受到一定影響。這使得大量資金滯留在金融體系，形成了“資金多、資產(chǎn)荒”的“堰塞湖”現(xiàn)象。而解決這一問題，需要大力發(fā)展資本市場，尤其是大力發(fā)展多層次公司信用債券市場，提高公司債券直接融資比重。通過發(fā)展多元化的公司信用類債券，豐富債券發(fā)行、承銷和投資主體，發(fā)揮不同交易場所的優(yōu)勢，讓存量資金對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，共同服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

二、公司債市場化改革：簡政放權(quán)，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定作用

我國信用債券市場的發(fā)展歷程和管理體制變遷歷史，從早期企業(yè)債券以風(fēng)險防控為主，到后期非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的改革，貫穿的主線就是監(jiān)管體制不斷適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，不斷適應(yīng)市場化和信用風(fēng)險管理的需要，并根據(jù)市場成熟度進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。因此，厘清債券市場下一步改革發(fā)展方向，就需要我們回答的一個基本問題，即：我國現(xiàn)有債券市場格局如何適應(yīng)未來發(fā)展需要，特別是如何發(fā)展和管理公司信用債券市場，以進(jìn)一步匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

過去十年，我國信用債券市場規(guī)模取得了迅猛發(fā)展和顯著成就，但深層次掣肘尚待破題：一方面在債券市場以政府信用、銀行信用為主，信用體系層次有待豐富;另一方面對違約個案，政府背書、監(jiān)管背書加劇剛性兌付預(yù)期，比如近期“12二重集MTN”中票和“08二重債”違約風(fēng)險再次在最后時刻被兜底。剛性兌付加劇了投資者的依賴和信用評級的失效，雖短期內(nèi)有利于風(fēng)險防控，但不利于債券市場誠信體系建設(shè)。若不能有序打破剛性兌付怪圈，債券市場的改革發(fā)展難以放下包袱，輕裝前進(jìn)。

因此，債券市場持續(xù)、健康發(fā)展需要真正邁出市場化改革的第一步，不回避風(fēng)險，正視風(fēng)險，管理好風(fēng)險。切實(shí)落實(shí)國務(wù)院簡政放權(quán)、寬進(jìn)嚴(yán)管的政府職能轉(zhuǎn)變要求，適應(yīng)債券市場改革發(fā)展的新形勢，推動債券市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型，把監(jiān)管的重點(diǎn)從通過審批防控風(fēng)險，轉(zhuǎn)化到引導(dǎo)各方主體歸位盡責(zé)，避免走行政審批的老路;按照市場化、法制化的原則，以信息披露為中心，著力健全事中、事后監(jiān)管、執(zhí)法體系和違約救濟(jì)機(jī)制，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定作用;提升債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，讓更多的企業(yè)可以通過債券市場轉(zhuǎn)型、做強(qiáng)，讓發(fā)行審批的門檻轉(zhuǎn)換為市場化選擇的門檻，讓信用風(fēng)險防控帶動法制和投資者保護(hù)機(jī)制的健全。這就是新公司債的改革理念。

目前來看，新公司債的兩項(xiàng)基本制度安排，即投資者適當(dāng)性制度和預(yù)審核制度取得了預(yù)期效果，中介機(jī)構(gòu)是否歸位盡責(zé)，影響償債能力判斷的重大事項(xiàng)是否充分披露成為公司債預(yù)審核制度的重點(diǎn)。

與此同時，市場約束機(jī)制也在強(qiáng)化，積極地回應(yīng)和配合了公司債改革。事實(shí)上，新公司債的發(fā)行情況可謂“冰火兩重天”：優(yōu)質(zhì)的公司債券受到市場追捧，認(rèn)購倍數(shù)屢創(chuàng)新高;部分私募債券發(fā)行難度較大，已發(fā)行的私募債僅占可發(fā)行數(shù)量的40%，這說明市場主體具備風(fēng)險識別和判斷能力，基于市場主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險而形成的約束機(jī)制已經(jīng)初見成效，公司債券具備簡政放權(quán)的市場基礎(chǔ)。

三、新公司債市場建設(shè)：發(fā)展與風(fēng)控并重，降低社會融資成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

今年1月15日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式頒布， 5月22日，“15舟港債”成功發(fā)行，成為新規(guī)頒布后的首支新公司債。據(jù)統(tǒng)計，今年1至8月份，非金融企業(yè)在滬深交易所市場共發(fā)行公司債券2537億元。雖然縱向比較，公司債券的發(fā)行總量取得了一定幅度的增長;但橫向比較，公司債券在社會融資總量中的占比還較小，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動作用發(fā)揮的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

從發(fā)行人資質(zhì)看，公開發(fā)行的新公司債債項(xiàng)評級主要集中在AA級及以上，其中AAA級的占比近50%;AA+級的占比將近25%;AA級及以上的占比達(dá)99%。私募債券不強(qiáng)制評級，但在市場化的雙向選擇下，已發(fā)行的私募公司債券總體資質(zhì)良好。

從發(fā)行利率看，非金融企業(yè)公開發(fā)行的公司債券平均利率水平在5%左右，私募發(fā)行的平均利率水平在7%左右。根據(jù)發(fā)行人資信情況和債券期限不同，發(fā)行利率也呈現(xiàn)兩端分化的特征。部分受市場認(rèn)可的債券發(fā)債利率可達(dá)4%左右，低于銀行間市場同類品種;部分債券則被投資人要求以相對較高的發(fā)債利率，信用利差仍然較大。

發(fā)行利率的差異主要來自兩方面因素：一是供需關(guān)系不平衡。現(xiàn)階段債券市場“資金多、資產(chǎn)荒”造成資金對優(yōu)質(zhì)債券的追逐，優(yōu)質(zhì)債券的發(fā)行利率下行，其他債券要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，這本身是市場逐步成熟的體現(xiàn)。這也說明，公司債券現(xiàn)階段供給不足，需要加速發(fā)展。二是市場分割造成定價差異。由于投資者群體、交易結(jié)算機(jī)制的差異，交易所和銀行間市場的定價自然存在差異，同時交易所市場回購市場的便利使得優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的融資成本更低。2013年底，國開行獲準(zhǔn)在上交所試點(diǎn)發(fā)行了300億金融債券，發(fā)行利率也低于銀行間市場近似期限國開債低利率水平。而在當(dāng)前債券市場分割的情況下，市場要素不能自由流動，使得不同交易場所的比較優(yōu)勢不能互補(bǔ)。

從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，新公司債券的發(fā)行人包括證券公司等金融機(jī)構(gòu)，也包括房地產(chǎn)行業(yè)、市政建設(shè)以及交通運(yùn)輸、消費(fèi)服務(wù)、綜合類等行業(yè)。以上海市場為例分析，1至8月份各類公司債券中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的公司債券占比82%，非金融企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)業(yè)類公司債占比18%。其中，共27家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行了公司債927億元，占產(chǎn)業(yè)類公司債45%，占全部公司債的8.4%。房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)中，64%處于行業(yè)前50名，92%的發(fā)行人或及母公司是上市公司，71%債券評級在AA+以上，募集資金主要用于置換存量債務(wù)，發(fā)行人債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際有所降低。房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，多年來在資本市場融資受到多種因素限制。9月14日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》，將房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的資本金要求由30%調(diào)整為25%，房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長中的作用顯現(xiàn)。市場人士分析，隨著中國的房地產(chǎn)行業(yè)未來增長整體放緩，地產(chǎn)業(yè)將面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整，可能出現(xiàn)行業(yè)整合和集中度加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。行業(yè)排名靠前的地產(chǎn)公司在行業(yè)整合過程中則有機(jī)會繼續(xù)做大做強(qiáng)，品牌和效益提升，抗風(fēng)險能力增強(qiáng)。在此背景下，優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券，融資成本大幅減低，這既是市場化選擇的結(jié)果，也有利于加速行業(yè)整合，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。

從二級市場看，交易所回購市場的便利度在降低社會融資成本方面發(fā)揮了重要作用。以上海市場為例，回購市場具有以下特征：一是質(zhì)押券總量增長，結(jié)構(gòu)均衡。已入庫的質(zhì)押券余額為1.16萬億，比1月初增長7.41%，其中政府債券占比21%、AAA級信用債占比33%、AA+級信用債占比20%、AA級信用債占25%，結(jié)構(gòu)較為均衡。二是回購市場規(guī)模保持穩(wěn)定。8月末回購未到期規(guī)模為6739億，比1月初未到期余額7254億元降低7.10%，并未隨新公司債發(fā)行而顯著增加;另回購未到期規(guī)模占已入庫債券比例為58%，質(zhì)押券留有余量。三是融資方基本為金融機(jī)構(gòu)，符合投資者適當(dāng)性要求的自然人融資額占比不足1%。四是總體風(fēng)控可控。作為回購融資主體的金融機(jī)構(gòu)目前普遍處于流動性富裕的狀態(tài)，同時各監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債率已經(jīng)制定了相應(yīng)的監(jiān)控指標(biāo)，實(shí)務(wù)中金融機(jī)構(gòu)的回購放大倍數(shù)基本在2倍左右。

公司債改革實(shí)踐，帶來了債券市場的新局面，在降低社會融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面初見成效。這一改革的本質(zhì)，是用權(quán)力的減法帶來市場的乘法，用投資者的成長和理性替代監(jiān)管的背書，用市場的選擇推進(jìn)誠信體系的建設(shè)。

可以預(yù)期，扎實(shí)推進(jìn)公司債市場化改革，多方并舉、協(xié)同發(fā)展多層次債券市場體系，有利于釋放債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，解決融資難、融資貴問題，穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu);有利于促進(jìn)市場主體歸位盡責(zé)，強(qiáng)化市場約束，健全信用管理體制，使市場在資源配置中起決定性作用，同時更好發(fā)揮政府作用;有利于提高金融市場包容度和彈性，紓解風(fēng)險過于集中于某一體系的問題，防范和化解金融風(fēng)險。

歷史不是簡單的重復(fù)，但總壓著相同的韻腳。歷次市場化改革帶來的發(fā)展理念討論和思潮碰撞，當(dāng)能進(jìn)一步解放思想、實(shí)事求是，促進(jìn)債券市場的長期健康發(fā)展。

(作者為武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長)

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