信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款≠歐美QE 四季度降準(zhǔn)仍有可能

10月10日下午，央行宣布推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，從原來“粵魯”二省推廣至“滬津遼蘇鄂川陜京渝”等9省。所謂“信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款”，就是銀行可以拿貸款作抵押，向央行借錢(再貸款)。一時間，“中國版量化寬松(QE)”一說再度升溫。

究竟信貸資產(chǎn)抵押再貸款是不是QE?中國到底需不需要?dú)W美日的QE? 下一步貨幣政策又應(yīng)該如何前行?

東方證券首席銀行業(yè)分析師王劍告訴《第一財經(jīng)日報》記者：“這和QE當(dāng)然不是一回事。QE是美聯(lián)儲出錢，買走了銀行持有的資產(chǎn)(主要是有毒資產(chǎn))。所以，銀行手里的一堆壞賬瞬間‘滿血復(fù)活’，那才是實(shí)質(zhì)性的放水。”他也表示，由于中國存款準(zhǔn)備金率較國際均值高出不少，這會增加銀行成本，再加之外匯占款下降，四季度降準(zhǔn)或仍是必要之舉。

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款≠歐美QE

王劍指出，此次信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，是銀行在流動性緊張時，拿貸款作抵押，向央行申請再貸款，用于資金周轉(zhuǎn)之用。雖然，從原理上講，再貸款也會增加基礎(chǔ)貨幣，但這與QE仍有本質(zhì)的區(qū)別。

其一，如前所述，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款由銀行發(fā)起，是銀行在自身流動性緊張時，問央行借錢，以自己持有的貸款為質(zhì)押;QE則是美聯(lián)儲直接買走有毒資產(chǎn)。

此外，再貸款是有期限的，并且銀行需支付利息，而QE則是永久買走了有毒資產(chǎn)。以歐洲央行(ECB)為例，由于通脹持續(xù)低迷，通縮風(fēng)險加劇，徳拉吉(Mario Draghi)宣布從2015年3月9日起，每月買600億歐元資產(chǎn)，直到明年9月。但“明年9月”只是一個軟性約束，因?yàn)橐回灣兄Z“盡一切努力捍衛(wèi)歐元區(qū)”的德垃吉也表示，如屆時通脹仍低迷，QE將無限期持續(xù)。當(dāng)前，歐元區(qū)QE將進(jìn)一步擴(kuò)容的論調(diào)也不斷升溫?？梢?，這與中國央行的做法截然不同。

“與其說它是QE，倒不如說是與逆回購更類似，都是拿資產(chǎn)(貸款、國債、央票)質(zhì)押，向央行借錢，以應(yīng)付短期的流動性緊張。”王劍于10月10日評論稱。

中信建投證券宏觀與債券研究團(tuán)隊首席分析師黃文濤也指出，從短期來看，并不適宜將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的推廣作為央行實(shí)質(zhì)性放松流動性的舉措。

其一，并非只要有合格的可質(zhì)押的信貸資產(chǎn)，就可以獲得相應(yīng)的再貸款，央行在信貸資產(chǎn)再貸款方面亦有額度控制，在已經(jīng)試點(diǎn)的山東、廣東的額度都不高;其二，對于金融機(jī)構(gòu)而言，固然有一些機(jī)構(gòu)合格抵押品不足，增加信貸資產(chǎn)質(zhì)押具有幫助，但大多數(shù)機(jī)構(gòu)持有較多的利率債、地方債、金融債等合格抵押品，特別是在今年地方政府置換債券大規(guī)模發(fā)行、赤字增加國債增發(fā)的情形下，金融機(jī)構(gòu)的合格抵押品已經(jīng)大為擴(kuò)容。

中國當(dāng)前不需要?dú)W美QE

其實(shí)，在此前地方債納入央行合格抵押品框架時，便傳來了“中國版QE”一說。當(dāng)時，興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵便指出，將此比喻成美國QE是無稽之談。

就為何中國不需要?dú)W美QE，王涵在當(dāng)時便分析了幾大原因。首先，發(fā)達(dá)國家此前做QE的原因是危機(jī)模式、經(jīng)濟(jì)長期低迷而常規(guī)貨幣政策已無空間;QE前的關(guān)鍵詞是衰退、通縮、零利率、銀行壞賬。相對而言，當(dāng)前中國并非危機(jī)模式，常規(guī)貨幣政策還有空間;央行未來通過常規(guī)手段投放基礎(chǔ)貨幣是常態(tài)，但真正意義上的QE還看不到。

具體而言，王涵對比稱：“首先，中國現(xiàn)在并非危機(jī)模式?，F(xiàn)在中國的銀行體系并沒有到崩潰的地步。雖然我們看到壞賬率在上升，但是這種上升仍然是溫和的。有人質(zhì)疑這種溫和上升是以消耗撥備、利潤為代價的，但這正說明現(xiàn)階段的銀行體系尚且有能力自己消化資產(chǎn)質(zhì)量的問題，這與美國2009年~2011年間存款性機(jī)構(gòu)倒閉366家(根據(jù)FDIC數(shù)據(jù))、日本1998年~2001年間有14%的銀行倒閉是不能比的。從銀行的信貸意愿來看，銀行也遠(yuǎn)未到大幅惜貸的地步。”

其次，王涵指出，中國現(xiàn)在常規(guī)貨幣政策工具還有空間。“從別的國家經(jīng)驗(yàn)來看，QE是火箭筒，是非常規(guī)的貨幣政策，通常在傳統(tǒng)貨幣政策工具已用盡的時候才會拿出來用。然而，中國現(xiàn)在的情況是：如果想要增加基礎(chǔ)貨幣，存款準(zhǔn)備金率還在18.5%/16.5%(4月末數(shù)據(jù)，當(dāng)前略有下降)、MLF/SLF/SLO/逆回購等央行向金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)也還有空間(4月末央行資產(chǎn)負(fù)債表上向金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)僅占其資產(chǎn)的11.7%，對比同樣是以間接融資為主的歐洲在2005年~2009年間這一比例為38%);如果想要動價格工具，基準(zhǔn)利率還在2.50%/5.35%(4月末數(shù)據(jù)，當(dāng)前略有下降);如果想要采用結(jié)構(gòu)性政策，PSL還沒有開始推廣。”

有助熨平利率波動 降準(zhǔn)仍有必要

對于此次央行政策的影響，王劍也表示，目前信貸需求弱，銀行流動性過剩，所以銀行不太會借此獲取更多流動性用來放貸;不過，再貸款資金主要還是短期使用，用來熨平利率波動，引導(dǎo)利率下行，對銀行間市場構(gòu)成利好。

不過，也有解讀認(rèn)為，此舉將替代央行下一階段的降準(zhǔn)降息政策。對此，黃文濤則分析稱，“我們并不認(rèn)為其可以替代傳統(tǒng)貨幣政策的放松，我們?nèi)匀慌袛嗄陜?nèi)有降準(zhǔn)的必要性和較高概率。”

他表示，此舉對于央行而言，從貨幣政策層面，這是工具箱的完善，具有長期意義;同時也具有結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，可以有針對性的對金融機(jī)構(gòu)提供差別化的激勵，但央行分支機(jī)構(gòu)微觀調(diào)控裁量權(quán)的增加可能也會給金融機(jī)構(gòu)帶來新的困惑。

王劍告訴《第一財經(jīng)日報》記者：“降準(zhǔn)是大概率事件。中國的存款準(zhǔn)備金率仍處于18%左右的高位，遠(yuǎn)高于國際均值，這將給銀行帶來很大成本，從而會抬高資金成本。”他也表示，隨著外匯占款下降，降準(zhǔn)可以部分對沖。

中國央行此前公布的8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款連續(xù)第二個月刷新1998年有數(shù)據(jù)以來單月最大降幅，且為7月降幅的近3倍。民生證券固收部分析師李奇霖表示，扭轉(zhuǎn)資本外流需要穩(wěn)定人民幣貶值預(yù)期。貨幣政策層面還是通過降準(zhǔn)穩(wěn)定資金面仍有必要，緊縮貨幣和資金面影響信用派生或加劇人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價，得不償失。

近期，國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜也表示：“從中國的層面來看，適度寬松的貨幣政策將會持續(xù)，第四季度降準(zhǔn)是必然的，降息是可能的。”

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