趙曉光：做研究要有穿透時(shí)間的能力

7月27日下午，天風(fēng)證券研究所所長(zhǎng)趙曉光針對(duì)電子行業(yè)的研究框架提出了自己的觀(guān)點(diǎn)。他指出，做研究要有穿透時(shí)間的能力，大多數(shù)聰明人基于“看得見(jiàn)”的假設(shè)條件才去做判斷，但產(chǎn)業(yè)分析師一定要在假設(shè)條件發(fā)生之前，就能夠做出預(yù)測(cè)。

他認(rèn)為，電子行業(yè)具備產(chǎn)業(yè)鏈比較長(zhǎng)、影響因素多、產(chǎn)業(yè)變化快等特點(diǎn)。這三點(diǎn)決定了電子行業(yè)需要一套系統(tǒng)方法進(jìn)行判斷和分析。

他指出，在研究企業(yè)時(shí)候，一是要研究產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化，以及實(shí)時(shí)跟蹤產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的動(dòng)態(tài)變化；二是要研究企業(yè)有沒(méi)有正反饋機(jī)制，以及這種機(jī)制是以什么樣的方式存在。

最后，他強(qiáng)調(diào)，研究員要把握兩類(lèi)機(jī)會(huì)：一是把握可遇不可求的大牛公司，這些公司比較少，既要求企業(yè)能夠站在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上，又能符合產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，以及能夠做到正反饋，遇到這類(lèi)公司要堅(jiān)定的看多；二是要去挖掘在底部的公司，發(fā)現(xiàn)這些公司的時(shí)候要興奮起來(lái)。

詳細(xì)觀(guān)點(diǎn)如下：

電子行業(yè)具備產(chǎn)業(yè)鏈比較長(zhǎng)、影響因素多、產(chǎn)業(yè)變化快等特點(diǎn)。

①電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈特別長(zhǎng)；從最上游的芯片、材料設(shè)備、零件、組件、集成等，可以分為6-7個(gè)環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)帶來(lái)的傳導(dǎo)性要比一般的行業(yè)大，因此，在分析周期性和庫(kù)存波動(dòng)的時(shí)候，一定要把產(chǎn)業(yè)看長(zhǎng)。

②電子行業(yè)的影響因素多；電子行業(yè)不是簡(jiǎn)單的需求、供給簡(jiǎn)單變化，而是由基礎(chǔ)技術(shù)路線(xiàn)的變化帶來(lái)的新的競(jìng)爭(zhēng)格局。如果簡(jiǎn)單的強(qiáng)調(diào)需求、供給，就會(huì)容易犯錯(cuò)誤。

舉例來(lái)看，2010年很多人基于需求角度看空電子行業(yè)。但實(shí)際上，當(dāng)時(shí)智能手機(jī)這個(gè)子行業(yè)剛剛開(kāi)始表現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)制造業(yè)在蘋(píng)果引領(lǐng)下發(fā)生了巨大的改變，這一因子帶來(lái)的變化，顯著的大過(guò)了電子行業(yè)需求端的下滑因素。

去年我們推面板，很多人覺(jué)得面板板塊波動(dòng)很大，不看好。但我們認(rèn)為，這種波動(dòng)因素在股價(jià)中已經(jīng)體現(xiàn)了，我們要看到的是，波動(dòng)因素是不是沒(méi)有以前大了，需求和供給因素的變動(dòng)是不是彌補(bǔ)了行業(yè)波動(dòng)大這一因素。

③電子行業(yè)變化比較快；電子行業(yè)不像傳統(tǒng)行業(yè)，十年二十年行業(yè)玩法不變，電子行業(yè)技術(shù)路線(xiàn)的變化是很快的，競(jìng)爭(zhēng)模式變化也比較快，因此對(duì)判斷能力要求非常高。

電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈比較長(zhǎng)、影響產(chǎn)業(yè)因素多、產(chǎn)業(yè)變化快。這3點(diǎn)決定了電子行業(yè)需要一套系統(tǒng)方法進(jìn)行判斷和分析。

第一，要自下而上去推導(dǎo)，看看什么樣的公司能勝出。

手機(jī)品牌中，蘋(píng)果、華為能夠更好滿(mǎn)足消費(fèi)者需求，因此產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司能夠勝出。研究員要基于此反推，蘋(píng)果會(huì)選擇什么樣的供應(yīng)商。

首先，中國(guó)供應(yīng)商特別勤快，更新能力強(qiáng)，因此蘋(píng)果在過(guò)去幾年選擇了中國(guó)供應(yīng)商。

其次，假設(shè)我們是蘋(píng)果，基于利益最大化原則，蘋(píng)果在某一家供應(yīng)商一家獨(dú)大的情況下，更有動(dòng)力培養(yǎng)第二供應(yīng)商，第一、第二供應(yīng)商在“爭(zhēng)寵”的過(guò)程中，就能實(shí)現(xiàn)降低成本、提高品質(zhì)，蘋(píng)果作為客戶(hù)就能受益?；诖诉壿嫞罄m(xù)也會(huì)增加第三、第四供應(yīng)商。

這種時(shí)候，就要看什么樣的公司能夠符合蘋(píng)果在某個(gè)階段的戰(zhàn)略。比如說(shuō)，聲學(xué)領(lǐng)域，此前只有瑞聲科技，這家公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行業(yè)其他公司，這種情況下，作為客戶(hù)的蘋(píng)果就感覺(jué)很痛苦，因此，把歌爾股份培養(yǎng)了起來(lái)。

蘋(píng)果也培養(yǎng)起來(lái)了鴻海富士康，此后，富士康秒殺了中國(guó)臺(tái)灣四大巨頭。富士康強(qiáng)大之后，蘋(píng)果也開(kāi)始逐步培養(yǎng)和碩做手機(jī)、廣達(dá)做手表等，但這些企業(yè)和鴻海的能力差距比較遠(yuǎn)，于是培養(yǎng)了立訊精密來(lái)對(duì)抗鴻海。

產(chǎn)業(yè)分析能按照這種邏輯，就能找到真相。電子這個(gè)行業(yè)是下游客戶(hù)說(shuō)了算，客戶(hù)想培養(yǎng)誰(shuí)，誰(shuí)就能起來(lái)。華為被美國(guó)打壓，有很強(qiáng)的焦慮感，因此轉(zhuǎn)向培養(yǎng)國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，所以卓勝微、三安光電很快起來(lái)了。如果你做分析，只研究產(chǎn)品和技術(shù)路線(xiàn)的話(huà)，就發(fā)掘不到這些供應(yīng)商為什么這么快能夠起來(lái)。

研究有兩種，一種是根據(jù)假設(shè)條件來(lái)推斷結(jié)論，這是平庸的研究；前瞻的研究是做假設(shè)條件的推論，我要告訴你假設(shè)條件什么時(shí)候出來(lái)，我要在華為在培養(yǎng)某些供應(yīng)商之前我能夠推論出，這些供應(yīng)商有能力進(jìn)華為，我要能夠在面板漲價(jià)之前，就能推論出漲價(jià)這件事情。我們要去推論事情發(fā)生的必然性，不管對(duì)應(yīng)的事件是一個(gè)月發(fā)生還是兩個(gè)月發(fā)生。

聰明人總想”看到了“假設(shè)條件才去賺這個(gè)錢(qián)，但實(shí)際上，”看到“之后，你是賺不到的。面板行業(yè)從前年10月份開(kāi)始漲，從2塊錢(qián)漲到7塊錢(qián)，最大的一波行情是面板還沒(méi)有開(kāi)始漲價(jià)的時(shí)候。你要去推理面板為什么一定會(huì)漲價(jià)，你要站在下游角度，考慮TCL怎么想，京東方怎么想，這樣才能夠前瞻性的判斷假設(shè)條件發(fā)生的可能性。

同樣的邏輯，蘋(píng)果、華為到底需要什么樣的制造平臺(tái)？

站在蘋(píng)果、華為角度，需要一些平臺(tái)級(jí)別的制造能力公司。目前A股和港股看來(lái)，具有平臺(tái)級(jí)制造能力的公司只有三個(gè)，立訊精密、歌爾股份、聞泰科技。這三個(gè)平臺(tái)級(jí)的公司能夠盡快的反饋客戶(hù)一體化的需求，那么由此推斷，這些公司后續(xù)就能獲得超預(yù)期的訂單，至于具體是哪些客戶(hù)的哪些訂單，那只是一個(gè)必然的結(jié)果。

同樣的邏輯，站在立訊精密、歌爾股份、聞泰科技、京東方等這些公司的角度想，他們會(huì)培養(yǎng)什么樣的供應(yīng)商，什么樣的公司有機(jī)會(huì)，他們想自己做還是想培養(yǎng)出什么樣的生態(tài)，對(duì)應(yīng)的什么樣的企業(yè)會(huì)有機(jī)會(huì)就很明顯了。

電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈比較長(zhǎng)，變化因素表較多，因此，做研究要有穿透時(shí)間的能力。研究要把簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)分析變成產(chǎn)業(yè)行為主體的分析，要從下游到上游，一步一步的倒推，去看哪些企業(yè)能夠勝出。

目前我們看到的勝出的企業(yè)，都不是理所當(dāng)然的。做研究要關(guān)注合理性和必然性，一定要掌握必然性。公司董事長(zhǎng)勤奮、公司和客戶(hù)關(guān)系強(qiáng)等這些都是合理性，但哪些你沒(méi)看到的必然性決定這個(gè)企業(yè)必然勝出。比如說(shuō)，哪怕是在面臨激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)勝出的企業(yè)，他也有一些訣竅，有一些商業(yè)模式，決定了他能夠勝出。

電子行業(yè)研究的本質(zhì)的邏輯，在于分析下游客戶(hù)的行為?？蛻?hù)一系列利益最大化的行為，決定了上游格局的演變。因此，做研究也需要相應(yīng)的自下而上的視角。

第二，研究企業(yè)，一個(gè)繞不開(kāi)的話(huà)題就是分析競(jìng)爭(zhēng)，同樣的下游環(huán)境，什么樣的上游企業(yè)會(huì)最終勝出？

從產(chǎn)品角度來(lái)正推，基于產(chǎn)品來(lái)判斷這個(gè)行業(yè)是否能夠產(chǎn)生贏(yíng)家：

首先，關(guān)注產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，如果標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，那就行業(yè)屬性比較差，容易產(chǎn)生激烈的競(jìng)爭(zhēng)。標(biāo)準(zhǔn)化弱，不容易產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)屬性好。

產(chǎn)品差異化越強(qiáng)，客戶(hù)粘性越強(qiáng)。手機(jī)領(lǐng)域，最容易有差異化的就是天線(xiàn)射頻、聲學(xué)領(lǐng)域，這些行業(yè)產(chǎn)品有非常強(qiáng)的差異化，行業(yè)屬性特別好。

此外，標(biāo)準(zhǔn)化也不是靜態(tài)的問(wèn)題，而是動(dòng)態(tài)變化的。如PCB此前標(biāo)準(zhǔn)化非常強(qiáng)，但近年P(guān)CB行業(yè)景氣度提升了，除了5G因素，行業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化程度明顯提升，競(jìng)爭(zhēng)力提升明顯，盈利加強(qiáng)。

非標(biāo)準(zhǔn)化行業(yè)有個(gè)特點(diǎn)，產(chǎn)品良率不太高。剛研究企業(yè)的研究員，會(huì)容易犯一個(gè)錯(cuò)誤，去調(diào)研時(shí)候，老板告訴你產(chǎn)品良率99%，你覺(jué)得非常好，產(chǎn)品良率80%就覺(jué)得不好。能做到良率99%，說(shuō)明這個(gè)東西好做，面臨的競(jìng)爭(zhēng)也激烈。產(chǎn)品良率80%甚至以下，說(shuō)明做成這個(gè)東西很難，這時(shí)候企業(yè)的優(yōu)勢(shì)也會(huì)很明顯。

其次，看產(chǎn)品是否具備正反饋的效應(yīng)。

正反饋就是看企業(yè)是否符合做的越大企業(yè)越牛的特點(diǎn)，贏(yíng)家會(huì)在不斷做大的過(guò)程中超越對(duì)手，然后在行業(yè)”一統(tǒng)江湖“，進(jìn)而獲得較高估值。

當(dāng)年的?？?、立訊都是從幾十億市值起步的，那個(gè)時(shí)候，未必覺(jué)得這些公司能夠達(dá)到今天的幾千億市值。

比較典型的是互聯(lián)網(wǎng)公司，正反饋體現(xiàn)為，企業(yè)做的越大，信息越多，信息越多之后，效果越好，效果越好，帶來(lái)的客戶(hù)越多，客戶(hù)越多之后，數(shù)據(jù)更好。

因此，在去調(diào)研企業(yè)時(shí)候會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)你規(guī)模放大10倍之后，產(chǎn)品成本能降低多少，這個(gè)問(wèn)題很重要，這決定這個(gè)行業(yè)有沒(méi)有贏(yíng)家。

規(guī)模效應(yīng)通過(guò)不同的形式展現(xiàn)，安防行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)通過(guò)采購(gòu)呈現(xiàn)，規(guī)模大，采購(gòu)成本低（產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化）；有些行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在垂直整合。當(dāng)企業(yè)規(guī)模小的時(shí)候，產(chǎn)品需要的核心的芯片、設(shè)備、磨具不能自己做，要買(mǎi)別人的，這時(shí)候成本就沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)在我們看到很多龍頭公司具有垂直整合能力，比如木林森、立訊精密、歌爾股份、聞泰科技都在打造核心的垂直整合能力，當(dāng)年的鴻海也是通過(guò)這種整合模式獲取成本優(yōu)勢(shì)。

因此，在研究產(chǎn)品時(shí)候，一是要研究標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化，以及標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的動(dòng)態(tài)變化；二是要研究有沒(méi)有正反饋機(jī)制，以及這種機(jī)制是以什么樣的方式存在。

企業(yè)和產(chǎn)品維度之外，站在目前的視角看科技行業(yè)的演變，趙曉光認(rèn)為，汽車(chē)行業(yè)值得關(guān)注，智能手機(jī)的制造能力也在逐步向智能耳機(jī)、智能手表、智能電視、智能眼鏡等角度展開(kāi)

一是智能手機(jī)奠定了非常好的硬件基礎(chǔ)，中國(guó)一批電子模組企業(yè)發(fā)展起來(lái)，這些模組企業(yè)往上游發(fā)展帶來(lái)了芯片、材料、設(shè)備的機(jī)會(huì)，模組企業(yè)已有足夠關(guān)注度，上游的芯片、材料、設(shè)備等還有機(jī)會(huì)，可以高度重視。

橫向的擴(kuò)張及時(shí)往汽車(chē)行業(yè)擴(kuò)散，汽車(chē)很像十年前的智能手機(jī)行業(yè)。比如特斯拉垂直整合培養(yǎng)了大量中國(guó)供應(yīng)商，提高了中國(guó)供應(yīng)商制造能力，產(chǎn)生了一些中國(guó)品牌。

二是智能手機(jī)的制造能力向智能耳機(jī)、智能手表、智能電視、智能眼鏡等角度展開(kāi)。

未來(lái)在5G時(shí)代，沿著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)還有一些新的機(jī)會(huì)，這些新的機(jī)會(huì)我把它定義為“五化”，手機(jī)的5G化、耳機(jī)的智能化、手表的服務(wù)化、眼鏡的加速化和電視的社交化。

目前看移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的十年還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，以搜索為例。最早做搜索的是微軟，微軟工程師根據(jù)經(jīng)驗(yàn)搞一個(gè)算法出來(lái)搜。谷歌認(rèn)為，不應(yīng)該根據(jù)工程師經(jīng)驗(yàn)來(lái)做，而是根據(jù)人的行為來(lái)入手。比如，我要根據(jù)100萬(wàn)人搜的結(jié)果來(lái)定義我的產(chǎn)品。未來(lái)的產(chǎn)品，一定是根據(jù)下游用戶(hù)的精準(zhǔn)需求為核心來(lái)提供精準(zhǔn)數(shù)據(jù)。

精準(zhǔn)數(shù)據(jù)在衣食住行領(lǐng)域的應(yīng)用做的最好的是出行，出行的商業(yè)模型比較成型，產(chǎn)生了滴滴這樣的公司。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)未來(lái)在每一個(gè)環(huán)節(jié)，都有一個(gè)從泛數(shù)據(jù)到精準(zhǔn)數(shù)據(jù)的過(guò)程。

回到研究層面，科技行業(yè)分析師要利用精準(zhǔn)數(shù)據(jù)體系跟各種傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合。安防行業(yè)巨頭已經(jīng)在建筑行業(yè)廣泛滲透，幫助建筑行業(yè)賦能，讓建筑行業(yè)更加高效、低成本。

精準(zhǔn)數(shù)據(jù)這個(gè)因素是大家思考的一個(gè)方法論體系，對(duì)于入行不久的同事，思考問(wèn)題的方法論體系更為重要，對(duì)于研究，最大的建議是需要多做比較研究，我們這個(gè)行業(yè)沒(méi)有一個(gè)規(guī)范的框架，因此要通過(guò)比較行業(yè)的數(shù)據(jù)、指標(biāo)，通過(guò)比較行業(yè)老大、老二的數(shù)據(jù)不同，找出核心變化，分析差異的原因。

另外也要把握兩類(lèi)機(jī)會(huì)：一是把握可遇不可求的大牛公司，這些公司比較少，既要符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，又符合產(chǎn)品正反饋，這類(lèi)公司要堅(jiān)定的看；二多去挖掘在底部的公司，發(fā)現(xiàn)這些公司的時(shí)候要興奮起來(lái)，我們這個(gè)行業(yè)很多人想準(zhǔn)確的擇時(shí)，但準(zhǔn)確的把握最低點(diǎn)，這是很難的。

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