19起破發(fā)只是開始，投資人：很多硬科技項(xiàng)目最后都要被賤賣

“今年A股普遍大漲的情況下，貴公司卻幾個(gè)月的大跌，請(qǐng)問公司對(duì)股價(jià)還有信心嗎？”在2020年的最后一周，某互動(dòng)平臺(tái)上一位投資者向一家科創(chuàng)板上市的新藥企業(yè)高管如此提問。該公司董秘回復(fù)：“管理層對(duì)公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)充滿信心，謝謝您的關(guān)注！”

股民的心焦是有原因的。該公司目前股價(jià)相比于2020年7月的高點(diǎn)已經(jīng)下跌了近60%，一路擊穿發(fā)行價(jià)。再跌下去，著急就不只有股民了，因?yàn)樯鲜星皠?chuàng)投機(jī)構(gòu)的成本線也已近在眼前。

類似的案例在科創(chuàng)板上還有很多。在熱熱鬧鬧的IPO中，有相當(dāng)一批科技公司上市后表現(xiàn)慘淡。2019年是科創(chuàng)板的“元年”，那么2020年大可稱作是科創(chuàng)板兩極分化的“元年”。雖然科創(chuàng)50指數(shù)2020年漲幅達(dá)39%，但在200余家科創(chuàng)板公司中，卻還有38家公司2020年全年的股價(jià)漲幅是負(fù)數(shù)。

尤其是2020年下半年，科創(chuàng)50指數(shù)從7月1726的高點(diǎn)，跌至年末的1393點(diǎn)，跌幅達(dá)300多點(diǎn)。水落而石出，下半年科創(chuàng)板行情的整體下行，加劇了估值分化的趨勢(shì)，打新動(dòng)輒漲數(shù)倍的神話開始破滅，“裸泳”的公司逐漸增多。

最明顯的標(biāo)志是，2020年的最后一個(gè)月，出現(xiàn)了一波破發(fā)的小高潮。統(tǒng)計(jì)顯示，截至12月24日，科創(chuàng)板上跌破發(fā)行價(jià)的公司悄然間已經(jīng)達(dá)到了19家之多。這其中，已經(jīng)有些公司開始讓它們背后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)股東賬面虧損。

破發(fā)眾生相：有的業(yè)績(jī)下滑、有的巨虧

在38家2020年全年股價(jià)總體下跌的公司中，高鐵、動(dòng)車組用粉末冶金閘片供應(yīng)商天宜上佳跌幅居首，全年跌了46.76%。2020年12月31日收盤時(shí)，天宜上佳股價(jià)為14.33元，與20.37的發(fā)行價(jià)相比已經(jīng)跌去了42%。

天宜上佳是科創(chuàng)板首批上市公司之一，也曾入選科創(chuàng)50指數(shù)成份股。在上市之初，天宜上佳股價(jià)曾上漲至52.35元，而如今已經(jīng)“腳踝斬”。

天宜上佳股價(jià)下跌一定程度上是因?yàn)闃I(yè)績(jī)。公司季報(bào)顯示，2020年前三季度，公司營(yíng)收同比下降46.25%，歸母凈利潤(rùn)同比下降70%。對(duì)此，天宜上佳的解釋是，受年初爆發(fā)新冠疫情的影響，鐵路客運(yùn)服務(wù)受到巨大沖擊，客戶對(duì)產(chǎn)品的需求量下降，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入減少。

不過管理層對(duì)公司未來幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是有信心的。2020年11月26日，天宜上佳推出上市以來首份股權(quán)激勵(lì)方案，預(yù)設(shè)了一套業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉晏嵘闹笜?biāo)：2021年公司營(yíng)業(yè)收入不低于5.8億元或凈利潤(rùn)不低于2.35億元、2022年?duì)I業(yè)收入不低于6.5億元或凈利潤(rùn)不低于2.7億元、2023年?duì)I業(yè)收入不低于8億元或凈利潤(rùn)不低于3.2億元。

若論破發(fā)幅度，天宜上佳還不是最慘的。凱賽生物2020年8月12日上市，僅僅4個(gè)交易日就破發(fā)，至今仍保持著科創(chuàng)板最快破發(fā)紀(jì)錄。截至2020年12月31日，凱賽生物收盤價(jià)85.05元股，較發(fā)行價(jià)已經(jīng)下跌了36%，與最高點(diǎn)相比則已經(jīng)跌去了60%。

凱賽生物是一家典型的細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)。它的主要產(chǎn)品是生物發(fā)酵法生產(chǎn)的長(zhǎng)鏈二元酸，這是一種應(yīng)用廣泛的化工原料。在這一細(xì)分市場(chǎng)上，凱賽生物是絕對(duì)的龍頭，目前占據(jù)著全球90%以上的市場(chǎng)份額，歐美的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)被逼的停產(chǎn)退出市場(chǎng)。

不過，從2017年開始，凱賽生物的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉攴啪彙?019年凱賽生物營(yíng)收增長(zhǎng)9%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3%，與2017年之前的翻倍式增長(zhǎng)判若云泥。2020年前三季度，凱賽生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.52億元，同比下降27.37%；歸母凈利潤(rùn)3.21億元，同比下降13.77%。

在破發(fā)之后，凱賽生物目前的市盈率仍超過80倍。凱賽生物最大的挑戰(zhàn)是，在原主打產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)飽和的情況下，需要拿出支撐高估值的第二增長(zhǎng)點(diǎn)。

在破發(fā)的科創(chuàng)板公司中，百奧泰是尤為特殊的一個(gè)。這不僅是因?yàn)閷?duì)股價(jià)失望透頂?shù)墓擅窬幣诺闹C音?！鞍装ぬ住保€因?yàn)樗强苿?chuàng)板上市的第二家未盈利新藥公司。

在上市之前的2019年，百奧泰的營(yíng)業(yè)收入只有區(qū)區(qū)70萬元，是一家典型的“無產(chǎn)品、無收入、無利潤(rùn)”的三無創(chuàng)新藥研發(fā)公司。

2020年是百奧泰從研發(fā)走向商業(yè)化的開局之年。從2019年底開始，百奧泰的產(chǎn)品開始陸續(xù)獲批。2019 年11月，阿達(dá)木單抗BAT1406獲得上市批準(zhǔn)，商品名為“格樂立”，獲批適應(yīng)癥為強(qiáng)直性脊柱炎、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎和銀屑病。2020年8月11日，阿達(dá)木單抗注射液再獲批新增適應(yīng)癥：葡萄膜炎。10月15日，另一產(chǎn)品巴替非班注射液（BAT2094）的上市許可申請(qǐng)獲國(guó)家藥監(jiān)局受理。

隨著產(chǎn)品上市，百奧泰的營(yíng)收開始放量。2020年前三季度，百奧泰錄得營(yíng)收1.06億元，同比大增15112.51%。凈利潤(rùn)-3.62億元，雖然仍未扭虧，但相比于2019年同期的-8.84億元，虧損幅度已大幅收窄。

上市之初，“三無”的百奧泰股價(jià)曾大漲至78元。而在啟動(dòng)商業(yè)化、收入增長(zhǎng)數(shù)百倍之后，股價(jià)卻腰斬破發(fā)，著實(shí)令人尷尬。

估值倒掛，項(xiàng)目成功IPO了卻虧錢

科創(chuàng)板推出后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的IPO喜報(bào)已經(jīng)發(fā)的手軟，但破發(fā)的股價(jià)正在威脅IPO項(xiàng)目的收益。

光纖激光細(xì)分行業(yè)龍頭杰普特，在上市前的融資價(jià)達(dá)到過46.6元，而目前股價(jià)僅有43.71元。好不容易投出一個(gè)IPO項(xiàng)目，到頭來還虧錢，意味著創(chuàng)投的賺錢邏輯正在發(fā)生變化。

除了杰普特之外，還有一些科創(chuàng)板公司在估值倒掛的邊緣徘徊。天宜上佳上市前最后一輪融資吸引了眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與，當(dāng)時(shí)的價(jià)格為12.7元股。天宜上佳的目前14元左右的股價(jià)已經(jīng)逼近這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的成本線。另外還有百奧泰，目前股價(jià)31.8元，距離上市前最后一輪25元的價(jià)格也并不遙遠(yuǎn)。即便能夠守住成本線，這樣的股價(jià)帶給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的回報(bào)顯然也是難以令人接受的。

依然可以保持淡定的是那些以較低成本入局的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，即便在破發(fā)的情況下，依然可以錄得較高的回報(bào)倍數(shù)。

低迷的股價(jià)已經(jīng)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出造成直接影響。以天宜上佳為例，在上市的第一周股價(jià)曾來到52.35元的高位。但由于鎖定期，它背后的投資機(jī)構(gòu)只能眼看著科創(chuàng)板最初的紅利逐漸消退。2020年7月鎖定期結(jié)束，天宜上佳的兩家股東睿澤基金和北工投資立刻宣布了清倉式減持的計(jì)劃，此時(shí)天宜上佳的股價(jià)已經(jīng)來到20元左右。

此后天宜上佳的股價(jià)繼續(xù)一路下探。2020年11月，上述兩家股東的減持期過半，天宜上佳公告顯示，睿澤基金的減持比例僅為0.13%，北工投資也僅為1.626%。目前天宜上佳僅為14元左右，如果它們?nèi)詻Q定繼續(xù)減持，回報(bào)無疑將大幅縮水。

投資人：硬科技的回報(bào)可能會(huì)讓LP失望

科創(chuàng)板帶來的硬科技上市潮仍然方興未艾。僅在2020年的最后一周，科創(chuàng)板就受理了20起IPO申請(qǐng)。以科創(chuàng)板的審核通過率，受理速度基本上就是半年后的上市速度。大量的硬科技公司持續(xù)涌向科創(chuàng)板，無疑會(huì)繼續(xù)沖擊估值體系。

一位引導(dǎo)基金管理人向投中網(wǎng)表示對(duì)“以IPO論英雄”的不認(rèn)同。他表示，加大了供給，價(jià)格就應(yīng)該下降，不可能供給量越大，價(jià)格還越高，二級(jí)市場(chǎng)不可能出現(xiàn)“漲價(jià)去庫存”。因此他的結(jié)論是：“我不認(rèn)為，等到大批企業(yè)的退出期到來之后，它們還能守住當(dāng)前的估值?！?p>

一位投資人也持類似的觀點(diǎn)。他直言，科創(chuàng)板也讓大家對(duì)硬科技有一個(gè)美好的預(yù)期，但這個(gè)預(yù)期是不太成立的，“可能會(huì)讓我們的LP失望”。他預(yù)測(cè)，現(xiàn)在火熱的硬科技，接下來可能要死掉一大片，很多項(xiàng)目最后可能需要賤賣。

如果科創(chuàng)板注冊(cè)制意味著向港股或美股這樣的成熟市場(chǎng)靠攏，那么目前科創(chuàng)板的破發(fā)率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠高。最近3年港股上市新股首日破發(fā)率為35%，美股情況也類似，新股的首日、首周、首月收盤破發(fā)率均大致為30%-35%。在某些行情不佳的時(shí)期，大面積破發(fā)也屬司空見慣。

某種程度上，破發(fā)潮就像是科創(chuàng)板注冊(cè)制一個(gè)必經(jīng)的“成人禮”。在2020年6月，達(dá)晨財(cái)智總裁肖冰的一段在創(chuàng)投圈內(nèi)刷屏的演講中，肖冰就預(yù)言：“IPO會(huì)很熱鬧，但是IPO的市場(chǎng)會(huì)逐漸趨于理性和成熟，新股破發(fā)大面積出現(xiàn)，和發(fā)行失敗出現(xiàn)，會(huì)是標(biāo)志性的事件。這兩個(gè)事件的出現(xiàn)，會(huì)讓我們的IPO市場(chǎng)逐漸的理性，投資人不會(huì)再盲目的追捧新股。資本市場(chǎng)進(jìn)一步理性和成熟以后，就沒有那么多的公司可以去IPO。”

另外值得注意的是，科創(chuàng)板上大量企業(yè)仍屬于成長(zhǎng)期企業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，股價(jià)漲跌幅度也非常大，一時(shí)的破發(fā)有可能是被市場(chǎng)“錯(cuò)殺”。例如昊海生科，發(fā)行價(jià)89元，上市首日漲到151元，2020年4月跌破70元，到8月又突破了200元，比過山車還刺激。因此，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，企業(yè)上市就減持行不通了，選擇退出時(shí)機(jī)變得非常重要，這也更加考驗(yàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期主義心態(tài)。

在此前投中網(wǎng)舉辦的“投中10問”研討會(huì)上，松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛表示，與過去不同，現(xiàn)在一家企業(yè)可能投完一兩年就上市，這時(shí)候公司的發(fā)展才剛開始。從流動(dòng)性來看，LP可能希望落袋為安；但從盈利性來看，有的公司上市10年，市值的增加不是10倍而是30倍、50倍。怎么平衡DPI和回報(bào)，是GP和LP要共同面對(duì)的。(來源：獵云網(wǎng))

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