張坤究竟行不行

2021年基金市場飯圈化的討論紛紛擾擾，極具傳播性的話題被媒體輪番炒作。這里面當然有從業(yè)者的調(diào)侃和夸大，但也確實一定程度上反應(yīng)了過去兩年里基金市場的火爆。無數(shù)基金投資者賺到了真金白銀，自然對“財神爺”基金經(jīng)理們頂禮膜拜。

去年四季報顯示，易方達基金經(jīng)理張坤成為首位管理規(guī)模突破1000億的權(quán)益類基金經(jīng)理。這也意味著張坤成為了最受基民推崇的基金經(jīng)理，無數(shù)年輕的基民打著“坤坤勇敢飛，ikun永相隨！”的口號為wuli坤坤打call。

然而一個月不到，市場風云突變，貴州茅臺為代表的機構(gòu)股高位血崩。張坤的基金重倉白酒，凈值大幅回撤。面對縮水的基金賬戶，愛的有多突然，恨得就有多無情。喊“坤坤”的基民越來越少，以“蔡坤”為題的討論倒是與日俱增。

2月23日晚，張坤打出一套組合拳，易方達中小盤停止申購，并大舉分紅，這讓市場的質(zhì)疑被推向高潮。此時我們或許應(yīng)該回答那個簡單又重要的問題，張坤的投資水平究竟幾何，他是巴菲特門徒，還是“酒莊”代言人？

01. 實力

業(yè)績是衡量基金經(jīng)理投資水平的硬指標，但看業(yè)績也有三個層次：

第一層是觀察基金經(jīng)理從業(yè)以來的長期業(yè)績，一目了然的年化收益和最大回撤可以從整體上對基金經(jīng)理有個定位；第二層則是考量比較極端年份里基金經(jīng)理的表現(xiàn)，在市場遇到系統(tǒng)性風險時，基金經(jīng)理的風控水平才最能得到體現(xiàn)；第三層則要看基金經(jīng)理在自己手風不順的時候業(yè)績?nèi)绾巍?p>

我們先從第一步入手，從張坤的履歷分析其長期業(yè)績究竟成色幾何。

2008年，張坤加入易方達擔任行業(yè)研究員，4年之后的9月28日，張坤正式出道，成為易方達中小盤混合的基金經(jīng)理。我們將張坤從業(yè)以來的表現(xiàn)與同時代的各路豪強做了統(tǒng)計，可以很明顯的看出，在長期業(yè)績這個維度張坤是十分的優(yōu)秀。

自其出道以來，易方達中小盤全市場收益率排名第四，而最大回撤這一防守指標同樣優(yōu)秀，可謂攻守兼?zhèn)洹?p>

分析完長期業(yè)績，我們再來看極端行情下，張坤是否能頂住壓力。我們選擇的樣本是2018年和2016年，這兩年是A股歷史上著名的熊市，前者遭遇了貿(mào)易戰(zhàn)股市暴跌，后者則是熔斷下的股災。張坤在這兩年里業(yè)績相當出彩，不僅大幅跑贏滬深300，在同類產(chǎn)品中的排名也較高。

最后，我們看下，當“時不在我”時，張坤還能否逆勢前行。我們選擇的年份是2014、2015兩年，這兩年A股處于創(chuàng)業(yè)板浪潮中，市場熱衷炒小炒新，與張坤偏藍籌、消費的風格相去較遠?？梢钥吹诫m然風格不適，但張坤的業(yè)績總體還過得去，僅在2015年處于行業(yè)中游水平。

因此綜合來看，無論是整體區(qū)間內(nèi)的業(yè)績，還是極端情況下的表現(xiàn)，乃至“時不在我”時的發(fā)揮，張坤都能給出不錯的答卷。但回歸投資的本源，這些年他又是如何進化，成為如今的千億第一人呢？

02. 進化

要探究張坤的進化史，還得從投資理念入手。早年間張坤在訪談中提到過只看兩類企業(yè)：

1. 變化最快的行業(yè)，依靠超高速成長迅速形成統(tǒng)治力；

2. 變化最慢的行業(yè)，憑借品牌壁壘，一招鮮吃遍天。

相對應(yīng)的是，漸進式變化的行業(yè)，反而是張坤的“禁區(qū)”。因為這樣的行業(yè)往往同質(zhì)化極強，深陷其中的企業(yè)只得“以價換量”，缺乏不可替代性[1]。

但幾年之后，張坤逐漸改變了早期“最快”、“最慢”雙向并行的思維，更聚焦于第二類企業(yè)。在后來的訪談中張坤坦言這樣的變化是因為，投資第一類企業(yè)是個更高難度的動作。正如巴菲特著名的欄桿論，不要去跨7英尺欄桿，而應(yīng)專注于1英尺欄桿[2]。

在這樣的轉(zhuǎn)變下，重供給，輕需求，尋找即使遇到糟糕的管理層，也能活下去的企業(yè)成為了張坤的目標。而這樣的企業(yè)往往有一個特點，那就是盈利含金量極高。

而張坤也極為看重這點，他解釋道如果企業(yè)為了表面的盈利增長，而開展一些ROIC（資本回報率）小于WACC(加權(quán)平均資本成本）的無意義項目，就會摧毀公司甚至是股東的價值。

理論框架的進化也反映到了張坤的持倉上。根據(jù)易方達中小盤的持倉行業(yè)變動，可以很明顯看出這其中的門道，早期張坤在行業(yè)上還是比較分散，電子、房地產(chǎn)等均有涉及。但隨著投資經(jīng)驗漸深，張坤更喜歡在護城河極高的行業(yè)中挑選內(nèi)生現(xiàn)金流較好的企業(yè)，并最終形成了目前較為集中的持股模式。

縱觀張坤如今的持股，無論是高端白酒還是港交所、上海機場、騰訊控股等行業(yè)龍頭，都呈現(xiàn)出獨特供給的特征。因此并不是張坤喜歡“屯酒”，而是高端白酒作為一個護城河極高的行業(yè)，契合了他對“慢”的定義。

03. 爭議

集中持倉的模式為張坤贏得了聲譽，但在如今的極端行情下，卻備受質(zhì)疑。但張坤其實有自己的堅持，他在訪談中曾說過，想獲得收益必須承擔相應(yīng)的風險，而“撒胡椒面”式過于均衡投資在他眼里反倒是一種極端的風格。

張坤是依靠自下而上選股，輕行業(yè)輪動、輕博弈，天然就無法配置主題性以及偏周期的標的。而在A股環(huán)境中，能夠符合他投資框架的公司，本就數(shù)量有限。因此對于他而言，在持倉上保持集中，或許也是一種無奈之舉。

所以接受張坤優(yōu)異業(yè)績的同時，也應(yīng)該承受其過于集中的風格帶來的潛在風險。而近些年白酒板塊，走出以年為單位的暴漲行情后，場外資金爭相助陣，無疑是加劇了該風險。

以張坤代表基金易方達中小盤為例，五年時間內(nèi)該基金的份額就從3.65億份增長到43.86億份，前后差距達12倍之多。不僅是老基金份額的急速膨脹，許多新發(fā)基金也選擇了白酒這個優(yōu)質(zhì)賽道，就此無數(shù)“籌碼”被迫鐵索連船成為命運共同體。

但是一旦基金的賺錢效應(yīng)消失，白酒不敗的神話開始動搖，無數(shù)基民便恐慌式的贖回，保全利潤。而基金贖回潮進一步強化了機構(gòu)股的下跌，于是下跌便成為了下跌的理由，索羅斯的反身性原理也就在牛年A股的頭幾個交易日里得到了充分的驗證。

機構(gòu)股反身性的下跌，也讓張坤意識到盛名之下的負擔，資產(chǎn)端已然失控，那負債端可得嚴防死守。于是2月23日晚，易方達中小盤正式停止買盤，只出不進，并分紅了近一成的凈值，強行按住了意圖借“基”接白酒的基民，“你們都坐下，這次聽我的”。

以張坤的功力，再加上白酒板塊的容量，都無法消納無限入場資金所帶來的反噬，更遑論其余以集中度高著稱的基金經(jīng)理。那“張坤們”的問題究竟在哪？我們認為是公募的特殊性導致基金負債端的錯配。

賺錢效應(yīng)疊加理財搬家的大邏輯，促使基金開啟“正向循環(huán)”，手握巨額資金的基金經(jīng)理不得不把籌碼投向核心資產(chǎn)。從某種意義上，基金經(jīng)理也沒得選，因為是基民按著他們的手買的。換句話說，如果管理規(guī)模只有100億，張坤一定比現(xiàn)在更為從容。

錯的同樣也不是基民，面對通脹的壓力，面對都市財富傳說，選擇更為“豐厚”的理財產(chǎn)品無可厚非。但公募產(chǎn)品本身在資產(chǎn)負債端已有所錯配，我們在投資時更不能出現(xiàn)錯配。

第一是，時間的錯配，應(yīng)該要把相對長期的資金，投入公募基金這一相對長期的產(chǎn)品之中，而不是執(zhí)迷于追漲殺跌的短線交易。第二是，風險錯配，依據(jù)自身的風險承受能力，選擇適合自己的基金，如果無法承受高波動，那選擇較為分散的基金或許是更好的選擇。

張坤偶像巴菲特曾說過，“不想持有十年就不要持有一分鐘”。在基金投資中這同樣成立，如果你不想持有“坤坤們”十年，就不要持有一分鐘。(來源：獵云網(wǎng))

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