安信證券食品首席蘇鋮：白酒基本面不支持深度下探，乳制品、啤酒、調(diào)味品機(jī)會(huì)這樣看

以下內(nèi)容整理自安信證券食品飲料行業(yè)首席分析師蘇鋮和華寶基金食品ETF基金經(jīng)理蔣俊陽(yáng)于3月12日《食品飲料回調(diào)后的投資展望》食品路演文字實(shí)錄。

路演核心觀點(diǎn)：

白酒板塊出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，是累積的一些因素集中發(fā)揮作用而致。一方面是jg層面的意愿，另一方面，盈利預(yù)測(cè)上修空間不算大，未達(dá)到顛覆性跨越式的上修，再疊加上美債收益率上升因素，因此估值回調(diào)是適度合理的。

從白酒基本面上看，不支持白酒深度下探。市場(chǎng)對(duì)基本面和Q1業(yè)績(jī)的預(yù)期一直是保持平穩(wěn)，對(duì)這個(gè)基本面的信心一直是很強(qiáng)的，甚至是在最近對(duì)白酒板塊Q1的業(yè)績(jī)還是在上修的。

白酒股價(jià)雖然一直在回調(diào)，但是基本面的信心一直是很強(qiáng)、平穩(wěn)，甚至是在上修，這就意味著白酒股價(jià)是不可能回調(diào)的更深。

以白酒龍頭也是40多倍的估值去做一個(gè)上下參考，它仍然低于國(guó)際上比較公認(rèn)的這種奢侈品龍頭的估值，這個(gè)差距可能是在20%左右。

白酒以核心標(biāo)的作為一個(gè)子指數(shù)的話，它其實(shí)是沒(méi)有明顯的周期性，主要是因?yàn)榘拙频南M(fèi)者結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化，都是居民消費(fèi)、社會(huì)消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)，這些高端酒里面可能還有部分比較有連貫性的收藏投資的需求在里面。在政策層面去進(jìn)行干預(yù)的話，它的影響是非常弱的。經(jīng)濟(jì)的總體的波動(dòng)性也是比較弱的，對(duì)它的影響也是比較弱的。

蘇鋮：白酒回調(diào)系jg層和美債收益率等因素累積所致

白酒板塊出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，是累積的一些因素集中發(fā)揮作用而致。一方面是jg層面的意愿，去年12月份以來(lái)各大白酒公司的經(jīng)銷商會(huì)議傳遞出“十四五”規(guī)劃以及三年、五年的銷售目標(biāo)的設(shè)定，迎來(lái)jg的關(guān)注，甚至是發(fā)函，這實(shí)際上jg層對(duì)白酒行業(yè)進(jìn)行的一次敲打。這些累積效應(yīng)延續(xù)到今年春節(jié)才發(fā)生作用。另一方面，盈利預(yù)測(cè)上修空間不算大，未達(dá)到顛覆性跨越式的上修，疊加上美債收益率上升因素，因此估值回調(diào)是適度合理的。此前二月中旬白酒估值已達(dá)至新的高點(diǎn)，此次估值回調(diào)屬于jg與美債收益率綜合作用的結(jié)果。

蘇鋮：白酒下探空間非常有限，后續(xù)表現(xiàn)跟隨基本面

第一，基本面不支持白酒深度回調(diào)。去年Q2以來(lái)，需求恢復(fù)的態(tài)勢(shì)一直還是比較良好，可選品方面，以白酒為核心，連續(xù)兩個(gè)旺季，去年中秋，今年的春節(jié)都是超預(yù)期的。在這一段時(shí)間板塊雖然回調(diào)了，但是市場(chǎng)對(duì)基本面和Q1業(yè)績(jī)的預(yù)期一直是保持平穩(wěn)，對(duì)這個(gè)基本面的信心一直是很強(qiáng)的，甚至是在最近對(duì)白酒板塊Q1的業(yè)績(jī)還是在上修的。所以股價(jià)一直在回調(diào)，但基本面的信心一直是很強(qiáng)、平穩(wěn)，甚至是在上修，這就意味著個(gè)股價(jià)是不可能回調(diào)的更深。這是一個(gè)基本面給與我們的信心。

第二，在交易上基金贖回潮也不是很明顯，確實(shí)不明顯，這個(gè)從公開(kāi)的數(shù)據(jù)可以看出。

第三，從jg層的態(tài)度上來(lái)看，抱團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得很充分，且有一些非常積極的因素去進(jìn)行了對(duì)沖，包括上市公司的指引，溝通也變得更加趨向積極。

第四，現(xiàn)在基民投資者已比較成熟，跌到一定的幅度其實(shí)會(huì)申購(gòu)，這個(gè)申購(gòu)的資金又會(huì)來(lái)去買這些比較好的難得的有較大回調(diào)的食品龍頭、白酒龍頭，所以說(shuō)估值回落幅度是不會(huì)像以前那么巨大，不會(huì)出現(xiàn)這種龍頭公司當(dāng)年20倍或者下一年20倍，甚至更低的這種估值，這種情況不太會(huì)。

蘇鋮：調(diào)味品口味差異構(gòu)成護(hù)城河

在各種調(diào)味品當(dāng)中，應(yīng)該來(lái)說(shuō)口味上的差異可能都會(huì)或多或少成為它護(hù)城河當(dāng)中的一個(gè)比較大的權(quán)重，這是調(diào)味品可能作為長(zhǎng)期來(lái)看它是不錯(cuò)的生意，這體現(xiàn)在：

第一是收入增長(zhǎng)更好的穩(wěn)定性。

第二個(gè)就是說(shuō)盈利的水平是普遍高于一般的，或者說(shuō)同質(zhì)化更為嚴(yán)重的這些行業(yè)，包括毛利率、凈利潤(rùn)率、ROE都存在這樣的一個(gè)特征。復(fù)合調(diào)味料的增速，因?yàn)樾袠I(yè)的生命周期處于一個(gè)相對(duì)的中前段，這個(gè)增速相對(duì)會(huì)更快一些，會(huì)獲得市場(chǎng)的更好的關(guān)注，甚至是估值上的溢價(jià)。但是這就回到另外一個(gè)問(wèn)題，就是估值和增長(zhǎng)能不能匹配的問(wèn)題。從去年全年來(lái)看，它的增速跟以往的增速基本上是持平的。今年的增速還是會(huì)在過(guò)去平均增速的水位，所以它是一個(gè)非常穩(wěn)健的行業(yè)，在估值相對(duì)較高的時(shí)候，我認(rèn)為是相對(duì)合理。

蘇鋮：乳制品可看成是一個(gè)順周期的行業(yè)

從上游端去看，確實(shí)從2018年Q2以后開(kāi)始價(jià)格開(kāi)始上漲，但是上漲的速度相對(duì)比較慢。去年的疫情期間，原來(lái)價(jià)格還是有一個(gè)下調(diào)。從去年Q2以后，需求恢復(fù)得比較快，包括今年需求開(kāi)局也不錯(cuò)，這種需求是良性的。但是從供給端繼續(xù)出現(xiàn)了問(wèn)題，原來(lái)價(jià)格繼續(xù)出現(xiàn)了比較強(qiáng)勁的上漲，從上游端看它就是一個(gè)順周期，就是原來(lái)進(jìn)入一個(gè)上漲通道，這帶來(lái)是整個(gè)乳業(yè)幾個(gè)方面的影響：一方面成本傳導(dǎo)帶來(lái)產(chǎn)品提價(jià)，基礎(chǔ)白奶的需求比較旺盛;另一方面，再繼續(xù)傳導(dǎo)到大家都缺奶，促銷競(jìng)爭(zhēng)的力度會(huì)減弱，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)發(fā)展變化，帶來(lái)乳業(yè)所謂的順周期的概念。在這種情況下，往往是乳制品股投資相對(duì)比較好的一個(gè)階段。

蘇鋮：啤酒行業(yè)盈利增長(zhǎng)，高端化呈必然趨勢(shì)

2013到2017年這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，啤酒的年化產(chǎn)量和消費(fèi)量都呈小幅下滑狀態(tài)，主要是因?yàn)槠【菩袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向還是份額競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)的投入比較激烈，但并沒(méi)有主動(dòng)引導(dǎo)或者說(shuō)順應(yīng)啤酒的消費(fèi)升級(jí)，高端化做的不太成功，而且是不敢投入更多的資源去傾斜。2017年之后，啤酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了變化，主要是因?yàn)檫呺H份額的擴(kuò)張，這對(duì)前五名啤酒企業(yè)來(lái)說(shuō)都是非常困難的，投入產(chǎn)出是不成比例。從2017年底來(lái)看，龍頭的提價(jià)減少了惡性渠道的競(jìng)爭(zhēng)力度，獲得了比較好的市場(chǎng)反饋。從各家啤酒企業(yè)的發(fā)展思路上來(lái)看，高端化成為一個(gè)非常明確的目標(biāo)。要么選擇關(guān)廠，要么選擇高端化，這兩個(gè)選擇相對(duì)來(lái)說(shuō)就足以支持這些企業(yè)的盈利呈現(xiàn)持續(xù)的改善。從這兩年的報(bào)表上來(lái)看，基本上都能看到均價(jià)的提升和高端化比例的提升。

蘇鋮：白酒板塊平均估值是可以接受的估值中樞

近年白酒板塊的平均估值應(yīng)該是在四十五六倍的樣子，這個(gè)比過(guò)去十幾年，比方說(shuō)我們說(shuō)過(guò)去十六七年吧，這個(gè)平均估值確實(shí)要高一些。但是這個(gè)估值如果以龍頭也是40多倍的估值去做一個(gè)上下參考，第一，它這個(gè)估值是低于國(guó)際上比較公認(rèn)的這種奢侈品龍頭的估值，還是有一定的差距，這個(gè)差距可能是在20%左右，所以它是低于國(guó)際上的奢侈品的估值。當(dāng)然，前期在沒(méi)有下跌之前是比較接近的，現(xiàn)在是有一個(gè)明顯的差距，大概20%。但是比歷史上的平均估值。當(dāng)然，前期在沒(méi)有下跌之前是比較接近的，現(xiàn)在是有一個(gè)明顯的差距，大概20%。但是比歷史上的平均估值，如果切換到明年，我們用明年去看，大概可能也是高個(gè)百分之三四十以上，我覺(jué)得這個(gè)可能是一個(gè)可以接受的估值中樞。

白酒認(rèn)知這兩年最大的變化的點(diǎn)是沒(méi)有周期性，白酒以核心標(biāo)的作為一個(gè)子指數(shù)的話，它其實(shí)是沒(méi)有明顯的周期性，主要是因?yàn)榘拙频南M(fèi)者結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化，都是居民消費(fèi)、社會(huì)消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)，這些高端酒里面可能還有部分比較有連貫性的收藏投資的需求在里面。在政策層面去進(jìn)行干預(yù)的話，它的影響是非常弱的。經(jīng)濟(jì)的總體的波動(dòng)性也是比較弱的，對(duì)它的影響也是比較弱的。

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從投資角度而言，如貴州茅臺(tái)每手20多萬(wàn)元的高門檻就很難滿足一些中小散戶的投資需求，也不易分散風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)而言食品ETF(515710)的交易門檻則親民的多，食品ETF(515710)目前價(jià)格1元左右，每手交易門檻僅約100元，且ETF賣出沒(méi)有印花稅(股票為1‰)，投資高效便捷。

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