正心谷復(fù)盤投資B站：一個長期價值投資樣本

3月29日，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）成功掛牌香港聯(lián)交所主板，實現(xiàn)二次上市。

查閱公告可以發(fā)現(xiàn)，在B站市值從32億美元向300多億美元的十倍爬升過程中，一家名為Loyal Valley Capital的機(jī)構(gòu)長期持有，當(dāng)然，它的中文名稱更為市場所熟知—正心谷資本（以下簡稱“正心谷”）。

三年前，2018年3月28日，B站以“二次元第一股”在納斯達(dá)克掛牌，市場反應(yīng)不如預(yù)期熱烈，上市后一度跌破11.5美元的發(fā)行價，直到2020年之前，都未能突破15-20美元的箱體區(qū)間。

故事在2020年二季度發(fā)生了轉(zhuǎn)折，隨MAU突破了兩億的關(guān)鍵節(jié)點，B站股價迎來了一輪陡峭的主升浪，并創(chuàng)出157美元的歷史新高，僅僅耗時三年，B站成為了中概股為數(shù)不多的“Ten Bagger”。

對于這樣的公司與個股，一級投資者渴望在IPO前以合理估值重倉進(jìn)入；二級投資者則想長期持有，不懼波動，享受估值與業(yè)績帶來的復(fù)利。

從結(jié)果看，正心谷恰好在一、二級都做到了。早在2016年，正心谷以投前9億美元的估值，重倉領(lǐng)投了B站C+輪達(dá)1億美元，作為領(lǐng)投方，此后一直長期持有B站，伴隨公司成長。

回顧2020年，正心谷資本一舉斬獲逸仙電商（完美日記）、泡泡瑪特、君實生物、中控技術(shù)、諾誠健華、康方生物、八億時空等11家IPO企業(yè)。

根據(jù)幾位知情人士透露，正心谷是B站最大的投資機(jī)構(gòu)股東，以浮盈計，回報倍數(shù)遠(yuǎn)在30倍之上。

2016年初，面對C+輪僅計劃融資5000萬美元的B站董事長陳睿，正心谷果斷押注、重倉領(lǐng)投1億美元，為公司輸送了充足的彈藥，助其購買版權(quán)、擴(kuò)建人才梯隊，確保用戶規(guī)模得以實現(xiàn)更大增長，打造出二次元的第一社區(qū)平臺。

為什么敢于重注？正心谷方面表示，首先，復(fù)盤投資動作的話，正心谷投資的并不是那個時間節(jié)點的B站，而是整個新一代青年文化的崛起，本質(zhì)上正心谷投的（B站）是最能夠承接年輕人精神消費(fèi)的最佳標(biāo)的，他們判斷B站會成長為能代表中國未來主流文化的平臺；

其次，正心谷非?？春靡躁愵楹诵牡墓芾韴F(tuán)隊。陳睿和團(tuán)隊對于社區(qū)和內(nèi)容的認(rèn)知足夠深刻，同時也擁有非常強(qiáng)的執(zhí)行力；陳睿能夠帶領(lǐng)B站打造出一個強(qiáng)大的組織，釋放出團(tuán)隊的戰(zhàn)斗力，然后形成巨大的競爭優(yōu)勢。

借B站“回港”二次上市之機(jī)，投資界通過復(fù)盤正心谷的投資邏輯，描摹出他們捕捉年輕人精神世界的方法論；除此之外，隨著注冊制的全面實施，公司上市節(jié)點越來越前置，IPO只是退出的開始，我們也想為一級市場提供可資借鑒的參照：“投中”不再是機(jī)構(gòu)為LP創(chuàng)造阿爾法的全部，長期持有一樣能帶來驚人的回報。

復(fù)盤投資B站：抓住年輕人的精神世界

如果審視正心谷資本的投資版圖，在2016年領(lǐng)投B站并在其上市后堅定持有，是一個踐行長期價值投資的經(jīng)典案例。

“年輕人的精神消費(fèi)”是正心谷自始以來的關(guān)注重點。2015年，文娛行業(yè)風(fēng)生水起，硬幣的一面，網(wǎng)大、網(wǎng)劇、短視頻的繁榮發(fā)展為視頻行業(yè)帶來新一輪的內(nèi)容革新，愛優(yōu)騰三大視頻平臺開始瘋狂爭奪PGC內(nèi)容資源；硬幣的另一面，是國漫、漫展、Coser經(jīng)紀(jì)等二次元產(chǎn)業(yè)的熱浪來襲，市場規(guī)模成指數(shù)級生長，未來有一片星辰大海。

但一個問題是，誰能率先到達(dá)未來？

正心谷首先從二次元人群展開研究，“時間多、追求個性、社交需求旺盛”是二次元的人群畫像，他們對平臺的開放性及內(nèi)容的調(diào)性有著超高標(biāo)準(zhǔn)，一旦被平臺吸引，粘性極高。

在來到正心谷資本成為新消費(fèi)領(lǐng)域合伙人之前，葉春燕已經(jīng)對年輕人的精神消費(fèi)進(jìn)行了深入研究，并一早鎖定B站?！岸卧獣蔀槟贻p人生活最重要的部分之一，逐漸擴(kuò)圈，成為社會主流文化。而通過數(shù)據(jù)來看，B站穩(wěn)扎穩(wěn)打構(gòu)建起來的社區(qū)氛圍和內(nèi)容生態(tài)，吸引到了越來越多的用戶，形成了正向循環(huán)。從公司長期發(fā)展來考慮，B站的基礎(chǔ)建設(shè)和陳睿的領(lǐng)導(dǎo)能力，都比對手更有實力走的更遠(yuǎn)”。

葉春燕回憶，早期的B站是偏內(nèi)容創(chuàng)作的站長運(yùn)營模式，而到了2015年，B站的天使投資人陳睿來擔(dān)任董事長之后，整個公司經(jīng)營的成熟度發(fā)生了重要變化，治理結(jié)構(gòu)即將出現(xiàn)一個轉(zhuǎn)折點。

當(dāng)時競爭對手陷入了股權(quán)糾紛，管理層也輪番變動，導(dǎo)致經(jīng)營出現(xiàn)問題，B站也自陳睿掌舵后和競爭對手拉開了賽道的身位。

2015年底2016年初，二次元用戶增長越來越快，行業(yè)競爭格局也越來越清楚。行業(yè)競爭開始進(jìn)入白熱化階段。基于早期良好的溝通，以及正心谷大量的市場調(diào)查和用戶調(diào)研、對產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)圖譜和產(chǎn)業(yè)鏈價值研究，正心谷團(tuán)隊開始密切與B站洽談新一輪融資，并建議公司吸收額外的融資來進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位，拉開差距。

最終，正心谷以1億美元的重注，成為B站C+輪的領(lǐng)投方。C+輪融資之后，B站不管是在用戶、生態(tài)上，還是在資本上，都跟行業(yè)的其他競爭對手拉開了非常大的距離。

當(dāng)時，以如此大筆資金注入一家商業(yè)變現(xiàn)能力較弱的成長期公司，正心谷資本不是沒有顧慮。但葉春燕認(rèn)為，從當(dāng)時B站的用戶使用時長和增長、用戶長期留存數(shù)據(jù)來看，B站的成長空間非?？捎^，“更難能可貴的是，B站在對整個社區(qū)氛圍的維護(hù)方面，并沒有一味追求用戶的增長，而是在社區(qū)調(diào)性與用戶增長之間做了一個平衡。我相信這樣的B站會吸引更多用戶成為他們的忠實用戶，這一點讓我們堅定了對公司的投資”。

在增長和變現(xiàn)之間，在調(diào)性和變現(xiàn)之間，正心谷資本選擇了增長和調(diào)性。談及原因，葉春燕表示：“第一，正心谷資本的理念是——要投各行業(yè)賽道代表未來的領(lǐng)先企業(yè)，尤其高增長的行業(yè)；第二，經(jīng)過深度的產(chǎn)業(yè)研究，我們認(rèn)為在二次元領(lǐng)域都繞不過B站，只要投了B站，整個行業(yè)的紅利基本上都可以覆蓋到；第三，正心谷資本堅定看好年輕人的消費(fèi)，而基于B站生態(tài)的獨特性，其他的綜合型長視頻平臺不會對它造成碾壓與競爭?！?p>

另一方面，這份選擇背后也包括了林利軍和葉春燕都對陳睿非常信任?！瓣愵π袠I(yè)非常熱愛，也極具洞察力，對二次元理解非常深刻，自身又是比較成熟、有經(jīng)驗的企業(yè)家”，葉春燕認(rèn)為，陳睿會帶領(lǐng)B站不斷成長，最終成為一個巨大的平臺型公司。

她向投資界表示，早在阿里以及后面的網(wǎng)易和京東開始想要在國內(nèi)上市的時候，我們就跟B站的CFO包括創(chuàng)始人陳睿建議——B站也可以考慮去港股上市。

當(dāng)初的“小破站”不僅捕獲了越來越多年輕用戶，也開始在資本市場和他們產(chǎn)生了接近性，隨著一批80后甚至90后的基金經(jīng)理開始登場，B站這門生意也逐漸被握有定價權(quán)的國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)所理解。

在葉春燕看來，國內(nèi)用戶對B站的認(rèn)知度會更高，也更容易理解這家公司，回到港股，B站的價值勢必進(jìn)一步提升。

長期價值投資，才能創(chuàng)造超額阿爾法

2018年3月底，B站成功登陸納斯達(dá)克，打開了資本市場的想象力；不過上市后，不少投資機(jī)構(gòu)很早就減持了持有的股份。

前段時間，全球PE巨頭—凱雷創(chuàng)始人大衛(wèi)·魯賓斯坦向外界吐露出他從業(yè)至今的三大遺憾，其中之一就是過早賣出了亞馬遜。

“賣飛了”可能是一、二級投資人最為相通的悔恨，隨著A股注冊制的全面鋪開，被投企業(yè)的IPO節(jié)點越來越前置，這意味著“投中”不再是機(jī)構(gòu)為LP創(chuàng)造阿爾法的全部。

一級市場很多GP經(jīng)?？梢酝吨忻餍琼椖浚珵楹巫罱K回報并不高？直觀上是退出的節(jié)奏上并沒有踩對市場的節(jié)拍，更深層的原因在于，過于在乎持有的機(jī)會成本；對公司在資本市場給予的估值感到困惑；以及容易陷入“要不要見好就收”的焦慮，而不是專注于公司業(yè)務(wù)的本身。

這其中既有深度研究的問題，也關(guān)乎面對二級市場的視野與格局。

賺錢只是一種結(jié)果，“真正的深度研究，需要看問題的本質(zhì)，看公司壁壘以及公司的內(nèi)在價值”，這是林利軍的投資理念。在正心谷資本看來，IPO從來不是判斷退出與否的標(biāo)準(zhǔn)，公司是否還在持續(xù)增長，壁壘還在持續(xù)增強(qiáng)才是關(guān)鍵。站在當(dāng)下這個時點回顧，B站在港股的上市其實恰好是新一波成長的開始。

機(jī)構(gòu)能否識別出一個公司的成長本質(zhì)和壁壘，才決定了是否敢于長期持有；也正是基于對B站的深入研究和認(rèn)知，而不是關(guān)注市場短期的漲跌波動，正心谷才能做到真正的長期價值投資。

因此，對于GP而言，挑戰(zhàn)不再止于上市前能否投中，進(jìn)入二級市場后敢于長期持有，獲得長期復(fù)利價值，也是稀缺的阿爾法能力。

“投中”與“持有”對最后的投資收益都變得很重要，這樣的趨勢下，無疑考驗著GP一、二級市場的貫通戰(zhàn)略、組織架構(gòu)、以及價值投資與產(chǎn)業(yè)研究的聯(lián)動能力。

不過，顯而易見的是，面對二級市場的牛熊周期、行業(yè)變遷、宏觀背景、板塊估值等等復(fù)雜變量，僅僅依賴于一級的投研團(tuán)隊來給出持有的判斷，既不現(xiàn)實也是人力錯配。

一位熟悉正心谷的人士向投資界透露，正心谷擁有一只人馬強(qiáng)壯的研究團(tuán)隊，因此對于重點行業(yè)與賽道，有著深度且具有前瞻性的分析與判斷。

根據(jù)投資界掌握的信息，目前幾家頭部PE正在網(wǎng)羅人才，嘗試搭建二級市場的研究與投資團(tuán)隊；但實際上，穿越牛熊周期的投資經(jīng)驗與深度研究，短時間內(nèi)無法被復(fù)制。(來源：獵云網(wǎng))

生成海報

免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請進(jìn)一步核實，并對任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對有關(guān)資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權(quán)或存在不實內(nèi)容時，應(yīng)及時向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。