對話香帥：為什么有人買基金賺瘋了，有人卻跌跌不休？

2021年開年，基金市場火爆，權益基金備受資金追捧，單月募集規(guī)模實現(xiàn)4503億元。這背后，基金經理張坤登上微博熱搜，00后們也跑步入場。不過好景不長，春節(jié)剛過，A股市場開始震蕩調整，基金也呈現(xiàn)一片綠。

有人打趣說，今年基金市場的變化讓不少新基民重新認識了“基金”兩個字。此話倒也沒有過分夸大。新基民們有的跟著老基民一起嘆息“跌跌不休”“跌媽不認”，有的開始后悔跟風入場，更有的因為“買入必跌，賣出必漲，滿倉踏空”開始懷疑人生……

實際上，基金自來就是一款風險與收益并存的金融產品。那么當市場震蕩調整時，我們應該怎么處理好自己的情緒，理性地參與市場？

香帥，原北京大學金融系副教授，在最近出版的《香帥金融學講義》中，系統(tǒng)地闡釋了金融的世界觀和方法論。

在這樣一個注定金融深化的大時代中，我們怎么獲取金融學知識？怎么發(fā)現(xiàn)當下的投資機會？在求職、求學、創(chuàng)業(yè)、婚姻、家庭的各種決策中，如何運用金融工具和思維，成為善于衡量風險和收益的人？

圍繞這些問題，混沌君與香帥進行了一次長聊。

采訪： 謝宇航 混沌商業(yè)研究團隊

受訪者： 香帥，知名金融學者、原北京大學金融系副教授

蜂擁而至的中產階級？

從1945年到2018年，全球人口從25億上升到77億，人均年收入從900多美元上升到10000多美元，資本存量更是達到了317萬億美元，全球超過20億的人成為有恒產的中產階層，人類歷史上第一次出現(xiàn)了普通百姓擁有大量私人財富的局面。

因此，財富的增值和保值成了全民性、全球性的剛需，資產管理也成為熱點。

20世紀50年代之后，隨著現(xiàn)代金融理論的突破、歐美金融自由化浪潮的發(fā)展，以及美國養(yǎng)老金個人賬戶的改革，資產管理進入規(guī)模化、專業(yè)化和多樣化的快車道?；鸪蔀橹挟a財富年代的新王者。

傳統(tǒng)的共同基金業(yè)開始演化出各種風格和業(yè)務模式：投資銀行業(yè)務從杠桿并購演化出私募股權基金，從量化交易演化出對沖基金，硅谷創(chuàng)新則刺激著各種創(chuàng)投和風投基金的崛起。

普通人的生活更是逐漸被基金主宰——麥當勞、百麗鞋、希爾頓酒店、星巴克咖啡，背后都是私募股權基金的支持；1992年英鎊退出歐洲匯率體系、1997年東南亞金融危機，幕后推手都是對沖基金；沙特阿拉伯的石油美元、新加坡的經濟奇跡則都和國家主權財富基金相關；更不要說幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)“獨角獸”企業(yè)—滴滴、美團、今日頭條，背后都是創(chuàng)投和風投基金的身影。

公開數(shù)據(jù)顯示，2016年年底，全球各種基金管理的資產大約為50萬億美元，相當于當年美國GDP的3倍、中國GDP的4倍。說基金業(yè)“富可敵國”，實在算對這個行業(yè)的低估。

伴隨著最近兩年的牛市，基金市場上涌入一大批新用戶，中國基金市場快速擴容。MOB研究院數(shù)據(jù)顯示，僅去年一年就有6000萬新基民加入基金的狂歡，互聯(lián)網(wǎng)基民用戶規(guī)模突破1.2億。

不過，隨著春節(jié)后A股大幅調整，讓新基金發(fā)行盛況不再，甚至多次出現(xiàn)基金發(fā)行失敗的狀況。

據(jù)報道，開年至今，已經有8支基金發(fā)行失敗。他們之中有中金基金、長安基金、財通基金、九泰基金、中融基金等。即使在行情火熱的2020年，依然有22家基金管理人旗下的25只新基金募集失敗。凱石、國都、國融、紅塔紅土、方正富邦等中小基金公司位列其中。

通常情況下，基金要成功發(fā)行，必須達到“基金份額不少于2億份且基金認購人數(shù)不少于200人”的標準，發(fā)行失敗的這些基金都沒達到這個標準。

而且你會發(fā)現(xiàn)，近年來出現(xiàn)發(fā)行失敗的基金背后，大多是中小基金公司的身影。由于缺乏明星基金經理背書，公司品牌影響力不足，渠道上也不占優(yōu)勢，中小基金公司在調整行情中頗顯力不從心。

作為全球金融市場的新王者，基金是個龐大的家族，各種類型的基金都有非常不同的募資方式、投資標的、資金來源、投資理念，也有不同的風險和收益率。各種類型的基金創(chuàng)新產品，對應的是全球財富的快速增長、企業(yè)創(chuàng)新迭代的加速，以及龐大中產階層的興起。

基金的“魔法”

基金投資中，“高收益幻覺”是經常導致投資者做出錯誤決策的重要原因。但實際上，真正優(yōu)秀的基金，不是那些短期取得超高收益的基金，而是能夠長期持續(xù)獲得穩(wěn)定收益的基金。

相較于個人、企業(yè)甚至國家來說，基金具有分散化（diversifofication）和專業(yè)化（specialization）兩大優(yōu)勢。

基金的“分散化”和“專業(yè)化”，并不是兩個干癟的名詞，它們背后有著堅實的金融理論—馬科維茨的投資組合理論?，F(xiàn)代基金業(yè)、商學院的金融專業(yè)都和這個理論密切相關。

分散化，也就是俗話說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”，這是金融投資的一個基本原則。

分散化能夠避免單只股票價格波動對基金收益的影響。舉個例子，美國的傳奇證券投資基金經理彼得·林奇（Peter Lynch），管理的麥哲倫基金投資了上千只股票。1988年，他投資組合中的數(shù)據(jù)處理公司股票虧損了2500萬美元，但在同一個組合中，福特汽車和國際鎳鉻公司的股票卻大幅上漲，當年基金收益率最終仍然達到了22.76%。所以，分散化投資可以廣撒網(wǎng)，不錯失好機會，也降低犯錯帶來的損失。

一般人投資中常見的認知誤區(qū)是，以為買三五只股票就叫分散化。實際上，真正實現(xiàn)風險分散需要一定數(shù)目的投資標的，個人資金有限，很難做到。而一支股票型基金，組合里通常會涉及多個行業(yè)，包括幾十只甚至上百只股票，能夠基本有效實現(xiàn)風險分散。個人購買了股票型基金，就相當于以少量資金實現(xiàn)了分散化投資。

除了分散化，專業(yè)化也是基金投資的一大優(yōu)勢。中國古話說“術業(yè)有專攻”，和普通人相比，基金在投資范圍和投資技巧上都有很大的優(yōu)勢。

首先，從交易資格層面說，基金可以做一些個人投資者沒法做的事情。比如，國內居民如果希望投資美國股市，首先需要在美股的代理商處開戶，然后還要跨境匯款、購匯等，極度不便利。而QDII基金可以直接投資境外的資產。QDII是“Quali?ed Domestic Institutional Investor”的字母縮寫，也叫合格境內機構投資者。QDII 基金是指在我國境內設立的，經我國有關部門批準，從事境外證券市場股票、債券等有價證券投資業(yè)務的證券投資基金。

個人投資者直接用人民幣購買基金，就相當于投資境外資產。再比如，個人無法進入利率較高的銀行間市場，但通過購買貨幣基金，就可以享受銀行間市場高利率帶來的收益。還有，如果想投資騰訊、吉利汽車的股票，但是沒有開通港股賬戶，那購買重倉騰訊或者吉利的基金，就相當于間接投資了這些股票。

其次，專業(yè)化操作使基金能夠更快地對市場做出反應。市場上經常有這樣的情形：市場突然下挫，但是我們忙著上班開會，無暇分析市場形勢，很容易在錯誤的時間做出錯誤決策。專業(yè)的基金經理則會根據(jù)最新信息迅速做出更專業(yè)的判斷。

2015年的A股股災中，大約有50%以上的散戶虧損，25%的散戶虧損幅度超過 20%，但只有20%的公募基金虧損，虧損幅度在20%以上的更是只有 3% 左右。這些數(shù)據(jù)都告訴我們，在資產管理上，“術業(yè)有專攻”不是一句空話，而是真金白銀的收益。

其實，基金還有一種分散風險的魔法——投資組合，就是按照一定比例把資金投資在不同的證券上。和單個證券相比，投資組合最大的優(yōu)勢就是“分散風險”。

經典的金融學教材里常有關于投資組合的舉例：你有一筆錢可以做投資，目前有兩只股票的收益率都是8%，方差都是25%，兩只股票之間的相關系數(shù)是0.3。你應該將所有的錢全部放在一支股票上，還是應該在兩只股票上各放50%的資金，做一個投資組合呢？

憑直覺，很多人認為兩種投資方式是一樣的。的確，這兩種方式所獲得的投資收益都是 8%，但采用“組合投資”的方式，會使投資的方差從25% 下降到16.25%。換句話說，投資組合的風險相比投資單只股票下降了35%左右。

如果我們繼續(xù)增加投資組合中的股票數(shù)目，還會出現(xiàn)一個奇特的現(xiàn)象：隨著股票數(shù)目的增加，投資組合的風險呈現(xiàn)單調下降的趨勢；但如果股票數(shù)目繼續(xù)增加，風險下降的趨勢會逐漸消失。

這不是魔術，而是簡單的數(shù)學原理—這個下降過程可以用協(xié)方差的數(shù)學公式準確計算。但即使不懂數(shù)學，分散化減少風險的底層邏輯也不難理解：

你可以想象一個雪橇被一只狗牽著跑和被十只向不同方向運動的狗牽著跑。在后一種情形中，這個雪橇更可能在原地附近，因為不同運動方向的狗的作用力會相互抵消。

同樣的道理，不同股票的波動不一致，一個投資組合中股票數(shù)目越多，很多波動會被抵消，風險也隨之逐漸降低。

基金里的“高富帥”

在很多人的心目中，基金投資的門檻低，屬于大眾型的投資。其實基金是個龐大的家族，其中有經濟適用男，也有高富帥。神秘的對沖基金就屬于后者。

很多傳奇的金融人物，量子基金的索羅斯、文藝復興基金的西蒙斯、橋水基金的達利歐，他們共同的頭銜就是“對沖基金經理”。

在理解對沖基金之前，我們首先得了解兩個術語—賣空（short sell）和對沖（hedge）。

賣空，顧名思義，就是指賣出某個自己看跌卻不擁有的資產。比如，某只股票現(xiàn)在的市場價格是100元，投資者A判斷它的價格會下跌，要怎么才能從中獲利呢？A先從擁有這只股票的投資人B手中借1萬股，約定3個月后歸還，利率為 5%。股票到手之后，A迅速全部賣出，獲利100萬元。不到3個月，股票果然跌到了80元，現(xiàn)在A再花80萬元買回1萬股歸還給B，再加上要支付的5%的利息（100萬元×5%=5萬元），一共花了85萬元。通過這次賣空操作，A 賺到15萬元的利潤。當然，如果判斷錯了，股票上漲到了110元，A就必須花110萬元買回1萬股歸還B，加上利息，要虧損15萬元。

對沖（hedge）則是指在買入一個金融產品的同時，賣空另一個和它價格變動的方向、幅度都相近的產品，借此來規(guī)避風險。

對沖聽上去非常專業(yè)復雜，但類似的邏輯我們生活中天天在用：喝酒之前備點解酒藥，吃火鍋前先在健身房大練一場，這都是在“對沖”醉酒和長胖的風險。更直白點說，對沖就是找到事物的反作用力，抵消事物產生的效用。

關于對沖基金，市場還有另一個質疑：它到底是對沖還是加大了風險？

理論上，對沖策略是為了對沖和消除風險。但實際交易中，對沖策略運用大量金融衍生品，使用賣空機制，通過加杠桿放大收益。換句話說，對沖基金經常是通過承擔高風險來獲得高收益的。

這意味著，對沖基金的高收益是有前提條件的，基金經理的判斷要非常準確，比市場高明。因為一旦判斷失誤，這些高杠桿的復雜交易策略就會放大損失。在“高額回報、驚人收入”的鎂光燈背后，對沖基金的失敗率其實遠比我們想象的高。但很多時候，人們只看故事的前一半，而選擇性地忽略了后一半。

比如，人們可能仍津津樂道于量子基金的傳奇，殊不知它其實早已清盤了。早期憑借著索羅斯對英鎊貶值趨勢的準確判斷，量子基金賺得盆滿缽滿。但到了1998 年，索羅斯接連在俄羅斯債務危機、日元匯率、美國互聯(lián)網(wǎng)股價上發(fā)生了誤判，量子基金甚至在幾秒鐘之內就虧損了50 億美元，并在2000年徹底關閉了。

高收益對應著高風險，這是華爾街的天才們也不能打破的定律。正因為如此，在美國，對沖基金投資人的門檻很高。

美國《證券法》規(guī)定，禁止連續(xù)兩年年收入都在20萬美元以下的個人投資者和資產規(guī)模500萬美元以下的機構投資者涉足對沖基金。

這些規(guī)定主要是為了保護中小投資者，讓大家不要輕易地涉足高風險、高收益的對沖基金領域。

現(xiàn)代企業(yè)的“苗圃”

我們這個時代，處處都有投資人的身影。策劃項目要找天使投資人，創(chuàng)業(yè)過程中要找創(chuàng)投和風投的人，成熟企業(yè)要找并購投資人。這些投資人所從事的，就是私募股權投資。

20世紀90年代以來，私募股權投資已經滲透到現(xiàn)代企業(yè)從落地到成長的全生命周期。我們身邊的絕大部分明星企業(yè)，從互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)滴滴、美團，到傳統(tǒng)企業(yè)雙匯、蒙牛，再到巨無霸麥當勞、星巴克， 背后都有私募股權基金的運作。

私募股權基金到底是什么？

顧名思義，私募股權基金是“私下里”針對少數(shù)投資人的非公開資金募集。和其他私募一樣，它享受著“少監(jiān)管、高激勵”的優(yōu)勢。但和投資股票、債券等金融產品的私募證券投資基金不同，它的投資對象是企業(yè)，買的是非上市企業(yè)的股權。

用金融術語表達，私募股權基金做一級市場，證券投資基金做二級市場。所謂一級市場，指發(fā)行市場，在這個市場上投資者可以直接認購公司發(fā)行的證券；二級市場則是有價證券的流通市場，是已發(fā)行有價證券進行買賣交易的場所。

所以，從投資目的上看，私募股權基金和證券投資基金區(qū)別很大，私募股權基金傾向于從企業(yè)的長期經營和穩(wěn)定增長中獲利，而證券投資基金會從企業(yè)證券的價格變動中獲利。

用一個通俗點的比喻：如果將金融市場看成水果市場，證券投資基金就是販賣水果的商販，而私募股權基金則是果農。它從種果樹開始培育果實，直到水果成熟可以銷售，比如上市、被收購等。果園越大、果子培育得越好，價格賣得越高，果農的名氣和聲望也越大。

水果從栽種到收獲要經歷相當長的培育期，所以“果農”的特性決定了私募股權基金是金融市場上的長期投資者。正如不同果子在不同發(fā)育期有不同的培育措施，不同類型或者處在不同發(fā)展階段的企業(yè)，私募股權基金提供的幫助也會迥異。

對初創(chuàng)企業(yè)來講，最重要的是資金。私募股權基金可以幫助初創(chuàng)企業(yè)融資。比如，在滴滴的B輪和C輪融資中，騰訊旗下股權投資基金就砸了4500萬元，隨即又聯(lián)合了其他金主再砸7億元，給滴滴準備了充足的彈藥糧草，幫助滴滴在和快的、優(yōu)步的大戰(zhàn)中速戰(zhàn)速決勝出。

除了資金，技術支持也是私募股權機構能為企業(yè)帶來的“陽光雨露”。滴滴曾經出現(xiàn)過短時間內用戶數(shù)量大增但自身服務器跟不上的情況，作為投資人的騰訊，安排滴滴把整個系統(tǒng)搬到騰訊云上，大幅提升了其運行效率。

總而言之，無論是技術、資金，還是人脈、經驗，優(yōu)秀的私募股權基金能為很多初創(chuàng)企業(yè)提供便利和幫助。

不過，對于成熟型企業(yè)，私募股權基金的作用就不太一樣。

2008年，“三鹿奶粉事件”讓幾乎所有中國奶企都處于風雨飄搖之中，但美國著名的私募股權機構 KKR在經過一番嚴密的考察論證后認定，中國的奶牛養(yǎng)殖業(yè)是一塊價值洼地。于是它果斷地用數(shù)億美元入股了奶牛養(yǎng)殖企業(yè)——現(xiàn)代牧業(yè)，獲得了其40%左右的股權，成為現(xiàn)代牧業(yè)最大的單一股東。

除了注入資金以外，KKR還發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代牧業(yè)缺的不僅僅是資金，更缺乏現(xiàn)代化的管理和資本運作。所以在入主現(xiàn)代牧業(yè)之后，KKR開始幫企業(yè)完善公司的經營和治理結構：對牧民進行專業(yè)飼養(yǎng)的技能培訓，批量給奶牛辦理商業(yè)保險，這些在中國奶業(yè)中都屬先例。除此之外，KKR還幫助團隊提高管理水平，引進西方完整的現(xiàn)代商業(yè)流程，重新制定企業(yè)各個部門的 KPI（關鍵績效指標），讓職員的KPI和長期股權激勵掛鉤。

在資金、管理水平、資本運作等幾方的協(xié)同作用下，兩年以后，現(xiàn)代牧業(yè)在香港順利上市。僅5年時間，現(xiàn)代牧業(yè)就從一個只有3個牧場的中型企業(yè)發(fā)展為一個擁有22個牧場、18萬頭奶牛的大規(guī)模牧業(yè)集團，并以3倍的溢價被賣給了蒙牛集團。

在過去的數(shù)十年中，國際私募股權巨頭們在全球獲得巨大成功，究其根源，它們有一個共同特點：能準確地判斷行業(yè)的周期，在企業(yè)低谷或者起始階段以低價進入，獲得股權，再通過培育新企業(yè)或者改造舊企業(yè)的經營方式，提升企業(yè)的價值，最終在行業(yè)周期性發(fā)展的復蘇或高潮階段，成功退出，達到雙贏的目的。

20世紀90年代之后，私募股權基金進入了一個高速發(fā)展的階段，黑石、KKR、凱雷、貝恩等頂級私募股權基金紛紛亮相，金沙江、美國國際數(shù)據(jù)集團、軟銀、紅杉資本等風投基金在市場上也是名聲大噪。這些機構培育了包括騰訊、阿里巴巴、搜狐、盛大等在內的一大批明星企業(yè)。

從某種意義上說，私募股權機構對過去30年全球的行業(yè)格局和企業(yè)布局都產生了深遠的影響。2018年世界經濟論壇研究顯示，從行業(yè)的經濟總產出、經濟增加值、人力成本、就業(yè)人數(shù)衡量等角度看，私募股權投資的進入都產生了正面影響：與沒有私募股權投資進入的行業(yè)相比，有私募股權投資進入的行業(yè)總產出增速高出15%，經濟增加值增速高出1.2%，人力成本投入增速高出0.9%，就業(yè)人數(shù)增速高出0.78%，專利數(shù)量高出8倍。

但是要注意一點，根據(jù)類似數(shù)據(jù)來下結論需要很小心，因為中間牽涉到內生性，即是雞生蛋還是蛋生雞的問題。比如，根據(jù)以上數(shù)據(jù)，你可以得到“私募股權投資的進入提升了行業(yè)效率”的結論，也可以得到“私募股權投資進入了更好的行業(yè)”的結論。

所以還是那句話，現(xiàn)實世界是復雜的，切忌絕對化和簡單化理解。

私募股權基金的錢從哪里來？

私募股權基金對企業(yè)（行業(yè)）的培育，和其投資理念高度相關。企業(yè)的發(fā)展需要時間。一個短期投資者很容易迫使管理層更關注短期利益，犧牲長期戰(zhàn)略。

比如，企業(yè)發(fā)現(xiàn)了很好的投資機會，需要動用一大筆資金，會影響公司短期利潤；公司股價受當期利潤率的影響，而管理層的收入水平、股權激勵又和股價掛鉤。因此各種權衡之后，好的投資機會可能被放走。反之，一個短期贏利但損害企業(yè)文化或者長期價值的項目反而可能上馬。

私募股權基金控制的企業(yè)這方面的壓力則相對較輕。一般私募股權基金有5到7年的封閉期，投資人在封閉期內是不能中途撤資的。即使要撤資，也要先找到其他替代的投資者，保證基金中的資金不會減少。

所以一旦有私募股權機構的注資，企業(yè)更可能在相當長的一段時間內獲得穩(wěn)定的資金來源，穩(wěn)步成長。

那誰有這么大的耐心，花5到7年等企業(yè)的投資回報呢？這仍然和我們身處的資金富余時代密切相關——越來越多的資金需要專業(yè)人士打理，養(yǎng)老金、保險金、捐贈基金等大資金都在尋找長期、穩(wěn)定、安全的投資渠道，所以收益高、投資周期長的私募股權基金自然就成了它們最好的選擇。

在美國的私募股權基金中，最大的投資人就是地方政府和企業(yè)的養(yǎng)老金計劃，幾乎占了14以上。在中國的私募股權基金中，社保資金和保險資金也都是重要的出資人。

這些投資人不直接投資，而是更愿意把錢交給私募股權投資機構。原因有兩個：一方面，專業(yè)化的分工是現(xiàn)在和未來社會的發(fā)展方向；另一方面，私募股權基金獨特的制度安排也為投資人提供了一定的保障。

私募股權投資機構基本上采取的是“有限合伙制度”：基金管理人是普通合伙人（general partner，GP），承擔無限責任；投資人是有限合伙人（limited partner，LP），只負有限責任。在這樣的模式下，各方的責、權、利明晰：基金管理人對基金負有無限責任，即使基金清盤破產，也不用擔心基金管理人逃避責任。

2018 年年底，美國私募股權基金管理的資金規(guī)模已經達到了 11 萬億美元左右。雖然中國私募股權基金起步較晚，但 2018 年其資產規(guī)模也達到了13 萬億元人民幣，已經堪比同年英國的GDP（2.82 萬億美元）。從目前的趨勢看，私募股權基金在中國還可能有長足的發(fā)展。

主權財富基金：市場上的超級玩家

市場上哪類金融機構的錢最多？是牛氣沖天的對沖基金，還是富可敵國的私募股權基金？

的確，全球最大的對沖基金——橋水基金的資產規(guī)模是1500億美元，全球最大的私募股權機構——黑石的資產規(guī)模大概是5000億美元。但天外有天——沙特阿拉伯央行管理的資產接近7000億美元，挪威主權財富基金管理的資產則高達 1.186萬億美元……

這些替國家進行財富保值增值的資管機構，即主權財富基金，才是金融市場上真正呼風喚雨的巨無霸。

主權財富基金是從外匯儲備資產的管理開始的。從20世紀70年代開始，中東各國靠著儲量豐富的石油換回了大量的外匯儲備；中國作為出口大國，在實現(xiàn)多年的貿易順差后，也積累了大量的外匯儲備。

這些外匯儲備主要是美元，但把巨額的美元放在自己手里，其實面臨著很多困境：一方面，如果美國持續(xù)采取寬松的貨幣政策，增加美元的發(fā)行量，本國外匯儲備會面臨貶值，國家財富會流失；另一方面，石油價格一旦出現(xiàn)波動，或者出口貿易出現(xiàn)問題，就會對國內經濟造成非常大的沖擊。

無論對哪個國家而言，對外匯儲備資產進行管理，確保國家財富的保值增值，都是極其重要的命題。在這一背景下，對部分外匯儲備資產進行管理的“主權財富基金”誕生了。

中國的“主權財富”投資實踐也是從外匯儲備資產的管理開始的。中國外匯管理局旗下有“四朵金花”，它們是華新、華歐、華美和華安四家投資公司，分別專注于新加坡、歐洲、美國和世界其他地區(qū)的金融資產的投資。

為了確保資金安全，這四家公司主要將外匯儲備投向外國國債，尤其是美國國債。這種投資策略曾引來很多批評，稱外匯儲備投資渠道太單一，且過度依賴美國。2007年以后，我國正式成立了一家主權財富基金—中投有限責任公司。和“四朵金花”保守型的投資策略不一樣，中投公司的投資非常分散，股票、債券、大宗商品、房地產等都是它的投資領域。

中投公司自成立以來，曾有過兩筆受世人矚目的投資交易。一筆是成立之初以30億美元入股美國著名的私募股權基金黑石，旨在強強聯(lián)合，在金融市場上打響第一炮。不過中投公司在購買股權后不久就遭遇了 2008 年世界金融危機，黑石股價大跌，中投也遭受了嚴重虧損。但因為這筆交易，世界都記住了這只來自中國的主權財富基金。

另一筆是2012年以10億美元投資了阿里巴巴，在2014年阿里巴巴IPO時，這筆投資已經增值了400%，估值達到了 50 億美元。

從全球范圍看主權財富基金的分布，會發(fā)現(xiàn)一些過去半個世紀全球增長的區(qū)域變化和特征：截至 2018 年，除挪威外，前20大主權財富基金的絕大部分都來自石油出口國或者新興的發(fā)展中國家，沒有傳統(tǒng)意義上歐美發(fā)達國家的蹤影。

為什么大型國家主權基金會是這樣一個分布呢？

其一，這是各國國家發(fā)展路徑和制度差異的產物。國家主權基金的資金來源最初主要是外匯儲備，新興國家大多是依靠出口戰(zhàn)略發(fā)展起來的，是貿易的順差國，積累了大量的外匯儲備。而歐美發(fā)達國家大部分是貿易的逆差國，外匯儲備少。

除了外匯儲備，主權基金資金還包括養(yǎng)老金、國有資產等，這些都屬于“國家財富”，歐美國家的模式更偏重于藏富于民，集中在國家手里的財富并不多。

其二，這也是全球經濟格局變化的一個縮影。20世紀60年代，美國和歐洲在世界經濟中的份額分別為55%和19%。之后，日本崛起，東亞四小龍崛起；20世紀 80年代之后，中國穩(wěn)步進入高速發(fā)展期，2000年之后經濟體量更是迅速擴大，加上其他金磚國家崛起等，世界的多極化格局更加明顯。

2019年，中國成為第二大經濟體，占全球經濟份額的16%，美國和歐洲所占的比重則分別下降到了25%和10%。這種全球多極化格局的變化，也自然反映在了主權財富基金的分布上。

活得耀眼不如活得久

沃倫·巴菲特說過，沒有人愿意慢慢變富。

2013年之后，隨著中國股市逐步上揚，中國的基金市場形成了一種“初生牛犢不怕虎”的氛圍：2015年，全國1000多名基金經理多是80后，平均任職年限僅僅兩年半左右。入職以來即逢牛市的基金經理們，普遍都采取了比較激進的投資策略。

幾個月之后，牛市里一帆風順的年輕基金經理們觸礁：2015年6月，A股市場發(fā)生劇烈波動，激進的策略帶來巨額的虧損，很多基金陷入危機的泥沼之中。

當然，同樣的故事也發(fā)生在華爾街。21世紀初，對沖基金的年輕天才們在量化交易上賺取了巨額利潤，當時大家都覺得美麗新世界已經到來，像巴菲特這樣的“老古董”已經被歷史拋棄了。結果不久之后，美麗新世界倒塌，天才們被狠狠打臉：在2008年的金融危機中，華爾街有一半的對沖基金破產清盤；而從2009年到 2016年，巴菲特投資的平均回報率仍然保持在12%左右。

回到普通基民身上，在平常的基金投資決策中，很多人都會有高收益錯覺。

比如有兩個基金經理：一個投資策略很激進，5年中有3年都取得了100%的回報率，但有2年都虧損了60%；而另一個相當穩(wěn)健，每年取得 15% 左右的收益率。作為投資者，應該選誰？

如果憑直覺來做選擇，大部分人都會選擇前者。原因很簡單，100%的年化收益率太誘人，15%的漲幅則感覺不過癮。但簡單計算后你會發(fā)現(xiàn)：激進的基金經5年的累計收益率為28%，平均每年5%；穩(wěn)健的基金經理實現(xiàn)了5年投資翻倍，累計收益率為100%。

如此大的差異讓很多人都非常吃驚，這就是典型的高收益錯覺。這個錯覺的產生，和人類“有限注意力”及“短視”的認知習慣有很大關系。

從人性的角度來說，我們容易被像100%這樣超常的數(shù)據(jù)或者現(xiàn)象吸引。另外，我們也會對近期的數(shù)據(jù)更加敏感，比如，基金經理去年的業(yè)績和前幾年的業(yè)績，在我們的決策中所產生的影響是非常不一樣的。

人們常說魚的記憶只有7秒，其實人類也一樣，越是近期的信息，在我們腦中的權重越大?；鹪阡N售的時候，會經常利用我們的認知偏差，強調近期耀眼的業(yè)績，而對長期的波動輕描淡寫地帶過。

實際上，真正好的基金是那些能夠長期獲得穩(wěn)定收益的基金。就像上述例子中每年收益率保持在15%的基金，10年下來，你的資產就增加了4倍。這有點像在海上泛舟一樣，波濤洶涌的海面可以把你推到浪尖做弄潮兒，但這也意味著你可能會跌入谷底，甚至翻船。而隨著相對平穩(wěn)的水流前行，你最終會順利地到達彼岸。

所以，在投資的世界里，要切記，活得耀眼不如活得久，活得久才是王道。

這句聽著像“雞湯”的話，背后其實有著深刻的金融學邏輯。這個邏輯，對于普通投資者來說，更具有重要的投資啟示：選擇基金時，選擇基金經理是關鍵。而基金經理是否經歷過牛熊市轉換，則是一個重要指標。

這不僅僅是經驗之談，而且是基于嚴肅學術研究得到的結論。

從人類行為認知的角度出發(fā)，一個人以前的經歷會影響他的偏好和決策。2018 年，著名學術期刊《美國經濟期刊》（American Economic Journal）發(fā)表了東洋大學和西蒙佛雷澤大學花岡（Hanaoka）、重岡（Shigeoka）和渡野邊（Watannbe）的一篇論文。

幾位作者考察了日本幾代人的風險投資決策，在控制年齡、職業(yè)、性別等各種因素之后發(fā)現(xiàn)，凡是經歷過重大地震災害的個人，都會明顯地傾向于采取風險對沖的策略。這個邏輯如果放在基金行業(yè)，我們很容易做出推論：一個經歷過繁榮衰退、牛熊市轉換的基金經理，對外部沖擊的承受力會更大，在資產配置上也會更加穩(wěn)健。

2015年A股市場上，沒有經歷過2007年股災的80后基金經理在資產配置和杠桿運用上都比較激進，對股災的很多蛛絲馬跡都沒有“感知力”。而那些經歷過 2007年股災的資深基金經理，在2015年6月初政策突然轉向時，大多已抓緊撤出，保存了勝利果實。

同樣的劇情也在美國上演。2015年，瑞士央行宣布瑞士法郎和歐元脫鉤，外匯市場發(fā)生劇烈的波動。很多千禧一代的年輕外匯交易員從未經歷如此場面，一下子陷入恐慌，一窩蜂地去鎖定流動性，結果導致匯率出現(xiàn)了歷史性的超高波動。

所以，當市場上都是沒有經歷過經濟周期洗禮的玩家時，這本身就是一種市場風險，這些人的行為會加劇市場的波動，有時候甚至會將一個小小的沖擊變成一個大的系統(tǒng)性風險。

找到那只替你賺錢的基金

基金是現(xiàn)代金融市場上的超級物種，二級市場上的證券投資基金更是種類繁多，讓普通投資者無從選擇。

“二維坐標系”是一個關于證券投資基金的簡單實用的方法論，可以幫助普通投資者理解基金投資中一些原則，避免被市場上魚龍混雜的名詞和指南迷惑。

這個二維坐標系對應投資標的和投資策略兩個維度。你可以根據(jù)自己對收益、安全和流動性的需求選擇不同投資標的的基金；同時，你也可以根據(jù)自己的性格偏好來選擇不同投資策略的基金。

從投資策略上而言，基金主要分為主動型和被動型。主動型基金以追求阿爾法收益為主，傾向于擇時和選股；而被動型基金更追求貝塔收益，傾向于跟隨市場大勢。

一般而言，精力旺盛、能夠適應變化、敢于承擔風險的投資者偏好主動型股票基金，傾向于在市場波動中獲利；而性格嚴謹、認真、對穩(wěn)定性有著更高要求的投資者則更偏好被動型投資，愿意從長期趨勢中獲利。

除了二維坐標系，還有一些其他基金投資上的小規(guī)律，能幫助你在基金選擇中做出最佳的決策：

看宏觀環(huán)境。普通人在牛市里不妨多配置被動型的指數(shù)基金，搭上看好光景的快車。而在熊市的時候，可以稍微多配置一些債券型基金，獲得一個較為穩(wěn)妥和安全的收益。

看行業(yè)。如果你身處某個行業(yè)，或者對某個行業(yè)比較有信心，但又沒時間或能力對個股做研究，那不妨選擇該行業(yè)或者板塊的指數(shù)基金，分享這個行業(yè)的紅利。

看時機。如果央行有降息降準的動作，債券的價格會上升，債券型基金的收益會隨之上升，這時你應該果斷地加大債券型基金的配置。反之，你可以下調債券型基金的配置。

看品牌。挑選主動型股票基金時，你不妨遵循“王中王”原則，挑那些王牌基金公司的王牌基金。具體而言，就是選擇歷史悠久、規(guī)模較大的基金公司旗下最有口碑的基金；而在挑選債券型基金時，你可以挑選銀行系的債券型基金，因為大部分債券都是在銀行間市場交易的。通過銀行系的基金公司，你可以買到成本更低的債券。

購買過基金的投資者常會有這樣的經歷：基金銷售人員說得天花亂墜，比如某支基金的收益長期比另外一支高很多倍，絕對是最好的投資標的。

這種推銷方式其實是誤導，某支基金比另外一支基金“好”，這種比較其實沒有意義。因為不同基金有不同的投資風格，比較不同投資風格基金的收益率，就像在雞和鴨之間比美，沒有實用價值。

作為投資者，要想知道自己購買的基金是不是真的取得了優(yōu)異的業(yè)績，前提是要準確判斷其投資風格。

什么叫投資風格呢？這是對主動型基金在投資標的上偏好分類的一種方法。主動型基金是指通過選擇行業(yè)和具體的股票，捕捉買入和賣出的恰當時點，以期獲得高于市場平均水平收益的基金。但是，市場上有那么多證券，即使是專業(yè)的基金經理，也受限于自己的“有限注意力”，只能專注于某些類型的證券，比如主要關注大盤股或者小盤股，成長股、價值股或者白馬股。

一般來說，一個主動型基金在投資上的不同偏好就代表了它的投資風格。不同投資風格的主動型基金在風險承受、收益率方面有很大不同。

這意味著，基金業(yè)績的評價標準會因基金投資風格的不同而改變。這就像兩個小孩都宣稱自己拿了班上的第一名，雖然相對排名完全一致，但一個孩子在快班，一個孩子在慢班，所以兩個孩子的絕對水平肯定有很大差異。

同理，在評判一支基金的收益時，你也必須找和這只基金投資風格相同的基金進行比較，單純依據(jù)絕對收益排名，很容易忽略收益背后的風險。

全球著名研究和評級機構晨星公司（Morningstar Inc.）研發(fā)了一套基金評價體系，是全球基金業(yè)的行業(yè)標準，其中的“晨星投資風格箱”，就是業(yè)內廣泛應用的、識別基金投資風格的一個方法。

這個方法非常簡單：先按照基金所持股票的市值規(guī)模，將基金的風格分為“大盤”“中盤”“小盤”；接著再按照基金所持股票的成長性（這個指標可以用股票的賬面凈資產除以市值來表示），將基金的風格分為 “價值型”“成長型”“平衡型”。

一般來說，價值型基金會在“白馬績優(yōu)股”（比如滬深300中的一些股票）上有更大比重資金；成長型基金則會更多選擇那些收入或凈利潤增長很快的股票，比如創(chuàng)業(yè)板的一些股票；平衡型基金是介于成長型和價值型之間的類型。

最后，分別以這兩個指標為橫縱軸，你可以畫出一個由九個網(wǎng)格組成的正方形，也就是著名的“晨星投資風格箱”。

由于晨星投資風格箱中每個格子對應著一種基金的投資風格，比如大盤價值型或者小盤成長型等，共九種風格，所以又被稱為“晨星九宮格”。

它用一種非常直觀的方式描述了主動型基金的資產配置風格，便于對一支基金做出更專業(yè)客觀的評判。同時，它也為基金的分類和追蹤基金的投資組合提供了一套簡易可行的標準，所以在基金業(yè)得到廣泛的應用。

普通投資者怎么才能知道自己購買的基金的投資風格呢？非常簡單，你可以在基金網(wǎng)上輸入你要查找的基金名稱，所有基金的介紹頁面都會顯示基金在晨星九宮格中的位置。你可以拿自己購買的基金的收益率和風險與同類風格的基金做對比，輔助判斷自己的投資決策是否正確。

不過，即使了解了基金的投資風格，也不能單純從絕對收益率的角度做簡單評判。比如1990年到2015 年，美國大盤價值型基金的年平均收益率是9%，而小盤成長型基金的年平均收益率是17%。單純比較收益率，很容易得出“后者的業(yè)績要好得多”的結論，但如果觀察同期另外一個數(shù)字，我們就會發(fā)現(xiàn)：大盤價值型基金收益率的波動率是10%，而小盤成長型基金收益率的波動率是20%左右。

所以，從風險收益比來分析，這兩類基金的差異就不大了，甚至大盤價值型基金還要略微好一點。

需要強調的是，晨星投資風格箱中判斷主動型基金投資風格的兩個指標，并不是隨意設定的，而是涉及金融資產定價理論中兩個非常重要的概念——價值溢價和規(guī)模溢價。

假設世界上存在著兩類風險一樣的股票，其中一種股票比另一種收益率更高。那么我們可以想象，任何理性的投資人都會去買那種收益率更高的股票，導致這類股票的價格被推高，收益率下降。這個價格升高、收益率下降的過程會一直持續(xù)到兩類股票的市場收益趨同為止。所以從長期均衡而言，兩類股票的收益率不應有顯著差異。

但 20 世紀六七十年代，基金從業(yè)者們發(fā)現(xiàn)，用大盤股對標小盤股或用成長股對標價值股，小盤股的收益率高于大盤股，價值股的收益率高于成長股。更令人驚奇的是，這一現(xiàn)象一直持續(xù)了十多年。

盡管這個現(xiàn)象令人困惑，但基金經理們還是敏銳地利用了這種規(guī)律，開始專門將資金投向價值股和小盤股，獲取更高的收益。這種價值股的收益率高于成長股、小盤股的收益率高于大盤股的現(xiàn)象，就是金融資產定價理論中的“價值溢價”和“規(guī)模溢價”。

對于投資者來說，這意味著，如果一個基金經理投資價值股或者小盤股掙到了高收益，這不是因為他的選股能力，而是因為市場上存在著這種溢價。

正因為此，判斷主動型基金的投資風格就顯得更重要了。否則，你無法分辨出基金收益中哪些是來自市場的整體波動，哪些是來自基金的投資風格，哪些是來自基金經理的真正選股和擇時能力。

投資基金，你需要提防這些坑

基金的本質是把錢委托給專業(yè)人士管理。但人性是自私的，任何專業(yè)的基金經理都有可能為了自己的利益而傷害投資者的利益，產生“委托代理問題”。世界范圍內基金業(yè)黑幕屢見不鮮，其原因也就在于此。

中國的基金業(yè)發(fā)展歷史短，運作不規(guī)范，這方面的問題更加嚴重。下面，我總結了中國基金業(yè)中典型的三個坑，以及相應的破解原則。

第一個坑：“抬轎子”——基金之間的利益輸送

基金之間常有粉飾業(yè)績的“抬轎子”行為。一家基金管理公司旗下一般有好幾只基金，一支基金先買入某只股票，然后其他基金再持續(xù)性地買入這只股票，推高股價。先買入這只股票的基金的業(yè)績自然會上漲，凈值提高。這就相當于“坐轎子”，而后面接盤的基金就相當于“抬轎子”。那些買了“抬轎子”基金的投資者，就算入了坑。

為什么基金之間會如此操作？因為明星基金能帶來更多的利益。假設一家基金公司旗下有一支明星基金和一支業(yè)績很差的基金，另一家基金公司旗下有兩只業(yè)績平平的基金，哪家基金公司會更受投資者的歡迎？

答案是第一個。

因為人類天生有追星跟風的傾向，明星基金容易受到投資者追捧，吸引大量資金流入，并帶動其他基金的銷售；一好一差兩只基金能帶來的資金量會比兩只業(yè)績平平的基金帶來的多。所以，基金公司有動力犧牲個別基金的利益，造就一支明星基金，來帶動整個公司的收入。

2013年，一支叫“中郵戰(zhàn)略新興產業(yè)”的基金以 80.8% 的收益率成為當年的冠軍基金，基金經理厲建超也成了當年的明星。但奇怪的是，厲建超管理的另一支基金“中郵核心優(yōu)選”同期的收益率居然只有–3.3%。更奇怪的是，這兩只基金購買的股票有不少重合。同一個“媽”生的基金，為什么投資業(yè)績相差如此之遠呢？

聰明人很快看出了其中利益輸送的貓膩：“中郵戰(zhàn)略新興產業(yè)”總是先在一支股票上低位建倉，一段時間以后，“中郵核心優(yōu)選”就開始瘋狂地加倉這只股票，把價格拉得很高。這樣一來，低位建倉的“中郵戰(zhàn)略新興產業(yè)”的業(yè)績就會快速上漲。

比如說，當時這兩只基金共同購買的一支叫“旋極信息”的股票，在一個季度之內價格被拉升了30%多。多重復幾次這樣的操作，基金的短期業(yè)績很容易就變得非常亮眼。

要避免被“抬轎子”抬出來的假業(yè)績迷惑，一個重要的原則就是“查底牌”：

首先，關注基金公司旗下基金的情況。如果幾只基金持倉的股票類似，業(yè)績卻相差很遠，就要謹慎。

其次，如果這幾只基金共同持倉的還是小盤股，“抬轎子”的嫌疑就更大了。因為大盤股的流通籌碼多，不太容易被操縱；而小盤股的流通籌碼少，一拉即漲停，容易控盤，方便其他基金接力“抬轎子”。

第二個坑：“老鼠倉”—基金經理對親朋好友的利益輸送

“老鼠倉”是金融市場的一個毒瘤。它的操作模式是基金經理人先用個人或者親戚朋友的資金買入一支股票，低位建倉，然后用基金投資者的錢大量地買入同一支股票，等股票價格被拉到很高時，賣出私人賬戶上的股票套現(xiàn)獲利，而基金投資者的資金卻被套牢了。這種行為就像老鼠把別人的糧食偷到自己窩里，所以叫“老鼠倉”。

中國基金業(yè)是“老鼠倉”的高發(fā)區(qū)。2007年上投摩根的基金經理唐建、2008年南方基金的基金經理王黎敏，都是在自己管理的基金建倉前，利用自己父親或第三人的賬戶買入股票，等基金資金當接盤俠拉高股價后，馬上賣出個人倉的股票套現(xiàn)。這種操作動輒就能賺數(shù)百萬，甚至上千萬元。

除了人性的貪婪，中國基金業(yè)“老鼠倉”現(xiàn)象無法絕跡的最重要原因是，中國證券市場上違規(guī)違法的成本實在太低。美國對“老鼠倉”這類行為的處罰非常嚴厲，行為人通常要面臨可能傾家蕩產的巨額罰款，而且可能會被判處高達20年的刑罰。

相比之下，我國對“老鼠倉”行為的處罰有點“罰酒三杯”的意思：處罰數(shù)額一般與獲利相當，即使判處有期徒刑，也常附帶著緩刑。更重要的是，“老鼠倉”的行為一般被認定為基金經理的個人行為，而不追究基金公司的責任。這相當于板子高高舉起、輕輕落下，起不到什么震懾的作用。

而且，“老鼠倉”在事發(fā)前并不容易被發(fā)現(xiàn)?，F(xiàn)實中要避免掉進“老鼠倉”的陷阱，最重要的就是要“識前科”，避開曾屢次曝出“老鼠倉”的基金公司。如果一次“老鼠倉”還可以視作基金經理的個人行為，類似事件屢次發(fā)生就一定是因為基金公司在內部管理機制上存在著缺陷。

另外，如果買入的基金被曝出了“老鼠倉”的傳聞，一定要果斷止損，切忌猶豫。

第三個坑：操縱股價—基金經理與上市公司之間的利益輸送

基金業(yè)的另一個毒瘤是上市公司和基金公司之間的利益輸送。

基金本質上應該是獨立的資產管理公司，為投資者服務、幫投資者賺錢。但在現(xiàn)實世界中，一些基金經理卻和上市公司合謀哄抬股價，制造業(yè)績的虛假繁榮，個人從中漁利。

在資本市場不斷創(chuàng)造業(yè)績“奇跡”的徐翔，算是這方面的高手。徐翔管理的澤熙基金曾創(chuàng)下了5年平均收益率200%的紀錄，受到市場的狂熱追捧。僅在2015年上半年，其管理的基金就募資超過了300億元。直到2015年股災后，徐翔涉嫌操縱證券市場被抓，澤熙基金的套路才露出了水面。

據(jù)事后調查，從2010年到2015年，徐翔先后與13家上市公司的實際控制人合謀操縱股價牟取暴利，每一次的手法都很類似：

第一步，徐翔按照其與上市公司的約定，先讓自己旗下的基金大量地買入上市公司的股票，低位建倉，拉升股價。

第二步，上市公司擇機發(fā)布“高送轉”“業(yè)績預增”等利好消息，或者引入在線教育、機器人等熱點話題，繼續(xù)推高股價。

第三步，上市公司股東在股價處于高位時減持股票套現(xiàn)，徐翔則以大宗交易的方式接盤，隨后再在二級市場上全部拋售。通過減持股票所獲利益，上市公司按照約定的分成比例匯入徐翔的個人賬戶。

上述這種行為就是基金和企業(yè)合謀，通過推高股價和賣出價格虛高的股票“薅羊毛”，屬于典型的利益輸送行為。

面對這種貓膩，識別的基本原則是“破迷信”。也就是說，不要過度迷信明星基金經理，尤其是那些被神化了的基金經理。

在分析一支基金時，一定要關注基金的持倉情況，如果基金特別喜歡持有話題多、交易活躍、實際業(yè)績又并不盡如人意的股票，你就要提醒自己注意風險了。

善用“查底牌”“識前科”“破迷信”的方法，時刻保持理性，才能更好地避開基金投資中的那些坑。

認知偏差：人類從不理性

幾乎所有理論都將“理性人假設”作為前提，認為人會根據(jù)信息做出最有利的決策。但在現(xiàn)實生活中，我們的決策往往并不都是理性的。

以投資為例，投資者能否在熊市時不恐懼，牛市時不盲從？能否不以贏利狂喜，不以虧損悲痛？能否總聽取但不盲從他人的意見呢？

事實是，幾乎沒有投資者能做到完全的理性決策，因為我們人性的深處根植著非理性。

關于“人是否具有動物精神”的認知和討論，曾影響了全球金融監(jiān)管的方向和力度。金融市場上，如果每個人都做出理性投資決策，那么市場價格一定是最優(yōu)的均衡價格。所以市場上即使出現(xiàn)短暫的錯誤定價，也一定是偶然的，很快會被市場力量糾正。在這樣的邏輯下，價格偏誤或者泡沫會被市場消化糾偏。這意味著金融監(jiān)管一定是越少越好——這是新古典學派的觀點，也是美國早期金融監(jiān)管的底層邏輯。

直到20世紀初，美國金融市場一直都是缺乏監(jiān)管的叢林時代，各種投機、套利、內幕交易、泡沫橫飛，華爾街既生機勃勃，又野蠻血腥。

但是著名經濟學家凱恩斯爵士認為，人類的身體里根植著動物精神，金融市場上的不理性力量如此之大，很可能導致整個資本市場遠遠偏離基本面，形成巨大泡沫，所以，金融監(jiān)管是必不可少的。

20世紀30年代，經過股市崩盤、經濟坍塌的大蕭條之后，時任美國總統(tǒng)羅斯福采用了凱恩斯的理論，對美國金融市場進行整肅，開始了嚴監(jiān)管的時代。美國資本市場的秩序開始逐漸建立，金融市場的投機狂歡年代結束。

到了20世紀六七十年代后，隨著芝加哥學派的盛行，理性預期、有效市場假說成為金融學術圈的絕對主流。直到21世紀初，“非理性”的概念也是不入正統(tǒng)金融學研究法眼的。市場上和理性預期、有效市場相違背的那些現(xiàn)象，被統(tǒng)稱為“市場異象”，即和有效市場相異的現(xiàn)象。

除了非理性決策，我們對于風險態(tài)度，也有著非對稱性。

當我們面臨“白拿500元”和“扔硬幣扔到有字的一面拿1000 元”這兩個選擇時，大多數(shù)人會選前者；但是當我們面臨“白給人500元”和“扔硬幣扔到有字一面輸1000元”這兩個選擇時，更多人會選后者。這是因為我們在面對損失和收入時，風險態(tài)度是不一樣的。

在面對確定性損失時，我們賭性更強，反正要虧錢，不如賭一把；而在面對確定性收益時，我們更保守，希望趕緊落袋為安。

花20元買一張有萬分之一可能性贏得100萬元的彩票，花20元參加一個有50% 的概率贏200元的賭局，你會選擇哪個游戲？

理論上這兩個選擇并無差異，它們的期望收益是一樣的。但現(xiàn)實是絕大部分人都會覺得第二個游戲沒意思，而第一個則不妨去試一試。

為什么呢? 因為人類會因為像100萬元這樣大額的數(shù)字，選擇性地忽略它發(fā)生的極小概率（0.01%）。這種由概率權重帶來的幻覺，也常常會影響我們的行為決策。

其實，每個人都帶有偏見，雖然我們經常并不知道它的存在，但偏見會不自覺地影響我們的決策。

在生活中，我們大多都經歷過一些“隨大流”的行為：莫名其妙地跟著人流排隊，擠到人堆里看熱鬧，扎堆搶購并不需要的商品……這些都可以被統(tǒng)稱為“羊群行為”（herding behavior）或者“跟風行為”。

金融市場上，一窩蜂跟著買入或賣出的現(xiàn)象非常普遍。但羊群行為究竟是理性還是非理性？會不會造成資產價格的泡沫？這些問題一直沒有確定的答案。

我們可能會碰到這種情形：在一個岔路出口，有一長串車不知道該向左拐還是向右拐。這時，第一輛車的司機做了一個向左拐的隨機決策。在第二個司機的信息集里，本來左拐和右拐擁有同等權重，但是第一個司機的左拐傳遞了新信息，使得向左的信號取得了優(yōu)勢。所以經過權衡之后，第二個司機也選擇了向左拐。前面兩個司機的行為給第三個司機傳遞了更強的向左的信號，使他向左拐的概率更高。信息一個一個地傳遞下去，到第十輛車的時候，向左的信號已經完全占據(jù)了優(yōu)勢，后面的車基本上都會向左拐，而且越往后，向左拐的信號就會越強，這就是“信息瀑布”。

如果第一個司機恰好選對了方向，那么整個車流都會迅速找到正確的路徑，更快到達目的地。但是如果第一個司機選錯了方向，原本一個個體性的錯誤，通過信息瀑布的傳導，就會變成群體性的錯誤。

正確或者錯誤的決策，經過信息瀑布的強化，都可能產生壓倒性的信號。在理性決策的框架下，整個社會可能快速地產生協(xié)同，最后停留在一個巨大的進步或者錯誤之上。社會運動中類似例子數(shù)不勝數(shù)，英國的大憲章運動和德國納粹的上臺，就可以看作信息瀑布造成的正反兩面后果的典型。

同樣的情形也發(fā)生在金融市場上。對于一個資產來說，如果最初的交易者做了正確決策，交易方向和股票基本面相吻合，那么隨著羊群行為，市場上所有信息會被更快、更有效地反映在股票的價格上。反之， 如果開始的交易方向是錯誤的，順著信息瀑布，整個市場就會朝著另外一個方向狂奔而去，人們的行為會被影響和傳染，導致資產價格更多地偏離基本面，形成泡沫。

那么，羊群行為會造成資產泡沫嗎？

信息瀑布理論提出了理性的羊群行為。1998年，克里斯托弗·艾弗里（Christopher Avery）和彼得·澤姆斯基（Peter Zemsky）在《美國經濟評論》上發(fā)表的一篇論文認為，羊群行為很難造成資產泡沫。原因在于信息瀑布造成的羊群行為是很脆弱的，一個足夠強的反向信號就會打斷信息瀑布。

比如，在一個追漲的信息瀑布中，假設有一個極度自信而且擁有足夠資金的投資者反手做空市場，就像瀑布被截流一樣，那個不斷加強的上漲信號就被打斷，價格很可能就從此反轉回到均衡。

當然，這種調整會被外界環(huán)境改變——當市場環(huán)境變得非常不確定，信息不對稱加大的時候，投資者的動物精神會變得很強。這個時候，羊群效應會更強，資產價格的泡沫有可能越變越大。

這兩個觀點都得到了實證證據(jù)的支持。約瑟夫·拉科尼肖克（Josef Lakonishok）、安德烈·施萊弗（Andrei Shleifer）和羅伯特·維什尼（Robert Vishny）在一篇論文中，對美國基金經理的持倉進行了一次分析，想要研究美國的基金經理是不是在選股時有相互模仿的羊群行為。

最終的結論是，基金經理的持倉確實顯示出很高的相關性。這就證明，基金經理們也互相“抄襲”，互相模仿，存在羊群行為。

但是他們的羊群行為并不是壞事，反而會促進市場的價格發(fā)現(xiàn)。因為買入那些受羊群行為影響嚴重的股票，在后面幾個季度里都會取得比較好的收益率；而賣出那些受羊群行為影響嚴重的股票，后面幾個季度的收益率都會大幅度下滑。

這說明，最開始買入或者賣出這只股票的基金經理很有可能是一個非常聰明的、掌握了私人信息的基金經理。而基金經理們的羊群行為則促進了這些私人信息更快地被反映到市場價格里。換句話說，在一般的市場條件下，理性的羊群行為會提高價格的有效性。

但一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，比如在一個企業(yè)的前景特別不確定或者市場大環(huán)境特別動蕩的時候，大家的非理性情緒就會加重。一點點信息和噪音就會讓投資者杯弓蛇影。這時信息瀑布就會加速非理性的傳播。

有實證研究發(fā)現(xiàn)，高科技公司的股價之所以起伏不定，是因為這些公司的前景不穩(wěn)定，在它們身上發(fā)生的羊群行為，就可能使價格向上或向下不斷偏離基本面。同樣，在資產“泡沫”或危機前夕，非理性的羊群行為也會加重，導致更大的價格波動。

Q&A

混沌君：獲得高回報的個人投資者，都有什么樣的特征？

香帥：在金融行業(yè)內有一個笑話，大多數(shù)金融教授做投資都不行。因為理論和實踐之間的差別很大，95%的金融或經濟學教授做股票都是虧錢的。

在金融市場上，投資能力和學歷沒有絕對的關系，現(xiàn)在市場上的很多投資大佬，特別早期一點的，很多學歷都不是特別高。所以，在勞動性收入難以提升的情況下，了解金融市場，配置良好的金融資產，也是提高個人收入的路徑。

混沌君：我們在配置資產時，應該考慮的是什么？

香帥：我們購置資產時，應該考慮的是增長，比如買房，買的是一個國家、一個城市、一個地區(qū)的增長。目前，中國轉型在于，以城市化為核心的中國增長，能不能轉型到以企業(yè)為核心的中國增長。

城市化為核心的增長體現(xiàn)在房產上，企業(yè)為核心的增長體現(xiàn)在股市上。

經過了中美貿易戰(zhàn)和疫情的洗禮以后，大家發(fā)現(xiàn)中國的生產供給鏈確實很強大，前幾年全球出現(xiàn)過一次光伏產業(yè)的泡沫。洗過一次牌之后，美國的企業(yè)倒閉了很多，留下來都是中國企業(yè)。

中國已經具有了一批不錯的企業(yè)，在全球化的分工中，中國的產業(yè)鏈也占據(jù)了比較有利的地位。未來，以企業(yè)為核心的中國增長是可以預期，起碼是具有很高的可能性。

混沌君：2021年開年，基金業(yè)迎來了開門紅，爆款基金的認購金額超過了1500億元。不過隨后，大盤進入了調整期，不少人在自嘲“跌跌不休”。在現(xiàn)在的市場情況下，我們應該注意些什么？

香帥：在今年1月份時，我提醒過大家，現(xiàn)在的股市的估值已經很高了。因為在中國股市的歷史上，從來沒有過兩年的牛市。

在2018年年底,中美貿易戰(zhàn)以后，國家的政策就已經開始轉向，居民收入已經到達了一個節(jié)點，我國在牛市已經超過兩年了。而中國的股市是牛短熊長，過去兩年已經消耗了漲幅。

巴菲特曾經說過，“一個公司如果你不想持有十年,你就不要持有它十分鐘。”我跟巴菲特的看法是一樣的，你要是不打算長期持有這家企業(yè)，就別炒股。很多人想要做短差，在低位時買入，高位時賣出，但其實這很難，買股票更應該去評估公司的長期發(fā)展，去關注長期的邏輯。

在現(xiàn)在這樣的時間點上，我們應該看到“牛短熊長”，同時也應該看到中國有很多優(yōu)質的企業(yè)也在高速地發(fā)展?；厥字袊墒械陌l(fā)展，雖然這些年老在說“牛短熊長”，但是如果你從90年代或者00年代開始持有大盤股，到現(xiàn)在應該漲了幾十倍，因為大盤股是跟著中國的發(fā)展一起成長起來的。

所以大家的心態(tài)一定要好，在保證好自己的流動性資金需求的基礎上，長期地持有金融資產。

如果老是想一月份買的，到二三月份就賣，這樣的心態(tài)是不好的。在購買基金時，應該做好持有兩年的打算。如果跌了十幾個點就撐不住了，那當初就不應該投資這支基金，世界上不存在只漲不跌得金融產品。

混沌君：今后的市場走向是什么樣的？

香帥：今年的市場，嚴格來講，很難說是熊市，應該說是“猴市”，因為市場會像猴子那樣上躥下跳?？梢杂萌齻€“高”來概括今年的特征：高估值、高波動、高分化。

以后，高價股還會層出不窮，所以會有很多人虧錢，也有很多人掙錢。掙錢和虧錢的幅度都會很大。我們常常說價值投資，長期投資是有價值的，所以在波動中，我們要去關注長期趨勢。(來源：獵云網(wǎng))

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