對(duì)話(huà)香帥：為什么有人買(mǎi)基金賺瘋了，有人卻跌跌不休？

2021年開(kāi)年，基金市場(chǎng)火爆，權(quán)益基金備受資金追捧，單月募集規(guī)模實(shí)現(xiàn)4503億元。這背后，基金經(jīng)理張坤登上微博熱搜，00后們也跑步入場(chǎng)。不過(guò)好景不長(zhǎng)，春節(jié)剛過(guò)，A股市場(chǎng)開(kāi)始震蕩調(diào)整，基金也呈現(xiàn)一片綠。

有人打趣說(shuō)，今年基金市場(chǎng)的變化讓不少新基民重新認(rèn)識(shí)了“基金”兩個(gè)字。此話(huà)倒也沒(méi)有過(guò)分夸大。新基民們有的跟著老基民一起嘆息“跌跌不休”“跌媽不認(rèn)”，有的開(kāi)始后悔跟風(fēng)入場(chǎng)，更有的因?yàn)椤百I(mǎi)入必跌，賣(mài)出必漲，滿(mǎn)倉(cāng)踏空”開(kāi)始懷疑人生……

實(shí)際上，基金自來(lái)就是一款風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的金融產(chǎn)品。那么當(dāng)市場(chǎng)震蕩調(diào)整時(shí)，我們應(yīng)該怎么處理好自己的情緒，理性地參與市場(chǎng)？

香帥，原北京大學(xué)金融系副教授，在最近出版的《香帥金融學(xué)講義》中，系統(tǒng)地闡釋了金融的世界觀和方法論。

在這樣一個(gè)注定金融深化的大時(shí)代中，我們?cè)趺传@取金融學(xué)知識(shí)？怎么發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的投資機(jī)會(huì)？在求職、求學(xué)、創(chuàng)業(yè)、婚姻、家庭的各種決策中，如何運(yùn)用金融工具和思維，成為善于衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益的人？

圍繞這些問(wèn)題，混沌君與香帥進(jìn)行了一次長(zhǎng)聊。

采訪： 謝宇航 混沌商業(yè)研究團(tuán)隊(duì)

受訪者： 香帥，知名金融學(xué)者、原北京大學(xué)金融系副教授

蜂擁而至的中產(chǎn)階級(jí)？

從1945年到2018年，全球人口從25億上升到77億，人均年收入從900多美元上升到10000多美元，資本存量更是達(dá)到了317萬(wàn)億美元，全球超過(guò)20億的人成為有恒產(chǎn)的中產(chǎn)階層，人類(lèi)歷史上第一次出現(xiàn)了普通百姓擁有大量私人財(cái)富的局面。

因此，財(cái)富的增值和保值成了全民性、全球性的剛需，資產(chǎn)管理也成為熱點(diǎn)。

20世紀(jì)50年代之后，隨著現(xiàn)代金融理論的突破、歐美金融自由化浪潮的發(fā)展，以及美國(guó)養(yǎng)老金個(gè)人賬戶(hù)的改革，資產(chǎn)管理進(jìn)入規(guī)模化、專(zhuān)業(yè)化和多樣化的快車(chē)道?；鸪蔀橹挟a(chǎn)財(cái)富年代的新王者。

傳統(tǒng)的共同基金業(yè)開(kāi)始演化出各種風(fēng)格和業(yè)務(wù)模式：投資銀行業(yè)務(wù)從杠桿并購(gòu)演化出私募股權(quán)基金，從量化交易演化出對(duì)沖基金，硅谷創(chuàng)新則刺激著各種創(chuàng)投和風(fēng)投基金的崛起。

普通人的生活更是逐漸被基金主宰——麥當(dāng)勞、百麗鞋、希爾頓酒店、星巴克咖啡，背后都是私募股權(quán)基金的支持；1992年英鎊退出歐洲匯率體系、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)，幕后推手都是對(duì)沖基金；沙特阿拉伯的石油美元、新加坡的經(jīng)濟(jì)奇跡則都和國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金相關(guān)；更不要說(shuō)幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”企業(yè)—滴滴、美團(tuán)、今日頭條，背后都是創(chuàng)投和風(fēng)投基金的身影。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2016年年底，全球各種基金管理的資產(chǎn)大約為50萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)年美國(guó)GDP的3倍、中國(guó)GDP的4倍。說(shuō)基金業(yè)“富可敵國(guó)”，實(shí)在算對(duì)這個(gè)行業(yè)的低估。

伴隨著最近兩年的牛市，基金市場(chǎng)上涌入一大批新用戶(hù)，中國(guó)基金市場(chǎng)快速擴(kuò)容。MOB研究院數(shù)據(jù)顯示，僅去年一年就有6000萬(wàn)新基民加入基金的狂歡，互聯(lián)網(wǎng)基民用戶(hù)規(guī)模突破1.2億。

不過(guò)，隨著春節(jié)后A股大幅調(diào)整，讓新基金發(fā)行盛況不再，甚至多次出現(xiàn)基金發(fā)行失敗的狀況。

據(jù)報(bào)道，開(kāi)年至今，已經(jīng)有8支基金發(fā)行失敗。他們之中有中金基金、長(zhǎng)安基金、財(cái)通基金、九泰基金、中融基金等。即使在行情火熱的2020年，依然有22家基金管理人旗下的25只新基金募集失敗。凱石、國(guó)都、國(guó)融、紅塔紅土、方正富邦等中小基金公司位列其中。

通常情況下，基金要成功發(fā)行，必須達(dá)到“基金份額不少于2億份且基金認(rèn)購(gòu)人數(shù)不少于200人”的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行失敗的這些基金都沒(méi)達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

而且你會(huì)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)出現(xiàn)發(fā)行失敗的基金背后，大多是中小基金公司的身影。由于缺乏明星基金經(jīng)理背書(shū)，公司品牌影響力不足，渠道上也不占優(yōu)勢(shì)，中小基金公司在調(diào)整行情中頗顯力不從心。

作為全球金融市場(chǎng)的新王者，基金是個(gè)龐大的家族，各種類(lèi)型的基金都有非常不同的募資方式、投資標(biāo)的、資金來(lái)源、投資理念，也有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益率。各種類(lèi)型的基金創(chuàng)新產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)的是全球財(cái)富的快速增長(zhǎng)、企業(yè)創(chuàng)新迭代的加速，以及龐大中產(chǎn)階層的興起。

基金的“魔法”

基金投資中，“高收益幻覺(jué)”是經(jīng)常導(dǎo)致投資者做出錯(cuò)誤決策的重要原因。但實(shí)際上，真正優(yōu)秀的基金，不是那些短期取得超高收益的基金，而是能夠長(zhǎng)期持續(xù)獲得穩(wěn)定收益的基金。

相較于個(gè)人、企業(yè)甚至國(guó)家來(lái)說(shuō)，基金具有分散化（diversifofication）和專(zhuān)業(yè)化（specialization）兩大優(yōu)勢(shì)。

基金的“分散化”和“專(zhuān)業(yè)化”，并不是兩個(gè)干癟的名詞，它們背后有著堅(jiān)實(shí)的金融理論—馬科維茨的投資組合理論?，F(xiàn)代基金業(yè)、商學(xué)院的金融專(zhuān)業(yè)都和這個(gè)理論密切相關(guān)。

分散化，也就是俗話(huà)說(shuō)的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，這是金融投資的一個(gè)基本原則。

分散化能夠避免單只股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)基金收益的影響。舉個(gè)例子，美國(guó)的傳奇證券投資基金經(jīng)理彼得·林奇（Peter Lynch），管理的麥哲倫基金投資了上千只股票。1988年，他投資組合中的數(shù)據(jù)處理公司股票虧損了2500萬(wàn)美元，但在同一個(gè)組合中，福特汽車(chē)和國(guó)際鎳鉻公司的股票卻大幅上漲，當(dāng)年基金收益率最終仍然達(dá)到了22.76%。所以，分散化投資可以廣撒網(wǎng)，不錯(cuò)失好機(jī)會(huì)，也降低犯錯(cuò)帶來(lái)的損失。

一般人投資中常見(jiàn)的認(rèn)知誤區(qū)是，以為買(mǎi)三五只股票就叫分散化。實(shí)際上，真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散需要一定數(shù)目的投資標(biāo)的，個(gè)人資金有限，很難做到。而一支股票型基金，組合里通常會(huì)涉及多個(gè)行業(yè)，包括幾十只甚至上百只股票，能夠基本有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。個(gè)人購(gòu)買(mǎi)了股票型基金，就相當(dāng)于以少量資金實(shí)現(xiàn)了分散化投資。

除了分散化，專(zhuān)業(yè)化也是基金投資的一大優(yōu)勢(shì)。中國(guó)古話(huà)說(shuō)“術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻”，和普通人相比，基金在投資范圍和投資技巧上都有很大的優(yōu)勢(shì)。

首先，從交易資格層面說(shuō)，基金可以做一些個(gè)人投資者沒(méi)法做的事情。比如，國(guó)內(nèi)居民如果希望投資美國(guó)股市，首先需要在美股的代理商處開(kāi)戶(hù)，然后還要跨境匯款、購(gòu)匯等，極度不便利。而QDII基金可以直接投資境外的資產(chǎn)。QDII是“Quali?ed Domestic Institutional Investor”的字母縮寫(xiě)，也叫合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者。QDII 基金是指在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立的，經(jīng)我國(guó)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，從事境外證券市場(chǎng)股票、債券等有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)的證券投資基金。

個(gè)人投資者直接用人民幣購(gòu)買(mǎi)基金，就相當(dāng)于投資境外資產(chǎn)。再比如，個(gè)人無(wú)法進(jìn)入利率較高的銀行間市場(chǎng)，但通過(guò)購(gòu)買(mǎi)貨幣基金，就可以享受銀行間市場(chǎng)高利率帶來(lái)的收益。還有，如果想投資騰訊、吉利汽車(chē)的股票，但是沒(méi)有開(kāi)通港股賬戶(hù)，那購(gòu)買(mǎi)重倉(cāng)騰訊或者吉利的基金，就相當(dāng)于間接投資了這些股票。

其次，專(zhuān)業(yè)化操作使基金能夠更快地對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)。市場(chǎng)上經(jīng)常有這樣的情形：市場(chǎng)突然下挫，但是我們忙著上班開(kāi)會(huì)，無(wú)暇分析市場(chǎng)形勢(shì)，很容易在錯(cuò)誤的時(shí)間做出錯(cuò)誤決策。專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理則會(huì)根據(jù)最新信息迅速做出更專(zhuān)業(yè)的判斷。

2015年的A股股災(zāi)中，大約有50%以上的散戶(hù)虧損，25%的散戶(hù)虧損幅度超過(guò) 20%，但只有20%的公募基金虧損，虧損幅度在20%以上的更是只有 3% 左右。這些數(shù)據(jù)都告訴我們，在資產(chǎn)管理上，“術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻”不是一句空話(huà)，而是真金白銀的收益。

其實(shí)，基金還有一種分散風(fēng)險(xiǎn)的魔法——投資組合，就是按照一定比例把資金投資在不同的證券上。和單個(gè)證券相比，投資組合最大的優(yōu)勢(shì)就是“分散風(fēng)險(xiǎn)”。

經(jīng)典的金融學(xué)教材里常有關(guān)于投資組合的舉例：你有一筆錢(qián)可以做投資，目前有兩只股票的收益率都是8%，方差都是25%，兩只股票之間的相關(guān)系數(shù)是0.3。你應(yīng)該將所有的錢(qián)全部放在一支股票上，還是應(yīng)該在兩只股票上各放50%的資金，做一個(gè)投資組合呢？

憑直覺(jué)，很多人認(rèn)為兩種投資方式是一樣的。的確，這兩種方式所獲得的投資收益都是 8%，但采用“組合投資”的方式，會(huì)使投資的方差從25% 下降到16.25%。換句話(huà)說(shuō)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)相比投資單只股票下降了35%左右。

如果我們繼續(xù)增加投資組合中的股票數(shù)目，還會(huì)出現(xiàn)一個(gè)奇特的現(xiàn)象：隨著股票數(shù)目的增加，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)單調(diào)下降的趨勢(shì)；但如果股票數(shù)目繼續(xù)增加，風(fēng)險(xiǎn)下降的趨勢(shì)會(huì)逐漸消失。

這不是魔術(shù)，而是簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)原理—這個(gè)下降過(guò)程可以用協(xié)方差的數(shù)學(xué)公式準(zhǔn)確計(jì)算。但即使不懂?dāng)?shù)學(xué)，分散化減少風(fēng)險(xiǎn)的底層邏輯也不難理解：

你可以想象一個(gè)雪橇被一只狗牽著跑和被十只向不同方向運(yùn)動(dòng)的狗牽著跑。在后一種情形中，這個(gè)雪橇更可能在原地附近，因?yàn)椴煌\(yùn)動(dòng)方向的狗的作用力會(huì)相互抵消。

同樣的道理，不同股票的波動(dòng)不一致，一個(gè)投資組合中股票數(shù)目越多，很多波動(dòng)會(huì)被抵消，風(fēng)險(xiǎn)也隨之逐漸降低。

基金里的“高富帥”

在很多人的心目中，基金投資的門(mén)檻低，屬于大眾型的投資。其實(shí)基金是個(gè)龐大的家族，其中有經(jīng)濟(jì)適用男，也有高富帥。神秘的對(duì)沖基金就屬于后者。

很多傳奇的金融人物，量子基金的索羅斯、文藝復(fù)興基金的西蒙斯、橋水基金的達(dá)利歐，他們共同的頭銜就是“對(duì)沖基金經(jīng)理”。

在理解對(duì)沖基金之前，我們首先得了解兩個(gè)術(shù)語(yǔ)—賣(mài)空（short sell）和對(duì)沖（hedge）。

賣(mài)空，顧名思義，就是指賣(mài)出某個(gè)自己看跌卻不擁有的資產(chǎn)。比如，某只股票現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格是100元，投資者A判斷它的價(jià)格會(huì)下跌，要怎么才能從中獲利呢？A先從擁有這只股票的投資人B手中借1萬(wàn)股，約定3個(gè)月后歸還，利率為 5%。股票到手之后，A迅速全部賣(mài)出，獲利100萬(wàn)元。不到3個(gè)月，股票果然跌到了80元，現(xiàn)在A再花80萬(wàn)元買(mǎi)回1萬(wàn)股歸還給B，再加上要支付的5%的利息（100萬(wàn)元×5%=5萬(wàn)元），一共花了85萬(wàn)元。通過(guò)這次賣(mài)空操作，A 賺到15萬(wàn)元的利潤(rùn)。當(dāng)然，如果判斷錯(cuò)了，股票上漲到了110元，A就必須花110萬(wàn)元買(mǎi)回1萬(wàn)股歸還B，加上利息，要虧損15萬(wàn)元。

對(duì)沖（hedge）則是指在買(mǎi)入一個(gè)金融產(chǎn)品的同時(shí)，賣(mài)空另一個(gè)和它價(jià)格變動(dòng)的方向、幅度都相近的產(chǎn)品，借此來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)沖聽(tīng)上去非常專(zhuān)業(yè)復(fù)雜，但類(lèi)似的邏輯我們生活中天天在用：喝酒之前備點(diǎn)解酒藥，吃火鍋前先在健身房大練一場(chǎng)，這都是在“對(duì)沖”醉酒和長(zhǎng)胖的風(fēng)險(xiǎn)。更直白點(diǎn)說(shuō)，對(duì)沖就是找到事物的反作用力，抵消事物產(chǎn)生的效用。

關(guān)于對(duì)沖基金，市場(chǎng)還有另一個(gè)質(zhì)疑：它到底是對(duì)沖還是加大了風(fēng)險(xiǎn)？

理論上，對(duì)沖策略是為了對(duì)沖和消除風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際交易中，對(duì)沖策略運(yùn)用大量金融衍生品，使用賣(mài)空機(jī)制，通過(guò)加杠桿放大收益。換句話(huà)說(shuō)，對(duì)沖基金經(jīng)常是通過(guò)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得高收益的。

這意味著，對(duì)沖基金的高收益是有前提條件的，基金經(jīng)理的判斷要非常準(zhǔn)確，比市場(chǎng)高明。因?yàn)橐坏┡袛嗍д`，這些高杠桿的復(fù)雜交易策略就會(huì)放大損失。在“高額回報(bào)、驚人收入”的鎂光燈背后，對(duì)沖基金的失敗率其實(shí)遠(yuǎn)比我們想象的高。但很多時(shí)候，人們只看故事的前一半，而選擇性地忽略了后一半。

比如，人們可能仍津津樂(lè)道于量子基金的傳奇，殊不知它其實(shí)早已清盤(pán)了。早期憑借著索羅斯對(duì)英鎊貶值趨勢(shì)的準(zhǔn)確判斷，量子基金賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。但到了1998 年，索羅斯接連在俄羅斯債務(wù)危機(jī)、日元匯率、美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股價(jià)上發(fā)生了誤判，量子基金甚至在幾秒鐘之內(nèi)就虧損了50 億美元，并在2000年徹底關(guān)閉了。

高收益對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)，這是華爾街的天才們也不能打破的定律。正因?yàn)槿绱?，在美?guó)，對(duì)沖基金投資人的門(mén)檻很高。

美國(guó)《證券法》規(guī)定，禁止連續(xù)兩年年收入都在20萬(wàn)美元以下的個(gè)人投資者和資產(chǎn)規(guī)模500萬(wàn)美元以下的機(jī)構(gòu)投資者涉足對(duì)沖基金。

這些規(guī)定主要是為了保護(hù)中小投資者，讓大家不要輕易地涉足高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的對(duì)沖基金領(lǐng)域。

現(xiàn)代企業(yè)的“苗圃”

我們這個(gè)時(shí)代，處處都有投資人的身影。策劃項(xiàng)目要找天使投資人，創(chuàng)業(yè)過(guò)程中要找創(chuàng)投和風(fēng)投的人，成熟企業(yè)要找并購(gòu)?fù)顿Y人。這些投資人所從事的，就是私募股權(quán)投資。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，私募股權(quán)投資已經(jīng)滲透到現(xiàn)代企業(yè)從落地到成長(zhǎng)的全生命周期。我們身邊的絕大部分明星企業(yè)，從互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)滴滴、美團(tuán)，到傳統(tǒng)企業(yè)雙匯、蒙牛，再到巨無(wú)霸麥當(dāng)勞、星巴克， 背后都有私募股權(quán)基金的運(yùn)作。

私募股權(quán)基金到底是什么？

顧名思義，私募股權(quán)基金是“私下里”針對(duì)少數(shù)投資人的非公開(kāi)資金募集。和其他私募一樣，它享受著“少監(jiān)管、高激勵(lì)”的優(yōu)勢(shì)。但和投資股票、債券等金融產(chǎn)品的私募證券投資基金不同，它的投資對(duì)象是企業(yè)，買(mǎi)的是非上市企業(yè)的股權(quán)。

用金融術(shù)語(yǔ)表達(dá)，私募股權(quán)基金做一級(jí)市場(chǎng)，證券投資基金做二級(jí)市場(chǎng)。所謂一級(jí)市場(chǎng)，指發(fā)行市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上投資者可以直接認(rèn)購(gòu)公司發(fā)行的證券；二級(jí)市場(chǎng)則是有價(jià)證券的流通市場(chǎng)，是已發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易的場(chǎng)所。

所以，從投資目的上看，私募股權(quán)基金和證券投資基金區(qū)別很大，私募股權(quán)基金傾向于從企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)中獲利，而證券投資基金會(huì)從企業(yè)證券的價(jià)格變動(dòng)中獲利。

用一個(gè)通俗點(diǎn)的比喻：如果將金融市場(chǎng)看成水果市場(chǎng)，證券投資基金就是販賣(mài)水果的商販，而私募股權(quán)基金則是果農(nóng)。它從種果樹(shù)開(kāi)始培育果實(shí)，直到水果成熟可以銷(xiāo)售，比如上市、被收購(gòu)等。果園越大、果子培育得越好，價(jià)格賣(mài)得越高，果農(nóng)的名氣和聲望也越大。

水果從栽種到收獲要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的培育期，所以“果農(nóng)”的特性決定了私募股權(quán)基金是金融市場(chǎng)上的長(zhǎng)期投資者。正如不同果子在不同發(fā)育期有不同的培育措施，不同類(lèi)型或者處在不同發(fā)展階段的企業(yè)，私募股權(quán)基金提供的幫助也會(huì)迥異。

對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)講，最重要的是資金。私募股權(quán)基金可以幫助初創(chuàng)企業(yè)融資。比如，在滴滴的B輪和C輪融資中，騰訊旗下股權(quán)投資基金就砸了4500萬(wàn)元，隨即又聯(lián)合了其他金主再砸7億元，給滴滴準(zhǔn)備了充足的彈藥糧草，幫助滴滴在和快的、優(yōu)步的大戰(zhàn)中速戰(zhàn)速?zèng)Q勝出。

除了資金，技術(shù)支持也是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)能為企業(yè)帶來(lái)的“陽(yáng)光雨露”。滴滴曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)短時(shí)間內(nèi)用戶(hù)數(shù)量大增但自身服務(wù)器跟不上的情況，作為投資人的騰訊，安排滴滴把整個(gè)系統(tǒng)搬到騰訊云上，大幅提升了其運(yùn)行效率。

總而言之，無(wú)論是技術(shù)、資金，還是人脈、經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)秀的私募股權(quán)基金能為很多初創(chuàng)企業(yè)提供便利和幫助。

不過(guò)，對(duì)于成熟型企業(yè)，私募股權(quán)基金的作用就不太一樣。

2008年，“三鹿奶粉事件”讓幾乎所有中國(guó)奶企都處于風(fēng)雨飄搖之中，但美國(guó)著名的私募股權(quán)機(jī)構(gòu) KKR在經(jīng)過(guò)一番嚴(yán)密的考察論證后認(rèn)定，中國(guó)的奶牛養(yǎng)殖業(yè)是一塊價(jià)值洼地。于是它果斷地用數(shù)億美元入股了奶牛養(yǎng)殖企業(yè)——現(xiàn)代牧業(yè)，獲得了其40%左右的股權(quán)，成為現(xiàn)代牧業(yè)最大的單一股東。

除了注入資金以外，KKR還發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代牧業(yè)缺的不僅僅是資金，更缺乏現(xiàn)代化的管理和資本運(yùn)作。所以在入主現(xiàn)代牧業(yè)之后，KKR開(kāi)始幫企業(yè)完善公司的經(jīng)營(yíng)和治理結(jié)構(gòu)：對(duì)牧民進(jìn)行專(zhuān)業(yè)飼養(yǎng)的技能培訓(xùn)，批量給奶牛辦理商業(yè)保險(xiǎn)，這些在中國(guó)奶業(yè)中都屬先例。除此之外，KKR還幫助團(tuán)隊(duì)提高管理水平，引進(jìn)西方完整的現(xiàn)代商業(yè)流程，重新制定企業(yè)各個(gè)部門(mén)的 KPI（關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)），讓職員的KPI和長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)掛鉤。

在資金、管理水平、資本運(yùn)作等幾方的協(xié)同作用下，兩年以后，現(xiàn)代牧業(yè)在香港順利上市。僅5年時(shí)間，現(xiàn)代牧業(yè)就從一個(gè)只有3個(gè)牧場(chǎng)的中型企業(yè)發(fā)展為一個(gè)擁有22個(gè)牧場(chǎng)、18萬(wàn)頭奶牛的大規(guī)模牧業(yè)集團(tuán)，并以3倍的溢價(jià)被賣(mài)給了蒙牛集團(tuán)。

在過(guò)去的數(shù)十年中，國(guó)際私募股權(quán)巨頭們?cè)谌颢@得巨大成功，究其根源，它們有一個(gè)共同特點(diǎn)：能準(zhǔn)確地判斷行業(yè)的周期，在企業(yè)低谷或者起始階段以低價(jià)進(jìn)入，獲得股權(quán)，再通過(guò)培育新企業(yè)或者改造舊企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式，提升企業(yè)的價(jià)值，最終在行業(yè)周期性發(fā)展的復(fù)蘇或高潮階段，成功退出，達(dá)到雙贏的目的。

20世紀(jì)90年代之后，私募股權(quán)基金進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展的階段，黑石、KKR、凱雷、貝恩等頂級(jí)私募股權(quán)基金紛紛亮相，金沙江、美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)、軟銀、紅杉資本等風(fēng)投基金在市場(chǎng)上也是名聲大噪。這些機(jī)構(gòu)培育了包括騰訊、阿里巴巴、搜狐、盛大等在內(nèi)的一大批明星企業(yè)。

從某種意義上說(shuō)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)過(guò)去30年全球的行業(yè)格局和企業(yè)布局都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。2018年世界經(jīng)濟(jì)論壇研究顯示，從行業(yè)的經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出、經(jīng)濟(jì)增加值、人力成本、就業(yè)人數(shù)衡量等角度看，私募股權(quán)投資的進(jìn)入都產(chǎn)生了正面影響：與沒(méi)有私募股權(quán)投資進(jìn)入的行業(yè)相比，有私募股權(quán)投資進(jìn)入的行業(yè)總產(chǎn)出增速高出15%，經(jīng)濟(jì)增加值增速高出1.2%，人力成本投入增速高出0.9%，就業(yè)人數(shù)增速高出0.78%，專(zhuān)利數(shù)量高出8倍。

但是要注意一點(diǎn)，根據(jù)類(lèi)似數(shù)據(jù)來(lái)下結(jié)論需要很小心，因?yàn)橹虚g牽涉到內(nèi)生性，即是雞生蛋還是蛋生雞的問(wèn)題。比如，根據(jù)以上數(shù)據(jù)，你可以得到“私募股權(quán)投資的進(jìn)入提升了行業(yè)效率”的結(jié)論，也可以得到“私募股權(quán)投資進(jìn)入了更好的行業(yè)”的結(jié)論。

所以還是那句話(huà)，現(xiàn)實(shí)世界是復(fù)雜的，切忌絕對(duì)化和簡(jiǎn)單化理解。

私募股權(quán)基金的錢(qián)從哪里來(lái)？

私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)（行業(yè)）的培育，和其投資理念高度相關(guān)。企業(yè)的發(fā)展需要時(shí)間。一個(gè)短期投資者很容易迫使管理層更關(guān)注短期利益，犧牲長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

比如，企業(yè)發(fā)現(xiàn)了很好的投資機(jī)會(huì)，需要?jiǎng)佑靡淮蠊P資金，會(huì)影響公司短期利潤(rùn)；公司股價(jià)受當(dāng)期利潤(rùn)率的影響，而管理層的收入水平、股權(quán)激勵(lì)又和股價(jià)掛鉤。因此各種權(quán)衡之后，好的投資機(jī)會(huì)可能被放走。反之，一個(gè)短期贏利但損害企業(yè)文化或者長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目反而可能上馬。

私募股權(quán)基金控制的企業(yè)這方面的壓力則相對(duì)較輕。一般私募股權(quán)基金有5到7年的封閉期，投資人在封閉期內(nèi)是不能中途撤資的。即使要撤資，也要先找到其他替代的投資者，保證基金中的資金不會(huì)減少。

所以一旦有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的注資，企業(yè)更可能在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源，穩(wěn)步成長(zhǎng)。

那誰(shuí)有這么大的耐心，花5到7年等企業(yè)的投資回報(bào)呢？這仍然和我們身處的資金富余時(shí)代密切相關(guān)——越來(lái)越多的資金需要專(zhuān)業(yè)人士打理，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金、捐贈(zèng)基金等大資金都在尋找長(zhǎng)期、穩(wěn)定、安全的投資渠道，所以收益高、投資周期長(zhǎng)的私募股權(quán)基金自然就成了它們最好的選擇。

在美國(guó)的私募股權(quán)基金中，最大的投資人就是地方政府和企業(yè)的養(yǎng)老金計(jì)劃，幾乎占了14以上。在中國(guó)的私募股權(quán)基金中，社保資金和保險(xiǎn)資金也都是重要的出資人。

這些投資人不直接投資，而是更愿意把錢(qián)交給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。原因有兩個(gè)：一方面，專(zhuān)業(yè)化的分工是現(xiàn)在和未來(lái)社會(huì)的發(fā)展方向；另一方面，私募股權(quán)基金獨(dú)特的制度安排也為投資人提供了一定的保障。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)基本上采取的是“有限合伙制度”：基金管理人是普通合伙人（general partner，GP），承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；投資人是有限合伙人（limited partner，LP），只負(fù)有限責(zé)任。在這樣的模式下，各方的責(zé)、權(quán)、利明晰：基金管理人對(duì)基金負(fù)有無(wú)限責(zé)任，即使基金清盤(pán)破產(chǎn)，也不用擔(dān)心基金管理人逃避責(zé)任。

2018 年年底，美國(guó)私募股權(quán)基金管理的資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了 11 萬(wàn)億美元左右。雖然中國(guó)私募股權(quán)基金起步較晚，但 2018 年其資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到了13 萬(wàn)億元人民幣，已經(jīng)堪比同年英國(guó)的GDP（2.82 萬(wàn)億美元）。從目前的趨勢(shì)看，私募股權(quán)基金在中國(guó)還可能有長(zhǎng)足的發(fā)展。

主權(quán)財(cái)富基金：市場(chǎng)上的超級(jí)玩家

市場(chǎng)上哪類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的錢(qián)最多？是牛氣沖天的對(duì)沖基金，還是富可敵國(guó)的私募股權(quán)基金？

的確，全球最大的對(duì)沖基金——橋水基金的資產(chǎn)規(guī)模是1500億美元，全球最大的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)——黑石的資產(chǎn)規(guī)模大概是5000億美元。但天外有天——沙特阿拉伯央行管理的資產(chǎn)接近7000億美元，挪威主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)則高達(dá) 1.186萬(wàn)億美元……

這些替國(guó)家進(jìn)行財(cái)富保值增值的資管機(jī)構(gòu)，即主權(quán)財(cái)富基金，才是金融市場(chǎng)上真正呼風(fēng)喚雨的巨無(wú)霸。

主權(quán)財(cái)富基金是從外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理開(kāi)始的。從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，中東各國(guó)靠著儲(chǔ)量豐富的石油換回了大量的外匯儲(chǔ)備；中國(guó)作為出口大國(guó)，在實(shí)現(xiàn)多年的貿(mào)易順差后，也積累了大量的外匯儲(chǔ)備。

這些外匯儲(chǔ)備主要是美元，但把巨額的美元放在自己手里，其實(shí)面臨著很多困境：一方面，如果美國(guó)持續(xù)采取寬松的貨幣政策，增加美元的發(fā)行量，本國(guó)外匯儲(chǔ)備會(huì)面臨貶值，國(guó)家財(cái)富會(huì)流失；另一方面，石油價(jià)格一旦出現(xiàn)波動(dòng)，或者出口貿(mào)易出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成非常大的沖擊。

無(wú)論對(duì)哪個(gè)國(guó)家而言，對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行管理，確保國(guó)家財(cái)富的保值增值，都是極其重要的命題。在這一背景下，對(duì)部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行管理的“主權(quán)財(cái)富基金”誕生了。

中國(guó)的“主權(quán)財(cái)富”投資實(shí)踐也是從外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理開(kāi)始的。中國(guó)外匯管理局旗下有“四朵金花”，它們是華新、華歐、華美和華安四家投資公司，分別專(zhuān)注于新加坡、歐洲、美國(guó)和世界其他地區(qū)的金融資產(chǎn)的投資。

為了確保資金安全，這四家公司主要將外匯儲(chǔ)備投向外國(guó)國(guó)債，尤其是美國(guó)國(guó)債。這種投資策略曾引來(lái)很多批評(píng)，稱(chēng)外匯儲(chǔ)備投資渠道太單一，且過(guò)度依賴(lài)美國(guó)。2007年以后，我國(guó)正式成立了一家主權(quán)財(cái)富基金—中投有限責(zé)任公司。和“四朵金花”保守型的投資策略不一樣，中投公司的投資非常分散，股票、債券、大宗商品、房地產(chǎn)等都是它的投資領(lǐng)域。

中投公司自成立以來(lái)，曾有過(guò)兩筆受世人矚目的投資交易。一筆是成立之初以30億美元入股美國(guó)著名的私募股權(quán)基金黑石，旨在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在金融市場(chǎng)上打響第一炮。不過(guò)中投公司在購(gòu)買(mǎi)股權(quán)后不久就遭遇了 2008 年世界金融危機(jī)，黑石股價(jià)大跌，中投也遭受了嚴(yán)重虧損。但因?yàn)檫@筆交易，世界都記住了這只來(lái)自中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金。

另一筆是2012年以10億美元投資了阿里巴巴，在2014年阿里巴巴IPO時(shí)，這筆投資已經(jīng)增值了400%，估值達(dá)到了 50 億美元。

從全球范圍看主權(quán)財(cái)富基金的分布，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些過(guò)去半個(gè)世紀(jì)全球增長(zhǎng)的區(qū)域變化和特征：截至 2018 年，除挪威外，前20大主權(quán)財(cái)富基金的絕大部分都來(lái)自石油出口國(guó)或者新興的發(fā)展中國(guó)家，沒(méi)有傳統(tǒng)意義上歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的蹤影。

為什么大型國(guó)家主權(quán)基金會(huì)是這樣一個(gè)分布呢？

其一，這是各國(guó)國(guó)家發(fā)展路徑和制度差異的產(chǎn)物。國(guó)家主權(quán)基金的資金來(lái)源最初主要是外匯儲(chǔ)備，新興國(guó)家大多是依靠出口戰(zhàn)略發(fā)展起來(lái)的，是貿(mào)易的順差國(guó)，積累了大量的外匯儲(chǔ)備。而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大部分是貿(mào)易的逆差國(guó)，外匯儲(chǔ)備少。

除了外匯儲(chǔ)備，主權(quán)基金資金還包括養(yǎng)老金、國(guó)有資產(chǎn)等，這些都屬于“國(guó)家財(cái)富”，歐美國(guó)家的模式更偏重于藏富于民，集中在國(guó)家手里的財(cái)富并不多。

其二，這也是全球經(jīng)濟(jì)格局變化的一個(gè)縮影。20世紀(jì)60年代，美國(guó)和歐洲在世界經(jīng)濟(jì)中的份額分別為55%和19%。之后，日本崛起，東亞四小龍崛起；20世紀(jì) 80年代之后，中國(guó)穩(wěn)步進(jìn)入高速發(fā)展期，2000年之后經(jīng)濟(jì)體量更是迅速擴(kuò)大，加上其他金磚國(guó)家崛起等，世界的多極化格局更加明顯。

2019年，中國(guó)成為第二大經(jīng)濟(jì)體，占全球經(jīng)濟(jì)份額的16%，美國(guó)和歐洲所占的比重則分別下降到了25%和10%。這種全球多極化格局的變化，也自然反映在了主權(quán)財(cái)富基金的分布上。

活得耀眼不如活得久

沃倫·巴菲特說(shuō)過(guò)，沒(méi)有人愿意慢慢變富。

2013年之后，隨著中國(guó)股市逐步上揚(yáng)，中國(guó)的基金市場(chǎng)形成了一種“初生牛犢不怕虎”的氛圍：2015年，全國(guó)1000多名基金經(jīng)理多是80后，平均任職年限僅僅兩年半左右。入職以來(lái)即逢牛市的基金經(jīng)理們，普遍都采取了比較激進(jìn)的投資策略。

幾個(gè)月之后，牛市里一帆風(fēng)順的年輕基金經(jīng)理們觸礁：2015年6月，A股市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，激進(jìn)的策略帶來(lái)巨額的虧損，很多基金陷入危機(jī)的泥沼之中。

當(dāng)然，同樣的故事也發(fā)生在華爾街。21世紀(jì)初，對(duì)沖基金的年輕天才們?cè)诹炕灰咨腺嵢×司揞~利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)大家都覺(jué)得美麗新世界已經(jīng)到來(lái)，像巴菲特這樣的“老古董”已經(jīng)被歷史拋棄了。結(jié)果不久之后，美麗新世界倒塌，天才們被狠狠打臉：在2008年的金融危機(jī)中，華爾街有一半的對(duì)沖基金破產(chǎn)清盤(pán)；而從2009年到 2016年，巴菲特投資的平均回報(bào)率仍然保持在12%左右。

回到普通基民身上，在平常的基金投資決策中，很多人都會(huì)有高收益錯(cuò)覺(jué)。

比如有兩個(gè)基金經(jīng)理：一個(gè)投資策略很激進(jìn)，5年中有3年都取得了100%的回報(bào)率，但有2年都虧損了60%；而另一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)健，每年取得 15% 左右的收益率。作為投資者，應(yīng)該選誰(shuí)？

如果憑直覺(jué)來(lái)做選擇，大部分人都會(huì)選擇前者。原因很簡(jiǎn)單，100%的年化收益率太誘人，15%的漲幅則感覺(jué)不過(guò)癮。但簡(jiǎn)單計(jì)算后你會(huì)發(fā)現(xiàn)：激進(jìn)的基金經(jīng)5年的累計(jì)收益率為28%，平均每年5%；穩(wěn)健的基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)了5年投資翻倍，累計(jì)收益率為100%。

如此大的差異讓很多人都非常吃驚，這就是典型的高收益錯(cuò)覺(jué)。這個(gè)錯(cuò)覺(jué)的產(chǎn)生，和人類(lèi)“有限注意力”及“短視”的認(rèn)知習(xí)慣有很大關(guān)系。

從人性的角度來(lái)說(shuō)，我們?nèi)菀妆幌?00%這樣超常的數(shù)據(jù)或者現(xiàn)象吸引。另外，我們也會(huì)對(duì)近期的數(shù)據(jù)更加敏感，比如，基金經(jīng)理去年的業(yè)績(jī)和前幾年的業(yè)績(jī)，在我們的決策中所產(chǎn)生的影響是非常不一樣的。

人們常說(shuō)魚(yú)的記憶只有7秒，其實(shí)人類(lèi)也一樣，越是近期的信息，在我們腦中的權(quán)重越大?；鹪阡N(xiāo)售的時(shí)候，會(huì)經(jīng)常利用我們的認(rèn)知偏差，強(qiáng)調(diào)近期耀眼的業(yè)績(jī)，而對(duì)長(zhǎng)期的波動(dòng)輕描淡寫(xiě)地帶過(guò)。

實(shí)際上，真正好的基金是那些能夠長(zhǎng)期獲得穩(wěn)定收益的基金。就像上述例子中每年收益率保持在15%的基金，10年下來(lái)，你的資產(chǎn)就增加了4倍。這有點(diǎn)像在海上泛舟一樣，波濤洶涌的海面可以把你推到浪尖做弄潮兒，但這也意味著你可能會(huì)跌入谷底，甚至翻船。而隨著相對(duì)平穩(wěn)的水流前行，你最終會(huì)順利地到達(dá)彼岸。

所以，在投資的世界里，要切記，活得耀眼不如活得久，活得久才是王道。

這句聽(tīng)著像“雞湯”的話(huà)，背后其實(shí)有著深刻的金融學(xué)邏輯。這個(gè)邏輯，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，更具有重要的投資啟示：選擇基金時(shí)，選擇基金經(jīng)理是關(guān)鍵。而基金經(jīng)理是否經(jīng)歷過(guò)牛熊市轉(zhuǎn)換，則是一個(gè)重要指標(biāo)。

這不僅僅是經(jīng)驗(yàn)之談，而且是基于嚴(yán)肅學(xué)術(shù)研究得到的結(jié)論。

從人類(lèi)行為認(rèn)知的角度出發(fā)，一個(gè)人以前的經(jīng)歷會(huì)影響他的偏好和決策。2018 年，著名學(xué)術(shù)期刊《美國(guó)經(jīng)濟(jì)期刊》（American Economic Journal）發(fā)表了東洋大學(xué)和西蒙佛雷澤大學(xué)花岡（Hanaoka）、重岡（Shigeoka）和渡野邊（Watannbe）的一篇論文。

幾位作者考察了日本幾代人的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，在控制年齡、職業(yè)、性別等各種因素之后發(fā)現(xiàn)，凡是經(jīng)歷過(guò)重大地震災(zāi)害的個(gè)人，都會(huì)明顯地傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的策略。這個(gè)邏輯如果放在基金行業(yè)，我們很容易做出推論：一個(gè)經(jīng)歷過(guò)繁榮衰退、牛熊市轉(zhuǎn)換的基金經(jīng)理，對(duì)外部沖擊的承受力會(huì)更大，在資產(chǎn)配置上也會(huì)更加穩(wěn)健。

2015年A股市場(chǎng)上，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)2007年股災(zāi)的80后基金經(jīng)理在資產(chǎn)配置和杠桿運(yùn)用上都比較激進(jìn)，對(duì)股災(zāi)的很多蛛絲馬跡都沒(méi)有“感知力”。而那些經(jīng)歷過(guò) 2007年股災(zāi)的資深基金經(jīng)理，在2015年6月初政策突然轉(zhuǎn)向時(shí)，大多已抓緊撤出，保存了勝利果實(shí)。

同樣的劇情也在美國(guó)上演。2015年，瑞士央行宣布瑞士法郎和歐元脫鉤，外匯市場(chǎng)發(fā)生劇烈的波動(dòng)。很多千禧一代的年輕外匯交易員從未經(jīng)歷如此場(chǎng)面，一下子陷入恐慌，一窩蜂地去鎖定流動(dòng)性，結(jié)果導(dǎo)致匯率出現(xiàn)了歷史性的超高波動(dòng)。

所以，當(dāng)市場(chǎng)上都是沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)周期洗禮的玩家時(shí)，這本身就是一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這些人的行為會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，有時(shí)候甚至?xí)⒁粋€(gè)小小的沖擊變成一個(gè)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

找到那只替你賺錢(qián)的基金

基金是現(xiàn)代金融市場(chǎng)上的超級(jí)物種，二級(jí)市場(chǎng)上的證券投資基金更是種類(lèi)繁多，讓普通投資者無(wú)從選擇。

“二維坐標(biāo)系”是一個(gè)關(guān)于證券投資基金的簡(jiǎn)單實(shí)用的方法論，可以幫助普通投資者理解基金投資中一些原則，避免被市場(chǎng)上魚(yú)龍混雜的名詞和指南迷惑。

這個(gè)二維坐標(biāo)系對(duì)應(yīng)投資標(biāo)的和投資策略?xún)蓚€(gè)維度。你可以根據(jù)自己對(duì)收益、安全和流動(dòng)性的需求選擇不同投資標(biāo)的的基金；同時(shí)，你也可以根據(jù)自己的性格偏好來(lái)選擇不同投資策略的基金。

從投資策略上而言，基金主要分為主動(dòng)型和被動(dòng)型。主動(dòng)型基金以追求阿爾法收益為主，傾向于擇時(shí)和選股；而被動(dòng)型基金更追求貝塔收益，傾向于跟隨市場(chǎng)大勢(shì)。

一般而言，精力旺盛、能夠適應(yīng)變化、敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者偏好主動(dòng)型股票基金，傾向于在市場(chǎng)波動(dòng)中獲利；而性格嚴(yán)謹(jǐn)、認(rèn)真、對(duì)穩(wěn)定性有著更高要求的投資者則更偏好被動(dòng)型投資，愿意從長(zhǎng)期趨勢(shì)中獲利。

除了二維坐標(biāo)系，還有一些其他基金投資上的小規(guī)律，能幫助你在基金選擇中做出最佳的決策：

看宏觀環(huán)境。普通人在牛市里不妨多配置被動(dòng)型的指數(shù)基金，搭上看好光景的快車(chē)。而在熊市的時(shí)候，可以稍微多配置一些債券型基金，獲得一個(gè)較為穩(wěn)妥和安全的收益。

看行業(yè)。如果你身處某個(gè)行業(yè)，或者對(duì)某個(gè)行業(yè)比較有信心，但又沒(méi)時(shí)間或能力對(duì)個(gè)股做研究，那不妨選擇該行業(yè)或者板塊的指數(shù)基金，分享這個(gè)行業(yè)的紅利。

看時(shí)機(jī)。如果央行有降息降準(zhǔn)的動(dòng)作，債券的價(jià)格會(huì)上升，債券型基金的收益會(huì)隨之上升，這時(shí)你應(yīng)該果斷地加大債券型基金的配置。反之，你可以下調(diào)債券型基金的配置。

看品牌。挑選主動(dòng)型股票基金時(shí)，你不妨遵循“王中王”原則，挑那些王牌基金公司的王牌基金。具體而言，就是選擇歷史悠久、規(guī)模較大的基金公司旗下最有口碑的基金；而在挑選債券型基金時(shí)，你可以挑選銀行系的債券型基金，因?yàn)榇蟛糠謧际窃阢y行間市場(chǎng)交易的。通過(guò)銀行系的基金公司，你可以買(mǎi)到成本更低的債券。

購(gòu)買(mǎi)過(guò)基金的投資者常會(huì)有這樣的經(jīng)歷：基金銷(xiāo)售人員說(shuō)得天花亂墜，比如某支基金的收益長(zhǎng)期比另外一支高很多倍，絕對(duì)是最好的投資標(biāo)的。

這種推銷(xiāo)方式其實(shí)是誤導(dǎo)，某支基金比另外一支基金“好”，這種比較其實(shí)沒(méi)有意義。因?yàn)椴煌鹩胁煌耐顿Y風(fēng)格，比較不同投資風(fēng)格基金的收益率，就像在雞和鴨之間比美，沒(méi)有實(shí)用價(jià)值。

作為投資者，要想知道自己購(gòu)買(mǎi)的基金是不是真的取得了優(yōu)異的業(yè)績(jī)，前提是要準(zhǔn)確判斷其投資風(fēng)格。

什么叫投資風(fēng)格呢？這是對(duì)主動(dòng)型基金在投資標(biāo)的上偏好分類(lèi)的一種方法。主動(dòng)型基金是指通過(guò)選擇行業(yè)和具體的股票，捕捉買(mǎi)入和賣(mài)出的恰當(dāng)時(shí)點(diǎn)，以期獲得高于市場(chǎng)平均水平收益的基金。但是，市場(chǎng)上有那么多證券，即使是專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理，也受限于自己的“有限注意力”，只能專(zhuān)注于某些類(lèi)型的證券，比如主要關(guān)注大盤(pán)股或者小盤(pán)股，成長(zhǎng)股、價(jià)值股或者白馬股。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)主動(dòng)型基金在投資上的不同偏好就代表了它的投資風(fēng)格。不同投資風(fēng)格的主動(dòng)型基金在風(fēng)險(xiǎn)承受、收益率方面有很大不同。

這意味著，基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)因基金投資風(fēng)格的不同而改變。這就像兩個(gè)小孩都宣稱(chēng)自己拿了班上的第一名，雖然相對(duì)排名完全一致，但一個(gè)孩子在快班，一個(gè)孩子在慢班，所以?xún)蓚€(gè)孩子的絕對(duì)水平肯定有很大差異。

同理，在評(píng)判一支基金的收益時(shí)，你也必須找和這只基金投資風(fēng)格相同的基金進(jìn)行比較，單純依據(jù)絕對(duì)收益排名，很容易忽略收益背后的風(fēng)險(xiǎn)。

全球著名研究和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公司（Morningstar Inc.）研發(fā)了一套基金評(píng)價(jià)體系，是全球基金業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其中的“晨星投資風(fēng)格箱”，就是業(yè)內(nèi)廣泛應(yīng)用的、識(shí)別基金投資風(fēng)格的一個(gè)方法。

這個(gè)方法非常簡(jiǎn)單：先按照基金所持股票的市值規(guī)模，將基金的風(fēng)格分為“大盤(pán)”“中盤(pán)”“小盤(pán)”；接著再按照基金所持股票的成長(zhǎng)性（這個(gè)指標(biāo)可以用股票的賬面凈資產(chǎn)除以市值來(lái)表示），將基金的風(fēng)格分為 “價(jià)值型”“成長(zhǎng)型”“平衡型”。

一般來(lái)說(shuō)，價(jià)值型基金會(huì)在“白馬績(jī)優(yōu)股”（比如滬深300中的一些股票）上有更大比重資金；成長(zhǎng)型基金則會(huì)更多選擇那些收入或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)很快的股票，比如創(chuàng)業(yè)板的一些股票；平衡型基金是介于成長(zhǎng)型和價(jià)值型之間的類(lèi)型。

最后，分別以這兩個(gè)指標(biāo)為橫縱軸，你可以畫(huà)出一個(gè)由九個(gè)網(wǎng)格組成的正方形，也就是著名的“晨星投資風(fēng)格箱”。

由于晨星投資風(fēng)格箱中每個(gè)格子對(duì)應(yīng)著一種基金的投資風(fēng)格，比如大盤(pán)價(jià)值型或者小盤(pán)成長(zhǎng)型等，共九種風(fēng)格，所以又被稱(chēng)為“晨星九宮格”。

它用一種非常直觀的方式描述了主動(dòng)型基金的資產(chǎn)配置風(fēng)格，便于對(duì)一支基金做出更專(zhuān)業(yè)客觀的評(píng)判。同時(shí)，它也為基金的分類(lèi)和追蹤基金的投資組合提供了一套簡(jiǎn)易可行的標(biāo)準(zhǔn)，所以在基金業(yè)得到廣泛的應(yīng)用。

普通投資者怎么才能知道自己購(gòu)買(mǎi)的基金的投資風(fēng)格呢？非常簡(jiǎn)單，你可以在基金網(wǎng)上輸入你要查找的基金名稱(chēng)，所有基金的介紹頁(yè)面都會(huì)顯示基金在晨星九宮格中的位置。你可以拿自己購(gòu)買(mǎi)的基金的收益率和風(fēng)險(xiǎn)與同類(lèi)風(fēng)格的基金做對(duì)比，輔助判斷自己的投資決策是否正確。

不過(guò)，即使了解了基金的投資風(fēng)格，也不能單純從絕對(duì)收益率的角度做簡(jiǎn)單評(píng)判。比如1990年到2015 年，美國(guó)大盤(pán)價(jià)值型基金的年平均收益率是9%，而小盤(pán)成長(zhǎng)型基金的年平均收益率是17%。單純比較收益率，很容易得出“后者的業(yè)績(jī)要好得多”的結(jié)論，但如果觀察同期另外一個(gè)數(shù)字，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)：大盤(pán)價(jià)值型基金收益率的波動(dòng)率是10%，而小盤(pán)成長(zhǎng)型基金收益率的波動(dòng)率是20%左右。

所以，從風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)分析，這兩類(lèi)基金的差異就不大了，甚至大盤(pán)價(jià)值型基金還要略微好一點(diǎn)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，晨星投資風(fēng)格箱中判斷主動(dòng)型基金投資風(fēng)格的兩個(gè)指標(biāo)，并不是隨意設(shè)定的，而是涉及金融資產(chǎn)定價(jià)理論中兩個(gè)非常重要的概念——價(jià)值溢價(jià)和規(guī)模溢價(jià)。

假設(shè)世界上存在著兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)一樣的股票，其中一種股票比另一種收益率更高。那么我們可以想象，任何理性的投資人都會(huì)去買(mǎi)那種收益率更高的股票，導(dǎo)致這類(lèi)股票的價(jià)格被推高，收益率下降。這個(gè)價(jià)格升高、收益率下降的過(guò)程會(huì)一直持續(xù)到兩類(lèi)股票的市場(chǎng)收益趨同為止。所以從長(zhǎng)期均衡而言，兩類(lèi)股票的收益率不應(yīng)有顯著差異。

但 20 世紀(jì)六七十年代，基金從業(yè)者們發(fā)現(xiàn)，用大盤(pán)股對(duì)標(biāo)小盤(pán)股或用成長(zhǎng)股對(duì)標(biāo)價(jià)值股，小盤(pán)股的收益率高于大盤(pán)股，價(jià)值股的收益率高于成長(zhǎng)股。更令人驚奇的是，這一現(xiàn)象一直持續(xù)了十多年。

盡管這個(gè)現(xiàn)象令人困惑，但基金經(jīng)理們還是敏銳地利用了這種規(guī)律，開(kāi)始專(zhuān)門(mén)將資金投向價(jià)值股和小盤(pán)股，獲取更高的收益。這種價(jià)值股的收益率高于成長(zhǎng)股、小盤(pán)股的收益率高于大盤(pán)股的現(xiàn)象，就是金融資產(chǎn)定價(jià)理論中的“價(jià)值溢價(jià)”和“規(guī)模溢價(jià)”。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這意味著，如果一個(gè)基金經(jīng)理投資價(jià)值股或者小盤(pán)股掙到了高收益，這不是因?yàn)樗倪x股能力，而是因?yàn)槭袌?chǎng)上存在著這種溢價(jià)。

正因?yàn)榇?，判斷主?dòng)型基金的投資風(fēng)格就顯得更重要了。否則，你無(wú)法分辨出基金收益中哪些是來(lái)自市場(chǎng)的整體波動(dòng)，哪些是來(lái)自基金的投資風(fēng)格，哪些是來(lái)自基金經(jīng)理的真正選股和擇時(shí)能力。

投資基金，你需要提防這些坑

基金的本質(zhì)是把錢(qián)委托給專(zhuān)業(yè)人士管理。但人性是自私的，任何專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理都有可能為了自己的利益而傷害投資者的利益，產(chǎn)生“委托代理問(wèn)題”。世界范圍內(nèi)基金業(yè)黑幕屢見(jiàn)不鮮，其原因也就在于此。

中國(guó)的基金業(yè)發(fā)展歷史短，運(yùn)作不規(guī)范，這方面的問(wèn)題更加嚴(yán)重。下面，我總結(jié)了中國(guó)基金業(yè)中典型的三個(gè)坑，以及相應(yīng)的破解原則。

第一個(gè)坑：“抬轎子”——基金之間的利益輸送

基金之間常有粉飾業(yè)績(jī)的“抬轎子”行為。一家基金管理公司旗下一般有好幾只基金，一支基金先買(mǎi)入某只股票，然后其他基金再持續(xù)性地買(mǎi)入這只股票，推高股價(jià)。先買(mǎi)入這只股票的基金的業(yè)績(jī)自然會(huì)上漲，凈值提高。這就相當(dāng)于“坐轎子”，而后面接盤(pán)的基金就相當(dāng)于“抬轎子”。那些買(mǎi)了“抬轎子”基金的投資者，就算入了坑。

為什么基金之間會(huì)如此操作？因?yàn)槊餍腔鹉軒?lái)更多的利益。假設(shè)一家基金公司旗下有一支明星基金和一支業(yè)績(jī)很差的基金，另一家基金公司旗下有兩只業(yè)績(jī)平平的基金，哪家基金公司會(huì)更受投資者的歡迎？

答案是第一個(gè)。

因?yàn)槿祟?lèi)天生有追星跟風(fēng)的傾向，明星基金容易受到投資者追捧，吸引大量資金流入，并帶動(dòng)其他基金的銷(xiāo)售；一好一差兩只基金能帶來(lái)的資金量會(huì)比兩只業(yè)績(jī)平平的基金帶來(lái)的多。所以，基金公司有動(dòng)力犧牲個(gè)別基金的利益，造就一支明星基金，來(lái)帶動(dòng)整個(gè)公司的收入。

2013年，一支叫“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”的基金以 80.8% 的收益率成為當(dāng)年的冠軍基金，基金經(jīng)理厲建超也成了當(dāng)年的明星。但奇怪的是，厲建超管理的另一支基金“中郵核心優(yōu)選”同期的收益率居然只有–3.3%。更奇怪的是，這兩只基金購(gòu)買(mǎi)的股票有不少重合。同一個(gè)“媽”生的基金，為什么投資業(yè)績(jī)相差如此之遠(yuǎn)呢？

聰明人很快看出了其中利益輸送的貓膩：“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”總是先在一支股票上低位建倉(cāng)，一段時(shí)間以后，“中郵核心優(yōu)選”就開(kāi)始瘋狂地加倉(cāng)這只股票，把價(jià)格拉得很高。這樣一來(lái)，低位建倉(cāng)的“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”的業(yè)績(jī)就會(huì)快速上漲。

比如說(shuō)，當(dāng)時(shí)這兩只基金共同購(gòu)買(mǎi)的一支叫“旋極信息”的股票，在一個(gè)季度之內(nèi)價(jià)格被拉升了30%多。多重復(fù)幾次這樣的操作，基金的短期業(yè)績(jī)很容易就變得非常亮眼。

要避免被“抬轎子”抬出來(lái)的假業(yè)績(jī)迷惑，一個(gè)重要的原則就是“查底牌”：

首先，關(guān)注基金公司旗下基金的情況。如果幾只基金持倉(cāng)的股票類(lèi)似，業(yè)績(jī)卻相差很遠(yuǎn)，就要謹(jǐn)慎。

其次，如果這幾只基金共同持倉(cāng)的還是小盤(pán)股，“抬轎子”的嫌疑就更大了。因?yàn)榇蟊P(pán)股的流通籌碼多，不太容易被操縱；而小盤(pán)股的流通籌碼少，一拉即漲停，容易控盤(pán)，方便其他基金接力“抬轎子”。

第二個(gè)坑：“老鼠倉(cāng)”—基金經(jīng)理對(duì)親朋好友的利益輸送

“老鼠倉(cāng)”是金融市場(chǎng)的一個(gè)毒瘤。它的操作模式是基金經(jīng)理人先用個(gè)人或者親戚朋友的資金買(mǎi)入一支股票，低位建倉(cāng)，然后用基金投資者的錢(qián)大量地買(mǎi)入同一支股票，等股票價(jià)格被拉到很高時(shí)，賣(mài)出私人賬戶(hù)上的股票套現(xiàn)獲利，而基金投資者的資金卻被套牢了。這種行為就像老鼠把別人的糧食偷到自己窩里，所以叫“老鼠倉(cāng)”。

中國(guó)基金業(yè)是“老鼠倉(cāng)”的高發(fā)區(qū)。2007年上投摩根的基金經(jīng)理唐建、2008年南方基金的基金經(jīng)理王黎敏，都是在自己管理的基金建倉(cāng)前，利用自己父親或第三人的賬戶(hù)買(mǎi)入股票，等基金資金當(dāng)接盤(pán)俠拉高股價(jià)后，馬上賣(mài)出個(gè)人倉(cāng)的股票套現(xiàn)。這種操作動(dòng)輒就能賺數(shù)百萬(wàn)，甚至上千萬(wàn)元。

除了人性的貪婪，中國(guó)基金業(yè)“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象無(wú)法絕跡的最重要原因是，中國(guó)證券市場(chǎng)上違規(guī)違法的成本實(shí)在太低。美國(guó)對(duì)“老鼠倉(cāng)”這類(lèi)行為的處罰非常嚴(yán)厲，行為人通常要面臨可能傾家蕩產(chǎn)的巨額罰款，而且可能會(huì)被判處高達(dá)20年的刑罰。

相比之下，我國(guó)對(duì)“老鼠倉(cāng)”行為的處罰有點(diǎn)“罰酒三杯”的意思：處罰數(shù)額一般與獲利相當(dāng)，即使判處有期徒刑，也常附帶著緩刑。更重要的是，“老鼠倉(cāng)”的行為一般被認(rèn)定為基金經(jīng)理的個(gè)人行為，而不追究基金公司的責(zé)任。這相當(dāng)于板子高高舉起、輕輕落下，起不到什么震懾的作用。

而且，“老鼠倉(cāng)”在事發(fā)前并不容易被發(fā)現(xiàn)?，F(xiàn)實(shí)中要避免掉進(jìn)“老鼠倉(cāng)”的陷阱，最重要的就是要“識(shí)前科”，避開(kāi)曾屢次曝出“老鼠倉(cāng)”的基金公司。如果一次“老鼠倉(cāng)”還可以視作基金經(jīng)理的個(gè)人行為，類(lèi)似事件屢次發(fā)生就一定是因?yàn)榛鸸驹趦?nèi)部管理機(jī)制上存在著缺陷。

另外，如果買(mǎi)入的基金被曝出了“老鼠倉(cāng)”的傳聞，一定要果斷止損，切忌猶豫。

第三個(gè)坑：操縱股價(jià)—基金經(jīng)理與上市公司之間的利益輸送

基金業(yè)的另一個(gè)毒瘤是上市公司和基金公司之間的利益輸送。

基金本質(zhì)上應(yīng)該是獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司，為投資者服務(wù)、幫投資者賺錢(qián)。但在現(xiàn)實(shí)世界中，一些基金經(jīng)理卻和上市公司合謀哄抬股價(jià)，制造業(yè)績(jī)的虛假繁榮，個(gè)人從中漁利。

在資本市場(chǎng)不斷創(chuàng)造業(yè)績(jī)“奇跡”的徐翔，算是這方面的高手。徐翔管理的澤熙基金曾創(chuàng)下了5年平均收益率200%的紀(jì)錄，受到市場(chǎng)的狂熱追捧。僅在2015年上半年，其管理的基金就募資超過(guò)了300億元。直到2015年股災(zāi)后，徐翔涉嫌操縱證券市場(chǎng)被抓，澤熙基金的套路才露出了水面。

據(jù)事后調(diào)查，從2010年到2015年，徐翔先后與13家上市公司的實(shí)際控制人合謀操縱股價(jià)牟取暴利，每一次的手法都很類(lèi)似：

第一步，徐翔按照其與上市公司的約定，先讓自己旗下的基金大量地買(mǎi)入上市公司的股票，低位建倉(cāng)，拉升股價(jià)。

第二步，上市公司擇機(jī)發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”“業(yè)績(jī)預(yù)增”等利好消息，或者引入在線教育、機(jī)器人等熱點(diǎn)話(huà)題，繼續(xù)推高股價(jià)。

第三步，上市公司股東在股價(jià)處于高位時(shí)減持股票套現(xiàn)，徐翔則以大宗交易的方式接盤(pán)，隨后再在二級(jí)市場(chǎng)上全部拋售。通過(guò)減持股票所獲利益，上市公司按照約定的分成比例匯入徐翔的個(gè)人賬戶(hù)。

上述這種行為就是基金和企業(yè)合謀，通過(guò)推高股價(jià)和賣(mài)出價(jià)格虛高的股票“薅羊毛”，屬于典型的利益輸送行為。

面對(duì)這種貓膩，識(shí)別的基本原則是“破迷信”。也就是說(shuō)，不要過(guò)度迷信明星基金經(jīng)理，尤其是那些被神化了的基金經(jīng)理。

在分析一支基金時(shí)，一定要關(guān)注基金的持倉(cāng)情況，如果基金特別喜歡持有話(huà)題多、交易活躍、實(shí)際業(yè)績(jī)又并不盡如人意的股票，你就要提醒自己注意風(fēng)險(xiǎn)了。

善用“查底牌”“識(shí)前科”“破迷信”的方法，時(shí)刻保持理性，才能更好地避開(kāi)基金投資中的那些坑。

認(rèn)知偏差：人類(lèi)從不理性

幾乎所有理論都將“理性人假設(shè)”作為前提，認(rèn)為人會(huì)根據(jù)信息做出最有利的決策。但在現(xiàn)實(shí)生活中，我們的決策往往并不都是理性的。

以投資為例，投資者能否在熊市時(shí)不恐懼，牛市時(shí)不盲從？能否不以贏利狂喜，不以虧損悲痛？能否總聽(tīng)取但不盲從他人的意見(jiàn)呢？

事實(shí)是，幾乎沒(méi)有投資者能做到完全的理性決策，因?yàn)槲覀內(nèi)诵缘纳钐幐仓抢硇浴?p>

關(guān)于“人是否具有動(dòng)物精神”的認(rèn)知和討論，曾影響了全球金融監(jiān)管的方向和力度。金融市場(chǎng)上，如果每個(gè)人都做出理性投資決策，那么市場(chǎng)價(jià)格一定是最優(yōu)的均衡價(jià)格。所以市場(chǎng)上即使出現(xiàn)短暫的錯(cuò)誤定價(jià)，也一定是偶然的，很快會(huì)被市場(chǎng)力量糾正。在這樣的邏輯下，價(jià)格偏誤或者泡沫會(huì)被市場(chǎng)消化糾偏。這意味著金融監(jiān)管一定是越少越好——這是新古典學(xué)派的觀點(diǎn)，也是美國(guó)早期金融監(jiān)管的底層邏輯。

直到20世紀(jì)初，美國(guó)金融市場(chǎng)一直都是缺乏監(jiān)管的叢林時(shí)代，各種投機(jī)、套利、內(nèi)幕交易、泡沫橫飛，華爾街既生機(jī)勃勃，又野蠻血腥。

但是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯爵士認(rèn)為，人類(lèi)的身體里根植著動(dòng)物精神，金融市場(chǎng)上的不理性力量如此之大，很可能導(dǎo)致整個(gè)資本市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離基本面，形成巨大泡沫，所以，金融監(jiān)管是必不可少的。

20世紀(jì)30年代，經(jīng)過(guò)股市崩盤(pán)、經(jīng)濟(jì)坍塌的大蕭條之后，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)羅斯福采用了凱恩斯的理論，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行整肅，開(kāi)始了嚴(yán)監(jiān)管的時(shí)代。美國(guó)資本市場(chǎng)的秩序開(kāi)始逐漸建立，金融市場(chǎng)的投機(jī)狂歡年代結(jié)束。

到了20世紀(jì)六七十年代后，隨著芝加哥學(xué)派的盛行，理性預(yù)期、有效市場(chǎng)假說(shuō)成為金融學(xué)術(shù)圈的絕對(duì)主流。直到21世紀(jì)初，“非理性”的概念也是不入正統(tǒng)金融學(xué)研究法眼的。市場(chǎng)上和理性預(yù)期、有效市場(chǎng)相違背的那些現(xiàn)象，被統(tǒng)稱(chēng)為“市場(chǎng)異象”，即和有效市場(chǎng)相異的現(xiàn)象。

除了非理性決策，我們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，也有著非對(duì)稱(chēng)性。

當(dāng)我們面臨“白拿500元”和“扔硬幣扔到有字的一面拿1000 元”這兩個(gè)選擇時(shí)，大多數(shù)人會(huì)選前者；但是當(dāng)我們面臨“白給人500元”和“扔硬幣扔到有字一面輸1000元”這兩個(gè)選擇時(shí)，更多人會(huì)選后者。這是因?yàn)槲覀冊(cè)诿鎸?duì)損失和收入時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是不一樣的。

在面對(duì)確定性損失時(shí)，我們賭性更強(qiáng)，反正要虧錢(qián)，不如賭一把；而在面對(duì)確定性收益時(shí)，我們更保守，希望趕緊落袋為安。

花20元買(mǎi)一張有萬(wàn)分之一可能性贏得100萬(wàn)元的彩票，花20元參加一個(gè)有50% 的概率贏200元的賭局，你會(huì)選擇哪個(gè)游戲？

理論上這兩個(gè)選擇并無(wú)差異，它們的期望收益是一樣的。但現(xiàn)實(shí)是絕大部分人都會(huì)覺(jué)得第二個(gè)游戲沒(méi)意思，而第一個(gè)則不妨去試一試。

為什么呢? 因?yàn)槿祟?lèi)會(huì)因?yàn)橄?00萬(wàn)元這樣大額的數(shù)字，選擇性地忽略它發(fā)生的極小概率（0.01%）。這種由概率權(quán)重帶來(lái)的幻覺(jué)，也常常會(huì)影響我們的行為決策。

其實(shí)，每個(gè)人都帶有偏見(jiàn)，雖然我們經(jīng)常并不知道它的存在，但偏見(jiàn)會(huì)不自覺(jué)地影響我們的決策。

在生活中，我們大多都經(jīng)歷過(guò)一些“隨大流”的行為：莫名其妙地跟著人流排隊(duì)，擠到人堆里看熱鬧，扎堆搶購(gòu)并不需要的商品……這些都可以被統(tǒng)稱(chēng)為“羊群行為”（herding behavior）或者“跟風(fēng)行為”。

金融市場(chǎng)上，一窩蜂跟著買(mǎi)入或賣(mài)出的現(xiàn)象非常普遍。但羊群行為究竟是理性還是非理性？會(huì)不會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫？這些問(wèn)題一直沒(méi)有確定的答案。

我們可能會(huì)碰到這種情形：在一個(gè)岔路出口，有一長(zhǎng)串車(chē)不知道該向左拐還是向右拐。這時(shí)，第一輛車(chē)的司機(jī)做了一個(gè)向左拐的隨機(jī)決策。在第二個(gè)司機(jī)的信息集里，本來(lái)左拐和右拐擁有同等權(quán)重，但是第一個(gè)司機(jī)的左拐傳遞了新信息，使得向左的信號(hào)取得了優(yōu)勢(shì)。所以經(jīng)過(guò)權(quán)衡之后，第二個(gè)司機(jī)也選擇了向左拐。前面兩個(gè)司機(jī)的行為給第三個(gè)司機(jī)傳遞了更強(qiáng)的向左的信號(hào)，使他向左拐的概率更高。信息一個(gè)一個(gè)地傳遞下去，到第十輛車(chē)的時(shí)候，向左的信號(hào)已經(jīng)完全占據(jù)了優(yōu)勢(shì)，后面的車(chē)基本上都會(huì)向左拐，而且越往后，向左拐的信號(hào)就會(huì)越強(qiáng)，這就是“信息瀑布”。

如果第一個(gè)司機(jī)恰好選對(duì)了方向，那么整個(gè)車(chē)流都會(huì)迅速找到正確的路徑，更快到達(dá)目的地。但是如果第一個(gè)司機(jī)選錯(cuò)了方向，原本一個(gè)個(gè)體性的錯(cuò)誤，通過(guò)信息瀑布的傳導(dǎo)，就會(huì)變成群體性的錯(cuò)誤。

正確或者錯(cuò)誤的決策，經(jīng)過(guò)信息瀑布的強(qiáng)化，都可能產(chǎn)生壓倒性的信號(hào)。在理性決策的框架下，整個(gè)社會(huì)可能快速地產(chǎn)生協(xié)同，最后停留在一個(gè)巨大的進(jìn)步或者錯(cuò)誤之上。社會(huì)運(yùn)動(dòng)中類(lèi)似例子數(shù)不勝數(shù)，英國(guó)的大憲章運(yùn)動(dòng)和德國(guó)納粹的上臺(tái)，就可以看作信息瀑布造成的正反兩面后果的典型。

同樣的情形也發(fā)生在金融市場(chǎng)上。對(duì)于一個(gè)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，如果最初的交易者做了正確決策，交易方向和股票基本面相吻合，那么隨著羊群行為，市場(chǎng)上所有信息會(huì)被更快、更有效地反映在股票的價(jià)格上。反之， 如果開(kāi)始的交易方向是錯(cuò)誤的，順著信息瀑布，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)朝著另外一個(gè)方向狂奔而去，人們的行為會(huì)被影響和傳染，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更多地偏離基本面，形成泡沫。

那么，羊群行為會(huì)造成資產(chǎn)泡沫嗎？

信息瀑布理論提出了理性的羊群行為。1998年，克里斯托弗·艾弗里（Christopher Avery）和彼得·澤姆斯基（Peter Zemsky）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的一篇論文認(rèn)為，羊群行為很難造成資產(chǎn)泡沫。原因在于信息瀑布造成的羊群行為是很脆弱的，一個(gè)足夠強(qiáng)的反向信號(hào)就會(huì)打斷信息瀑布。

比如，在一個(gè)追漲的信息瀑布中，假設(shè)有一個(gè)極度自信而且擁有足夠資金的投資者反手做空市場(chǎng)，就像瀑布被截流一樣，那個(gè)不斷加強(qiáng)的上漲信號(hào)就被打斷，價(jià)格很可能就從此反轉(zhuǎn)回到均衡。

當(dāng)然，這種調(diào)整會(huì)被外界環(huán)境改變——當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變得非常不確定，信息不對(duì)稱(chēng)加大的時(shí)候，投資者的動(dòng)物精神會(huì)變得很強(qiáng)。這個(gè)時(shí)候，羊群效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫有可能越變?cè)酱蟆?p>

這兩個(gè)觀點(diǎn)都得到了實(shí)證證據(jù)的支持。約瑟夫·拉科尼肖克（Josef Lakonishok）、安德烈·施萊弗（Andrei Shleifer）和羅伯特·維什尼（Robert Vishny）在一篇論文中，對(duì)美國(guó)基金經(jīng)理的持倉(cāng)進(jìn)行了一次分析，想要研究美國(guó)的基金經(jīng)理是不是在選股時(shí)有相互模仿的羊群行為。

最終的結(jié)論是，基金經(jīng)理的持倉(cāng)確實(shí)顯示出很高的相關(guān)性。這就證明，基金經(jīng)理們也互相“抄襲”，互相模仿，存在羊群行為。

但是他們的羊群行為并不是壞事，反而會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。因?yàn)橘I(mǎi)入那些受羊群行為影響嚴(yán)重的股票，在后面幾個(gè)季度里都會(huì)取得比較好的收益率；而賣(mài)出那些受羊群行為影響嚴(yán)重的股票，后面幾個(gè)季度的收益率都會(huì)大幅度下滑。

這說(shuō)明，最開(kāi)始買(mǎi)入或者賣(mài)出這只股票的基金經(jīng)理很有可能是一個(gè)非常聰明的、掌握了私人信息的基金經(jīng)理。而基金經(jīng)理們的羊群行為則促進(jìn)了這些私人信息更快地被反映到市場(chǎng)價(jià)格里。換句話(huà)說(shuō)，在一般的市場(chǎng)條件下，理性的羊群行為會(huì)提高價(jià)格的有效性。

但一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，比如在一個(gè)企業(yè)的前景特別不確定或者市場(chǎng)大環(huán)境特別動(dòng)蕩的時(shí)候，大家的非理性情緒就會(huì)加重。一點(diǎn)點(diǎn)信息和噪音就會(huì)讓投資者杯弓蛇影。這時(shí)信息瀑布就會(huì)加速非理性的傳播。

有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高科技公司的股價(jià)之所以起伏不定，是因?yàn)檫@些公司的前景不穩(wěn)定，在它們身上發(fā)生的羊群行為，就可能使價(jià)格向上或向下不斷偏離基本面。同樣，在資產(chǎn)“泡沫”或危機(jī)前夕，非理性的羊群行為也會(huì)加重，導(dǎo)致更大的價(jià)格波動(dòng)。

Q&A

混沌君：獲得高回報(bào)的個(gè)人投資者，都有什么樣的特征？

香帥：在金融行業(yè)內(nèi)有一個(gè)笑話(huà)，大多數(shù)金融教授做投資都不行。因?yàn)槔碚摵蛯?shí)踐之間的差別很大，95%的金融或經(jīng)濟(jì)學(xué)教授做股票都是虧錢(qián)的。

在金融市場(chǎng)上，投資能力和學(xué)歷沒(méi)有絕對(duì)的關(guān)系，現(xiàn)在市場(chǎng)上的很多投資大佬，特別早期一點(diǎn)的，很多學(xué)歷都不是特別高。所以，在勞動(dòng)性收入難以提升的情況下，了解金融市場(chǎng)，配置良好的金融資產(chǎn)，也是提高個(gè)人收入的路徑。

混沌君：我們?cè)谂渲觅Y產(chǎn)時(shí)，應(yīng)該考慮的是什么？

香帥：我們購(gòu)置資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)該考慮的是增長(zhǎng)，比如買(mǎi)房，買(mǎi)的是一個(gè)國(guó)家、一個(gè)城市、一個(gè)地區(qū)的增長(zhǎng)。目前，中國(guó)轉(zhuǎn)型在于，以城市化為核心的中國(guó)增長(zhǎng)，能不能轉(zhuǎn)型到以企業(yè)為核心的中國(guó)增長(zhǎng)。

城市化為核心的增長(zhǎng)體現(xiàn)在房產(chǎn)上，企業(yè)為核心的增長(zhǎng)體現(xiàn)在股市上。

經(jīng)過(guò)了中美貿(mào)易戰(zhàn)和疫情的洗禮以后，大家發(fā)現(xiàn)中國(guó)的生產(chǎn)供給鏈確實(shí)很強(qiáng)大，前幾年全球出現(xiàn)過(guò)一次光伏產(chǎn)業(yè)的泡沫。洗過(guò)一次牌之后，美國(guó)的企業(yè)倒閉了很多，留下來(lái)都是中國(guó)企業(yè)。

中國(guó)已經(jīng)具有了一批不錯(cuò)的企業(yè)，在全球化的分工中，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈也占據(jù)了比較有利的地位。未來(lái)，以企業(yè)為核心的中國(guó)增長(zhǎng)是可以預(yù)期，起碼是具有很高的可能性。

混沌君：2021年開(kāi)年，基金業(yè)迎來(lái)了開(kāi)門(mén)紅，爆款基金的認(rèn)購(gòu)金額超過(guò)了1500億元。不過(guò)隨后，大盤(pán)進(jìn)入了調(diào)整期，不少人在自嘲“跌跌不休”。在現(xiàn)在的市場(chǎng)情況下，我們應(yīng)該注意些什么？

香帥：在今年1月份時(shí)，我提醒過(guò)大家，現(xiàn)在的股市的估值已經(jīng)很高了。因?yàn)樵谥袊?guó)股市的歷史上，從來(lái)沒(méi)有過(guò)兩年的牛市。

在2018年年底,中美貿(mào)易戰(zhàn)以后，國(guó)家的政策就已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，居民收入已經(jīng)到達(dá)了一個(gè)節(jié)點(diǎn)，我國(guó)在牛市已經(jīng)超過(guò)兩年了。而中國(guó)的股市是牛短熊長(zhǎng)，過(guò)去兩年已經(jīng)消耗了漲幅。

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“一個(gè)公司如果你不想持有十年,你就不要持有它十分鐘?！蔽腋头铺氐目捶ㄊ且粯拥?，你要是不打算長(zhǎng)期持有這家企業(yè)，就別炒股。很多人想要做短差，在低位時(shí)買(mǎi)入，高位時(shí)賣(mài)出，但其實(shí)這很難，買(mǎi)股票更應(yīng)該去評(píng)估公司的長(zhǎng)期發(fā)展，去關(guān)注長(zhǎng)期的邏輯。

在現(xiàn)在這樣的時(shí)間點(diǎn)上，我們應(yīng)該看到“牛短熊長(zhǎng)”，同時(shí)也應(yīng)該看到中國(guó)有很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也在高速地發(fā)展?；厥字袊?guó)股市的發(fā)展，雖然這些年老在說(shuō)“牛短熊長(zhǎng)”，但是如果你從90年代或者00年代開(kāi)始持有大盤(pán)股，到現(xiàn)在應(yīng)該漲了幾十倍，因?yàn)榇蟊P(pán)股是跟著中國(guó)的發(fā)展一起成長(zhǎng)起來(lái)的。

所以大家的心態(tài)一定要好，在保證好自己的流動(dòng)性資金需求的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)期地持有金融資產(chǎn)。

如果老是想一月份買(mǎi)的，到二三月份就賣(mài)，這樣的心態(tài)是不好的。在購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)，應(yīng)該做好持有兩年的打算。如果跌了十幾個(gè)點(diǎn)就撐不住了，那當(dāng)初就不應(yīng)該投資這支基金，世界上不存在只漲不跌得金融產(chǎn)品。

混沌君：今后的市場(chǎng)走向是什么樣的？

香帥：今年的市場(chǎng)，嚴(yán)格來(lái)講，很難說(shuō)是熊市，應(yīng)該說(shuō)是“猴市”，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)像猴子那樣上躥下跳。可以用三個(gè)“高”來(lái)概括今年的特征：高估值、高波動(dòng)、高分化。

以后，高價(jià)股還會(huì)層出不窮，所以會(huì)有很多人虧錢(qián)，也有很多人掙錢(qián)。掙錢(qián)和虧錢(qián)的幅度都會(huì)很大。我們常常說(shuō)價(jià)值投資，長(zhǎng)期投資是有價(jià)值的，所以在波動(dòng)中，我們要去關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)。(來(lái)源：獵云網(wǎng))

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