艾小軍+張超：軍工行業(yè)景氣度不斷，投資性價(jià)比逐漸凸顯

來源: 7月28日Wind 3C路演

主講人:艾小軍【軍工ETF(512660)基金經(jīng)理】、張超【中航證券軍工首席】

摘要:

1、軍工板塊今年前四個(gè)月連續(xù)下跌，而近期反彈，盈虧逐步持平。總的來看，目前新股、老票不論規(guī)模普遍上漲，說明各類型的資金都在陸續(xù)的流入到軍工行業(yè)。軍工板塊的表現(xiàn)也較為獨(dú)立，投資者注重行業(yè)本身價(jià)值屬性。

2、去年11月美國發(fā)布了一個(gè)中國涉軍投資的黑名單，今年的六月份又做了一次調(diào)整，從去年就開始，外資在軍工上一直是處在一個(gè)邊打邊撤的情況。在前幾天軍工回調(diào)的情況下，部分軍工個(gè)股依然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，充分說明目前軍工行業(yè)的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)是攥在國內(nèi)的投資者的手里的，而非外資的手里的。

3、從中報(bào)的披露情況來看，今年的中報(bào)是歷史上軍工行業(yè)最好的一次中報(bào)，增速的中位數(shù)高達(dá)60%。其增速是技術(shù)的升級(jí)、自主可控性提升和訂單外溢三方面疊加而成, 在中美博弈的大背景下,供和需兩方面都給軍工行業(yè)帶來了一個(gè)歷史性的機(jī)遇。

4、對(duì)于軍工行業(yè)的持續(xù)性問題: 從產(chǎn)能的角度來說，目前軍工行業(yè)的產(chǎn)能處在擴(kuò)產(chǎn)早期，整個(gè)行業(yè)增速的高點(diǎn)預(yù)估是在2024年，短期軍工行業(yè)的增速下滑概率極小; 從利潤率的角度來說，主機(jī)廠的利潤率因?yàn)闃I(yè)務(wù)質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量的提升而上升，而民營企業(yè)雖然存在產(chǎn)品售價(jià)降低的可能性，但其成本下降和售價(jià)下降基本可以抵消。

5、短期來看, 較高的融資余額、前幾年的資金解禁等不利因素均偏向于交易層面, 是短期的波動(dòng)因素; 長期來看, 目前軍工行業(yè)距離所謂的泡沫仍有較遠(yuǎn)距離;對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的來說，此次軍工投資將是第一次真正看業(yè)績、有業(yè)績的歷史性投資機(jī)遇。

正文:

艾小軍：各位投資者下午好，今天軍工調(diào)整的幅度比較大，碰巧在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上我們跟大家做一個(gè)關(guān)于軍工的交流。今天非常高興邀請(qǐng)到中航證券的軍工首席張超總來給我們做一個(gè)交流，中航證券大家都知道，是國家國防軍事領(lǐng)域的一個(gè)頂梁柱地位，因?yàn)樵诂F(xiàn)代化的軍事戰(zhàn)爭(zhēng)中，航空裝備在國防軍事這一塊占據(jù)了非常重要的突出地位。我們國家這幾年恰逢了主戰(zhàn)機(jī)型的一個(gè)換裝階段，今年是十四五的開局之年，軍工其實(shí)發(fā)生了一個(gè)非常大的變化，在之前的多次交流中都提到了，包括大訂單、預(yù)付款這種制度。

中航證券是中航集團(tuán)旗下的一個(gè)央企控股的全資證券公司，它們擔(dān)負(fù)的使命也是服務(wù)整個(gè)中航集團(tuán)，包括其他的一些軍工企業(yè)的資本的重任。它們對(duì)整個(gè)軍工行業(yè)，尤其在航空領(lǐng)域相比其他的一些分析師是有一個(gè)得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，也有他們獨(dú)到的見解。所以我們今天非常高興邀請(qǐng)到我們超總來跟大家做個(gè)交流，從昨天下午的暴跌開始，昨天上午整個(gè)軍工的表現(xiàn)還是非常的不錯(cuò)，前天其實(shí)都是漲的。昨天下午芯片漲了接近八個(gè)點(diǎn)的幅度，最后是硬生生被砸下來，像軍工這些高Beta、高彈性的行業(yè)也是受到了一些拖累，所以今天可能是受短期情緒的影響，跌幅是在兩市幅度是最大的行業(yè)。這個(gè)時(shí)點(diǎn)其實(shí)大家想交流的東西比較多一些，我們還是先請(qǐng)超總從行業(yè)、航空、航天、軍工電子信息化等等，因?yàn)檫@幾個(gè)領(lǐng)域都是目前市場(chǎng)上或者是軍工的景氣度非常高的，也是受關(guān)注度非常高的細(xì)分的領(lǐng)域，請(qǐng)他來跟我們談一談他的觀點(diǎn)，短期的因素我們稍后再交流，至少是著眼于下半年軍工的投資。

我這邊先再簡單的介紹一下軍工ETF的情況。這兩天其實(shí)軍工ETF近期是逐步的把1月中旬以來的回調(diào)收復(fù)很多，最多大概跌了百分之三十多的幅度，近期反彈的幅度也是超過20%，在前天的時(shí)候軍工ETF接近持平，這是今年的表現(xiàn)。我們的規(guī)模在逐步的穩(wěn)步增長，最近幾天都是以持續(xù)的凈申購為主，今天是凈收購力度比較大的一天。

我剛提到的都是公開的數(shù)據(jù)，近期在跟業(yè)內(nèi)的交流的過程中都談到了，ETF是一個(gè)非常透明的投資的品種，我們每天通過申購贖回清單都能夠看得到接近實(shí)際的持倉，清單都是基本上是根據(jù)我們的持倉來制作出來的。好的，我是軍工ETF簡單介紹到這里，下面回到正題，有請(qǐng)超總來跟我們先做一個(gè)交流。

張超：謝謝艾總。今天我簡單的回應(yīng)一下大家比較多關(guān)切的問題。去年11月美國發(fā)布了一個(gè)中國涉軍投資的黑名單，今年的六月份又做了一次調(diào)整，從去年就開始，外資在軍工上一直是處在一個(gè)邊打邊撤的情況。比如說像中航光電，中航光電最高時(shí)候外資的持股比例能超過占總市值的10%，雖然外資一路在減，但是依然沒有影響中航光電的一路的新高。

目前軍工行業(yè)的整個(gè)定價(jià)權(quán)和話語權(quán)其實(shí)是在我們國內(nèi)的投資者的手里面，而不是在外資的手里面。今天這樣的一個(gè)跌幅除了有部分資金集中的短期沖擊以外，我覺得更多的是一個(gè)情緒面上的沖擊。比如今天比較好的個(gè)股，在這兩天這樣的一個(gè)情況下，依然是有一個(gè)比較強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，其實(shí)也能部分證明整個(gè)軍工行業(yè)的定價(jià)權(quán)還是在我們自己的手里面。

這兩周有一個(gè)比較少見的現(xiàn)象，和我們這邊交流的這些投資者、投資機(jī)構(gòu)更多的是在過去對(duì)軍工的關(guān)注相對(duì)比較少的，可以說有一些是吃藥、喝酒的資金。我今天想對(duì)這部分的領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)任的說一個(gè)結(jié)論，如果只看基本面的話，現(xiàn)在的軍工行業(yè)是處在一個(gè)歷史上最好的階段，而且增長剛剛開始，整個(gè)全行業(yè)是處在一個(gè)供不應(yīng)求的情況，而且是產(chǎn)能是處在一個(gè)擴(kuò)張的早期，對(duì)于我們二級(jí)市場(chǎng)的軍工來說，其實(shí)是歷史上真正的第一次在看業(yè)績，而且是第一次是真正的有業(yè)績。

接下來我想就我們對(duì)軍工的邏輯，歸結(jié)下來就是幾個(gè)問題：第一個(gè)是增長的問題，第二個(gè)是增速的問題，第三個(gè)是持續(xù)性的問題，第四個(gè)是得看估值的問題了。

從一個(gè)比較長的歷史的周期來看，我國現(xiàn)在的軍工行業(yè)可以說是處在第二次的歷史的發(fā)展的一個(gè)機(jī)遇期。第一次大家也都知道，是1999年我們大使館就被炸以后，從1999年以后我們才真正的就開始投軍工，從1999年到2008年這十年時(shí)間里面，我們軍費(fèi)的復(fù)合增速是16%，其實(shí)這是一個(gè)非?？鋸埖臄?shù)字了。從1999年以后，經(jīng)過20年的積淀，我們的軍工行業(yè)在物質(zhì)的基礎(chǔ)和技術(shù)的條件都比較成熟了。第二次的機(jī)遇期是在外部的逼迫下導(dǎo)致的，在這種中美博弈的大背景下，我們從供和需兩方面都給我們就帶來了軍工行業(yè)的一個(gè)歷史性的機(jī)遇。

從近期來看，因?yàn)槟壳疤幵谝粋€(gè)中報(bào)的披露季，從中報(bào)的披露的情況來看，這回的中報(bào)應(yīng)該是歷史上軍工行業(yè)最好的一次中報(bào)，現(xiàn)在從數(shù)據(jù)上已披露的情況來看，軍工行業(yè)的增速的中位數(shù)是60%，還是在去年軍工行業(yè)不太受疫情的影響的前提之下，我們的60%增速并不是因?yàn)槿ツ甑幕鶖?shù)低。目前我們國家軍隊(duì)把列兵備戰(zhàn)都提高到了一個(gè)很高的高度，而備戰(zhàn)的影響總結(jié)成四個(gè)字，就是耗、損、換、儲(chǔ)。

耗就是現(xiàn)在的武器裝備，像導(dǎo)彈、彈藥、靶機(jī)的消耗量在提高。損就是裝備的數(shù)量在增加，使用的頻率在增加，使用的強(qiáng)度在提高，損耗也在提高，隨之而來的就是維修的量也比較快。第三個(gè)是換，我們以前還是有相當(dāng)大比例比較老舊的型號(hào)，現(xiàn)在要快速的把新型號(hào)批產(chǎn)放量。第四個(gè)是儲(chǔ)，以前沒有列兵備戰(zhàn)的導(dǎo)向，相應(yīng)的武器和裝備的庫存量還是比較小的，如果以備戰(zhàn)為導(dǎo)向的話，相應(yīng)的庫存量也是有一個(gè)比較大、比較快的彌補(bǔ)。在這個(gè)的基礎(chǔ)上，我們判斷十四五期間，整個(gè)航空航天的增速是在25%-30%以上的復(fù)合增速。

有很多人問你們說主機(jī)廠都是25%到30%的增速，一些中上游，比如說像材料、電子一些配套企業(yè)，這個(gè)從中報(bào)來看，很多增速都能遠(yuǎn)超過30%，甚至有一個(gè)翻倍的增長。我剛剛說的25%到30%的增速只是一個(gè)行業(yè)的基礎(chǔ)增速，它是飛機(jī)的總的價(jià)值量，是導(dǎo)彈的總價(jià)值量。其實(shí)在就背后每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域以及不同的企業(yè)，它的增速是有多方面的疊加效應(yīng)的。

總結(jié)成三個(gè)方面，第一個(gè)是技術(shù)的升級(jí)，現(xiàn)在我們新型號(hào)、新裝備是有越來越多的新技術(shù)、新材料，比如說飛機(jī)上碳纖維、高溫合金，它整個(gè)應(yīng)用的比例是在提高的。航天系統(tǒng)、雷達(dá)系統(tǒng)，軍工電子的價(jià)值占比在提升。我們也是大致做了一個(gè)測(cè)算，新技術(shù)、新材料的應(yīng)用，在基礎(chǔ)的增速之上，又能提高20%的增速。什么意思?如果導(dǎo)彈航空航天的增速是30個(gè)點(diǎn)，那么這些相關(guān)的新技術(shù)、新材料領(lǐng)域的增速能夠提高到30%-50%的增速，這是第一個(gè)技術(shù)的升級(jí)所能帶來的一個(gè)增速的提高。

第二個(gè)疊加是自主可控，一個(gè)替代的疊加。因?yàn)樵谥忻赖牟┺南?，整個(gè)自主可控和國產(chǎn)替代的趨勢(shì)是一個(gè)必然，而且速度也在提升。你不管是型號(hào)任務(wù)，比如北斗919，比如些發(fā)動(dòng)機(jī)的舊型號(hào)還是分系統(tǒng)元器件，其實(shí)整個(gè)軍工行業(yè)的國產(chǎn)替代都是在一個(gè)加速的態(tài)勢(shì)。我們也做了一個(gè)測(cè)算，如果把替代邏輯拆開，替代的邏輯也能給整個(gè)軍工行業(yè)提高20個(gè)點(diǎn)的增速。涉及國產(chǎn)替代的相關(guān)領(lǐng)域、相關(guān)企業(yè)，它在30%的基礎(chǔ)之上又能提高20%的增速，總共是50%了。

第三方面的疊加是一個(gè)訂單的外溢，因?yàn)楝F(xiàn)在是供不應(yīng)求，軍方的需求非常大，但是整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能跟不上。但是作為主機(jī)廠來講，我不可能把所有事情都干，而且主機(jī)廠的產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)是比較慢的，國家技改的投入的周期也是比較長的。整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張其實(shí)主要依賴于配套企業(yè)。那么我們講小核心大協(xié)作，什么意思?就總裝的企業(yè)是把把核心能力，比如設(shè)計(jì)、總裝抓在手里面，而其他的零部件加工、部裝都能交出去的，那個(gè)叫一般能力要社會(huì)化。

所以說這些民營企業(yè)、民參軍的企業(yè)，就是配套企業(yè)在軍工行業(yè)的市場(chǎng)份額是在提升的，總訂單外溢的效應(yīng)也會(huì)給這些企業(yè)有一個(gè)增速的疊加，比如整個(gè)航空行業(yè)的增速是在30%，外溢的增速也是大致20%的提高。如果我們不追求絕對(duì)的精確，只追求一個(gè)模糊的精確的話，其實(shí)從以上三方面的疊加的來看，中上游的企業(yè)普遍的復(fù)合增速應(yīng)該都在四五十個(gè)點(diǎn)以上。這是我們從定量的視角內(nèi)來看。

第一個(gè)我們是就回答了增長的問題，第二個(gè)是回答了增速盡可能的量化，因?yàn)檐姽ば袠I(yè)的數(shù)據(jù)是相對(duì)不太好量化的，但是我們也做了一些測(cè)算。第三個(gè)我們是要去回答是很多人最關(guān)心的一個(gè)問題，就是一個(gè)增長持續(xù)性的問題。我想從兩個(gè)角度去回答，一個(gè)是產(chǎn)能的角度，一個(gè)是利潤率的角度。

第一個(gè)，我們現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能是處在一個(gè)擴(kuò)產(chǎn)能的早期，我們也是通過一些微觀、宏觀的測(cè)算和調(diào)研，現(xiàn)在軍工行業(yè)這一波的產(chǎn)能的擴(kuò)張，整個(gè)增速的高點(diǎn)應(yīng)該是在2024年，利潤的業(yè)績?cè)鏊俑唿c(diǎn)應(yīng)該在2025和2026年。首先從短期來講不用太擔(dān)心我們行業(yè)的增速會(huì)下來，而且在五年之后我們還會(huì)陸續(xù)有新的型號(hào)、新的裝備。

第二個(gè)是利潤率的問題。如果有了收入，但是你利潤率下來，最后增速不增利也沒有用。對(duì)于利潤率的回答很重要，利潤率的情況又分為國企和民企。對(duì)于主機(jī)廠來講，我覺得利潤率是在提升的，這個(gè)是有兩方面的提高。

一個(gè)是業(yè)務(wù)質(zhì)量的提高，一個(gè)是資產(chǎn)質(zhì)量的提高，業(yè)務(wù)的質(zhì)量提高是現(xiàn)在的主機(jī)廠都聚焦主業(yè)，而且是一些只做附加值比較高的核心的業(yè)務(wù)，它自然而然利潤率就會(huì)有一個(gè)的提升。

第二個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量的提升，一些軍工企業(yè)近兩年做了一些資產(chǎn)的置換，把一些高效的資產(chǎn)都放進(jìn)來了，把一些盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)放進(jìn)來了，還有在做或者已經(jīng)做了激勵(lì)。其實(shí)在業(yè)務(wù)質(zhì)量提高和資產(chǎn)質(zhì)量提高的背景下，主機(jī)廠的ROE、毛利率、凈利率都會(huì)有一個(gè)實(shí)際的提高，我覺得這是一個(gè)比較好的現(xiàn)象。因?yàn)楹芏嗳藢?duì)主機(jī)廠的利用率是一個(gè)比較大的詬病，有的主機(jī)廠常年的凈利潤率就兩三個(gè)點(diǎn)，以后我覺得是主機(jī)廠的利用率彈性會(huì)就非常大。

第二個(gè)是民營企業(yè)，對(duì)于民企來講，其實(shí)隨著訂單的就一個(gè)快速釋放，民營企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張意愿最強(qiáng)，而且擴(kuò)張速度也是最快的，所以這些民營的配套企業(yè)的營收端的增長是就非?？斓摹５请S之而來的很多人所擔(dān)心的一個(gè)降價(jià)問題，我們認(rèn)為出現(xiàn)一定程度的降價(jià)是可能的，也是合理的，這也是我們軍費(fèi)要提高使用效率所要追求的一個(gè)結(jié)果，但是因?yàn)檫@個(gè)量起得非?？?，由于規(guī)模效應(yīng)，像一些有核心能力的、議價(jià)能力強(qiáng)的企業(yè)，成本控制能力比較好的企業(yè)基本上能夠就做到產(chǎn)品價(jià)格的降低和成本的降低，基本可以做到大致抵消的，而且一些相關(guān)的頭部企業(yè)未來基本上是會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)集中度的提升，這已經(jīng)有一些苗頭了。以前軍工的一些企業(yè)，軍工企業(yè)作為收入過億，利潤能夠過三四千萬已經(jīng)算體量比較大了，但是以后我們會(huì)看到越來越多的收入能夠就十億，利潤過就三四個(gè)億，甚至十億以上的企業(yè)也會(huì)越來越多。

從利潤率的角度來看，是主機(jī)廠的收入端的彈性相對(duì)較小，但是利潤率的彈性是非常大的。對(duì)于中上游的企業(yè)收入端彈性大，但是利潤率可能會(huì)有一個(gè)就略降?？偟膩碚f，如果我們過一段時(shí)間再回頭看的話，不管是上、中、下游的業(yè)績?cè)鲩L的幅度不會(huì)差距特別大。

前天航空業(yè)集團(tuán)也對(duì)上半年整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行的情況做了一個(gè)總結(jié)，其中提到了今年的上半年首次實(shí)現(xiàn)了一個(gè)時(shí)間過半、交付過半，而且是整個(gè)效益的指標(biāo)是領(lǐng)先于收入的增速的。其實(shí)這個(gè)也是能夠能佐證我在上面說的一些情況。

我再簡單的回顧一下今年的一個(gè)行情，2021年初開年四個(gè)月，軍工行業(yè)是連續(xù)跌了四個(gè)月，這四連陰在歷史上也是就不多見的，近十幾年也就是第四次，第一次和第二次都是2015年、2016年那一波在熔斷期間，第三次是在2017年軍品定價(jià)機(jī)制的改革下，又加上軍改是一個(gè)業(yè)績和估值的雙殺。第四次今年初了。經(jīng)過四個(gè)月的一個(gè)大跌之后，到了五月份總體還是上漲的，但是這一波漲也是有特點(diǎn)的，我總結(jié)了一下叫先小后大，然后先上后下，到現(xiàn)在是一個(gè)全面開花。

先是一些中上游的這些在漲，還有一些像科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板的小票在漲，后來近兩周這些主機(jī)廠的大票領(lǐng)漲?？偟膩砜?，現(xiàn)在是不管小票、大票，還是說次新股、老票基本上呈現(xiàn)了一個(gè)普漲，其實(shí)這是一個(gè)比較好的現(xiàn)象，也就說明是各類型的資金，包括吃藥、喝酒的資金也都在陸續(xù)的流入到軍工行業(yè)。軍工行業(yè)的表現(xiàn)是也是比較獨(dú)立了，以前很多人都說軍工行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板是相關(guān)性比較大，但是舉個(gè)例子，比如說像上周的時(shí)候，7月16號(hào)軍工行業(yè)當(dāng)天是漲了4%，當(dāng)天的創(chuàng)業(yè)板是跌了三個(gè)多點(diǎn)，軍工行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板單日的漲幅差七個(gè)多點(diǎn)，其實(shí)也是創(chuàng)了2016年以來的一個(gè)最大值，這個(gè)也是可以證明軍工行業(yè)現(xiàn)在更多的是被作為一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)，是從它的價(jià)值屬性去做投資的。

還有一個(gè)問題是估值，現(xiàn)在整個(gè)軍工行業(yè)的估值是處在一個(gè)歷史的中樞位置，可以說絕對(duì)值也并不高。但是你要看估值能不能夠再提升或者能不能夠消化，我覺得還是得重要的去看整個(gè)業(yè)績成長的速度、持久性和市場(chǎng)的容量，我們做了一個(gè)測(cè)算，這些軍工行業(yè)的一些代表性的企業(yè)和核心的企業(yè)，現(xiàn)在整體估值是對(duì)應(yīng)的是2023年的30倍出頭，對(duì)應(yīng)2025年的20倍出頭，而且這還沒有考慮到軍工行業(yè)潛在資產(chǎn)注入的預(yù)期。我覺得現(xiàn)在軍工行業(yè)其實(shí)距離所謂的泡沫還是比較遠(yuǎn)的，這一點(diǎn)我覺得大家也不用擔(dān)心。

那么從短期來講，我覺得這些不利因素就更多的是交易層面，包括這兩天的外資的情況，包括現(xiàn)在軍工行業(yè)的融資余額也在一個(gè)比較高的位置，前幾年的很多的資金需要就解禁，包括一些獲利資金的兌現(xiàn)，我覺得這些都是一個(gè)短期的波動(dòng)或者擾動(dòng)因素。長期來看，我們還是得看業(yè)績，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的軍工來說，此次是第一次真正的能能夠看業(yè)績，而且有業(yè)績，我們對(duì)軍工行業(yè)是堅(jiān)定的看好，希望投資者也不要就錯(cuò)過這樣的一次軍工行業(yè)的歷史性的投資機(jī)遇。

艾小軍：感謝超總，非常詳盡地給大家分解了業(yè)績的增速問題，分析得非常透徹，包括行業(yè)接近30%左右的一個(gè)基礎(chǔ)增速，然后疊加三個(gè)方面的，包括在新技術(shù)、新材料領(lǐng)域，自主可控、國產(chǎn)替代以及訂單外溢對(duì)民參軍企業(yè)的訂單的貢獻(xiàn)，從這三個(gè)維度，軍工行業(yè)未來還是有非常高的一個(gè)信心。

關(guān)于估值，我之前也談過，現(xiàn)在處于一個(gè)過渡的階段，以前這個(gè)行業(yè)確實(shí)是偏主題性的，那么近期可能也有人會(huì)把近期行情歸結(jié)為八一建軍節(jié)的時(shí)間點(diǎn)。但是從本質(zhì)上來看，在業(yè)績的基礎(chǔ)之上，今年的下半年在流動(dòng)性上面對(duì)這個(gè)行業(yè)相對(duì)有利的情況下，各個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)會(huì)更加值得期待。像剛才超總提到的，以前吃藥、喝酒的這些資金也對(duì)軍工的關(guān)注度有所提升，其實(shí)另一方面也反映了目前這個(gè)行業(yè)的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到，或者說沒有到擁擠的交易階段。

這兩天大家也可以分析一下，我自己把它歸結(jié)為由于恐慌性的一些賣出導(dǎo)致的。其實(shí)軍工不像醫(yī)藥、白酒這一類的資金，甚至不如電子半導(dǎo)體這些行業(yè)，尤其是以公募為主的這些機(jī)構(gòu)它們拿的堅(jiān)定，在交易層面來看，這兩天的沖擊應(yīng)該是主要的一個(gè)因素。由于短期的一些政策，可能大家也都知道的，包括雙減，包括原來對(duì)物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的政策層面的導(dǎo)向，其實(shí)應(yīng)該更加有利于軍工這一類的行業(yè)。昨天在交易的尾盤的時(shí)候，甚至國債也有所波動(dòng)，這一類的短期由于變現(xiàn)的原因，有一些資金還是面臨著這種壓力，對(duì)交易有所干擾和擾動(dòng)。

剛才超總從他的角度對(duì)這個(gè)行業(yè)的增速進(jìn)行了講解，這個(gè)行業(yè)確實(shí)是一個(gè)比較少的能夠有穩(wěn)定的高增速的行業(yè)，如果是定義為百分之二三十是一個(gè)高增速的話，這個(gè)行業(yè)確實(shí)是一個(gè)比較、穩(wěn)定的、高增速的行業(yè)，這個(gè)應(yīng)該是樹立大家的對(duì)這個(gè)行業(yè)投資的信心的。接下來看一下投資者有什么問題，可以跟超總這邊交流一下。

問答互動(dòng)：

提問者1：能不能詳細(xì)講一下軍品定價(jià)機(jī)制的改革，5%的上限已經(jīng)打破了嗎?

張超：其實(shí)2018年左右就炒過一波，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)這個(gè)機(jī)制的變化其實(shí)是一個(gè)逐步理性的過程。在一開始大家認(rèn)為定價(jià)機(jī)制會(huì)使整個(gè)行業(yè)的利潤率會(huì)下降，是悲觀的，然后后來又提升，認(rèn)為定價(jià)機(jī)制是有利于主機(jī)廠的，因?yàn)橹鳈C(jī)廠商的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)會(huì)高一些。目前大家又不說這個(gè)事了，當(dāng)前的階段是一個(gè)新的定價(jià)機(jī)制在逐步推行的過程中。我覺得一些用細(xì)則其實(shí)我們不用太去細(xì)究，雖然說是有一個(gè)五個(gè)點(diǎn)的限制，但是這不是在就會(huì)計(jì)利潤上的限制，它其實(shí)要從定價(jià)機(jī)制的目標(biāo)來說，目標(biāo)是希望盡可能少花軍費(fèi)的情況下，能夠就買到好的、質(zhì)量高的裝備。

從它的目標(biāo)和結(jié)果上會(huì)導(dǎo)致會(huì)確實(shí)有一些企業(yè)會(huì)受損，比如說你的產(chǎn)品質(zhì)量一般，沒有競(jìng)爭(zhēng)能力，你的定價(jià)也能相對(duì)低，可能會(huì)被慢慢的就淘汰。但是我們把時(shí)間序列拉長一些，其實(shí)是一些真正有自己技術(shù)核心能力的企業(yè)的市占率會(huì)逐步的就提高?？偟膩碚f，我覺得是能夠促進(jìn)整個(gè)軍工行業(yè)有一個(gè)就良性的競(jìng)爭(zhēng)，而不是說你就定個(gè)成本，我給你五個(gè)點(diǎn)的利潤，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、是彈性的，甚至鼓勵(lì)支持好的企業(yè)、優(yōu)秀的企業(yè)成長?？偟膩碚f，這對(duì)于行業(yè)來講是一個(gè)健康、有利的因素，如果對(duì)投資來講，選擇一些真正有核心技術(shù)、有核心地位的企業(yè)，而不是選擇那些過去只是依賴于渠道，依賴于拿訂單的企業(yè)，這是對(duì)我們的一個(gè)影響。

艾小軍：大家一直非常關(guān)注定價(jià)機(jī)制的改革，這個(gè)改革應(yīng)該也是逐步的、漸進(jìn)的過程，對(duì)整個(gè)軍工的產(chǎn)業(yè)鏈其實(shí)也有不同的影響，比如上游這一塊。

張超：其實(shí)我剛提到的一個(gè)邏輯里面和這個(gè)定價(jià)機(jī)制是相關(guān)的。這些民營企業(yè)拉長周期來看，產(chǎn)品價(jià)格的下降應(yīng)該是必然的。但是它的下降也意味著成本的下降，因?yàn)檫@個(gè)體量上來了，技術(shù)成熟度提高了，相應(yīng)的工時(shí)就減少了，成本降了，即使是按照老的定價(jià)辦法，給你就加五個(gè)點(diǎn)，你的產(chǎn)品價(jià)格是也應(yīng)該能下降的。產(chǎn)品價(jià)格的下降和它成本的下降，基本上就可以互相抵消的，對(duì)這一點(diǎn)我們可以不用做太多的擔(dān)憂。

提問者2：GPU由軍向民的拓展進(jìn)度是怎么樣的?產(chǎn)能協(xié)調(diào)是不是也是一個(gè)問題?

張超：首先產(chǎn)能協(xié)調(diào)的問題，其實(shí)是不管是GPU、CPU還是我們軍機(jī)的發(fā)動(dòng)機(jī)的加工各個(gè)領(lǐng)域都有這樣的問題?，F(xiàn)在整個(gè)行業(yè)處在產(chǎn)能緊張供不應(yīng)求，對(duì)于大部分企業(yè)是保軍為主。您說的GPU的情況，你是做軍機(jī)還是民機(jī)?我們就會(huì)更傾向于選擇軍機(jī)，但是GPU、CPU這些東西也不一樣，因?yàn)镚PU的民用化也是來保障黨政部門的，也是一個(gè)To G，是為了國家的安全。單個(gè)產(chǎn)品看的話，比如說CPU、GPU，它更大的市場(chǎng)其實(shí)是在民用上。

從我知道的的情況上來看，保軍是第一位，而且這些芯片因?yàn)楝F(xiàn)在要自主可控是供不應(yīng)求的，一些相關(guān)企業(yè)都在大力的做民用的開發(fā)，因?yàn)樗麄円仓烂裼檬袌?chǎng)是軍用市場(chǎng)的五倍、十倍，甚至就更多，民用市場(chǎng)是一個(gè)明顯數(shù)量級(jí)的提升，它們也沒有理由不去做民用。所以我覺得只要有能力的前提下，相關(guān)企業(yè)都會(huì)向民用去拓展。

提問者3：關(guān)于上游的材料其器件的估值差異，是否主要反映在業(yè)績?cè)鏊俚牟町?展望未來，在業(yè)績?cè)鏊俨町惥S持的情況下，估值收斂的可能性怎么樣?

張超：其實(shí)我剛才也回答過了，主機(jī)廠它的收入的彈性小一些，但是它的利潤率的彈性大，比如說我有兩個(gè)點(diǎn)的凈利潤率提高到四個(gè)點(diǎn)，翻倍，而且利潤率的持續(xù)就提升是一個(gè)趨勢(shì)，一個(gè)是業(yè)務(wù)質(zhì)量提升，因?yàn)槲揖途劢管姽ぶ鳂I(yè)，而且我只做總裝和一些附加值比較高的業(yè)務(wù)。第二個(gè)是資產(chǎn)質(zhì)量的提升，比如說我們西飛、洪都的資產(chǎn)置換，把盈利能力強(qiáng)的企業(yè)的資產(chǎn)放進(jìn)來了，所以說主機(jī)廠它的就彈性是在利潤率上。

對(duì)于你說的中上游來說就是我說的幾個(gè)疊加，如說它在航空的一個(gè)型號(hào)，型號(hào)的增速是二三十個(gè)點(diǎn)，但它又有一個(gè)國產(chǎn)替代，以前GPU、CPU基本都是進(jìn)口的，現(xiàn)在你有一個(gè)做替代的邏輯，一疊加它就四五十的增速。有的企業(yè)它做機(jī)架的，機(jī)架的企業(yè)承接了主機(jī)廠溢出的訂單，它也有一個(gè)增速的疊加。如果過一段時(shí)間回頭看，從業(yè)績的增速來看，很有可能主機(jī)廠的上游、中游、下游，整體上利潤的增速、業(yè)績的增速是趨于就一致的。

不管從目前的靜態(tài)估值來看，看現(xiàn)在的70倍、100倍還是50倍，你要做一個(gè)三到五年的測(cè)算的話，大部分企業(yè)都處在一個(gè)2023年30倍出頭，2025年20倍出頭，不管是主機(jī)廠還是材料企業(yè)，或者是電子企業(yè)，這個(gè)已經(jīng)反映在了目前的估值和股價(jià)上。

艾小軍：這個(gè)行業(yè)的一些主機(jī)廠的重要性也是越來越提升了。

提問者4：碳纖維在軍工領(lǐng)域的應(yīng)用，包括規(guī)模和增長情況。

張超：我覺得現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)對(duì)碳纖維的研究都比較充分了，而且是有越來越多的企業(yè)要到資本市場(chǎng)，比如航天的那個(gè)已經(jīng)應(yīng)該在報(bào)材料了。其實(shí)我們國家的碳纖維，特別是中高端的碳纖維經(jīng)過二十幾年的投入，競(jìng)爭(zhēng)格局基本上比較穩(wěn)定了，而且優(yōu)質(zhì)的企業(yè)基本上也都上市或者正在上市了。

我覺得現(xiàn)在爭(zhēng)格局是比較好的，成長的就空間的話，我覺得從短期來講，其實(shí)它的彈性和空間是在軍用上，包括前幾天中簡科技也公布了一個(gè)能夠遠(yuǎn)超過它收入體量的訂單，可以看到碳纖維在新型號(hào)上的使用量和使用比例越來越高，所以碳纖維的量也起得就非?？?。

如果從做碳纖維中長期的邏輯，比如看五年，甚至十年，我覺得就碳纖維的更大的市場(chǎng)是在民用上，包括商務(wù)飛機(jī)的應(yīng)用，汽車以后的輕量化、高鐵的輕量化，從長期來看，碳纖維也是一個(gè)材料領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，我覺得這是一個(gè)好的賽道。

艾小軍：這兩天的波動(dòng)很大，其實(shí)前期還是反映了行業(yè)的一個(gè)修復(fù)，尤其是中報(bào)業(yè)績預(yù)告出來以后，是少有的一個(gè)高增速，歷史上最好的一次中報(bào)，包括也對(duì)增速做了一個(gè)分解，包括行業(yè)的基礎(chǔ)增速，尤其是在大家關(guān)注的一些領(lǐng)域，軍工電子信息化、新材料、新技術(shù)，它們的增速達(dá)到了百分之五六十，更多的是體現(xiàn)在流動(dòng)性改善的宏觀環(huán)境下的修復(fù)行情。

提問者5：這兩天的波動(dòng)，超總前面其實(shí)也說了，是北上資金大幅度流出是一個(gè)方面，是不是還有其他的利空因素，如何看待目前軍工的投資性價(jià)比?

張超：短期因素，我一開始也說了，可能當(dāng)時(shí)的聲音不太好，我再簡單的說一下。近一兩年來，外資在軍工行業(yè)上一直是一個(gè)逐步減持和撤退。比如說中航光電，它最高的時(shí)候外資的持股比例超過總市值的10%，昨天才1.5%，減持的比例已經(jīng)非常高了，但是其實(shí)也沒有影響一路創(chuàng)新高，其他各國也都是類似的情況。軍工行業(yè)的定價(jià)權(quán)是在我們國內(nèi)投資者的手里面，今天和昨天的尾盤的下跌，更多的是一個(gè)情緒上的就沖擊，一些資金的避險(xiǎn)，包括其他因素，其實(shí)不是基本面的原因，也不是說外資能夠?qū)姽ば袠I(yè)有多大的沖擊，這個(gè)勿需擔(dān)心。

真正的利空這個(gè)就不會(huì)有，現(xiàn)在軍工行業(yè)是一個(gè)滿產(chǎn)滿銷，而且整個(gè)地區(qū)行業(yè)都處在一個(gè)高度景氣的情況，而且軍工行業(yè)歷來不缺催化劑。比如說近一個(gè)月，從六月多到現(xiàn)在一個(gè)多月的時(shí)間，美國的飛機(jī)三次降落臺(tái)灣，每一次的降落都給軍工行業(yè)刺激比較大，次次的漲幅都比較可觀。我覺得目前軍工行業(yè)是既有業(yè)績，又有刺激，其實(shí)是一個(gè)比較好的選擇。

艾小軍：我再補(bǔ)充一下我的觀點(diǎn)。除了剛才業(yè)績和外資這一塊，或者是這幾天的政策，前面都有一些流傳，以前在互聯(lián)網(wǎng)+更多是服務(wù)模式創(chuàng)新，在政策出臺(tái)的背景下面實(shí)際上還是面臨著一些沖擊，這兩天，尤其是昨天跟今天，我覺得更多的還是交易面的一個(gè)因素，我認(rèn)為如果下半年有壓力的話，除非是宏觀的流動(dòng)性再次收緊，因?yàn)楝F(xiàn)階段這個(gè)行業(yè)波動(dòng)還是比較大，也是受流動(dòng)性影響比較大的一個(gè)行業(yè)。

除此之外，我覺得短期的交易的沖擊應(yīng)該是給我們更好的一個(gè)投資機(jī)會(huì)。我其實(shí)在上半年的時(shí)候，一季度末市場(chǎng)對(duì)軍工非常悲觀的時(shí)候，我還是非常堅(jiān)定的看好，在我自己管理的其他的基金里面，我也是應(yīng)該配置軍工的這些股票，效果非常的明顯。我們要把握這種沖擊帶來的投資機(jī)會(huì)。從宏觀或者說從政策的博弈的中美環(huán)境來看，我認(rèn)為下半年總體還是有利于這個(gè)行業(yè)的。

今天非常感謝超總，從中航集團(tuán)旗下的證券公司特有的角度，跟我們做了一個(gè)分享，中航當(dāng)然肯定有它的優(yōu)勢(shì)，比如在行業(yè)的理解上面，因?yàn)樗麄兘佑|的政策各方面有一些優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然交流的都是基于公開的信息，包括他自己對(duì)軍工行業(yè)的觀點(diǎn)，這個(gè)機(jī)會(huì)非常難得，我們?cè)俅胃兄x超總，感謝大家的參加。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF/分級(jí)基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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