2015年，在極度困惑中，時任中歐基金研究員的袁維德讀了一本書，書名是《反脆弱》。
這是作家納西姆·尼古拉斯·塔勒布的三部曲之一。它可能不如那本《黑天鵝》耀眼，但仍令無數(shù)專業(yè)投資人折服。在書中，塔勒布認為，脆弱的反義詞不是堅強，而是反脆弱。由此衍生的“反脆弱理論”則認為：不確定性同樣可以為“我”所用，只要策略得當，找到暴露在不確定性風險下依然能壯大的事物，同樣可以從事物的脆弱性中獲益。
猶如黑暗中乍起一道閃電，袁維德豁然開朗。忽然間，他理解了前輩基金經(jīng)理反復提及的“價值”二字之精髓——真正的價值，無懼各種混亂和壓力，即便暴露在隨機的風險和種種不確定性下，它依然能茁壯成長，在時間的滴灌下，終成參天大樹。
是荊棘路，亦是康莊大道;歷千錘百煉，方見百折不撓——袁維德?lián)荛_了眼前的迷霧，開始眺望“真價值”的遠方。
而多年后，已將“價值”銘刻于心的袁維德，在基金經(jīng)理的崗位上，開始用業(yè)績與基金持有人分享他這番感悟的成效：2018年3月接手的中歐睿泓定期開放基金，幾經(jīng)A股沉浮，近三年漲幅127.02%，同期基準僅為22.44%;而他自2020年5月接手的中歐價值智選回報，近一年收益81.78%!同時管理的中歐成長優(yōu)選、中歐潛力價值兩只基金近一年收益分別是39.03%和32.21%，是同期基準的14.2倍和3.3倍，在管四只基金的超額收益都很顯著。
但其實，一切，才剛剛開始。
01
起初，袁維德認為，價值投資的核心，在于找到“好公司”。
初入行的研究員，思路大抵都是如此。他們潛心于行業(yè)景氣度的研究，觀測各類細分行業(yè)的興衰，意圖找到未來可以迸發(fā)的黃金賽道，爾后，以此為基礎，他們開始用各種理論、框架及方法來精選個股，一切努力的終點，就是向基金經(jīng)理推薦能夠賺錢的“好公司”。
在找“好公司”方面，袁維德是頗下了一番苦功的。在波譎云詭的A股市場，風險無處不在，想不受蒙蔽地挖掘到真正的“好公司”，腳力、眼力、腦力缺一不可，沒有真正的捷徑。因此，從表面看，袁維德苦功平淡無奇，極其勤奮的案頭研究，不辭辛苦的實地調研，以及殫精竭慮的深度思考。但經(jīng)年累月之后，卻能看到奇效。
“現(xiàn)在，我自己關注和跟蹤的上市公司接近500家，都是這么多年一家公司、一家公司地跑出來的。雖然最后納入到投資池的公司數(shù)量不會很多，但我時刻不敢松懈，保持著對上市公司基本面變化的追蹤，讓自己始終有足夠的敏感度?！痹S德說。
袁維德眼里的“好公司”，比較高而且穩(wěn)定的盈利質量是基礎，因為這是較容易獲得市場認同的基本面。在袁維德看來，能夠擁有較高且穩(wěn)定的盈利質量，一般意味著企業(yè)已經(jīng)建立了自己的護城河，它可能是成本優(yōu)勢，可能是技術優(yōu)勢，也可能是行業(yè)地位等，但不管是哪一種優(yōu)勢，它都會讓投資變得安全且可以持續(xù)。
但從投資的角度而言，高盈利質量只是一個基本因素，“好公司”的成型，還需要更多核心要素的共振，而這其中，便常常潛藏著投資寶藏，譬如說，袁維德所觀察到的“交易成本”。袁維德發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)能夠依靠降低客戶的交易成本取勝，那它無形中會擁有更高的客戶黏性和更強的盈利能力，這種隱形的優(yōu)勢不容易被觀察到，但最終卻會真實地反映在企業(yè)的基本面變化中。
“這是對‘價值’另一個維度的理解，它將價值創(chuàng)造延伸至產(chǎn)業(yè)鏈中更多層面，實現(xiàn)雙贏甚至多贏。這樣的企業(yè)，其價值的評估是要加分的，但事實上，目前這類公司的估值水平是偏低或合理的，長期持有，就有機會充分分享它未來業(yè)績帶來的回報?！痹S德說。
袁維德還敏銳地發(fā)現(xiàn)，“再投資能力”強的企業(yè)，同樣有成為“好公司”的潛質：即公司將利潤再投資時，能夠以同樣高的盈利質量不斷擴張，這意味著，公司有著極高的成長性。
“對再投資能力，可以用多重角度來觀察。譬如說，在行情景氣度高時，企業(yè)盈利能力強，現(xiàn)金流充沛時，如果能夠成功再投資，那意味著企業(yè)的估值可以再上一個臺階。而從近年來市場表現(xiàn)看，這種預期常常會充分反應在股價中。除此之外，假如把高分紅視為另一種以投資者為主體的‘再投資’，那我們會發(fā)現(xiàn)，當前市場上存在很多具有高安全邊際、市場嚴重低估的個股，提供了空間廣闊的投資機會。”袁維德說。
不過，需要指出的是，“再投資能力”是一個變量，它會隨著所處行業(yè)的景氣度、公司治理、政策調整或技術變化等外部環(huán)境的變化而調整。袁維德指出，對于企業(yè)“再投資能力”的認知不是固化的，而是要持續(xù)跟蹤調研，因企業(yè)內部管理、外部環(huán)境的變化動態(tài)調整自己的判斷，既要敏銳捕捉潛在的投資機會，也要謹慎提防暗藏的投資風險。
但“好公司”的出現(xiàn)，是否就意味著“好投資”的來臨?袁維德認為，一家企業(yè)最終能否被確定為可長期投資的目標，不能簡單用財務指標、運營能力、行業(yè)景氣等這些指標衡量，還要考量它真正的可持續(xù)運營能力。通俗一點的表達，就是在順境時，領跑行業(yè)、高質量盈利自然是好公司的必要條件，但在逆境時，依舊能夠穩(wěn)如泰山、因勢利導，同樣是好公司的必備要求。甚至有時候，后者更能充分體現(xiàn)出“好公司”的真正價值。
“在研究一家公司的時候，我非常注重它的歷史，最關注的往往是在困境時、在低谷時，公司會做什么，管理層會如何決策，組織架構如何運營，一定要弄清楚它逆境反轉的核心要素。這些要素，是一家‘好公司’最優(yōu)秀的品質，它會告訴我們，這家公司的安全邊際在哪里，也會告訴我們，這家公司可持續(xù)發(fā)展的空間在何處?！痹S德說。
02
當定義清晰且精準，框架成熟且實用，“好公司”的挖掘不再成為難題時，袁維德忽然發(fā)現(xiàn)，自己的投資世界里，另一重困惑，跌跌撞撞地闖了進來。
這重困惑，兩個字足以概括——估值!
無論是任職研究員，還是擔綱基金經(jīng)理，挖掘“好公司”的終極目標，都需要A股投資的高收益來驗證，需要基金產(chǎn)品的好收益來落實。如此一來，“好公司”的價值體現(xiàn)，就不再是單純的基本面優(yōu)質，而更多會折射在二級市場的股價波動上。
于是，袁維德陷入了一個沉思：當市場充分定價的力量日漸成熟時，“好公司”經(jīng)常成為高估值的代名詞，各種因素錯綜復雜地堆積，往往會把股價在某個時段甚至相當長一段時間推高至合理估值之上，這個時候，“好公司”的價值如何體現(xiàn)?
“這種關系，很像人際關系的研究。一個人的時候，研究是單純而且有效的，兩個人，關系就明顯會復雜起來，如果是三個、四個甚至更多，那這種關系的復雜程度，就像亂麻一樣很難理清，因為里面牽扯的因子會越來越多，最后以至于無法預測和掌控?！痹S德說，“股價波動，本質上反應的是成千上萬個人的思維集合體，可能‘好公司’的基本面是確定的，但是投資者思維集合體的過度復雜，卻會讓‘好公司’的股價在合理與不合理之間反復震蕩。”
袁維德需要理清這團亂麻，因此，他必須對估值的理解及應對，有自己堅定的立場。但在A股市場，形形色色的誘惑層出不窮，奇形怪狀的壓力反復捶打，還常有寶貴時光的消磨令人發(fā)狂，袁維德如何才能讓自己堅定?
對“反脆弱”的理解，讓袁維德在喧囂的市場里，推開了另一扇窗。他意識到，真正的價值，反而潛藏在各種表現(xiàn)隨機、混亂以及不確定性的脆弱之中，而這，往往是那些狂熱且糾結于脆弱的刺激性的投資者們所忽略的。這種忽略，折射在“好公司”估值的忽高忽低上，卻給了忠誠于真正價值投資的專業(yè)投資人以更廣闊的投資空間。
“我對價值的理解包括兩部分：‘價’代表著估值，‘值’代表著質量。而估值，在我的投資策略中是至關重要的核心要素。估值不僅是預期回報率的呈現(xiàn)，也包含了為了取得潛在回報所要承受的波動。在當前市場環(huán)境下，這種波動意味著，我必須對估值有著更為嚴格的要求?！痹S德說。
袁維德進一步指出，根據(jù)歷史統(tǒng)計，如果把全市場所有的個股每年按估值高低進行分組，觀察其3年之后公司的實際凈利潤與3年前市場表現(xiàn)得一致性和差異性，就會得到這樣一個結論：投資者傾向于對高估值資產(chǎn)的未來相對樂觀，對于景氣度低的資產(chǎn)相對悲觀。這也隱含了一個規(guī)律：在某個時點看起來低估值和估值合理的“好公司”，未來的股價表現(xiàn)更可能超越市場規(guī)律。
“作為一名價值投資者，結合對市場規(guī)律的觀察，我對估值的策略是鮮明的：我們可能會更多地會把每一次下行風險和安全邊際放在首位，好公司是我們長期持有收益的來源，但我們更多會去選擇用一個比較低的估值，或者是合理的估值持有優(yōu)質的公司。如果我們的判斷是正確的，未來的業(yè)績確實在不斷兌現(xiàn)，我們能獲得的回報也就會相對比較好?！痹S德說，“不過，我也并非完全排斥靜態(tài)估值較高的公司，只不過，我要清醒地認知到，選擇它們是要承擔一定的溢價，因此，必須進行非常嚴格的篩選。”
而在此處，需要特別強調的是，袁維德的低估值策略中的“低”字，其內涵極其豐富。表面上，它展現(xiàn)的，是某個時點的PE等各種估值指標低于合理水平，但穿透后，我們看到的本質，其實是“好公司”在周期性波動中的谷底時刻。換句話說，袁維德低估值策略的對象，必須是能經(jīng)得起風吹雨打，扛得住千錘百煉的“好公司”，它要具有“反脆弱”的特質，袁維德所需要做的，就是在它被低谷時買入而已。
03
堅定了“價”的信念，構筑了“值”的框架，你以為，這就是袁維德價值投資的全貌么?非也!
擔綱基金經(jīng)理后的袁維德，在“價值”二字上的理解更深了一層。在構建投資組合時，他注重的不僅僅是個股的價與值，還揉進了對自己個人價值的理解。
“我覺得，對一個基金產(chǎn)品來說，基金經(jīng)理的價值觀是很重要的。這會決定，他將在基金運營中呈現(xiàn)出怎樣的個人價值?！痹S德說，“我對個人價值的理解是，作為基金經(jīng)理，不僅要通過自己的專業(yè)能力為持有人謀取相對滿意的投資回報，還要通過專業(yè)技巧控制回撤，讓持有人對收益穩(wěn)定的預期相對明確。對于那些不善于擇時的投資者來說，這種預期的穩(wěn)定，可能更符合他們的投資需求?！?/strong>
仔細觀察袁維德的重倉股，就會發(fā)現(xiàn)，他的持倉行業(yè)跨度很廣，但個股集中度相對較低，且個股的關聯(lián)度不高，從實際效果來看，即便面對A股此起彼伏的反復波動，袁維德執(zhí)掌的基金，其持倉風險依然被顯著平滑，這是控制回撤的一個有效手段。
袁維德堅信，通過有效的資產(chǎn)組合方式，可以將業(yè)績波動的來源分散。通俗一點說，就是組合中的個股關聯(lián)度底，且倉位相對平均，則在市場風格急劇切換時個股不會出現(xiàn)共振，組合中某類個股下跌時，也會有另一類個股上漲，二者對沖后，體現(xiàn)在基金產(chǎn)品業(yè)績上，就是有力地控制住了回撤。
袁維德的資產(chǎn)組合方式，主要是針對他自己劃定的三類風格資產(chǎn)進行。第一類，是諸如消費、醫(yī)藥等行業(yè)，特點是現(xiàn)金流穩(wěn)定、增長穩(wěn)定，遠期預期相對明確，其估值的波動主要受利率、政策等因素的影響;第二類是新興行業(yè)，特點是短期沒有現(xiàn)金流，其估值主要依賴于對遠期現(xiàn)金流的預期，但這種偏主觀的預期較容易受到市場風險偏好的影響，而遠期現(xiàn)金流估算對利率的敏感度很高;第三類，則以傳統(tǒng)行業(yè)為主，其特點是靜態(tài)估值很低，遠期現(xiàn)金流難以預測，因此，市場對其估值的變化，主要來自于短期現(xiàn)金流和短期利潤的波動。
“絕大部分年份，這三類資產(chǎn)都是互相彌補的。所以，以這三類資產(chǎn)來構筑資產(chǎn)組合，就可以平滑掉很多風險，讓基金業(yè)績的回撤控制更加有效?！痹S德說。
但業(yè)內的疑問也隨之而生：風險和收益相匹配，是投資界的共識，但為什么袁維德過往的資產(chǎn)組合平滑掉風險后，卻還能獲得如此靚麗的業(yè)績回報呢?
答案，隱藏在本文的第一章中：袁維德對“好公司”的精準挖掘。在每一類資產(chǎn)中，他都會竭盡全力地精選出基本面優(yōu)質、潛力巨大的個股，而由這些優(yōu)質個股構建的資產(chǎn)組合，就會在風險平滑的背景下，依然可能貢獻足夠優(yōu)異的業(yè)績回報。袁維德甚至為這些優(yōu)質個股取了一個名詞——無名之璞。
“當前，A股市場還存在許多無名之璞，它們分布在各行各業(yè)，甚至不乏細分行業(yè)的龍頭。在過去兩年時間里，盡管很多公司依靠自身積累和努力實現(xiàn)了較好的增長，但估值一路下滑，當前的估值水平不過與2018年水平接近。其中，有一些公司已經(jīng)被市場所發(fā)現(xiàn)，但更多的公司，還在一個估值相對比較合理、長期成長質量也比較高的水平上。所以這些會是我們下半年，或者是未來1到2年最主要的一個投資方向?！痹S德說。
而站在當前時點，展望未來兩年，袁維德認為，未來將會和前幾年有所不同。他表示，2017年到2020年，是高質量資產(chǎn)估值的不斷提升，而今年表現(xiàn)良好的是小市值、低估值。經(jīng)過今年的均衡，不同類型、行業(yè)的公司估值可能重新又回到相對比較均衡的水平上。未來兩年，更重要的就是自下而上的能力，不同的行業(yè)，不同的風格的公司在未來1到2年都會有很好的機會，特別是業(yè)績在高質量盈利基礎之上所驅動的。我們現(xiàn)在工作中，最核心的就是希望能把每一類資產(chǎn)當中，最優(yōu)質的公司能挑選出來。
后記:
人生中，常會有這樣的感覺：你歷經(jīng)千辛萬苦，破除了一個障礙，以為從此暢行，但卻無奈地看到，不遠處，新的問題正在向你招手!
袁維德亦是如此。入行十年，在明了如何尋找“好公司”、清楚怎樣善用低估值、熟稔組合投資控回撤的過程中，他解決了一個又一個的難題，但新的困惑，再一次在路口與他相迎。
譬如，執(zhí)掌基金的總規(guī)模破百億后，一絲擔憂浮上袁維德的心頭：雖然研究覆蓋的個股并不少，但以自己的投資策略，這足以支撐規(guī)模的進一步擴張么?
袁維德當前的對策，是加大對中小市值個股研究的深度和廣度。
事實上，業(yè)內都清楚，隨著估值的不斷攀升，以及資金密度的激增，以當前股價而論，即便是部分炙手可熱的黃金賽道中，大市值行業(yè)龍頭股的未來潛在收益空間都在收窄。不僅如此，聚焦于這類大市值龍頭的研究不斷加深，已令這類個股的基本面幾近透明，研究已經(jīng)很難成為投資決策的助力。
越來越多的目光，正轉向性價比日益突出的優(yōu)質中小市值個股。在這里，許多細分行業(yè)的成色，并不遜于黃金賽道，但估值優(yōu)勢卻非常明顯。在這里，覆蓋度較淺的現(xiàn)狀，讓愿意深入進去的研究者有獲得意外驚喜的可能。這也就意味著，當大市值龍頭股的估值陷入尷尬時，中小市值個股有可能成為下一階段業(yè)績比拼的主戰(zhàn)場。
袁維德正力圖讓自己的研究，拓展到更多行業(yè)的優(yōu)質個股。他希望，自己的池子中，符合自己投資價值觀的個股數(shù)量更豐富，這樣一來，即便市場不斷風格變換，但他總有機會讓組合打出漂亮的“防守反擊”。
袁維德也正力圖讓自己對池子中個股的研究再深一些。他的研究，不僅針對個股自身的基本面，也延伸到對個股創(chuàng)造價值能力的深度理解。他會去思考，跳出企業(yè)自身的局限，觀察它與上下游產(chǎn)業(yè)鏈的共振情況，評估它對上下游企業(yè)是否能創(chuàng)造價值。這種深度研究，會為袁維德推開另一扇窗。
或許，這就是真正的價值投資的魅力所在。
注：中歐價值智選回報A成立于2013/5/14，2014年—2020年、2021上半年及成立以來漲跌幅與業(yè)績比較基準分別為33.49%/4.11%，59.15%/3.15%，-5.66%/2.13%，-5.66%/2.75%，-7.87%/2.75%，46.32%/2.75%，60.94%/2.75%，32.50%/1.36%，476.12%/25.40%。歷任基金經(jīng)理：茍開紅(2013/5/14-2015/5/29)、袁爭光(2015/5/29-2016/9/1)、張躍鵬(2016/9/1-2017/9/26)、吳鵬飛(2016/12/29-2018/7/20)、劉晨(2018/7/12-2020/5/29)、袁維德(2020/5/15至今)。本基金業(yè)績比較基準為金融機構人民幣三年期定期存款基準利率(稅后)。數(shù)據(jù)來源中歐基金定期報告,截至2021/6/30。
中歐睿泓定開A成立于2017/11/24，2018-2020年、2021上半年及成立以來漲跌幅與業(yè)績比較基準分別為-8.77%/-8.55%、26.71%/14.53%、44.77%/10.77%、31.37%/0.73%、119.85%/16.87%。歷任基金經(jīng)理：孫倩倩(2017/11/24-2018/7/12)，蔣雯文(2018/7/12-2020/4/30)，黃華(2018/12/25-2019/12/30)，王慧杰(2019/8/19-2019/12/02)，曹名長(2017/11/24-2021/2/10)，袁維德(2018/3/28至今)。業(yè)績比較基準為滬深300指數(shù)收益率×40%+中債綜合指數(shù)收益率×60%。來源中歐基金定期報告，截至2021/6/30。
中歐成長優(yōu)選A成立于2013/8/21，2016-2020年、2021上半年及成立以來漲跌幅與業(yè)績比較基準分別為-2.13%/2.75%、15.65%/2.75%、-18.63%/2.75%、32.59%/2.75%、23.35%/2.75%、10.64%/1.36%、86.31%/15.87%。2017-2020歷任基金經(jīng)理：莊波(2015/5/25-2017/11/30)，袁維德(2016/12/28至今)，曹名長(2017/11/30至今)，沈悅(2020/5/12至今)。業(yè)績比較基準為金融機構人民幣三年期定期存款基準利率(稅后)，來源中歐基金定期報告，截至2021/6/30。
中歐潛力價值A成立于2015/9/30，2016-2020年、2021上半年及成立以來漲跌幅與業(yè)績比較基準分別為8.17%/-10.69%、22.08%/-1.24%、-19.04%/-19.54%、30.54%/16.44%、19.77%/12.92%、9.14%/4.52%、100.86%/12.57%。歷任基金經(jīng)理：張燕(2015/9/30-2016/11/17)，曹名長(2015/11/20至今)，袁維德(2016/12/28至今)，沈悅(2020/5/12至今)。業(yè)績比較基準為中證500指數(shù)收益率×60%+中債綜合指數(shù)收益率×40%，來源中歐基金定期報告，截至2021/6/30。
基金有風險,投資需謹慎。以上材料不作為任何法律文件?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn),但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益。投資人應認真閱讀相關的基金合同、招募說明書和產(chǎn)品資料概要等信批文件,了解基金的風險收益特征,并根據(jù)自身的投資目標、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。我國基金運作時間較短,不能反映股市發(fā)展的所有階段。基金的過往業(yè)績井不預示其未來表現(xiàn),管理人管理的其他基金井不構成基金業(yè)績的保證。
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