艾小軍：交投持續(xù)回暖下證券板塊投資價(jià)值幾何？

摘要：

1、證券板塊受監(jiān)管因素影響較大。當(dāng)監(jiān)管放松的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)的盈利中樞就會(huì)出現(xiàn)上移，從而反映在估值上不斷上升。目前，從質(zhì)押紓困到科創(chuàng)板落地，再到圍繞金融開(kāi)放的一些監(jiān)管政策的放松，都有利于證券板塊。此外，目前要支持硬科技發(fā)展，肯定是需要資本市場(chǎng)進(jìn)行支撐，證券板塊也有望獲利。

2、基于財(cái)富管理的角度來(lái)看，券商代銷(xiāo)基金收入處在蓬勃發(fā)展的狀態(tài)，基金的收益情況也比較好，另外，券商也有參股、控股的基金公司，從中也能進(jìn)一步獲利。另外，財(cái)富管理可能是券商的一個(gè)發(fā)展方向，因?yàn)橄窠?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這種費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)，費(fèi)率下降是一個(gè)趨勢(shì)，券商需要找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。目前我國(guó)居民資產(chǎn)當(dāng)中金融資產(chǎn)占比比較低，存在上升空間，從而為財(cái)富管理提供發(fā)展空間。財(cái)富管理業(yè)務(wù)還是一個(gè)穿透周期的業(yè)務(wù)，利潤(rùn)總體而言是穩(wěn)定增長(zhǎng)的。

3、外資證券公司進(jìn)入的影響是有限的。比如經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)，由于外資經(jīng)營(yíng)特征是業(yè)務(wù)為中心，交易以外的事情不太會(huì)關(guān)心，但在中國(guó)，這些業(yè)務(wù)可能還是要考慮人情、應(yīng)酬等因素，這方面中資企業(yè)相比外資而言更加擅長(zhǎng)，而且已經(jīng)有了很大的客戶(hù)群體，外資不易撼動(dòng)。外資可能的優(yōu)勢(shì)是衍生品方面，但中國(guó)對(duì)這方面的監(jiān)管還是比較嚴(yán)的，外資的優(yōu)勢(shì)可能難以發(fā)揮。

正文：

艾小軍：

各位投資者下午好!今天在市場(chǎng)有所調(diào)整之際跟大家交流，交流的主要內(nèi)容是關(guān)于證券ETF的投資。近期市場(chǎng)關(guān)注度非常高，我們看到市場(chǎng)上證券ETF近期走得比較強(qiáng)勢(shì)。這一階段證券ETF的表現(xiàn)應(yīng)該說(shuō)跟最近兩年還是有一些細(xì)微的變化。今天雖然由于幾個(gè)方面的綜合因素，證券ETF先揚(yáng)后抑，受市場(chǎng)影響。核心是大家都知道的幾方面原因，包括近期中美，尤其是美國(guó)和臺(tái)灣挑戰(zhàn)底線(xiàn)，中午在臺(tái)海的演習(xí)，這個(gè)消息傳出來(lái)以后，下午市場(chǎng)的情緒還是受到了影響。

回顧近期市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)，以證券ETF，就是我們的非銀、地產(chǎn)為代表低估值的行業(yè)，近期受到投資者的關(guān)注。這在前期高景氣賽道，包括芯片、軍工、新能源汽車(chē)近期面臨調(diào)整壓力的情況下，市場(chǎng)資金也在尋找一些新的投資機(jī)會(huì)。我們看到證券ETF，近期表現(xiàn)從走勢(shì)來(lái)看，上升趨勢(shì)可能至少走了有一兩周的趨勢(shì)。今天如果看上午，我覺(jué)得表現(xiàn)更好一些。

這個(gè)時(shí)點(diǎn)，大家對(duì)行業(yè)風(fēng)格平衡的關(guān)注度上升的時(shí)候， 我們證券ETF投資機(jī)會(huì)在哪里?跟以往又有什么區(qū)別?這個(gè)區(qū)別在哪里?如果從我們證券ETF走勢(shì)來(lái)看，我看了一下最近不像之前每一次的反彈大概就是兩三天結(jié)束，可能第一波起來(lái)，大概有五六個(gè)點(diǎn)以上的這種波動(dòng)漲幅。

這一次確實(shí)跟以前有所不一樣，部分反映了這個(gè)資金的關(guān)注度和交易行為其實(shí)都有所變化，可能之前一下子擼到底，兩三天就結(jié)束?，F(xiàn)在應(yīng)該說(shuō)還是有分歧的，所以資金往這方面去配置和切換的力度可能也是逐步在介入，這個(gè)反倒有利于行情，可能持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。如果從行業(yè)的基本面情況來(lái)看，我覺(jué)得跟以前也會(huì)有所變化。

我們今天特別邀請(qǐng)興業(yè)證券非銀分析師徐一洲，徐總，跟大家就證券公司的經(jīng)營(yíng)，這個(gè)行業(yè)從證券層面來(lái)看，這幾年延續(xù)2018年以來(lái)的行業(yè)，整個(gè)政策都是偏暖的，非常有利于我們行業(yè)經(jīng)營(yíng)。在我們大力發(fā)展資本市場(chǎng)的大環(huán)境下面，對(duì)證券行業(yè)來(lái)說(shuō)，政策保持偏暖，非常有利于我們證券公司和證券行業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

從行業(yè)自身來(lái)看，幾塊業(yè)務(wù)之間可能逐步發(fā)生了一些變化，我們今天特別邀請(qǐng)興業(yè)非銀分析師徐一洲徐總跟我們做一個(gè)詳細(xì)的分享，在這一兩周，他正好發(fā)了一篇報(bào)告。下面有請(qǐng)徐總分享他的觀(guān)點(diǎn)!

徐一洲：

感謝艾總的邀請(qǐng)，我是興業(yè)的非銀分析師徐一洲。剛剛艾總介紹了市場(chǎng)的情況，我這邊重點(diǎn)介紹一下行業(yè)當(dāng)前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)自身的情況。

我重點(diǎn)分三個(gè)部分介紹：第一部分，從歷史復(fù)盤(pán)的角度，參考一下過(guò)去幾年整個(gè)板塊上漲或者說(shuō)驅(qū)動(dòng)方面。第二部分，我們想重點(diǎn)研討一下當(dāng)前整個(gè)行業(yè)上漲的催化劑或者說(shuō)這種催化劑是什么樣的情況。第三部分，我們可能想展望新的環(huán)境下，會(huì)不會(huì)有些新的制度。

另外，還想強(qiáng)調(diào)一下?lián)袷泻蛽駮r(shí)的問(wèn)題。擇市的話(huà)想看一下整個(gè)監(jiān)管環(huán)境的變化，證券行業(yè)投資的效益。金融行業(yè)其實(shí)和監(jiān)管情況有很大關(guān)系?？吹秸麄€(gè)監(jiān)管的邊際趨勢(shì)處于放松的時(shí)間窗口，行業(yè)盈利中樞一定趨勢(shì)性往上走，而你趨勢(shì)往上走，盈利中樞一定會(huì)帶來(lái)整個(gè)估值比較樂(lè)觀(guān)的反饋。反應(yīng)到二級(jí)市場(chǎng)的股票市場(chǎng)，它股價(jià)就會(huì)往上走。

反之，也是一樣的。如果我們可以看到整個(gè)監(jiān)管政策邊際處于持續(xù)收緊的時(shí)間窗口，就意味著對(duì)于證券公司你的騰挪空間比較窄，你業(yè)務(wù)體量小了，最終能夠傳導(dǎo)的邊際一定是往下的。所以我們通?？梢詮恼麄€(gè)行業(yè)盈利能力的波動(dòng)、股價(jià)的波動(dòng)、監(jiān)管政策，把這三個(gè)東西綜合匹配起來(lái)，我們最終會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常清晰的結(jié)論。

從整個(gè)大勢(shì)的角度來(lái)看，在監(jiān)管放松的時(shí)間窗口，整個(gè)板塊會(huì)具備一個(gè)非常確定的超額收益，這個(gè)周期從2012年到2015年上半年這一段時(shí)間。在這個(gè)時(shí)間窗口，我們可能看到的是在2012年券商創(chuàng)新大會(huì)的背景下，一些融資融券，包括資產(chǎn)管理，包括股票質(zhì)押這種輕業(yè)務(wù)到了釋放的階段。在13年，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較弱，這些新業(yè)務(wù)沒(méi)有產(chǎn)生非常實(shí)質(zhì)性的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)有一定預(yù)期在里面了。從盈利中樞來(lái)看，階段性已經(jīng)有了一些抬升。

現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間窗口，其實(shí)從整個(gè)大的方向來(lái)看，它和2012年到2014年、2015年那一輪相對(duì)來(lái)說(shuō)非常像。從整個(gè)大的政策來(lái)看，在2018年四季度，以質(zhì)押紓困這個(gè)事情為起點(diǎn)，開(kāi)始了整個(gè)大的放松周期。從質(zhì)押紓困到2019年科創(chuàng)板的落地制的實(shí)施以及到2021年圍繞金融市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)一步放松，有一個(gè)新的節(jié)奏。在監(jiān)管政策邊際寬松的時(shí)間窗口，理論上來(lái)說(shuō)，盈利能力中樞相對(duì)來(lái)說(shuō)其實(shí)是會(huì)上升的。所以我們可以看到在整個(gè)行業(yè)的見(jiàn)底之后，2019、2020、2021，板塊是持續(xù)回暖的。之前有一些公司發(fā)布了2021年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的快報(bào)，整體報(bào)出來(lái)的整個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的區(qū)間基本上在30%到60%左右，這個(gè)業(yè)績(jī)相對(duì)來(lái)說(shuō)比我們此前預(yù)計(jì)的10%到20%相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)更高。

所以從整個(gè)行業(yè)大的景氣角度來(lái)看，在監(jiān)管邊際放松背景下，整個(gè)行業(yè)的整個(gè)景氣周期是一直往上的。如果我們現(xiàn)在要去支撐這些新興產(chǎn)業(yè)，包括芯片，包括半導(dǎo)體這些新的東西，它的政策發(fā)展一定需要一個(gè)比較成熟或者比較平穩(wěn)的資本市場(chǎng)去做一個(gè)很大的支撐。所以，要支撐硬科技的情況下，在這兩三年，監(jiān)管趨勢(shì)是逐漸放松的。在這樣的背景下，景氣度從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，一定有一個(gè)擇市。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，其實(shí)我們是通過(guò)他對(duì)于整個(gè)監(jiān)管情況進(jìn)行預(yù)判。

第二，擇時(shí)。其實(shí)我們大體就可以通過(guò)整個(gè)行業(yè)的估值，就是行業(yè)指數(shù)的PB，這個(gè)與ROE是有一定關(guān)系的。將PB對(duì)ROE做一個(gè)回歸，發(fā)現(xiàn)從整個(gè)變化趨勢(shì)和從所處的分位數(shù)來(lái)看，這個(gè)一致性還是可以的，整個(gè)ROE通常來(lái)說(shuō)也是上行的。分位數(shù)相對(duì)來(lái)說(shuō)有的時(shí)間窗口階段性可能會(huì)有一些錯(cuò)配，但是這種錯(cuò)配持續(xù)的時(shí)間不長(zhǎng)，一旦發(fā)生其實(shí)會(huì)發(fā)生比較明顯的修復(fù)。所以我們通常會(huì)用模型相對(duì)來(lái)說(shuō)去做一個(gè)擇時(shí)的跟蹤。一旦等到這個(gè)ROE處于一個(gè)階段性的高位，但是估值沒(méi)有任何正反饋的時(shí)候，它其實(shí)就給我們提供了一個(gè)非常好的買(mǎi)入信號(hào)。

基于一個(gè)擇時(shí)的角度來(lái)看，我們通過(guò)PB和ROE來(lái)捕捉投資機(jī)會(huì)。這是對(duì)于整個(gè)大的歷史復(fù)盤(pán)的部分。第二，從這個(gè)模型上來(lái)看，它給我們提供一個(gè)什么樣的結(jié)論?大的方向剛剛前面簡(jiǎn)單提到了，它其實(shí)還是往上走的，提供了一個(gè)比較不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。我們可以看到行業(yè)盈利能力的情況也已經(jīng)達(dá)到了2016年高點(diǎn)。按照今年中報(bào)的情況，非常明顯的修復(fù)空間。這也是我們覺(jué)得這一輪整個(gè)券商股啟動(dòng)的因素，就是你的盈利和你的估值。

從整個(gè)大的方向來(lái)看，在2018年到現(xiàn)在，在這些類(lèi)似的時(shí)間窗口里面，整個(gè)板塊也會(huì)有一個(gè)正反饋。在整個(gè)2020年二季度的時(shí)間窗口，尤其在6、7月份那一段時(shí)間，其實(shí)都是出現(xiàn)了估值和盈利錯(cuò)配，同時(shí)疊加不同政策催化之下，站在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，它的整個(gè)政策催化相對(duì)于在哪一條主線(xiàn)?

我們知道2020年大家可能關(guān)注的是銀證混業(yè)，橫向整合，打造航母級(jí)投行。2019年我們可能關(guān)注的是科創(chuàng)板改革帶來(lái)的投行業(yè)務(wù)彈性。在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)我們可能更加關(guān)注的是整個(gè)大的財(cái)富管理這條主線(xiàn)，它可能會(huì)驅(qū)動(dòng)整個(gè)行業(yè)處于持續(xù)向上的階段。

當(dāng)然，從整個(gè)政策維度來(lái)看，可能會(huì)有幾個(gè)方向：第一，我們可以看到基金投顧從第一批到第二批擴(kuò)容的節(jié)奏相對(duì)來(lái)說(shuō)比較快。目前來(lái)看，第二批正式的持牌機(jī)構(gòu)都已經(jīng)正式下發(fā)了。第二，同時(shí)，我們看到基金業(yè)協(xié)會(huì)每個(gè)季度也都開(kāi)始披露基金保有量的數(shù)據(jù)，這個(gè)在過(guò)去幾年里面是從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。從它的披露口徑來(lái)看，其實(shí)也是希望各類(lèi)代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)基于客戶(hù)的利益，基于持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)增長(zhǎng)，做大保有量的規(guī)模去推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的風(fēng)向。

第三，除了券商，像銀行、保險(xiǎn)，比如平安銀行、浙商銀行，都是發(fā)展了財(cái)富管理業(yè)務(wù)，使得市場(chǎng)一致性認(rèn)為財(cái)富管理業(yè)務(wù)是未來(lái)一個(gè)發(fā)展方向。同時(shí)監(jiān)管方面，也是推出了支持公募基金上市。相對(duì)來(lái)說(shuō)它的估值其實(shí)都要比傳統(tǒng)的綜合性投行相對(duì)來(lái)說(shuō)更高。政策催化和公司基本面都很重要。

第一，我們可以看到整個(gè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在這兩年，整體來(lái)看它的傭金費(fèi)率可能往下走，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)一定程度上被費(fèi)率下行所對(duì)沖。我們可喜的看到券商代銷(xiāo)過(guò)去幾年保持每年翻一倍，因?yàn)檫@幾年整體基金產(chǎn)品的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股票市場(chǎng)。

我們可以看到每年上漲的幅度都在40%到50%，買(mǎi)股票不如買(mǎi)基金這個(gè)觀(guān)念在這兩年被大大加強(qiáng)。我們可以看到券商代銷(xiāo)基金的收入在過(guò)去幾年里面處于一個(gè)持續(xù)蓬勃增長(zhǎng)的狀態(tài)。

這樣的背景之下，大家也會(huì)更多把財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為整個(gè)行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，這是一個(gè)。第二，其實(shí)我們可以看到券商大體底下都會(huì)有一些參控股的公募基金，這些參控股在過(guò)去幾年也都保持一個(gè)快速發(fā)展的狀態(tài)，因?yàn)檎麄€(gè)公募基金規(guī)模增長(zhǎng)，目前來(lái)看權(quán)益類(lèi)這一塊基本上到達(dá)了將近8萬(wàn)億左右，規(guī)模相較于2018年可能要增長(zhǎng)三倍左右。

所以整個(gè)公募基金的高景氣一定程度上對(duì)整個(gè)券商也產(chǎn)生了一個(gè)非常大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。因?yàn)楸旧硭且粋€(gè)參控股的公司，所以我們可以看到從2018年到2020年，以代銷(xiāo)包括并表的公募基金，包括他們自己旗下的券商資管，這幾塊整個(gè)收入加起來(lái)基本只有15%上下，整體的收入利潤(rùn)占比基本上30%到40%，成為整個(gè)板塊向上的動(dòng)力，它其實(shí)同時(shí)符合整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯和整個(gè)市場(chǎng)股票交易的邏輯。

往后來(lái)看，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)我們過(guò)去聊的時(shí)候，大家經(jīng)常關(guān)注一個(gè)問(wèn)題，展望未來(lái)，這個(gè)東西會(huì)不會(huì)成為一個(gè)主基調(diào)，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致整個(gè)券商股的估值方式產(chǎn)生一個(gè)系統(tǒng)性的變化。

其實(shí)市場(chǎng)它的分工相對(duì)比較明確，高盛、摩根士丹利這樣綜合性的投行，也有像嘉信理財(cái)以理財(cái)管理為主業(yè)的專(zhuān)業(yè)性投行。我們可以看到像嘉信理財(cái)這種以專(zhuān)業(yè)性為主的公司，第一，它的整個(gè)盈利能力明顯穿越周期。我們可以看到在過(guò)去十年里面，像高盛、摩根史丹利這樣的公司隨著整個(gè)股票市場(chǎng)波動(dòng)，它的整個(gè)盈利其實(shí)是波動(dòng)的。但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)嘉信整體的收入利潤(rùn)，包括客戶(hù)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，基本都是比較平穩(wěn)往上走的狀態(tài)，所以它的盈利增長(zhǎng)基本上非常穩(wěn)定。

另一個(gè)方面，我們可以看到市場(chǎng)也給了非常好的估值反饋。過(guò)去十年，嘉信這個(gè)PE估值在25到35倍PE左右，摩根史丹利的PE基本在3、4倍的區(qū)間里面波動(dòng)。如果業(yè)務(wù)過(guò)渡到財(cái)富管理的模式，估值會(huì)發(fā)生非常大的質(zhì)變。

其實(shí)從整個(gè)海外的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)富管理這個(gè)東西是能夠?qū)崿F(xiàn)你的商業(yè)模式和整個(gè)估值體系的大重構(gòu)。接下來(lái)的問(wèn)題就是在國(guó)內(nèi)這樣的市場(chǎng)環(huán)境之下，它能不能支撐我們現(xiàn)在這些有一部分證券公司可能會(huì)往這個(gè)方面去轉(zhuǎn)型。這里面，我們會(huì)重點(diǎn)討論幾個(gè)方向：

第一，你的空間足不足夠大?如果你的空間不夠大，理論上不能支撐這個(gè)公司。這里面我們大體可以參考一下2019年央行發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)，大體統(tǒng)計(jì)了居民大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，固定資產(chǎn)比例很大，也就是房產(chǎn)占比非常大。所以像基金等等這樣的金融資產(chǎn)的整個(gè)未來(lái)發(fā)展空間其實(shí)相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較大的。德國(guó)、日本、美國(guó)、英國(guó)，它的整個(gè)金融資產(chǎn)配置比例都在30%到50%這樣一個(gè)區(qū)間里面不等。如果從當(dāng)前10%，上升四倍，40%，也就相當(dāng)于海外成熟市場(chǎng)，還有非常大的市場(chǎng)，非常大的空間，去執(zhí)行一個(gè)轉(zhuǎn)型。

第二，從整個(gè)公司意愿的角度，這些公司有沒(méi)有在干這些事?我們可以看到現(xiàn)在大多數(shù)公司都在做組織架構(gòu)，將流量的收益，轉(zhuǎn)為存量的收益。。因?yàn)槲覀兏蛇@個(gè)東西，一定會(huì)受到股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，股票一類(lèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為偏持有性的資產(chǎn)，理論上來(lái)說(shuō)，我盈利的穩(wěn)定性就會(huì)強(qiáng)很多。如果像一些客戶(hù)能夠養(yǎng)成長(zhǎng)期定投的習(xí)慣，理論上來(lái)說(shuō)，我整個(gè)客戶(hù)資產(chǎn)的規(guī)模相對(duì)來(lái)說(shuō)就是波動(dòng)往上走的，這一定會(huì)帶來(lái)我的整個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有一些新的變化。

可能五年或者三年之后，我們看到券商整個(gè)大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入里面，代銷(xiāo)可能會(huì)成為一個(gè)主要的驅(qū)動(dòng)力，而且它整個(gè)代銷(xiāo)收入的規(guī)模可能就是穩(wěn)定往上走的這么一個(gè)狀態(tài)，可能更多受益于存量資產(chǎn)的再配置。

第三，券商在大的財(cái)富管理和大的資產(chǎn)管理所扮演的角色是一個(gè)渠道的角色。渠道本質(zhì)上是分發(fā)的角色，在這個(gè)過(guò)程中，其實(shí)券商去賺取的是申贖費(fèi)和持續(xù)尾隨傭金。在整個(gè)2020年，一些偏頭部的公司，比如說(shuō)像中信，它的整個(gè)代銷(xiāo)收入已經(jīng)做到20億左右了，20億這個(gè)體量相對(duì)來(lái)說(shuō)并不小。作為一個(gè)產(chǎn)品的角度來(lái)看，除了傳統(tǒng)的券商之外，控股下面的公募，包括私募股權(quán)投資，將會(huì)有很繁榮增長(zhǎng)的階段。

最終，這些東西折射到整個(gè)大財(cái)富業(yè)務(wù)，包括代銷(xiāo)，中樞從此前的10%到15%左右，現(xiàn)在提升到了將近30%到40%左右，所以當(dāng)整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯不斷兌現(xiàn)，當(dāng)我們看到這個(gè)大財(cái)富管理業(yè)務(wù)相對(duì)來(lái)說(shuō)整個(gè)收入利潤(rùn)持續(xù)往上走的時(shí)候，它的整個(gè)估值邏輯可能會(huì)和海外的嘉信理財(cái)發(fā)生一個(gè)非常類(lèi)似的變化?？赡懿辉倩谝粋€(gè)傳統(tǒng)的Beta的維度去交易，而是基于客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模的成長(zhǎng)去交易，所以這里面我們也覺(jué)得財(cái)富管理相對(duì)來(lái)說(shuō)，相較于2019年和2020年不太一樣的一點(diǎn)，它其實(shí)有一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)邏輯去支撐，并且相對(duì)來(lái)說(shuō)我也會(huì)有一些高頻的數(shù)據(jù)可去跟蹤。

當(dāng)這個(gè)產(chǎn)業(yè)邏輯在逐步兌現(xiàn)的時(shí)候，我們也相信整個(gè)行業(yè)的投資邏輯，在這個(gè)里面它可能也會(huì)發(fā)生一個(gè)比較大的系統(tǒng)性變化，這其實(shí)就是我們?cè)谥皬?fù)盤(pán)報(bào)告，從交易彈性走向交易成長(zhǎng)性里面可能重點(diǎn)想去探討的一個(gè)問(wèn)題?？匆幌赂魑挥^(guān)眾和艾總這邊有沒(méi)有什么問(wèn)題要重點(diǎn)交流一下。

艾小軍：

徐總剛才比較全面的介紹了這個(gè)行業(yè)目前經(jīng)營(yíng)的環(huán)境，包括財(cái)富管理，正好在我們監(jiān)管非常鼓勵(lì)權(quán)益市場(chǎng)大發(fā)展的背景下，居民財(cái)富由以前的銀行打破剛兌的背景下，由銀行的理財(cái)產(chǎn)品凈值化所帶來(lái)的財(cái)富管理大的機(jī)會(huì)，證券公司作為資本市場(chǎng)非常重要的參與主體，也在適應(yīng)這種變化。

總體感覺(jué)，我覺(jué)得整個(gè)轉(zhuǎn)型應(yīng)該也是在逐步的見(jiàn)效。剛才徐總也提到了，我們經(jīng)營(yíng)的效率，證券公司盈利是穩(wěn)步的提升。我特意看了一下最近行業(yè)理財(cái)報(bào)告里面也提到了，行業(yè)這幾年的ROE提升還是非常明顯的，對(duì)吧?

徐一洲：

對(duì)。

艾小軍：

你特意提到了嘉信理財(cái)?shù)倪@種模式，可能A股的對(duì)標(biāo)，大家通常拿東財(cái)來(lái)對(duì)標(biāo)，整個(gè)行業(yè)往這個(gè)去對(duì)標(biāo)，相對(duì)來(lái)說(shuō)合不合適?

徐一洲：

這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得是這樣的，每一家公司都會(huì)有自己的路徑選擇，現(xiàn)在其實(shí)我們可以看到東方財(cái)富整個(gè)模式上可能會(huì)和嘉信相對(duì)來(lái)說(shuō)比較像。但是從整個(gè)業(yè)務(wù)邏輯來(lái)看，東財(cái)核心也就幾塊：金融產(chǎn)品銷(xiāo)售、證券和兩融業(yè)務(wù)。其實(shí)從整個(gè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或者業(yè)務(wù)屬性來(lái)看，并沒(méi)有本質(zhì)性的差別。高盛、摩根史丹利這樣大而全的公司說(shuō)你想做專(zhuān)業(yè)性的公司。

客觀(guān)地說(shuō)，制度環(huán)境而言，要做一個(gè)綜合性的公司相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有那么容易，只不過(guò)說(shuō)現(xiàn)在大公司還在走這一條路而已。等到后面，我們可以看到當(dāng)整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，很多新業(yè)務(wù)本身沒(méi)有被騰挪的空間之后，不排除會(huì)有很多別的公司會(huì)往差異化的方向去轉(zhuǎn)。

因?yàn)槲覀冎纻鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)集中度相對(duì)比較低，很多業(yè)務(wù)聚焦在前五或者前八這樣頭部的公司，已經(jīng)占據(jù)了90%，切入進(jìn)去比較難的。當(dāng)后面的業(yè)務(wù)演化，它其實(shí)會(huì)有一個(gè)雙向選擇，客觀(guān)條件上來(lái)看，也不支持去做大而全。這樣的背景之下，把這些公司變?yōu)轭?lèi)嘉信的模式。這里面，我覺(jué)得可能會(huì)是一個(gè)雙向選擇。如果現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)可能已經(jīng)把東財(cái)這個(gè)標(biāo)簽打上了，但并不意味著別的公司不可以采用類(lèi)似的路徑，只不過(guò)別的公司在去做這個(gè)路徑的時(shí)候，它到底能不能像東財(cái)一樣做得那么大，這個(gè)事可能我們要邊走邊看，但方向本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，其實(shí)它并沒(méi)有大的偏差。

艾小軍：

我提這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)，每家公司都有它的優(yōu)勢(shì)或者短板，實(shí)際上可能很多公司也是在做一些差異化的發(fā)展。我們現(xiàn)在證券公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)涵蓋的面大概主要有六個(gè)方向，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)，現(xiàn)在包括財(cái)富管理，還有自營(yíng)，信用交易、衍生品這些，可能一些非常全面的大的券商，包括中信證券之類(lèi)的，它基本上是全方位去發(fā)力，也有很多公司在差異化的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，但是總體的方向，大家都對(duì)財(cái)富管理這一塊非常重視，包括投顧業(yè)務(wù)。

我們看到有一些小的證券公司在投顧業(yè)務(wù)上面可能發(fā)展比較快，也有一些像近期市場(chǎng)關(guān)注的公司，大型的甚至中型的，他們可能在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)這一塊有他們的一些優(yōu)勢(shì)，受到非常的關(guān)注。對(duì)于沒(méi)有辦法去把握，去細(xì)分這些領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的證券公司，通過(guò)證券ETF，我覺(jué)得是一個(gè)比較好的途徑或者投資的工具。

另外一個(gè)方面，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)其實(shí)也都關(guān)注到我們這兩年證券公司融資其實(shí)量比較大或者比較普遍，但是整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)該是差強(qiáng)人意，這一塊對(duì)于后面你怎么看?對(duì)于后面整個(gè)板塊的走勢(shì)有什么影響?

徐一洲：

對(duì)于融資這個(gè)事情，我覺(jué)得它可能需要分一個(gè)短期和一個(gè)長(zhǎng)期的維度去看。短期來(lái)看，利用了配股策略，中小股東參與意愿可能不會(huì)那么強(qiáng)。如果我們?cè)敢庵芷谏晕⒗L(zhǎng)一點(diǎn)看，任何一個(gè)公司做大，其實(shí)它在這個(gè)過(guò)程中一定伴隨資本金的擴(kuò)張。

因?yàn)槲覀冎?，其?shí)對(duì)于整個(gè)費(fèi)率的業(yè)務(wù)，它整個(gè)費(fèi)率其實(shí)會(huì)有階段性下行的壓力，包括我們現(xiàn)在的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可能在十年之前，它的整個(gè)盈利費(fèi)率是千二千三，我們可以看到現(xiàn)在基本上只有萬(wàn)二萬(wàn)三左右。所以對(duì)于整個(gè)費(fèi)率業(yè)務(wù)，它不可避免面臨一個(gè)下行的過(guò)程。在此背景下，我們一定要尋找一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)去支撐它。

從整個(gè)過(guò)去十年包括從整個(gè)海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大量的綜合性業(yè)務(wù)其實(shí)都是依交易業(yè)務(wù)去實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)的增長(zhǎng)。而你這種一張很大的資產(chǎn)負(fù)債表幾乎不太可能實(shí)現(xiàn)盈利。

所以對(duì)于整個(gè)股權(quán)融資這個(gè)事情，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)它是一個(gè)無(wú)可厚非的事情，股權(quán)融資的戰(zhàn)略應(yīng)該怎么采用?如果采用配股方式的公司會(huì)有一些壓力。這是我自己的看法。

艾小軍：

好的。目前沒(méi)有投資者的問(wèn)答交流，可能今天這個(gè)市場(chǎng)調(diào)整的幅度有一些大，很多投資者，包括我們這些機(jī)構(gòu)投資者可能這個(gè)時(shí)候都去盤(pán)會(huì)的交流。

我覺(jué)得最近這個(gè)ETF市場(chǎng)還是呈現(xiàn)了這個(gè)特點(diǎn)，我們證券ETF近期這個(gè)持續(xù)的震蕩往上，大概8月份以來(lái)，從這個(gè)走勢(shì)來(lái)看還可以，大概也有七八個(gè)點(diǎn)的收益。從我們份額的變動(dòng)來(lái)看。近期大家對(duì)這個(gè)走勢(shì)分歧還是比較大，包括我們?cè)谶@個(gè)板塊之間的一些切換，從我們幾個(gè)景氣賽道切換到低估值的這些板塊，像我們的非銀的證券、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、銀行等等，跟以前可能會(huì)有比較大的一些差異。

可能以前大家加倉(cāng)的時(shí)候加得也會(huì)比較快一些，我們現(xiàn)在接近兩周的時(shí)間，目前還不到十個(gè)點(diǎn)，以前我記得我們短期的表現(xiàn)，一周基本把現(xiàn)在兩周的幅度都表現(xiàn)完了，這一次可能看起來(lái)，應(yīng)該說(shuō)還是反映了大家對(duì)這個(gè)板塊之間的分歧。

另外剛才你提到外資進(jìn)入，對(duì)很多投資者還有一些分歧，比如說(shuō)對(duì)國(guó)內(nèi)一些行業(yè)的沖擊，怎么看這個(gè)?當(dāng)然市場(chǎng)大部分應(yīng)該覺(jué)得這個(gè)沖擊，首先可能不會(huì)有大家想象中那么大，畢竟我們的本土證券公司也有很多本土的優(yōu)勢(shì)，但是綜合實(shí)力包括經(jīng)營(yíng)理念上面，是不是還是會(huì)對(duì)我們有一些沖擊，這一塊你怎么看?

徐一洲：

關(guān)于對(duì)外開(kāi)放這個(gè)事情，其實(shí)我們之前也專(zhuān)門(mén)寫(xiě)過(guò)一個(gè)報(bào)告討論這個(gè)問(wèn)題。我可以說(shuō)兩點(diǎn)：第一，討論競(jìng)爭(zhēng)有一個(gè)很重要的前提就是客戶(hù)在誰(shuí)手上。目前來(lái)看，其實(shí)對(duì)于整個(gè)投行業(yè)務(wù)，比較好的企業(yè)，基本上已經(jīng)被很多公司瓜分掉了。你所提供的產(chǎn)品，也是同質(zhì)化的。

其實(shí)從傳統(tǒng)券商的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，相對(duì)來(lái)說(shuō)其實(shí)并沒(méi)有受到很多影響。包括像高盛高華已經(jīng)在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)了有一段時(shí)間，也并沒(méi)有太好，為什么合資的公司到了中國(guó)水土不服?從整個(gè)業(yè)務(wù)的策略你會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)很多業(yè)務(wù)可能更多是基于人情上的業(yè)務(wù)。比如說(shuō)投行，我們知道這個(gè)小伙子能不能喝酒，很多時(shí)候高管跟這些企業(yè)家接觸的時(shí)候還是要應(yīng)酬。但是老外是配置中心位，他的交易就是交易，不會(huì)做交易以外的事情，這種模式在整個(gè)中國(guó)的人情社會(huì)相對(duì)來(lái)說(shuō)不是特別有利。尤其像包括經(jīng)紀(jì)，大量依賴(lài)于靠人的接觸去產(chǎn)生一些業(yè)務(wù)的東西，對(duì)于外資而言它很難發(fā)展得非常好。應(yīng)該說(shuō)國(guó)內(nèi)整個(gè)客戶(hù)結(jié)構(gòu)對(duì)于外資天然沒(méi)有那么友善。

所以我覺(jué)得基于一個(gè)短期的維度，它必須在產(chǎn)品端產(chǎn)生差異化的競(jìng)爭(zhēng)，就是人無(wú)我有，這些東西相對(duì)來(lái)說(shuō)切入了。從整個(gè)公司傳統(tǒng)幾塊業(yè)務(wù)，其實(shí)只有一塊業(yè)務(wù)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較明顯，也就是衍生品這個(gè)東西。傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投行，包括信用業(yè)務(wù)，其實(shí)很多國(guó)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)，但是衍生品這個(gè)東西做得一般。外資可能在這個(gè)方面可以進(jìn)行一個(gè)差異化經(jīng)營(yíng)。但是差距不會(huì)特別大，因?yàn)楝F(xiàn)在核心的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)對(duì)于這一塊的監(jiān)管，相對(duì)來(lái)說(shuō)(信號(hào)卡頓)，差距就不會(huì)拉得特別大。他基本上放松一段時(shí)間之后，等這些頭部的公司培育的差不多，再往后慢慢的放，所以這樣也不會(huì)導(dǎo)致一下子在業(yè)務(wù)上能夠形成碾壓的優(yōu)勢(shì)，它也不會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)格局。

艾小軍：

好的。今天非常高興邀請(qǐng)到興業(yè)非銀分析師徐一洲徐總跟大家就證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生的變化跟大家做一個(gè)交流。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，滬深兩市成交量已經(jīng)維持了一個(gè)多月非?；钴S的交投氛圍，成就突破1萬(wàn)億，連續(xù)一個(gè)多月了，我看數(shù)據(jù)，萬(wàn)得全A里面有這個(gè)統(tǒng)計(jì)。一方面，也是由量變到質(zhì)變，可能會(huì)帶來(lái)這種機(jī)會(huì)，包括剛才提到的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，它也是逐步在發(fā)生這種變化。

實(shí)際上證券公司在2018年以后，整個(gè)市場(chǎng)或者大的財(cái)富管理由打破剛兌的大背景下面，逐步轉(zhuǎn)入到以我們證券公司、基金公司為代表的主陣地，從這幾年包括證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，包括我們公募基金的權(quán)益，規(guī)模的大發(fā)展，應(yīng)該能看出端倪。

證券公司在資產(chǎn)管理上面也有它的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，包括它的研究?jī)?yōu)勢(shì)，包括它的綜合優(yōu)勢(shì)，基金公司相對(duì)來(lái)說(shuō)更單純一些，聚焦在投資上面，證券公司可能有非常豐富的協(xié)作能力。像剛才提到的衍生品等等這些業(yè)務(wù)，我覺(jué)得都會(huì)在證券公司整個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)方面，過(guò)往主要由經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)決定的特點(diǎn)，逐步過(guò)渡到經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)定、穩(wěn)健上面，穩(wěn)健性更強(qiáng)。

在這種背景下面，我覺(jué)得可能證券ETF二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也會(huì)相比以往逐步發(fā)生一些變化，也許不會(huì)是一朝一夕，我們投資者在投資證券ETF的過(guò)程中，也要注意深刻地去分析把握其中背后的一些原因，有利于你投資證券ETF，利用它非常好的工具屬性前提，充分享受我們證券這個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成果。我們?cè)俅胃兄x徐總，今天的交流先到這里結(jié)束。

徐一洲：

感謝艾總，感謝各位投資者。再見(jiàn)!

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF/分級(jí)基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀(guān)點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀(guān)點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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