中歐基金周蔚文：堅持價值投資 自上而下尋找好行業(yè)

周蔚文，北京大學管理學碩士，歷任光大證券研究所研究員，富國基金基金經理。2011年1月加入中歐基金，現(xiàn)任中歐基金權益投資決策委員會主席、投資總監(jiān)、基金經理。

如果給國內頂尖的“雙十”(任職基金超10年，歷史年化回報率超過10%)公募基金管理人列一份名單，中歐基金周蔚文一定位列其中。業(yè)績是投資觀的映射，之所以能取得優(yōu)秀且穩(wěn)健的長期業(yè)績，原因在于周蔚文搭建起了一套屬于自己的成熟投資系統(tǒng)，歷經市場考驗，并依據(jù)不斷變化的市場持續(xù)打磨。

自1998年從業(yè)至今，周蔚文是和中國公募基金行業(yè)共同成長起來的人。對價值投資的信仰，一直驅使著周蔚文不斷奮進前行。重劍無鋒，大巧不工?！皥猿肿陨隙抡液玫男袠I(yè)，再選擇價格合理的好公司?！敝芪滴膶τ趦r值投資的理解大道至簡，但貫徹始終。

近日，中國證券報記者采訪了周蔚文，這位公募基金領域的元老級基金經理，舉手投足間顯露出踏實和篤定。

大局統(tǒng)領? 優(yōu)中選優(yōu)

權益市場熙熙攘攘，要在嘈雜的聲音中始終保持清晰的市場判斷并不容易。A股市場每天大量資金往來，有誰能一直保持正確的預判?周蔚文的做法簡單質樸——好行業(yè)、好公司、好價格。

周蔚文尊崇自上而下的投資邏輯。在他的投資體系中，宏觀研究占據(jù)重要地位。他表示，先要知道中國經濟的大圖景，涉及中國經濟長期增長的動力在哪里，長期增長的趨勢是什么，通過判斷經濟增長的主要動力和周期階段，從不同角度尋找高增速的方向。

在確定好大方向后，周蔚文便會在宏觀分析的基礎上，精選4-5個細分行業(yè)。在周蔚文的理解內，具備投資價值的行業(yè)大致可分為三種：由導入期進入成長期的新興行業(yè)、擁有向上新變量的穩(wěn)定型行業(yè)、位于底部逆轉期的周期性行業(yè)。

投資時，周蔚文偏好新興成長性行業(yè)。新興行業(yè)的局勢往往并不明朗，要抓住其核心競爭力，不能僅看現(xiàn)有產品，還要關注其擴張能力。周蔚文的邏輯是，首先看它為社會創(chuàng)造了什么價值。這是決定其經營和成長能否持續(xù)的根本，而商業(yè)模式、財務報表都是相對短期的因素。如果是傳統(tǒng)行業(yè)和周期股，那就要尋找新變量或者底部反轉機會。

“投資新興行業(yè)的關鍵點，最好是行業(yè)已經邁過產業(yè)鏈的導入期?！敝芪滴慕忉?，“因為在導入期的時候，技術標準、政策、消費者習慣等因素尚不確定，不一定能過渡到成長期?！?/p>

投資周期行業(yè)亦是如此。周蔚文的方法是，分析其供給和需求什么時候達到平衡點，價格就會止跌，這是研究周期行業(yè)的關鍵之處。他總結，“決定我們對行業(yè)的認知，不是對景氣度的認知，而是通過尋找行業(yè)的經營規(guī)律，發(fā)現(xiàn)關鍵點?！?/p>

優(yōu)選行業(yè)賽道有利于提高組合管理的投研效率，也確保了組合具備足夠的業(yè)績潛力。然而，時代脈絡的變化也決定了投資的動態(tài)性，即使投資了高增速的優(yōu)質行業(yè)也并不意味著未來就能高枕無憂。在確定好行業(yè)后，周蔚文又是如何選擇好公司的呢?

周蔚文表示，要找到競爭力強的公司有幾步：一是根據(jù)所在行業(yè)內的公司數(shù)據(jù)，看增長速度，包括公司是否長時間保持較高的資本回報率、是否具備良好盈利質量、是否擁有充裕的自由現(xiàn)金流等。實際上，這也是從數(shù)據(jù)反映出公司背后的商業(yè)模式、競爭格局、行業(yè)空間、結構性競爭優(yōu)勢等實際驅動力;二是通過對行業(yè)的了解，評估財務報表，剔除存在潛在造假可能的公司;三是看公司的估值，評估一個公司相對更長的價值，包括其長期的競爭力和成長性，對企業(yè)未來利潤的估值等。

在構建投資組合上，“好公司”還需具備“好價格”，周蔚文追求個股的性價比，爭取在合理的收益率基礎上，對行業(yè)和個股進行分散化配置，為個股基本面不及預期或股價有泡沫時提供應對空間，以盡可能地控制投資組合的回撤和波動。

正是出于對“好價格”的追求，做投資多年，周蔚文的鮮明特點就是左側布局。一方面，周蔚文投資研究過程中重視個股的隱含價值和逆向投資機會，左側布局以力爭獲得較好長期收益;另一方面，周蔚文認為，“估值既是買入的準繩，也是賣出的依據(jù)?！痹趥€股股價短期過度上漲透支未來成長空間，或出現(xiàn)預期收益更高的個股時積極調整持倉，力爭提升組合收益率。

需要指出的是，好的企業(yè)發(fā)展一定不是短期的，需要中長期戰(zhàn)略的堅持執(zhí)行。同時，即便是符合條件的優(yōu)秀企業(yè)，也不可能每個季度業(yè)績都增長，反映到股價上也是非線性的。很多公司股價可能一段時間不漲，而集中在某一階段快速爆發(fā)，因此很難踩點買入，這就要求對好公司要堅定長期持有。

山不讓塵? 川不辭盈

1998年開始從業(yè)，周蔚文歷任光大證券研究所研究員，在實習期就曾寫過10萬余字的保險行業(yè)報告，后又研究港口行業(yè)、債券分析等。在富國基金擔任研究員、高級研究員時，周蔚文曾深度覆蓋電子元器件、旅游、家電、計算機、醫(yī)藥、機械、有色等領域研究。2006年，周蔚文開始擔任基金經理。

基金經理的買入“決策”無不來自對基本面的洞悉與推演，以待其時。然而，識局之難就在于同一座山卻“橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同”。

2010年是周蔚文投資路上的重要轉折點。采訪中，周蔚文如此形容，“早期總是自下而上地研究一家公司，非常細致，但也常常受限于此，把行業(yè)的貢獻當成公司的貢獻，直到2010年的一天突然‘悟’到，認識到投資最關鍵是要抓行業(yè)，摸清楚行業(yè)規(guī)律?！?/p>

于浮躁中沉靜，于迷惘處回首。在對行業(yè)研究的足夠深、對公司的了解足夠透后，周蔚文發(fā)現(xiàn)，所謂不畏浮云遮望眼，投資里自上而下的宏觀視野，猶如庖丁解牛，自然得之。

基于這樣的投資理念和策略，一切自是水到渠成。從接手富國天合穩(wěn)健優(yōu)選混合，直至2011年離開為止，周蔚文創(chuàng)造了143.47%的任職回報率。他的研究與投資也同步經歷了從錘煉打磨到融會貫通的過程，歷經多輪牛熊周期的考驗，形成了較為全面的能力圈。

Wind數(shù)據(jù)顯示，以周蔚文管理的中歐新藍籌A為例，自2011年5月23日管理，截至2021年9月30日，10年有余，累計回報率為391.35%。同樣的，中歐新趨勢A在其任職超過9年的時間里，累計回報率為348.11%。

從容不迫? 深謀遠慮

周蔚文傾向于從長期的角度評估企業(yè)價格?！安⒉皇墙衲晔杏?0倍就低估了，明年100倍就高估了，還得看公司的長期競爭力和成長性。”周蔚文如是說。

在很長遠的維度把一家企業(yè)看透，周蔚文清晰地知道，自己的能力圈在于追求長期勝出：一是要弄清楚這家企業(yè)所屬行業(yè)未來3至5年的發(fā)展格局，找出行業(yè)發(fā)展的幾個核心關鍵指標并緊密跟蹤;二是要對行業(yè)競爭格局有所判斷，思考未來幾年行業(yè)內哪家公司能夠大概率勝出;三是要想明白投資的原因和風險，在未來風險暴露的時候如何應對;四是綜合分析公司的發(fā)展情況，給出概率、賠率判斷，確定投資倉位，對高概率、高賠率的好公司大膽重倉。

在研究分析時，周蔚文有一套思考問題的方法：要客觀研究，不能把主觀的觀點或期望當作買入賣出標的的依據(jù)，應以客觀數(shù)據(jù)和事實為基礎，不會因為判斷股票短期會漲就去買，而是要客觀分析公司主營業(yè)務能否持續(xù)增長，競爭力能否持續(xù)，將其作為買入的主要理由;要不斷反省，從錯誤中吸取教訓，為投資邏輯找漏洞、打補丁，降低誤判概率。

款款獨行，才不致傾溢。不偏不倚，自會坦蕩豁達。做投資多年，周蔚文一直很謹慎，堅持獨立思考，秉持搞不懂堅決不投的原則。

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