中歐基金21年投研“老將”周蔚文：“遠(yuǎn)視野”看企業(yè)，企業(yè)的“終局”是長(zhǎng)期價(jià)值

21年投研經(jīng)歷、15年基金管理經(jīng)驗(yàn)、10年年化收益17%、從業(yè)以來管理的7只基金均實(shí)現(xiàn)正收益、多座金牛獎(jiǎng)加身，能滿足如此多要求的基金經(jīng)理在公募界屈指可數(shù)，他就是“寶藏級(jí)”基金經(jīng)理周蔚文。

作為周蔚文的旗艦基金，中歐新藍(lán)籌自2011年5月23日管理以來至今，任職回報(bào)達(dá)386%，年化回報(bào)超17%。

中歐新藍(lán)籌優(yōu)異業(yè)績(jī)背后折射出來的是其投資生涯理念的進(jìn)化與凝練。

在多年的市場(chǎng)磨礪中，周蔚文形成了成長(zhǎng)聚焦、行業(yè)精選，注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的投資理念。

在他看來，看行業(yè)要找關(guān)鍵點(diǎn)，分析企業(yè)要抓住主要矛盾，做投資不是看短期的一兩年，而是要從遠(yuǎn)一點(diǎn)的維度去看，要有終局思維。

1.投資是動(dòng)態(tài)的，要找行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)和企業(yè)的本質(zhì)

媒體采訪：您是畢業(yè)以后進(jìn)入賣方，從賣方到買方，再到基金經(jīng)理，您這一路投資理念的進(jìn)化過程是如何的?

周蔚文：我在光大證券工作過一段時(shí)間，剛開始在光大的時(shí)候，當(dāng)時(shí)也沒那么專業(yè)，實(shí)習(xí)的時(shí)候?qū)懙氖且粋€(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的報(bào)告，寫了十幾萬二十萬字。正式工作的時(shí)候，研究過港口、機(jī)場(chǎng)、網(wǎng)絡(luò)安全軟件等行業(yè)。之后在富國基金做研究員，包括醫(yī)藥、機(jī)械、旅游等都研究過。

我自己感覺是2010年才突然間悟到了。因?yàn)樽鲅芯繂T的時(shí)候已經(jīng)看了很多行業(yè)，但那時(shí)候選股票是一個(gè)個(gè)自下而上的選股。后來做了幾年基金經(jīng)理，看的行業(yè)多了，突然間融會(huì)貫通了。那時(shí)候才敢買航空股，比如說06年、07年的我是不會(huì)去買航空股的。

媒體采訪：能否談?wù)勀鷮?duì)價(jià)值投資的理解和投資思路?

周蔚文：我理解的價(jià)值投資就是企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

我的投資思路首先是選未來看好的行業(yè);第二步找到行業(yè)里優(yōu)秀的公司;第三步用合適的價(jià)格買入。

媒體采訪：那怎樣去選未來看好的行業(yè)?

周蔚文：有兩個(gè)維度。第一個(gè)維度是看未來兩三年宏觀經(jīng)濟(jì)方面哪些是屬于增長(zhǎng)比較快，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)。比如說在金融危機(jī)之后，中國加大國內(nèi)的投資，四萬億項(xiàng)目投下去，大多跟固定資產(chǎn)投資相關(guān)的行業(yè)都會(huì)受益，這是一個(gè)宏觀的視角。

另外一個(gè)視角，有些行業(yè)很小，從宏觀的視角找不著，就需要去看市場(chǎng)，看股票過去多年的表現(xiàn)，如果發(fā)現(xiàn)很多趴在底下好幾年的行業(yè)，那現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)是不是很糟糕?還是快見底了?這里面可能也有一批有機(jī)會(huì)的標(biāo)的，我們從里面比較一下，挑出來幾個(gè)可能比較好的。

媒體采訪：怎么去判斷這個(gè)行業(yè)是不是底部?

周蔚文：我們一般會(huì)根據(jù)行業(yè)分為新興產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)定性的行業(yè)、周期性的行業(yè)這三類進(jìn)行分析，不同行業(yè)找的關(guān)鍵點(diǎn)和方向是不一樣的。

比如說新興行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)，新興行業(yè)最好是邁過產(chǎn)業(yè)鏈的導(dǎo)入期，因?yàn)樵趯?dǎo)入期的時(shí)候，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)不一樣、政策不一樣，或者消費(fèi)者習(xí)慣等等各方面原因，不一定能過渡到成長(zhǎng)期。比如新能源汽車，2012年甚至更早的時(shí)候可能混合電動(dòng)是國際上比較受追捧的技術(shù)路線。但是后來特斯拉出來的時(shí)候技術(shù)路線完全不同了。所以說新產(chǎn)業(yè)我們希望他到了一定的滲透率，這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)就比較小。

第二是穩(wěn)定性的行業(yè)，醫(yī)藥、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等等，正常來講需求都是比較平穩(wěn)的，供給波動(dòng)也沒那么大。但即使是這樣，它也會(huì)受一些影響。比如說白酒在2012年是個(gè)高點(diǎn)，主要就是八項(xiàng)規(guī)定，再加上渠道的庫存問題。這個(gè)時(shí)候如果對(duì)這個(gè)行業(yè)前景，長(zhǎng)期前景有信心的話，那在經(jīng)過一兩年調(diào)整之后，再來看看它是不是在底部，看它有沒有達(dá)到新的平衡狀態(tài)。

第三是周期性的行業(yè)，大家都知道這些行業(yè)都是比較傳統(tǒng)的，但是要分析它的供給和需求，什么時(shí)候達(dá)到平衡點(diǎn)，價(jià)格就不會(huì)再跌，這是行業(yè)研究的關(guān)鍵。

媒體采訪：如何在不同的行業(yè)中找到關(guān)鍵點(diǎn)呢?

周蔚文：有一個(gè)方法就是找這個(gè)行業(yè)主要的公司，它已經(jīng)快到現(xiàn)金成本維持不了了，比較好的公司它都快虧錢的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)就是見底了或者是快見底了。

如果一個(gè)優(yōu)秀的公司這些都維持不了，那落后的公司肯定是虧的更多。當(dāng)時(shí)我找某農(nóng)業(yè)公司，2014年、2018年是兩個(gè)比較好的時(shí)機(jī)。當(dāng)然這不一定適用于銅業(yè)，比如說我們看到銅業(yè)里面比較好的企業(yè)，從來沒有虧到說現(xiàn)金成本維持不了時(shí)候。但是電解鋁企業(yè)，它有的時(shí)候到現(xiàn)金成本還能再虧一段時(shí)間，每個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)都不一樣。你要去了解行業(yè)的長(zhǎng)期歷史，到底哪個(gè)指標(biāo)是更有用的。最終都是供給需求的分析，只不過你經(jīng)驗(yàn)多的話，就可能更容易找到這個(gè)點(diǎn)。

媒體采訪：選好行業(yè)后，您是通過哪些指標(biāo)來選擇好公司?

周蔚文：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)去分析是比較快的。根據(jù)它的增長(zhǎng)質(zhì)量或者增長(zhǎng)速度，增長(zhǎng)速度比如說過去十年?duì)I業(yè)收入、凈利潤、復(fù)合增長(zhǎng)率等這幾個(gè)維度去看。增長(zhǎng)質(zhì)量就是ROE和現(xiàn)金流去看。通過這幾個(gè)指標(biāo)比較快的找到哪些公司比較優(yōu)秀，不過還要再做進(jìn)一步分析，把那些造假的剔除掉。

但我們買股票是買未來的優(yōu)秀公司?，F(xiàn)在這個(gè)優(yōu)秀的公司在未來會(huì)不會(huì)持續(xù)優(yōu)秀?一般來講，這個(gè)時(shí)代、或者公司內(nèi)部不發(fā)生什么大的變化，過去優(yōu)秀的公司未來大概率也是優(yōu)秀的。不過時(shí)代會(huì)變的，公司內(nèi)部也會(huì)變的，比如說過去某家電連鎖企業(yè)很厲害，因?yàn)樵缙谥袊I家電的老百姓都是商場(chǎng)買家電的，都是單體店，而全國連鎖，規(guī)模經(jīng)濟(jì)它就有很大優(yōu)勢(shì)。

到了2010年互聯(lián)網(wǎng)開始出現(xiàn)的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)的生產(chǎn)力就比它更強(qiáng)，成本比它更低。然后你如果預(yù)測(cè)到未來互聯(lián)網(wǎng)上買家電會(huì)占比很大，那就能推測(cè)出家電連鎖行業(yè)未來幾年會(huì)負(fù)增長(zhǎng)。

媒體采訪：那您賣出的標(biāo)準(zhǔn)是什么?

周蔚文：很多公司我們沒有能力看清它十年二十年之后的事情，我們要知道這個(gè)行業(yè)它的利潤特點(diǎn)是什么樣的。比如說周期性行業(yè)利潤特點(diǎn)就是正弦函數(shù)或者余弦函數(shù)，某農(nóng)業(yè)企業(yè)它也是周期性行業(yè)，雖然行業(yè)是負(fù)增長(zhǎng)的，但是它的量在過去十多年每年復(fù)合增長(zhǎng)都是20%以上，那它的利潤曲線就是向上的正弦函數(shù)或者余弦函數(shù)，知道了這個(gè)長(zhǎng)期利潤曲線，在貼現(xiàn)的時(shí)候就能大致評(píng)估它值多少錢。比如說某白酒龍頭利潤就是逐步向上的，像上臺(tái)階一樣，每年上一個(gè)臺(tái)階，增長(zhǎng)比較快的時(shí)候上的臺(tái)階比較高一點(diǎn)，增長(zhǎng)比較慢的時(shí)候小小一個(gè)臺(tái)階或者略微平的，這么多年沒利潤下降過，背后是有原因的。比如說它的出廠價(jià)和批發(fā)價(jià)價(jià)差很大，在行業(yè)不景氣的時(shí)候，它的價(jià)格也不會(huì)倒掛。

2.做研究要有終局思維

媒體采訪：看過您的組合，總體感覺是不斷地?cái)U(kuò)展能力圈，全市場(chǎng)選股，比如說有金融，有色煤炭、地產(chǎn)、航空等行業(yè)個(gè)股，這個(gè)是您對(duì)這些行業(yè)有一個(gè)長(zhǎng)期的判斷?

周蔚文：這些行業(yè)可能比較簡(jiǎn)單一點(diǎn)，熟一點(diǎn)。還有一些我沒那么熟，但其實(shí)我也可以迅速地把它搞明白，但是我也沒買，根據(jù)我剛才所說的對(duì)行業(yè)規(guī)律的認(rèn)知，可能就是不值當(dāng)前的價(jià)格。

我以前經(jīng)常講的例子就是半導(dǎo)體、IT設(shè)計(jì)的例子，2004年做研究員的時(shí)候研究的公司，這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)，中國或者說全球都沒看到幾個(gè)公司，比如在某些領(lǐng)域做芯片，然后再轉(zhuǎn)到另外一個(gè)領(lǐng)域的芯片(設(shè)計(jì)行業(yè))能成功，這種概率很小。如果你知道背后這個(gè)基本原因、基本規(guī)律的話，你就不會(huì)想象著你買的芯片設(shè)計(jì)公司會(huì)持續(xù)高增長(zhǎng)很多年。我喜歡從遠(yuǎn)一點(diǎn)的維度看，覺得它不太值錢，就不太愿意去買。

媒體采訪：您買過很多行業(yè)，您有總結(jié)過這個(gè)行業(yè)、公司具有哪些優(yōu)勢(shì)使其跳脫出來成為牛股?

周蔚文：其實(shí)大家會(huì)講企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)壁壘等，其實(shí)都是從當(dāng)前的認(rèn)知來看，而企業(yè)是動(dòng)態(tài)的過程。從靜態(tài)來看，盈利模式、商業(yè)模式很好，包括低成本優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新能力等，這東西都可以保持幾年或者十幾年，但維持不了一輩子。如果有的時(shí)候能看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，需要對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，包括老板的胸懷、學(xué)習(xí)能力、適應(yīng)能力等等作出評(píng)估。

媒體采訪：您偏好或者比較認(rèn)可哪種公司?

周蔚文：我自己是比較保守的人，我會(huì)選比較穩(wěn)健的公司。很多事情，短期一兩年你覺得差別不大，但是一二十年來看會(huì)差別非常大。比如我最早寫的是保險(xiǎn)行業(yè)的報(bào)告，98年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)一家保險(xiǎn)公司的規(guī)模是另一家的好幾倍。好多年后，領(lǐng)先位置發(fā)生了調(diào)整。如果你找到一些很關(guān)鍵的點(diǎn)，你就能將企業(yè)價(jià)值看得更遠(yuǎn)。

3.估值高不高要看企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值

媒體采訪：您在2011-2015年那段時(shí)間換手率很高，2015年之后換手率變低了，這過程當(dāng)中有什么變化?

周蔚文：有兩個(gè)變化：第一個(gè)變化是2011年那個(gè)時(shí)候基金規(guī)模較小，換手率相對(duì)比較高一點(diǎn)。規(guī)模大了，換手率就會(huì)低一點(diǎn)。第二個(gè)是，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，越來越能看到未來長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值。

媒體采訪：您持股比較分散，而市場(chǎng)風(fēng)格比較極致，您是通過什么策略來應(yīng)對(duì)的?

周蔚文：其實(shí)策略都是技巧，技巧少一點(diǎn)就更好了，盡量去找本質(zhì)，本質(zhì)就是企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，不需要去迎合市場(chǎng)。

媒體采訪：對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)分化行情，您怎么看?

周蔚文：現(xiàn)在市場(chǎng)分化很大，對(duì)投資人來講或許是很大的機(jī)會(huì)。本來不值那么多錢的企業(yè)，它可能會(huì)漲的更多，讓持有的投資者賺更多的錢;而有的股票一直跌，跌的更有買入的價(jià)值，在其它股票泡沫的時(shí)候一點(diǎn)點(diǎn)賣掉，然后去買更有價(jià)值，那不挺好的。

媒體采訪：您即將發(fā)行新基金中歐洞見一年，這只新基金與其它基金在資產(chǎn)配置上有什么不同嗎?

周蔚文：投資思路和選股邏輯大體相同，但有一些股票會(huì)不一樣，也跟倉位有關(guān)系，跟申購、贖回會(huì)有關(guān)系。當(dāng)然，封閉一年其實(shí)會(huì)好一點(diǎn)，就是我現(xiàn)在會(huì)建倉那些未來有機(jī)會(huì)的行業(yè)和公司。

溫馨提示：周蔚文擬任基金經(jīng)理的中歐洞見一年持有混合基金(012647)將在10月13日正式發(fā)售。

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