凈利腰斬、市值暴跌，思摩爾國際的至暗時刻

作者｜張宇

編輯｜楊博丞

3月20日，全球最大的電子霧化設備制造商思摩爾國際發(fā)布了2022年業(yè)績報告，毫無意外，其總營收和凈利潤雙雙出現(xiàn)下滑。

財報顯示，2022年思摩爾國際的總營收為121.45億元，同比減少11.7%；經調整后凈利潤為25.75億元，同比減少52.7%。對此，思摩爾國際在財報中解釋：凈利潤下降的主要原因包括來自企業(yè)客戶銷售收入下降、毛利率下降以及銷售、管理和研發(fā)費用的增長。

電子煙行業(yè)經過數(shù)次巨大的變革，對思摩爾國際等電子煙企業(yè)造成了不小的沖擊，其經營業(yè)績進入下行通道早已有跡可循，根據(jù)歷年財報，2019年至2021年，思摩爾國際的經調整購凈利潤同比增速分別為208%、71.9%和39.8%，而在2022年，其凈利潤最終下滑超過五成。

顯然，在電子煙行業(yè)遭遇強監(jiān)管的時代，即便是行業(yè)巨頭也不得不經歷業(yè)績振蕩的局面，思摩爾國際董事會主席陳志平也坦言，2022年公司處在快速變化且充滿挑戰(zhàn)的外部環(huán)境中，主要市場所在國家對新型電子霧化產品的監(jiān)管政策逐漸明晰，但短期內政策的制定和執(zhí)行需要一個過程，對公司業(yè)務產生一定影響。

電子煙行業(yè)大起大落，未來走向也撲朔迷離，在監(jiān)管趨嚴的大環(huán)境下，思摩爾國際該何去何從？

中國大陸市場收入下滑，出海勢在必行

思摩爾國際主要為全球電子煙企業(yè)提供代工服務及霧化科技解決方案，包括基于ODM制造加熱不燃燒產品的電子霧化設備及電子霧化組件。然而，在各國不斷加強的電子煙監(jiān)管政策之下，思摩爾國際的發(fā)展前景面臨著巨大挑戰(zhàn)。?

一些挑戰(zhàn)已經在2022年財報中得以體現(xiàn)。

首先是來自美國市場和中國大陸市場的收入均出現(xiàn)了不同程度的下滑。根據(jù)財報，2022年思摩爾國際的美國市場收入為12.98億元，占總營收的比例為10.7%，而在2021年，美國市場的收入高達16.77億元，占總營收的比例為12.2%。

?而中國大陸市場收入面臨著相同的境遇。2022年，思摩爾國際在中國大陸市場的收入為32.00億元，占總營收的比例為26.3%，相較于2021年的55.30億元下降了42.1%，占總營收的比例也下降了13.9個百分點。

事實上，思摩爾國際在中國大陸市場的實際收入情況更加糟糕，其在財報中表示，中國大陸客戶包括若干出口貿易商，他們向公司采購的商品最終銷往海外。如果扣除此類客戶的影響，2022年思摩爾國際在中國大陸市場收入為22.46億元，較2021年的46.73億元下降51.9%，占總營收的比例僅為18.5%，較2021年下降15.5個百分點。?

其次，思摩爾國際還面臨著毛利率下滑的窘境。根據(jù)財報，2022年思摩爾國際的毛利潤為52.60億元，較2021年的73.77億元下降28.7%，毛利率則從2021年的53.6%下降至43.3%。在財報中，思摩爾國際將毛利率下降的主要原因歸結為下調了部分客戶的產品銷售單價以及低毛利率的一次性電子霧化產品收入增加較大。

面對種種挑戰(zhàn)，思摩爾國際不得不將目光瞄向海外市場，通過拆分其總營收構成不難發(fā)現(xiàn)，思摩爾國際的海外市場收入占比不斷增高。根據(jù)財報，2022年思摩爾國際直接和間接出口收入為98.99億元，占總營收的比例高達81.5%，而在2021年，該比例為66.0%。如果單看2022年下半年，思摩爾國際直接和間接出口收入占總營收的比例甚至高達91.6%。

?值得一提的是，思摩爾國際在歐洲及其他市場的表現(xiàn)最為優(yōu)異，或為其重返輝煌提供巨大的助力。2022年財報顯示，思摩爾國際在歐洲及其他市場收入較2021年暴增55.1%至42.98億元，遠超中國大陸市場及美國市場，占總營收的比例也高達35.4%，較2021年上升了15.3個百分點。

盡管經營業(yè)績表現(xiàn)不佳，但截至3月21日港股收盤，思摩爾國際的股價卻逆勢上漲8.56%至10.4港元/股，對應市值為632.2億港元，但已較4909億港元的歷史最高市值相差甚遠。

監(jiān)管趨嚴，思摩爾國際戴上“緊箍咒”

?思摩爾國際的總營收和凈利潤雙雙下滑，主要是中國大陸市場收入下降所致，而導致其中國大陸市場收入驟減的原因是中國電子煙行業(yè)已經正式進入了強監(jiān)管時代。

?2022年10月1日起，《電子煙》強制性國家標準正式實施，全面禁售除煙草口味以外的調味電子煙，水果味電子煙全面下架。2022年11月1日起，電子煙納入消費稅征收范圍，實行從價定率的辦法計算納稅，生產（進口）環(huán)節(jié)的稅率為36%，批發(fā)環(huán)節(jié)的稅率為11%。

據(jù)悉，電子煙通常由煙桿和煙彈組成，煙桿可以搭配通配的煙彈使用，而煙彈煙彈好比卷煙中的煙草，是高頻消費品類。一位原電子煙行業(yè)人士向表示，電子煙主要靠推出各種口味的煙彈實現(xiàn)差異化和品牌辨識度，同時煙彈也是電子煙企業(yè)的核心利潤來源。

因此，除了傳統(tǒng)的煙草口味，電子煙企業(yè)還開發(fā)出多種新奇口味，比如蘋果、西瓜、檸檬等水果口味，以及咖啡系列、紅酒系列等。一位柚子電子煙門店工作人員向我們回憶，此前非煙草風味的煙彈銷售占比能達到80%以上，水果味電子煙正式退場后，門店銷量“幾乎一夜回到解放前”。

事實也的確如此。多種多樣的口味已成為吸引消費者的主要原因，其中，以水果味、薄荷醇等最為受歡迎。2021年10月，復旦大學健康傳播研究所控煙研究中心發(fā)布《電子煙營銷及對青少年健康影響研究報告》顯示，被調查的青少年中，接近半數(shù)在13-15歲初中階段第一次開始吸用電子煙，過去30天吸用過電子煙的青少年用過最多的口味是水果味。

但在接二連三的監(jiān)管政策之下，電子煙行業(yè)的混亂局面被徹底終結，一方面，水果味電子煙被禁售，使得電子煙企業(yè)的銷量受到沖擊；另一方面，隨著消費稅的出臺，電子煙企業(yè)的成本不斷升高，如此一來，電子煙企業(yè)的利潤空間被大幅壓縮，強行迫使電子煙行業(yè)降溫。

監(jiān)管政策持續(xù)收緊，對于思摩爾國際而言，電子煙生意還能否持續(xù)？

事實上，思摩爾國際的生存空間依然充足。根據(jù)《2022年電子煙產業(yè)出口藍皮書》，2022年海外電子煙市場規(guī)模將保持35%的增長速度，總規(guī)模突破1000億美元；另據(jù)全球減少煙草危害組織(GSTHR)的數(shù)據(jù)，2021年全球大約有8200萬電子煙用戶，較2020年同期的6800萬增加了20%，并且電子煙市場規(guī)模在世界范圍內仍迅速增長。

?不過，不同國家有著不同的監(jiān)管政策，電子煙產業(yè)受政策影響巨大，而且市場常處在劇變之中，但整體而言，思摩爾國際仍占據(jù)優(yōu)勢。

凈利潤腰斬，思摩爾國際亟需新增長曲線

凈利潤腰斬，導致思摩爾國際面臨的不確定性劇增，開辟第二增長曲線已是箭在弦上。

根據(jù)財報，霧化醫(yī)療業(yè)務被寄予厚望。思摩爾國際在財報中坦言，在霧化醫(yī)療領域，我們致力于為患者提供治療呼吸系統(tǒng)疾病為主的吸入式給藥產品。報告期內，公司獨立完成國內一款呼吸機連用霧化給藥裝置的研發(fā)，已成功取得生產許可證，同時已完成了兩款針對哮喘及慢阻肺的藥物遞送裝置的開發(fā)，并且已啟動相關制劑的開發(fā)。

開辟第二增長曲線，導致思摩爾國際的研發(fā)費用暴增，根據(jù)財報，其在2022年的研發(fā)費用為13.72億元，較2021年的6.71億元增長104.5%，其中，用于電子尼古丁傳輸系統(tǒng)（含電子霧化產品及加熱不燃燒產品）的研發(fā)費用占總研發(fā)費用的74.0%；用于特殊用途霧化產品及解決方案的研發(fā)費用占13.9%；用于霧化醫(yī)療及霧化美容產品的研發(fā)費用占12.1%。

?不過，需要指出的是，思摩爾國際的霧化醫(yī)療業(yè)務仍處于早期投入階段。在2022年上半年財報發(fā)布后的電話會議上，陳志平曾表示，醫(yī)療霧化剛剛開始，需要持續(xù)投入和探索，現(xiàn)有的電子霧化產品也有很多可以完善的地方，我還是堅定認為要技術投入，從長期主義來看，我們堅信霧化事業(yè)的未來。

對此，浙商證券預測，思摩爾國際的霧化醫(yī)療產品有望在2023年年底至2024年進入貢獻業(yè)績階段。中金公司也表示看好思摩爾國際在醫(yī)療霧化、大健康領域的投入，其認為思摩爾國際自研自造的醫(yī)療網式霧化系統(tǒng)，2023年起有望帶來收入貢獻，后續(xù)公司“藥械一體”布局有望落地，思摩爾國際的持續(xù)高強度研發(fā)投入正逐步進入收獲期，助力中長期可持續(xù)成長。

思摩爾國際尋找第二增長曲線的道路能否順利走通仍充滿未知數(shù)，其新業(yè)務在短時間內迅速成長似乎并不容易，如何度過陣痛期與洗牌期，將成為思摩爾國際的終極考驗。

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