消費(fèi)金融ABS已成交易所ABS市場老大

自2016年下半年起，我國消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品迅速發(fā)展，特別是交易所ABS品種。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年至今消費(fèi)信貸ABS占交易所企業(yè)ABS發(fā)行量37.6%，已成為交易所ABS市場第一大產(chǎn)品。

我們曾在20160913期周報中簡單討論了消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品的市場概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)基本分類及其數(shù)據(jù)特征、分析方法。而在近一年的時間中，我國消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品特征又出現(xiàn)了不少新的變化。本期周報中，我們將討論消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品的幾個新趨勢和新特征。

一、發(fā)行結(jié)構(gòu)：非持牌消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)ABS產(chǎn)品逐漸占據(jù)主流

我們曾在20160913期周報中討論了消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品。彼時，持牌機(jī)構(gòu)（銀行、消費(fèi)金融公司）發(fā)行量約占總發(fā)行量50%左右。

而2017年以來，非持牌機(jī)構(gòu)加速進(jìn)入ABS市場，特別是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，如僅統(tǒng)計銀行間及交易所發(fā)行的產(chǎn)品，2017年以來非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行量已達(dá)730億，占消費(fèi)信貸ABS發(fā)行量的88%左右。其中，螞蟻金服發(fā)行的花唄、借唄系列發(fā)行量占2017年消費(fèi)信貸發(fā)行量的一半以上。

此外，非持牌機(jī)構(gòu)還大量發(fā)行了非交易所ABS產(chǎn)品及類ABS產(chǎn)品，發(fā)行方除主流的螞蟻金服、京東金融、平安普惠（交易所額度難以迅速滿足需求）外，還包括了諸多暫時難以進(jìn)入交易所市場的小型非持牌機(jī)構(gòu)，總發(fā)行規(guī)模也很大。

融資渠道狹窄是非持牌機(jī)構(gòu)大量發(fā)行ABS產(chǎn)品的主要原因。持牌機(jī)構(gòu)往往股東背景較好，資本實力較強(qiáng)，且具有牌照優(yōu)勢，融資渠道十分豐富。而對于非持牌機(jī)構(gòu)而言，由于我國消費(fèi)金融市場大發(fā)展時間不長，非持牌機(jī)構(gòu)往往運(yùn)營時間不超過5年，資本實力較弱，銀行助貸授信額度往往有限，更不具備發(fā)債資格。

但對于具有穩(wěn)定消費(fèi)場景和較強(qiáng)風(fēng)控能力的非持牌機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)往往表現(xiàn)出收益率較高、不良率相對收益率較低的特征，屬于典型的弱主體強(qiáng)資產(chǎn)類別，發(fā)行ABS融資是其較好的選擇。

我們預(yù)計未來非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行的ABS產(chǎn)品發(fā)行量和發(fā)行占比還將進(jìn)一步上升，成為我國ABS市場占比較大的組成部分。

當(dāng)前，我國ABS投資者的主體思維仍較為濃厚，不少投資者對于弱主體強(qiáng)資產(chǎn)的ABS品種興趣不強(qiáng)。這一方面是由于我國ABS市場發(fā)展仍處于初期，市場仍需要培養(yǎng)和建設(shè)；另一方面也是由于此類ABS產(chǎn)品在歷史數(shù)據(jù)積累、信息披露和資金管控上仍然存在一定的不足，給投資者進(jìn)行投資分析創(chuàng)造了不少難度。

隨著非持牌機(jī)構(gòu)運(yùn)營時間的增加和數(shù)據(jù)的積累，持續(xù)運(yùn)營的機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)表現(xiàn)將趨于穩(wěn)定，使得更多的投資者愿意接受此類資產(chǎn)。

我們建議投資者積極跟蹤非持牌機(jī)構(gòu)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，優(yōu)選場景穩(wěn)定、數(shù)據(jù)平穩(wěn)、資金管理嚴(yán)謹(jǐn)?shù)漠a(chǎn)品進(jìn)行投資，特別是在當(dāng)前絕對收益率水平較高的階段。

二、持牌機(jī)構(gòu)次級逐漸嘗試對外出售

受近期銀監(jiān)會多項監(jiān)管政策的影響，原來通過理財進(jìn)行自持或互持的信貸ABS次級檔出現(xiàn)了對外真實出售的需求。但對于普通的CLO品種而言，其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率本身不高，而近期優(yōu)先級發(fā)行利率普遍較高，使得其次級收益率較低。此外CLO品種基礎(chǔ)資產(chǎn)往往不超過100筆，分散性不高，使得對資產(chǎn)了解不深的外部投資者很難參與其投資。

消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率較高（多為8%以上）而不良率較低（已發(fā)行產(chǎn)品均在1%以下），因此其次級收益率通常也較高。根據(jù)已到期的銀行間信貸ABS次級來看，次級真實收益率均在15%以上，部分產(chǎn)品甚至超過了100%。這構(gòu)成了消費(fèi)信貸ABS次級真實出售的基礎(chǔ)。

此外，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)存續(xù)期限本身不長，且通常存在一定比例的早償，消費(fèi)信貸ABS次級存續(xù)期也較短，符合當(dāng)前投資者偏好短期資產(chǎn)的需求。

由于次級預(yù)期收益率較高，實踐中發(fā)行方可以通過以下方式來保留收益：（1）次級溢價出售；（2）次級固定報酬+低比例超額報酬；（3）溢價出售資產(chǎn)。

純粹的次級溢價出售可能會使得價格絕對值較高，在我國的市場環(huán)境下投資者難以接受。溢價購買資產(chǎn)則有可能在較為極端的條件下導(dǎo)致優(yōu)先檔本息受到影響，這是發(fā)行人（特別是銀行發(fā)行人）不愿意承擔(dān)的聲譽(yù)風(fēng)險，多見于非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品之中。

實踐中發(fā)行方往往采用（1）+（2）組合的方式，也即發(fā)行人通過在固定報酬外提取較高比例的超額報酬，來壓低次級收益率，同時再視需求情況進(jìn)行小幅的溢價發(fā)行。

對于投資人而言，這種方式也能夠使得資產(chǎn)池留有足夠的超額利差來吸收潛在的損失，但同時也縮小了盈利的空間，最終使得次級的收益率分布變得更為集中，回報相對更為穩(wěn)定。實踐中，次級投資人可以跟發(fā)行人協(xié)商次級的收益分配方式，選擇符合自身風(fēng)險需求的次級收益分配方案。

當(dāng)然，次級本身仍然是風(fēng)險相對較高的一類投資，我們建議投資者進(jìn)行分散投資，適度分散風(fēng)險。

三、大型互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)嘗試輸出風(fēng)控和融資能力

對于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)而言，由于其信貸行為均基于線上產(chǎn)生，因此其消費(fèi)場景和大數(shù)據(jù)風(fēng)控能力十分重要。

以螞蟻金服、京東金融為代表的大型互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)，基于其電商平臺廣泛的客戶群體和消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)實踐，積累了較多的客戶數(shù)據(jù)，其消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)運(yùn)營期間不良率也保持了較低水平。

而對于小型、新興的消費(fèi)信貸提供方而言，其自有消費(fèi)場景可能是獨特且穩(wěn)定的，但覆蓋面有限，借助第三方的征信數(shù)據(jù)是一種比較有效的風(fēng)控方式。第三方大數(shù)據(jù)征信公司可以提供風(fēng)控服務(wù)，代表企業(yè)為同盾、通付盾等。

而大型互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)則能夠提供全方位的服務(wù)，包括：

（1）注資增強(qiáng)資本實力，例如螞蟻金服入股大搜車、趣店等機(jī)構(gòu)；

（2）輸出風(fēng)控能力，例如芝麻積分嵌入趣店風(fēng)控系統(tǒng)；

（3）輔助進(jìn)行資本市場融資，例如京東金融輔助中騰信發(fā)行Pre-ABS產(chǎn)品融資。

目前，大部分此類模式的消費(fèi)信貸產(chǎn)品仍處于初期階段，其發(fā)行方運(yùn)營期不長，沒有足夠的數(shù)據(jù)積累。此外，其消費(fèi)場景的穩(wěn)定性也仍待觀察。例如，過去以大學(xué)生消費(fèi)金融為主營業(yè)務(wù)的部分公司受政策、市場環(huán)境影響，逐步退出了大學(xué)生消費(fèi)金融市場，逐漸轉(zhuǎn)向白領(lǐng)市場，面臨著轉(zhuǎn)型的壓力。

但在外部風(fēng)控的支持下，部分具有較強(qiáng)獲客能力的機(jī)構(gòu)預(yù)計能夠有較為穩(wěn)定的資產(chǎn)表現(xiàn)。而此類產(chǎn)品往往發(fā)行利率很高，次級檔層厚較厚，顯著高于主流發(fā)行機(jī)構(gòu)。我們建議投資者積極關(guān)注，在資產(chǎn)表現(xiàn)相對穩(wěn)定后擇優(yōu)進(jìn)行投資。

四、消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品投資價值再討論

消費(fèi)信貸ABS絕對收益高、期限短、風(fēng)險占用低。當(dāng)前，我國消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品絕對收益率水平較高，通常在6%以上。對于銀行投資者而言，相比于貸款、非標(biāo)這一收益率水平具有一定吸引力。同時ABS產(chǎn)品還具有風(fēng)險占用為20%，能夠有效節(jié)約資本。此外，消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品期限通常較短，以1年為主，久期風(fēng)險也較低。

消費(fèi)信貸ABS流動性有所改善。流動性方面，隨著發(fā)行量的擴(kuò)大，花唄、借唄、白條等主流品種也積累了較廣的投資群體，具備了一定的流動性，二級市場出現(xiàn)了數(shù)筆真實成交。

主流消費(fèi)信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)不良率仍較低，風(fēng)險可控。部分新興品種風(fēng)險收益比一般，建議謹(jǐn)慎參與。目前，我國主流的消費(fèi)信貸ABS發(fā)行方不良率仍保持在較低的水平，使得其10%以上的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率能夠吸收潛在損失，保證本息的安全。同時其資產(chǎn)規(guī)模也在逐漸增長，能夠匹配存量的循環(huán)購買需求。

值得注意的是，部分消費(fèi)信貸ABS品種存在（1）雖賬面不良率較低但存續(xù)期不長；（2）消費(fèi)場景可復(fù)制性較強(qiáng)，進(jìn)入門檻不高；（3）經(jīng)歷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，資產(chǎn)風(fēng)格尚未確定等特征。我們認(rèn)為當(dāng)前此類品種的風(fēng)險收益比尚未達(dá)到合意水平，建議投資者謹(jǐn)慎參與。

總的來說，我們認(rèn)為當(dāng)前消費(fèi)信貸ABS產(chǎn)品的投資價值較高，仍建議投資者積極參與。

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