股權(quán)眾籌的邏輯困境與突破

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)(下稱“意見稿”)的出臺對股權(quán)眾籌發(fā)展及其面臨的法律問題作出制度性回應，明確了法律地位、運行標準、備案制度等，使股權(quán)眾籌走向陽光化。然而，此意見稿多項保守性規(guī)定使股權(quán)眾籌陷入邏輯困境并將限制其發(fā)展。國內(nèi)首部地方性金融法規(guī)《溫州市民間融資管理條例》中有關互聯(lián)網(wǎng)金融(P2P和眾籌)的規(guī)則，可供借鑒。

多項保守性規(guī)定限制股權(quán)眾籌發(fā)展

其一，合格投資者標準背離股權(quán)眾籌多人、小額的本質(zhì)特征。高門檻設置忽略了股權(quán)眾籌與私募基金的本質(zhì)區(qū)別。私募投資基金著眼于投資者的財富水平，目標人群是具有較高風險識別能力和風險承擔能力的成熟投資者;相較而言，在互聯(lián)網(wǎng)的助推之下，股權(quán)眾籌得益于多人小額的運作機制，通過限制投資金額和充分的信息共享分散投資風險，鼓勵中產(chǎn)階層參與風險投資，實現(xiàn)金融民主化。因此，合格投資者標準實際上將私募投資基金互聯(lián)網(wǎng)化，難以適應股權(quán)眾籌本土化及市場需求，缺乏操作性和可行性。

其二，發(fā)行方式及范圍上的固步自封將削弱股權(quán)眾籌的內(nèi)在活力。股權(quán)眾籌不僅能夠滿足中小企業(yè)融資需求，且刺激了中產(chǎn)階層風險投資需求，但囿于證券法中“公開發(fā)行”的要求、公司法中“200人”股東上限以及刑法對非法集資的嚴厲打擊，其發(fā)展規(guī)模和速度均滯后于商品眾籌和債權(quán)眾籌?；诨ヂ?lián)網(wǎng)媒介的公開性、眾籌多人小額的特性，此意見稿將股權(quán)眾籌限于非公開發(fā)行，并將股東人數(shù)規(guī)定在200人以內(nèi)，或?qū)⒔d股權(quán)眾籌的市場活力。

其三，監(jiān)管方式難以契合股權(quán)眾籌的風險防范。股權(quán)眾籌的監(jiān)管核心是平衡企業(yè)融資便利性與投資者利益保護的關系，即在控制企業(yè)融資成本的同時著力控制投資者面臨的風險，實現(xiàn)企業(yè)最小成本與投資者最小損失。股權(quán)眾籌涉及融資者、投資者及股權(quán)眾籌平臺，監(jiān)管重點在于通過信息披露和責任承擔，規(guī)范融資者和平臺的權(quán)利義務。此意見稿分別規(guī)定了平臺和融資者準入條件、職責及禁止行為，但弱化了融資者的信息披露責任、融資者和平臺的責任承擔，難以有效化解股權(quán)眾籌投資者面臨的欺詐風險和投資風險。

同樣面臨股權(quán)眾籌的新興與法律約束，美國JOBS法案通過多項法律制度修訂和創(chuàng)新為股權(quán)眾籌創(chuàng)造發(fā)展空間。首先，JOBS法案修改《D條例》和《規(guī)則144A》的豁免規(guī)則，對私募發(fā)行宣傳限制予以松綁，將證券公開發(fā)行的宣傳方式融入私募發(fā)行領域，賦予企業(yè)融資更大的發(fā)展空間和更加靈活的募集方式。其次，JOBS法案將公眾公司股東500人上限調(diào)整為2000人，通過限縮在注冊股東范圍、提高股東人數(shù)標準，減輕企業(yè)注冊及報告義務。再次，JOBS法案開創(chuàng)了全新的眾籌豁免制度，允許企業(yè)在符合特定條件下向包括合格投資者在內(nèi)的任何人籌集資金。此外，法案根據(jù)發(fā)行金額不同對信息披露作出不同要求，有力保障了投資者利益。

股權(quán)眾籌制度設計應重新考量

結(jié)合股權(quán)眾籌當前的法律環(huán)境及美國JOBS法案的創(chuàng)新設計，我國股權(quán)眾籌制度設計應當在以下方面重新考量。

一是由國務院制定行政法規(guī)，設計股權(quán)眾籌豁免制度。以國務院名義制定股權(quán)眾籌制度，可以有效重新解釋解決公開性、特定性、不特定性、200人數(shù)限制、集資門戶的備案、監(jiān)管規(guī)則等等問題。由證監(jiān)會制定《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》不能與上位法即證券法、公司法相抵觸，此意見稿在發(fā)行方式和范圍上的保留同樣是受制于上位法的約束。因此，在證券法、公司法難以作出及時回應時，應當考慮由國務院制定行政法規(guī)構(gòu)建股權(quán)眾籌法律框架，設計股權(quán)眾籌豁免制度。一方面，重新考量合格投資者標準，充分考慮股權(quán)眾籌多人小額的特征，結(jié)合我國中產(chǎn)階層收入水平，降低意見稿中合格投資者財產(chǎn)要求，以適當?shù)拈T檻向普通投資者開放股權(quán)眾籌，以多人參與滿足股權(quán)眾籌市場需求。另一方面，合理設定股權(quán)眾籌豁免的最高金額，綜合考慮企業(yè)融資需求、投資者收入結(jié)構(gòu)和風險承擔能力，確定發(fā)行人最高籌資額和投資者最高投資額，以小額降低投資風險，充分發(fā)揮股權(quán)眾籌促進金融民主化的先驅(qū)作用。

二是創(chuàng)新監(jiān)管制度，設計簡易信息披露機制和虛假披露責任。信息披露要求應當與股權(quán)眾籌相適應，披露詳細信息對于中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)成本過高，且投資者可以通過信息共享實現(xiàn)理性的集體行動。發(fā)行人披露的簡化信息應當集中于風險提示，以滿足投資者投資決策所需的基本信息為標準。鑒于我國證券民事賠償訴訟程序?qū)嵺`效果并不理想，股權(quán)眾籌多人小額的特征更為明顯，無法依賴民事責任的追究打擊股權(quán)眾籌中的虛假陳述行為，因此，需要加強監(jiān)管者或自律組織對虛假陳述的調(diào)查、處罰功能。

三是抓緊修改證券法公開發(fā)行規(guī)定，突破傳統(tǒng)“公開”與“特定對象”等概念。現(xiàn)行證券法規(guī)定的非公開發(fā)行豁免僅適用于少數(shù)富有的成熟投資者，其難以制度化的“特定對象”標準、嚴苛的宣傳方式限制以及200人發(fā)行對象上限均不適合多人小額的股權(quán)眾籌，將中產(chǎn)階層排除在風險投資之外有悖于“金融民主化”的宗旨。修改公開發(fā)行條款勢在必行，具體修改應當考慮以下三方面內(nèi)容：放松宣傳方式限制、采用適當?shù)?ldquo;合格投資者”替代“特定對象”，以及適當提高發(fā)行對象人數(shù)上限，降低證券發(fā)行門檻。

四是保持刑法謙抑性，明確并收縮“非法集資”的邊界，預留眾籌發(fā)展空間。我國刑法第160條欺詐發(fā)行股票、債券罪、第176條非法吸收公眾存款罪和第179條擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪共同構(gòu)成非法集資犯罪，然而該類犯罪沒有明確“合法”與“非法”的界限，缺乏周全的邏輯解釋，罪名認定往往以結(jié)果為導向，已經(jīng)難以適應資本市場變化。具體到股權(quán)眾籌，發(fā)行人與投資者之間基于信任與合意進行融資，用于生產(chǎn)經(jīng)營，不損害公共利益和金融市場秩序，刑法不應過多干預，更不應將其納入非法集資范疇。在刑法修訂之際應當結(jié)合金融變革的需要，合理考量非法集資罪與非罪的設定，明確“非法”界限、調(diào)整罪名表述、限縮調(diào)整范圍。股權(quán)眾籌的風險防范應當監(jiān)管先行，在窮盡行政監(jiān)管的前提下設置刑法底線，從而為金融創(chuàng)新提供發(fā)展空間。

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