高盛如何看2015年中國宏觀政策和投資機會？

高盛曾于2014年底發(fā)表一篇展望2015年中國宏觀政策和投資機會的研文，當(dāng)時的部分預(yù)測已經(jīng)有所兌現(xiàn)。重溫此文，將有助于A股投資者的謀篇布局。

2015年前景面臨諸多不確定性

2014年是農(nóng)歷馬年，但是中國的經(jīng)濟增長并沒有呈現(xiàn)駿馬奔騰之勢。雖然我們預(yù)計全年實際GDP增速最終將會接近“7.5%左右”的既定目標(biāo)，但是期間不乏增長停滯、隨后出臺周期性政策的起伏階段。修復(fù)經(jīng)濟失衡和實現(xiàn)高速增長難兩全的局面變得越發(fā)明顯，而且潛在增速的逐步下滑使得在二者之間取舍變得不那么容易。

對于即將到來的羊年，我們的宏觀經(jīng)濟團隊預(yù)計全球經(jīng)濟增長將有所提速（即美國之外的發(fā)達(dá)市場也出現(xiàn)復(fù)蘇），而這應(yīng)該會給中國出口帶來顯著提振。但是，不同于小羊的溫和形象，我們預(yù)計明年中國國內(nèi)的經(jīng)濟狀況仍將充滿挑戰(zhàn)。來自房地產(chǎn)市場調(diào)整和影子銀行收緊的不利因素可能繼續(xù)拖累增長。此外，政府的結(jié)構(gòu)性改革日程也為我們的預(yù)測帶來了風(fēng)險。中央政府已經(jīng)表示有意推進(jìn)較為困難的改革，例如地方政府債務(wù)管理和利率市場化。雖然我們預(yù)計這些改革措施將穩(wěn)步推進(jìn)，因此它們對于經(jīng)濟的短期影響將較為溫和，但是反腐倡廉活動和近期遏制影子銀行信貸的經(jīng)驗表明改革的影響相當(dāng)難測，可能會給經(jīng)濟增長帶來一定的下行壓力。

考慮到這一背景，我們預(yù)計中國政府將把明年的經(jīng)濟增速目標(biāo)下調(diào)至7%左右，以促進(jìn)中國朝著速度稍緩但更具可持續(xù)性的增長道路轉(zhuǎn)型 .但在此期間，我們可能會看到一些明顯的高低起伏。在過去幾年、特別是今年，中國政府在經(jīng)濟放緩之際給予政策支持時總是格外注意拿捏力度，而在經(jīng)濟呈現(xiàn)走強跡象時往往迅速撤回支持措施，使得增長往往隨著周期性放松政策的撤銷而很快減速（今年三季度就是一個例子）。我們認(rèn)為下調(diào)經(jīng)濟增速目標(biāo)可能會緩解在實現(xiàn)增長目標(biāo)和保持政策克制/推進(jìn)改革之間的拉鋸戰(zhàn)。但是，我們?nèi)匀徽J(rèn)為明年的經(jīng)濟形勢很可能重演今年走走停停的局面。

整體來說，雖然我們認(rèn)為許多改革措施有助于推動中長期內(nèi)的趨勢增長（至少相對于沒有改革的反事實情況而言），但是改革往往蘊含著短期成本。我們曾在此前的研究報告中探討了在（經(jīng)濟高速增長期）推行改革和（在經(jīng)濟或就業(yè)穩(wěn)定堪憂時）采取容忍態(tài)度/給予政策支持之間的搖擺，包括2013 年7 月26 日發(fā)表的“中國：投資組合策略研究：中國信貸謎局：風(fēng)險、路徑和影響”.

短期內(nèi)經(jīng)濟增長或?qū)⒚媾R下行壓力

雖然我們認(rèn)為近期推行的放松舉措，例如加快基建項目審批、中央政府進(jìn)一步敦促地方政府加大支出、以及推行多種降低借貸成本的舉措等可以部分緩解經(jīng)濟增長的下行壓力，但是我們認(rèn)為在步入2015 年之際中國經(jīng)濟增長仍面臨四大挑戰(zhàn)：

首先，我們預(yù)計房地產(chǎn)市場活動仍將保持疲軟。雖然近期有跡象顯示房地產(chǎn)交易量及價格持穩(wěn)，但是今年早先的預(yù)售數(shù)據(jù)和庫存上升可能令房地產(chǎn)投資繼續(xù)承壓，至少在2015 年上半年會維持這一狀況。正如我們此前所述，我們預(yù)計房地產(chǎn)通過上下游行業(yè)以及住房財富效應(yīng)和地方政府土地出讓金收入而對整體經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)程度將比今年減弱約70 個基點。即便房地產(chǎn)交易量溫和增長也有可能出現(xiàn)這種局面，因為雖然房貸發(fā)放條件放松以及家庭購房意愿升溫可能令開發(fā)商有機會削減過高庫存，但是這未必能夠推動住房建筑活動加速增長，特別是在面向開發(fā)商的“影子信貸”保持收緊的情況下。

第二，新增信貸增速顯著放緩。近幾個月來，銀行監(jiān)管收緊加之部分領(lǐng)域需求走軟已經(jīng)嚴(yán)重削弱了影子信貸，令季調(diào)后的整體信貸增量（或社會融資規(guī)模）從上半年的月均人民幣1.5 萬億元降至過去兩三個月的1.0 萬億元。雖然信貸增長、特別是影子銀行增長的減速從結(jié)構(gòu)角度來說是一種理想的變化，但是這種調(diào)整或許過于劇烈，令經(jīng)濟增長承受了沉重壓力。自從年中以來，中國的金融狀況顯著收緊，特別是在近期人民幣有效匯率大幅升值的情況下。由于銀行監(jiān)管收緊令影子信貸得到了更有效的控制，我們認(rèn)為人民銀行有空間推動銀行間利率進(jìn)一步走低。事實上，近期降息以及公開市場操作利率的小幅下調(diào)（盡管它們本身對于增長的影響有限）都表明人民銀行有意壓低全系統(tǒng)的資金成本并推動信貸增長，特別是那些來自更透明渠道的信貸，例如正規(guī)銀行貸款和企業(yè)債發(fā)行等。

第三，政策應(yīng)對機制不再追求最高增速，因此政策支撐可能相對短暫。鑒于自年中以來出現(xiàn)了經(jīng)濟減速跡象，決策者已經(jīng)明確表示了放松政策并通過近期降息促增長的意愿3.我們預(yù)計，得益于放松政策的推動以及APEC 期間停限產(chǎn)負(fù)面影響的消退，12 月份經(jīng)濟環(huán)比增速會出現(xiàn)明顯回升。雖然通過利率渠道的政策傳導(dǎo)應(yīng)該只會產(chǎn)生溫和且滯后的影響，但在中國與降息相伴的往往還有一些更加直接了當(dāng)?shù)呐e措，例如通過行政管理措施向地方政府施壓、加大固定資產(chǎn)投資等。這樣的行動通常只需很短時滯便能產(chǎn)生實效而且影響頗大，雖然往往可持續(xù)性較低4.降息可以被視為決策層緊迫程度的體現(xiàn)，而其本身并非一個主要的政策杠桿。這是為什么過去降息后經(jīng)濟環(huán)比增速往往迅速反彈的原因。

在經(jīng)濟增速回升確認(rèn)之后，政府很可能會以較快的速度撤回此前的周期性放松措施。在新領(lǐng)導(dǎo)集體治下，這已經(jīng)形成了一致的傾向性，在2013 年四季度和今年三季度都出現(xiàn)了這種情況。新領(lǐng)導(dǎo)集體更加重視其他政策目標(biāo)，例如遏制杠桿/金融風(fēng)險和降低污染等。他們傾向于將政策“火力”留待困難時期使用。此外，本輪政策放松的一個主要目的在于確保經(jīng)濟增速不至于嚴(yán)重不及今年的官方目標(biāo)，因此，我們認(rèn)為到2015 年一季度政策的實際支持力度很可能相對減弱。有別于認(rèn)為近期降息是大幅降息周期開始的普遍觀點，我們認(rèn)為是否進(jìn)一步采取行動取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)。雖然以往經(jīng)歷表明中國傾向于連續(xù)多次降息，但是：（1） 中國的貨幣政策較少地受制于通脹目標(biāo)等機制性制約因素，而且本屆政府在放松政策方面傾向于謹(jǐn)慎行事；（2） 與前幾屆政府執(zhí)政時期相比，基準(zhǔn)利率的重要性已經(jīng)降低，而銀行間利率等市場利率的重要性大幅提升。

第四，一季度經(jīng)濟增長也可能因為反腐行動而面臨新的下行壓力。今年政府加大了反腐力度，我們預(yù)計未來多年政策也將保持常抓不懈的高壓態(tài)勢。今年出現(xiàn)的新變化是覆蓋面擴大：軍隊、國企和其他廣義上的國有單位（例如學(xué)校和醫(yī)院）都受到了更嚴(yán)格的規(guī)定。而被查官員級別之高數(shù)量之多自建國以來前所未見（圖表7）。雖然這一行動對年度增長會有影響，但是經(jīng)濟所受影響應(yīng)該會更充分地體現(xiàn)在一季度，因為此時恰逢中國農(nóng)歷新年，這是請客送禮在經(jīng)濟活動中占據(jù)比重最高的時候。這也正是換屆之后一季度環(huán)比增速疲軟的原因所在。

因此，我們認(rèn)為2014 年四季度和2015 年一季度經(jīng)濟增速可能表現(xiàn)相對疲弱。假如增長弱于預(yù)期，那么決策層可能采取行動，或?qū)⒃俣确潘烧?、繼而帶動增速反彈。目前決策者的響應(yīng)時滯似乎有所縮短，這可能反映出了新領(lǐng)導(dǎo)集體的學(xué)習(xí)過程。

多項因素支持2015年進(jìn)行大幅改革

盡管存在不確定性，但我們認(rèn)為2015 年可能更加有利于中國推進(jìn)改革：更為寬松的外部環(huán)境有益于出口，從而為國內(nèi)調(diào)整留出了更多空間，而且調(diào)低增速目標(biāo)也將使得決策層面臨的壓力小于今年。

以下幾個方面的影響令外部環(huán)境更顯寬松：

更多發(fā)達(dá)經(jīng)濟體迎來增長復(fù)蘇：高盛美國宏觀經(jīng)濟研究團隊預(yù)計美國經(jīng)濟增速將保持在3%左右，高于趨勢水平。此外，他們預(yù)計除美國之外，歐元區(qū)和日本也將因為財政拖累緩解、本幣貶值以及油價走低而出現(xiàn)復(fù)蘇。

全球金融狀況保持寬松：整體而言，全球大多數(shù)地區(qū)的貨幣政策將繼續(xù)保持寬松，有些經(jīng)濟體還將進(jìn)一步放松。日本央行近期加快了資產(chǎn)負(fù)債表的擴張速度，并重申了2%的通脹率目標(biāo)。高盛歐洲經(jīng)濟研究團隊預(yù)計歐洲央行將在2015 年上半年宣布基于主權(quán)債購買的定量放松政策。我們的宏觀研究團隊預(yù)計直到明年9 月份美聯(lián)儲才會啟動加息進(jìn)程。綜上所述，高盛經(jīng)濟團隊預(yù)計明年全球金融狀況應(yīng)該會保持寬松。

大宗商品價格進(jìn)一步走低：美國能源情報署的數(shù)據(jù)顯示，中國的石油凈進(jìn)口規(guī)模在2013年9 月超過美國，成為了全球最大的石油凈進(jìn)口國。由于高盛大宗商品研究團隊預(yù)計明年油價將繼續(xù)走低，消費和能源密集型行業(yè)應(yīng)該會從中受益，繼而惠及整體經(jīng)濟增長。

今年截至目前，中國政府在推動增長朝目標(biāo)水平前進(jìn)同時控制過剩產(chǎn)能方面的表現(xiàn)有目共睹。但與此同時，人們總會感覺到整體結(jié)構(gòu)性政策安排總是要讓位于實現(xiàn)高速增長目標(biāo)的承諾。隨著本屆政府在2014 年完成第一個完整的執(zhí)政年度，我們認(rèn)為政府已經(jīng)展現(xiàn)了自己保持高速增長的能力，隨后將對下調(diào)增速目標(biāo)持更加支持的態(tài)度。更重要的是，較低的目標(biāo)水平（或會下調(diào)至7.0%左右）將為政府預(yù)留更大空間來致力于推進(jìn)改革而非支撐短期增速。

改革的支撐因素之一是中國的服務(wù)業(yè)在工業(yè)相對疲軟之際表現(xiàn)得非常強勁。就年初以來的實際和名義同比增速而言，服務(wù)領(lǐng)域已較工業(yè)領(lǐng)域分別領(lǐng)先了大約0.5 個百分點和5.5 個百分點。鑒于服務(wù)上述外部和國內(nèi)因素應(yīng)該會降低通過保持寬松周期性政策來刺激增長的必要性，從而為推行結(jié)構(gòu)性改革留下了更寬廣的窗口期。這將為明顯有益于中國經(jīng)濟的長期增長和可持續(xù)性。我們在基本情景中預(yù)計中國未來五年的潛在增速均值為6.5%.其中包含了兩個假設(shè)情景的取中，一邊是“生產(chǎn)率快速靠攏”假設(shè)（以歐洲前共產(chǎn)主義國家進(jìn)行調(diào)整的那種方式），一邊是與中國相似的經(jīng)濟體（通過高盛GES 評分來衡量）所經(jīng)歷更典型的生產(chǎn)率提高7.但是中國的結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)該會突破系統(tǒng)內(nèi)的主要瓶頸，或?qū)⒃陬A(yù)測期的后半段提振中國的潛在增速朝向“快速靠攏”假設(shè)偏移。

中國領(lǐng)導(dǎo)層的整體改革規(guī)劃涵蓋甚廣，但是我們將重點關(guān)注某些領(lǐng)域，因為它們將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，具體包括：

金融體系市場化。包括：（1） 部分放開金融市場以提高效率和（2） 調(diào)整監(jiān)管以控制風(fēng)險。我們看到國內(nèi)和離岸利率市場以及股市日趨融合（前者具體體現(xiàn)在利率靠攏，后者則在于滬港通的實施），而且監(jiān)管部門在控制影子銀行活動（近期銀監(jiān)會發(fā)布監(jiān)管辦法草稿，旨在提高透明度、取消商業(yè)銀行對于理財產(chǎn)品的隱性擔(dān)保）和轉(zhuǎn)移信貸渠道（通過傳統(tǒng)銀行貸款和債券發(fā)行提供信貸）等方面取得了進(jìn)展。我們預(yù)計2015 年將在這些領(lǐng)域以及其他問題上更進(jìn)一步。2015 年可能進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，尤其是有可能取消存款利率上限，因為可能于2015 年年初實行的存款保險機制有望為促進(jìn)存款利率市場定價以及銀行改善風(fēng)控奠定所需的基礎(chǔ)。

財政改革。決策層希望提高財政透明度，具體做法是不走“后門”（例如地方政府融資平臺等表外工具）走“正門”,即通過發(fā)行正規(guī)的市政債券來籌集資金。不過，如果執(zhí)行不當(dāng)，則這種轉(zhuǎn)變可能意味著財政政策將在增長較為脆弱之時出現(xiàn)凈收緊。

國企改革。雖然已有試點項目推行，但是要做的工作還有很多，并且不同利益相關(guān)方可能發(fā)生觀點碰撞。重點改革事項包括管理層激勵措施、資源定價（包括貸款定價）以及逐步取消許多國企所擁有的隱性擔(dān)保。包括房地產(chǎn)行業(yè)等許多領(lǐng)域存在產(chǎn)能過剩問題，需要得到解決。

其他對于經(jīng)濟（特別是消費增長）具有重要影響的關(guān)鍵領(lǐng)域還包括農(nóng)村土地改革、戶籍改革以及整體社保網(wǎng)擴張等等。

在具體操作層面，改革并非一項先規(guī)劃藍(lán)圖再逐一執(zhí)行的直來直去式工作，而可能包含著試驗和錯誤。中國以往的改革進(jìn)程往往要經(jīng)過反復(fù)。開始最高領(lǐng)導(dǎo)層展現(xiàn)出強烈的改革意愿、制定宏偉目標(biāo)和最高指導(dǎo)方針。隨后由操作層面的官員開始制定草案和試點/試行方案。這往往引發(fā)外界對于風(fēng)險的擔(dān)憂和針對規(guī)劃缺陷的批評，于是改革進(jìn)程再次轉(zhuǎn)回設(shè)計階段，確保各個事項按照安全有序的方式展開。此后主張改革的壓力再度加大，促使改革獲得推進(jìn)，但此時在細(xì)節(jié)上已經(jīng)不完全一樣。

中國的改革進(jìn)程之所以兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，原因之一是在這樣一個存在許多盤根錯節(jié)政策的復(fù)雜體系中進(jìn)行重新組織是非常困難的，雖然人們可以很容易地認(rèn)同當(dāng)前局面需要調(diào)整，但是在具體應(yīng)該怎么調(diào)整的問題上達(dá)成共識就困難得多。另一個原因在于領(lǐng)導(dǎo)層傾向于防范重大風(fēng)險，按習(xí)總書記的話說就是要避免“出現(xiàn)顛覆性錯誤”.

通過以上對于中國改革進(jìn)程的簡單模式化分析我們不難看出，目前所看到的部分早期改革嘗試未必能對未來走勢有直接的指導(dǎo)意義。我們很容易把最新政策聲明的影響做延伸揣測，在改革的不同階段得出過于樂觀或者過于悲觀的結(jié)論。雖然中國的國企、土地、財政、金融、法律、社會（戶籍）改革最終都有望獲得推進(jìn)，但是這可能會是一個耗時漫長的艱苦學(xué)習(xí)試驗過程。

不過，并非所有的改革議題都充滿爭議。一個明顯的例外是降低投資和企業(yè)所背負(fù)的行政管理負(fù)擔(dān)，我們預(yù)計未來幾年將在這一方向上繼續(xù)取得進(jìn)展，并應(yīng)該有助于降低企業(yè)在中國的運營成本。

政策應(yīng)對機制仍是關(guān)鍵

新領(lǐng)導(dǎo)班子所展現(xiàn)的政策應(yīng)對機制不同于往屆。當(dāng)增長疲弱且通脹率較低時，新領(lǐng)導(dǎo)班子的反應(yīng)速度相當(dāng)快，這一點與上屆政府有共同點。但當(dāng)前領(lǐng)導(dǎo)人似乎 （1） 偏好低調(diào)的政策工具，這可能被認(rèn)為有助于推進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面的改革，如旨在促進(jìn)中小企業(yè)借貸的定向降準(zhǔn)；（2） 不追求增長最大化，因此一旦經(jīng)濟出現(xiàn)清晰的復(fù)蘇信號，決策者就傾向于快速撤回周期性放松政策。在以往，政府常常要等到過熱風(fēng)險開始顯現(xiàn)之時才會“踩剎車”.因此，新的一年中我們認(rèn)為經(jīng)濟增長不會過于偏離趨勢增長率，同時通脹率處于較低或很低的水平。政策應(yīng)對機制的轉(zhuǎn)變是我們的增長和通脹預(yù)測面臨下行風(fēng)險的重要原因之一。

就業(yè)穩(wěn)定–重要但未必有約束力的制約因素

有關(guān)部門有時表示就業(yè)是政策重點所在，只要就業(yè)狀況穩(wěn)定，則沒有必要實行大舉放松。如果放松是指像2009 年那樣力度非常大的刺激政策，那么當(dāng)然是這樣的。但在解釋目前新領(lǐng)導(dǎo)班子已經(jīng)進(jìn)行的政策調(diào)整方面，就業(yè)并非一個有效的判斷依據(jù)。在近年政策顯著放松時（如2012 年中、2014年3 月、2014 年9 月；圖表11），無論是失業(yè)率（城鎮(zhèn)登記失業(yè)率，或者是未正式發(fā)布但高級官員有時援引的調(diào)查數(shù)據(jù)）還是新增就業(yè)崗位數(shù)據(jù)都并未出現(xiàn)明顯惡化。

這并不意味著原則上講就業(yè)不再重要，但在實際決策過程中，就業(yè)成為具有約束力的限制因素的重要性已然明顯下降。相反，年度增長目標(biāo)和宏觀系統(tǒng)性穩(wěn)定壓力（不良貸款上升、信托等金融產(chǎn)品違約、破產(chǎn)的報道等）往往會更早引起高層的警覺。這其中部分原因在于人口結(jié)構(gòu)/教育/社會領(lǐng)域所發(fā)生的變化已經(jīng)部分緩解了就業(yè)帶來的壓力；越來越多在較好生活條件中長大并受過高等教育的獨生子女可能會拒絕從事那些他們認(rèn)為不合適的工作，最后既不就業(yè)又非“失業(yè)”.勞動力市場中的低端/低技能群體是最易受到政治因素影響的群體，而且此類勞動力供應(yīng)相對緊張，因為盡管這類職業(yè)的薪水往往高于辦公室崗位，但愿意從事這類工作的年輕人越來越少。

利率保持低位，但高調(diào)的貨幣放松政策受到限制

為控制金融風(fēng)險并支撐（對中國標(biāo)準(zhǔn)而言的）較為溫和的增長，2015 年決策者可能會將利率保持在低位。我們預(yù)計大部分利率管理將通過較為靈活的政策工具進(jìn)行，例如公開市場操作以及抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）等新型定向借貸工具。

新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子基本上避免了使用全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等影響較廣的工具，因為這些舉措有“大水漫灌”的嫌疑，潛在的替代性工具包括定向降準(zhǔn)、再借貸等。但這并不意味著不再降準(zhǔn)，事實上，我們目前預(yù)計2015 年將降準(zhǔn)50 個基點，但我們預(yù)計使用這一工具的主要目的將是將政策立場保持在理想狀態(tài)（如抵消外匯流出等令流動性收緊的技術(shù)性因素），而不是令政策立場大幅放松。再次降息并非必然，因為它并非主要的政策工具，且政府可以決定使用其它行政手段，但我們認(rèn)為明年降息的可能性還是超過了五成。雖然我們認(rèn)同最近的降息可能意味著政府很可能會以其它手段放松政策，但我們認(rèn)為此次放松的效果相對溫和而且持續(xù)時間短暫。我們認(rèn)為市場人士對2015 年初決策者的放松力度的預(yù)期過于樂觀。

2015 年，人民銀行可能將繼續(xù)推出更為審慎的新型政策工具?？梢葬槍Υ祟愘J款設(shè)定較低的利率，從而幫助降低融資成本。

財政政策和其他工具的輔助作用

2015 年財政政策可能會變得真正比較“積極”.過去幾年間，財政政策一直相當(dāng)穩(wěn)定，赤字/GDP之比持穩(wěn)于2.0%附近。然而地方政府平臺貸款等大量準(zhǔn)財政工具也同時存在。對此加以控制的前提是將表外借貸轉(zhuǎn)向表內(nèi)（如市政債券）并令其他非債務(wù)性融資，例如股權(quán)融資和公私合作（PPP）等發(fā)揮更重要的作用。

近幾年股權(quán)融資規(guī)模非常低，部分是因為擔(dān)心增加供應(yīng)可能令本已疲弱的股市雪上加霜，使得股權(quán)融資面臨著實際困難。隨著股市近期走強，更多股票的上市將變得更加容易。PPP 是能夠很好地滿足政府需求的另一種融資方式。然而，以往私營企業(yè)的經(jīng)歷喜憂參半，如果初始投資獲得盈利，那么地方政府或其他合作方往往會要求企業(yè)在其他項目上作出貢獻(xiàn)，因而抑制了PPP 的進(jìn)一步發(fā)展空間。由于十八屆四中全會將依法行政提升到了前所未有的高度，因此企業(yè)投資者的上述風(fēng)險可能會隨時間推移而減弱。政府可采取的一種方法是在合作中捆綁其他權(quán)益，尤其是土地。因此，地方政府不再通過融資平臺向銀行貸款建設(shè)項目（例如地鐵項目），隨后又以較高的價格出讓附近土地（嚴(yán)格來講是土地使用權(quán)）來償還貸款，而是將土地使用權(quán)等利益作為激勵措施的一部分給予私營企業(yè)。

政府可能仍將采用一系列行政工具，例如中央政府檢查工作組（確保財政支出及時進(jìn)行）和抬高窗口指導(dǎo)力度/信貸額度（以確保信貸增長速度）。雖然人們的共識是未來的資源配置應(yīng)以市場為主導(dǎo)，但轉(zhuǎn)變過程可能非常緩慢。

對市場的影響

利率維持較低水平，但決策者會避免高調(diào)降息利率方面，由于IPO 資金解凍以及人民銀行為促增長以更大力度向銀行間市場注入流動性，我們預(yù)計7 天回購利率將逆轉(zhuǎn)過去幾周的小幅上行趨勢。具體而言，我們預(yù)計7 天回購利率將在年末降至3.0%左右，并且將面臨進(jìn)一步下行的壓力。由于政府可能下調(diào)增長目標(biāo)、外需預(yù)計將有所改善、債券市場上長期收益率近期顯著下行（應(yīng)會逐漸影響金融狀況），我們預(yù)計短期利率或?qū)⒃诿髂晖硇r候正?；粮又行缘乃健Ｈ欢?，鑒于正在進(jìn)行以及預(yù)期中的國內(nèi)調(diào)整（緣于房地產(chǎn)市場放緩以及潛在改革措施的推進(jìn)）可能帶來不利因素，我們預(yù)計到2015 年年底7 天回購利率將僅以非常緩慢的速度升至3.25%.同時，我們預(yù)計明年M2 同比增速將從今年的13%小幅放緩至12.3%

如上文所述，我們認(rèn)為政府對影響較廣的貨幣放松持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。這是因為新一輪降息可能加大存款外流壓力（非存款儲蓄產(chǎn)品的市場回報明顯高于存款利率），而且政府手中有更加靈活的工具（例如MLF、公開市場操作）來代替系統(tǒng)性降準(zhǔn)向市場注入流動性。由于11 月廣義貨幣數(shù)據(jù)和12 月實體活動可能顯著反彈（反彈主要因為政府采取了行政手段以及APEC 期間限停產(chǎn)的負(fù)面影響消失，而并不在于降息本身），年底前降息和降準(zhǔn)的必要性相對較低。然而，如果銀行間利率的走低未能推動未來幾個月增長至少達(dá)到與7-7.5%相符的水平，那么實施這類高調(diào)放松舉措（以傳遞明確的溫和信號并提振信心）的可能性或?qū)⒓哟蟆?/p>

在我們看來，以下因素將令2015 年實施高調(diào)降息的可能性上升。第一，由于我們預(yù)計一季度增長將走軟，我們認(rèn)為央行小幅降息（25 個基點）的可能性略高于五成。第二，如果外匯占款疲軟的局面持續(xù)，而且/或者非銀行金融機構(gòu)存款被納入監(jiān)管部門的貸存比計算并也受到存準(zhǔn)率的限制，那么央行可能會下調(diào)存準(zhǔn)率以此切實抵消上述因素對流動性帶來的不利影響。主要由于我們預(yù)計外匯占款將持續(xù)疲軟，我們預(yù)計2015 年上半年存準(zhǔn)率將下調(diào)50 個基點，但我們對這一預(yù)測的把握較低，而且人民銀行也完全有可能堅持采用更低調(diào)的定向工具。

美元兌人民幣匯率基本穩(wěn)定，盡管2015 年年初面臨貶值風(fēng)險，我們預(yù)計2015 年美元兌人民幣匯率將總體持穩(wěn)，但我們這一基本預(yù)測面臨的一個實際風(fēng)險是年初人民幣匯率可能因政策取向變化而短暫貶值。近幾個月，受到人民幣兌美元升值以及美元貿(mào)易加權(quán)匯率快速上升的共同影響，人民幣有效匯率迅速升值，速度之快為2008 年以來之最。

我們認(rèn)為，在過去數(shù)月中，人民幣匯率的最初上升反映了決策者在6 月份快速擴張貨幣政策之后想要收緊貨幣狀況的意愿（決策者可能并未積極推動這一結(jié)果，但這至少與當(dāng)時的政策意愿相符）。

然而，隨著進(jìn)入四季度后經(jīng)濟走軟，考慮到出口和順差處于較高水平（出口增速經(jīng)常達(dá)到兩位數(shù)并且貿(mào)易順差接近歷史高點）并且適逢APEC 和G20 等高級別國際峰會召開，允許人民幣兌美元進(jìn)一步升值可能也說明了中國政府對于外界看法有所顧慮。

有充分證據(jù)表明出口增長存在高報現(xiàn)象。舉例來說，香港公布的進(jìn)口增速遠(yuǎn)低于大陸公布的對港出口增速。然而與之前高報出口情形不同的是，眼下的出口高報可能并非主要受到融資套利機會的驅(qū)使，而可能是部分地方政府為完成地方出口增長目標(biāo)而采取了行政和財務(wù)鼓勵措施。由于政府可能下調(diào)2015 年出口和增長目標(biāo)，在我們看來，高報出口可能會在新年到來之際消退。這意味著出口增速可能顯著回落，在其他條件不變的情況下，貿(mào)易順差也會下降。

但其他條件并非一成不變，因為貿(mào)易順差往往具有很高的季節(jié)性。順差規(guī)模在一年當(dāng)中往往呈現(xiàn)前低后高的變化。在存在大規(guī)模順差時貨幣的貶值并不容易實現(xiàn)，這可能是過去僅有的兩次人民幣兌美元貶值均發(fā)生在年初的原因（2012 年4 月和2014 年2 月）。總之，明年年初的宏觀局面可能與今年類似，即GDP 增速相對疲軟、通脹處于較低水平、出口增速較慢、貿(mào)易順差較低。

盡管如此，還有一些因素也會與今年一季度不同，尤其是今年年初的外匯流動處于較高水平。外匯流動很難預(yù)測。歷史數(shù)據(jù)表明中國前一階段環(huán)比增長的變化趨勢和國內(nèi)外息差與外匯流動規(guī)模密切相關(guān)。從我們的增長和利率預(yù)期判斷，2015 年年初的外匯占款規(guī)模不太可能處于高位。這意味著，對于決策者來說，引入更多波動性迫使外匯流出將不再是一個主要動機。

仍高配中國股票

主要基于流動性上升的預(yù)期（主要來自居民資產(chǎn)配置需求和海外資金配置需求），我們的投資組合策略團隊維持對中國股票的高配建議。雖然我們對整體增長的看法依然積極，但由于經(jīng)濟試圖在實現(xiàn)增長和促進(jìn)改革之間尋求平衡（意味年內(nèi)宏觀經(jīng)濟和市場將持續(xù)波動），增長走走停停的模式可能在2015年持續(xù)。主題投資機會將主要受到改革的推動，尤其關(guān)注國企改革、金融市場改革、地方政府/財政改革和社會改革。

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