被高估的京東金融：本質(zhì)是強(qiáng)化版樂信集團(tuán)

1、當(dāng)前京東金融的主要盈利點(diǎn)是基于京東電商場景為C端或B端用戶提供金融服務(wù)，我們認(rèn)為， 其主要業(yè)務(wù)模式與在美股上市的樂信集團(tuán)具有強(qiáng)的相似性。

2、結(jié)合樂信2.87倍的市銷率及京東金融的盈利狀況，給到京東金融一個296.4億元的估值。同時京東金融17年收入幾乎為樂信兩倍，貸款余額近4倍，所以給出2-4之間的乘數(shù)，此時京東金融合理估值應(yīng)該在592.8億-1092億之間。而且考慮到樂信已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，但京東金融仍在虧損，估值還應(yīng)在此基礎(chǔ)上有所下調(diào)。

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開篇

最近看到了很多文章，都在講互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯。其實(shí)，估值是個很難的事情，在公司上市以后二級市場投資者會“用腳投票”，公開交易的好處往往在于，市場會形成一個基準(zhǔn)的交易價(jià)格，短期內(nèi)無論是上漲還是下跌，股價(jià)都大致會有其“錨定”的區(qū)間，不會偏離過多。但是未上市公司，尤其是商業(yè)模式較新的互聯(lián)網(wǎng)公司，在估值上就比較令人犯難了。

一來，商業(yè)模式很新，現(xiàn)在做的事沒有前人的經(jīng)驗(yàn)可供參考；二來，未來還有極大的裂變可能性，東方不亮西方亮，也許在某一個不起眼的地方產(chǎn)生劇烈化學(xué)反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)巨大的商業(yè)價(jià)值。

最近看到大家分析得比較多的就有京東金融的估值，近期正趕上很多已經(jīng)上市的互金公司出財(cái)報(bào)，新的數(shù)據(jù)已經(jīng)披露，雖然盈利模式并非完全相同，但作為所處于同一行業(yè)的領(lǐng)先公司和代表，還是可以結(jié)合起來，從不同的維度來進(jìn)行比較分析。

畢竟，說到底股權(quán)投資雖然都是在給“夢想”和“未來”估值，但脫離開數(shù)據(jù)本身空談，就和耍流氓沒有任何區(qū)別了，且投資人也并不會跳出正常的商業(yè)邏輯純?yōu)榱恕皦粝搿辟I單。

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樣本的選擇

用于估值的方式方法有很多，例如市盈率、市凈率和市銷率都可以估值，同時也需要結(jié)合行業(yè)或者對標(biāo)公司的情況作為參考。

本月早些時候，有自媒體曝光了京東金融融資推介材料。在這份未獲得京東金融證實(shí)的融資材料里，對京東金融詳細(xì)的業(yè)務(wù)構(gòu)成進(jìn)行了解析。

消費(fèi)金融業(yè)務(wù)主要是以賒銷及小額貸款的形式向消費(fèi)者提供消費(fèi)金融產(chǎn)品，如廣為大眾所熟知的“京東白條”、“白條+”、“金條”等產(chǎn)品；供應(yīng)鏈金融是向電商平臺相關(guān)供應(yīng)商或商戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，包括小貸、保理及動產(chǎn)融資等，具體產(chǎn)品有“京保貝”、“京小貸”等。這兩部分其實(shí)就是基于京東的電商場景產(chǎn)生的必然金融需求，利潤來源主要是息差，且構(gòu)成了京東金融總收入的66%，可以說京東金融的支柱性收入。

除此之外，京東金融還有支付和財(cái)富管理兩大核心業(yè)務(wù)板塊，有資料顯示，京東金融的支付業(yè)務(wù)收入有85%來自于京東體系內(nèi)的交易，但該數(shù)據(jù)未獲得京東金融官方證實(shí)。如該數(shù)正確，可以作為京東金融從本質(zhì)上而言并未獨(dú)立于京東體系之外的有力證據(jù)。

此前京東金融被爆出的估值模型里，采用的是對標(biāo)對象是螞蟻金服和騰訊金融，在對象選擇上似乎不恰當(dāng)。

首先從業(yè)務(wù)范圍上看，螞蟻金服和騰訊金融已經(jīng)依托支付這一基礎(chǔ)設(shè)計(jì)工具，成為了平臺型公司，無論是支付寶還是財(cái)付通，都已經(jīng)變成了互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)應(yīng)用，而且業(yè)務(wù)觸角涉及到了公共服務(wù)、社會信用體系建設(shè)的方方面面，而京東金融的支付主要還是在體系內(nèi)，并不是一個生態(tài)型公司。

第三方咨詢公司易觀發(fā)布2017年三季度第三方移動支付市場份額報(bào)告顯示，支付寶和騰訊金融的移動支付雙寡頭地位穩(wěn)固，兩家企業(yè)市場份額之和達(dá)到了93.08%，包括京東支付在內(nèi)的其他第三方支付企業(yè)分享其余的7%。

其次，從盈利模式上看，無論是螞蟻金服還是騰訊金融，主要收入來源是作為平臺收入的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，而非利息收入。

以螞蟻金服為例，根據(jù)自媒體的爆料，2016年，螞蟻來自于支付連接的收入為65%，技術(shù)服務(wù)的收入比例上升至17%，金融服務(wù)收入占比為18%。2017年，螞蟻金服技術(shù)服務(wù)的收入占比大幅上升至34%，支付連接收入占比下降至54%，金融服務(wù)收入占比縮水至11%。

所以，再結(jié)合當(dāng)前京東金融的主要盈利點(diǎn)，是基于京東電商場景為C端或B端用戶提供金融服務(wù)，我們認(rèn)為，其主要業(yè)務(wù)模式與在美股上市的樂信集團(tuán)具有強(qiáng)的相似性。

樂信是中國的一家金融科技公司，旗下包括分期樂、桔子理財(cái)及鼎盛資產(chǎn)三大子品牌，打造了集電商、智能風(fēng)險(xiǎn)管理、網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介服務(wù)為一體的金融科技生態(tài)。截至2018年3月，樂信總用戶數(shù)為2640萬。

去年12月21日，樂信（股票代碼LX），在美國納斯達(dá)克交易所正式掛牌，成為分期電商第一股。

當(dāng)然，京東金融畢竟背后有京東的加持，不可否認(rèn)二者看起來在體量上有較大差別，在后面的分析中我們會進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

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京東金融VS樂信

資料顯示，截至2017年9月末，分期樂商城擁有72萬精選SKU（商品種類），涵蓋了與年輕白領(lǐng)品質(zhì)生活密切相關(guān)的14個消費(fèi)品類。招股書顯示，2016年樂信總營收為43億，其中分期電商營收為27億，占比超過60%。

本文前面已經(jīng)提到，京東金融的支付業(yè)務(wù)收入有85%來自于京東體系內(nèi)的交易，京東目前的商品種類遠(yuǎn)超樂信，無論是京東白條還是供應(yīng)鏈金融都是基于京東自身的電商生態(tài)服務(wù)的衍生。

鑒于二者在業(yè)務(wù)上的相似性，可以看一下京東金融和樂信的數(shù)據(jù)對比：

從貸款余額上看，京東金融的信貸余額（消費(fèi)貸+供應(yīng)鏈金融）一共是484.9億+226.4億=711.3億，約是樂信193億元的近4倍之多。但令人較為遺憾的是，京東金融的收入情況和盈利能力并沒有與這規(guī)模相匹配。

再從2016年收入來看，二者基本持平。進(jìn)入2017年，京東金融收入103.3億，而樂信收入56億，差距約在1倍左右。從利潤情況看，京東金融在2016年遭受了較大規(guī)模的虧損，約6億人民幣，不過京東金融已經(jīng)在2018年宣布單季盈利，對于2017年的凈利潤情況雖然官方?jīng)]有進(jìn)行披露，但可以判斷京東金融2017全年來看仍在虧損。與京東金融不同，樂信在2017年成功上市并獲得了3.89億元的凈利潤。

進(jìn)一步來說，因?yàn)闃沸排c京東金融的業(yè)務(wù)模式和主要利潤來源都較為相似，我們可以看下樂信近期在資本市場上的表現(xiàn)，可能對京東金融的定價(jià)與估值有一定的參考價(jià)值。

因?yàn)榫〇|金融的公開披露數(shù)據(jù)實(shí)在有限，參考2017年官方宣布的收入103.3億，我們再結(jié)合樂信2.87倍的市銷率，給到京東金融一個296.4億元的估值。同時考慮到京東金融母公司的體量的確非常龐大，而且17年收入幾乎為樂信兩倍，貸款余額近4倍， 所以給出2-4之間的乘數(shù)，此時京東金融合理估值應(yīng)該在592.8億-1092億之間。而且考慮到樂信已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；〇|金融仍在虧損，估值還應(yīng)在此基礎(chǔ)上有所下調(diào)。

不過京東金融對未來的發(fā)展還是更樂觀一些。在今年3月中旬，券商中國披露了一個估值模型，當(dāng)時估值約在1900億元以上，但兩個月后，京東金融曝光的融資推介材料里給出的結(jié)論是，京東金融的估值約為1000-1500億元人民幣，合理估值為1200億元。2020年時，估值可以預(yù)計(jì)達(dá)到1800億元，2022年時達(dá)到3200億元。

如果這些自媒體里的數(shù)據(jù)真實(shí)，那么我們可以從以下兩個角度來看：

1、京東金融的估值已經(jīng)從1900億人民幣開始往下調(diào)整至1000-1500億人民幣，是否可以理解為，已經(jīng)在一級市場投資人處承壓，所以不得不將估值下調(diào)？

2、2022年到3200億元的估值是什么水平？剛好是目前京東的總市值522.63億美元（3337.2億人民幣），也剛好等于一家中等規(guī)模的全國性股份制商業(yè)銀行的市值，例如中信銀行(601998,股吧)當(dāng)前市值約為3249.27億元。還未穩(wěn)定盈利的京東金融是否在4年后能夠達(dá)成這一預(yù)期？

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投資人需要清晰的商業(yè)模式

和持續(xù)的盈利能力

不可否認(rèn)，一級市場的估值需要更多看未來。而未來本身就是存在極大的不確定性，所以有獲得超高收益的可能。

但從企業(yè)經(jīng)營的角度來說，企業(yè)發(fā)展本身是有一定的脈絡(luò)可循的，這考驗(yàn)的就是企業(yè)高層的戰(zhàn)略布局能力。

京東金融從2013年10月開始獨(dú)立運(yùn)營，建立起消費(fèi)金融、供應(yīng)鏈金融、眾籌、財(cái)富管理、支付、保險(xiǎn)、證券、農(nóng)村金融、金融科技等業(yè)務(wù)板塊，并于2017年6月從京東中獨(dú)立。2018年1月，劉強(qiáng)東通過內(nèi)部郵件高調(diào)宣布了京東金融實(shí)現(xiàn)了單季盈利。

雖然好消息不斷，但是已經(jīng)獨(dú)立于京東體系的京東金融，如何在廣闊市場中尋找新的爆發(fā)點(diǎn)和著力點(diǎn)，恐怕未來發(fā)展的應(yīng)有之義，也是投資人關(guān)注的要點(diǎn)。

從目前的收入結(jié)構(gòu)來看，消費(fèi)金融（京東白條、金條）的收入占比持續(xù)上升，京東金融的供應(yīng)鏈金融目前已是第二大收入來源，京東金融的支付業(yè)務(wù)收入有85%來自于京東體系內(nèi)的交易。這些數(shù)據(jù)都說明，京東金融仍舊與京東體系緊緊捆綁在一起，沒有形成脫離母體自行造血的能力。

但的確不能否認(rèn)京東金融的努力。從去年開始京東金融一直在強(qiáng)調(diào)：不做金融，做技術(shù)輸出，幫助金融機(jī)構(gòu)和合作伙伴更好的去做好服務(wù)和技術(shù)。而且京東金融的的確確去踐行了。

根據(jù)京東金融自己的宣傳，截至目前，京東金融戰(zhàn)略合作的金融機(jī)構(gòu)達(dá)到11家，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)與400余家銀行、120余家保險(xiǎn)公司、110余家基金公司，40余家證券、信托、評級機(jī)構(gòu)的合作，合作機(jī)構(gòu)的總數(shù)量超過600家。合作伙伴涵蓋中國市場上所有主流的金融機(jī)構(gòu)，是當(dāng)前市場上與金融機(jī)構(gòu)合作范圍最廣，也是唯一一家實(shí)現(xiàn)四大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行等所有銀行類型全覆蓋的科技公司。

即便如此，京東金融也沒有能回答出來，自己是如何通過幫助金融機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)盈利的問題。而且合作機(jī)構(gòu)的家數(shù)多，也并不能代表合作程度很深，更不能代表盈利能力強(qiáng)。相信金融機(jī)構(gòu)手中大量的優(yōu)質(zhì)核心數(shù)據(jù)也不會對京東金融完全開放共享。

甚至在今年博鰲論壇期間，京東金融再度公開表示“不做金融”了，可見其希望實(shí)現(xiàn)往金融科技公司快速轉(zhuǎn)變的愿望有多迫切，但無論如何變，投資人都需要看到清晰的商業(yè)模式和持續(xù)的盈利能力，不然即便按照現(xiàn)在的估值融到了錢，總有一天在二級市場中也會因?yàn)槿狈χ味霸萎吢丁薄?/P>

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