金融視角看長租公寓發(fā)展現(xiàn)狀與未來

黨的十九大提出“房住不炒”，讓住房回歸居住本質(zhì)。租售并舉，多渠道增加住房供給，旨在建立房地產(chǎn)發(fā)展的長效機制。由此長租公寓在中國正式走入主流的視野。按照鏈家研究院以及波士頓咨詢的統(tǒng)計預測，從2016年至2025年，中國的租金規(guī)模將呈現(xiàn)急速上漲期，年化平均漲幅為9.5%，至2025年可達2.9萬億元。這個規(guī)模將使中國成為全球僅次于美國的第二大公寓租賃市場。在蓬勃需求面前，行業(yè)的瓶頸在于更大體量、更高品質(zhì)的供給。

從供給端來看，受制于公寓租售比較低這個現(xiàn)實特點，不同于成熟國家以機構(gòu)自持運營的模式為主，中國的公寓模式卻是以輕重分離為主，特別是二房東模式成為一大特色。這種格局之下，中國公寓金融創(chuàng)新一方面要借鑒國際經(jīng)驗，另一方面必須要走出自己的金融創(chuàng)新之路。

長租公寓的商業(yè)模式和金融發(fā)展的邏輯

長租公寓從國際上來看，有兩種主要模式：

其一，輕重合一模式。即重資產(chǎn)的持有人與輕資產(chǎn)的運營方合一，也被稱為“重資產(chǎn)模式”。

比如美國的EQR和MAA等都是這方面的踐行者。然而，該種模式大規(guī)模推廣的前提是：公寓作為一項持有經(jīng)營性資產(chǎn)，其定價獲得市場的一致認可，并能通過REITs、私募REITs或者保險等機構(gòu)投資人實現(xiàn)資產(chǎn)的流動和退出。國際通行以凈資本化率作為定價基準。根據(jù)JLL數(shù)據(jù)，我們看到美國、歐洲等門戶城市公寓的凈資本化率為3.5-5%之間，而且都取得對十年期國債利率的凈息差，而中國核心城市（以北上廣深為例）凈資本化率僅僅為1.8%左右，當期租金收益率尚不能覆蓋十年期國債的機會成本。

由于中國的機構(gòu)投資者必須以貸款融資作為收益基準，因此受制于當期回報的要求，中國金融機構(gòu)大規(guī)模的重資產(chǎn)持有便遇到挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)要么以租金上漲來追平，要么以資產(chǎn)價格下跌來迎合收益率要求。地方政府，特別是上海的長租公寓實踐實際上走的是后者之路，通過土地成本的讓利，使資產(chǎn)價格降低到機構(gòu)可以持有的程度。當然，也正是由于這種土地折扣的紅利，必然變成政府主導的市場格局，市場化機構(gòu)望洋興嘆。這種情況下的融資也變得非常簡單，由于地方政府的背書，其融資變得非常容易，包括發(fā)債、銀行貸款以及依賴主體的ABS等。然而，隨著積累資產(chǎn)的增加，地方政府或旗下企業(yè)必將面臨退出和資本循環(huán)的挑戰(zhàn)，因此，公募REITs將呼之欲出。

在這種情況下，中國金融創(chuàng)新的脈絡可以充分借鑒成熟市場的脈絡：開發(fā)期銀行貸款或者發(fā)債為主，輔以私募基金；運營持有期充分利用銀行的經(jīng)營性抵押貸款和CMBS等融資性工具；退出則以REITs為閉環(huán)。

從國際上來看，沒有任何一個大國可以承受租賃住房主要由政府來供應的。以房源為標準，美國、日本、德國等市場化供給的數(shù)量占到70%以上。在中國，受制于租售比較低的現(xiàn)狀，客觀上逼迫中國市場化的長租公寓參與者們更多走向以下第二種模式。

其二，輕重分離模式。業(yè)主持有物業(yè)，經(jīng)營由第三方公司來進行，也被稱為“輕資產(chǎn)模式”。這種模式里面有會衍生出三種子模式：

（1）包租模式。即二房東模式。也即運營商負責投入改造資金等前期資金，并向業(yè)主承諾最低租金。這種模式里，經(jīng)營和投資風險都由運營商承擔，業(yè)主只是獲得凈租賃租金。在有些情況下，業(yè)主也可能參與少量超額分成。在對未來看好的情況下，運營商往往有沖動按照這種模式來做，這是中國長租公寓運營商最常采用的模式。

（2）委托管理模式。由業(yè)主投資改造前期資金，公寓運營商變成服務商，經(jīng)營利益雙方按照某種約定的比例或原則進行分成。在這種情況下，運營商變成服務商，風險大大降低。在市場不明朗或者運營商自身資金實力不足的情況下，運營商往往傾向于采用該種模式。

（3）混合模式。由業(yè)主和運營商共同投資改造資金，運營也有可能雙方合資成立的運營公司負責。如此將風險和收益在業(yè)主和運營商之間進行分配。

在上述模式中，運營商前期大量投入和后期稀薄現(xiàn)金回流的時間差是其最根本的財務特點。這種落差在絕大多數(shù)的重投入業(yè)務中都會存在，比如汽車生產(chǎn)線、基礎(chǔ)設施、房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)物業(yè)收購等等。然而，二房東模式的問題在于，由于二房東并不占有資產(chǎn)，因此，傳統(tǒng)以抵押為基礎(chǔ)的粗重金融邏輯統(tǒng)統(tǒng)失效，融資工具極其匱乏，從而使這個行業(yè)的融資成本動輒以年化15-20%計，大大制約了行業(yè)發(fā)展。

在這種情況下，必須進行金融創(chuàng)新。這種創(chuàng)新的核心點在于：如何使租金收入所衍生的現(xiàn)金流能夠提前貼現(xiàn)，從而支持快速的回收現(xiàn)金，避免企業(yè)的資金沉淀，提升資金使用效率。國內(nèi)輕資產(chǎn)模式的金融創(chuàng)新，從原始部落時代開始發(fā)展至今，我們梳理下來可大致分為九種模式：

1.原始部落：租戶支付押金和預付租金模式，常見的付三押一，可以稍稍平滑二房東現(xiàn)金流，然而比起前期投入仍屬杯水車薪。大部分的二房東都屬于該等經(jīng)營模式，受制于自有資金約束，發(fā)展緩慢。

2.銀行小額授信：稍具規(guī)模的二房東，會嘗試向銀行申請授信。然而，由于二房東企業(yè)規(guī)模較小，大多沒有盈利，信用評級很低，銀行授信極難。

3.躉繳租金：原始部落模式的升級版，鼓勵租戶支付更長期的租金。二房東寧愿以租金折價作為代價。

4.租戶消費信貸（或“租金貸”）：金融機構(gòu)給消費者提供租房消費信貸，鼓勵住房消費升級。由于消費信貸基于個人信用，因此，通過恰當?shù)暮Y選機制有望形成高信用的消費信貸資產(chǎn)包。這種模式在互聯(lián)網(wǎng)金融和電子支付手段的普及之后得以涌現(xiàn)出來。

5.類ABS：當3、4結(jié)合在一起之后，便形成了很有意思的升級，二房東有意識的給消費者打折鼓勵一次性按年甚至更久躉繳支付租金，同時金融機構(gòu)為該等躉繳的租金支付提供分期付款服務。從而將金融場景和放貸對象從2B轉(zhuǎn)向2C，從此前的單薄的二房東企業(yè)信用，轉(zhuǎn)換為眾多消費者的個人信用。

6.金融機構(gòu)主導的租金貸ABS：金融機構(gòu)在獲得大量消費信貸后，將消費信貸打包，通過分層和增信設計，形成ABS（往往可以塑造多個層級），并銷售給不同風險承受能力的投資人，從而獲得金融套利。ABS套現(xiàn)后的資金將被用于新的消費信貸放款，因此該模式擴大了4形成的租賃消費信貸市場，間接加快了運營商的資金回流速度。

7.二房東主導的租金貸ABS：二房東企業(yè)發(fā)現(xiàn)6中的金融機構(gòu)角色可以被自身替代，利用自有資金快速放貸后快速證券化，如果證券化效率足夠高，便可采用高周轉(zhuǎn)模式，自有資金占用并不會太多，從而將金融套利留在自己的口袋里。至此：二房東自身集合了經(jīng)營公司和類金融服務公司（證券化中專業(yè)術(shù)語為資產(chǎn)服務商）的特性于一身，從而形成了商業(yè)模式的革命性變化，這個跳躍無異于鯉魚跳龍門。至此，在租金貸基礎(chǔ)上，利用租戶個人信用的ABS業(yè)務發(fā)展迅猛，在提高金融機構(gòu)放貸意愿、為二房東帶來便利低成本融資的同時，也埋下了日后的隱患：在運營商破產(chǎn)的情況下，要實現(xiàn)對類ABS投資者的權(quán)益保護，必以租戶消費者權(quán)益的損失為代價。

8.二房東租金收益權(quán)ABS：在上述通過租金貸向C端滲透發(fā)展ABS融資的同時，有企業(yè)也探索2B端的ABS融資途徑，也即二房東以自身持有的未來租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS，比如魔方公寓等。該等模式面臨破產(chǎn)隔離的問題，因此往往依賴主體信用以及強的外部增信。然而，由于外部增信方仍然會顧慮破產(chǎn)隔離問題，由此造成該模式的可復制性較弱，行業(yè)很難擴容。

9.私募基金參與：在上述ABS和退出機制比較清晰的情況下，部分私募基金聯(lián)合二房東發(fā)起前期改造基金，解決前期資本缺口，后續(xù)通過ABS等手段實現(xiàn)退出。

金融推動的四階段發(fā)展模型

中國住房租賃產(chǎn)業(yè)的發(fā)展根據(jù)金融創(chuàng)新的不同大致可以分為四個階段。

第一階段：萌芽期。2013年以前，長租公寓在國內(nèi)市場剛剛萌芽，尚未獲得廣泛關(guān)注，資本尚未大量進入。這個階段的長租公寓商業(yè)模式包括面對中端白領(lǐng)租戶的單身公寓以及面對高端商務客戶的服務式公寓，市場產(chǎn)品格局呈現(xiàn)“啞鈴型結(jié)構(gòu)”。除了外資高端品牌代表雅詩閣采用輕重結(jié)合的方式外，國內(nèi)長租公寓運營商大多采用二房東模式，金融僅僅限于上述輕重分離金融模型的前三個：原始部落模式、躉繳租金模式、銀行小額授信模式。少量VC（風險投資）開始關(guān)注這個領(lǐng)域，進行嘗試性投資。

第二階段：資本推動期。2013年至2016年，VC作為最敏銳的資本，開始積極布局長租公寓市場。資本投資長租公寓被大眾認知的的標志性事件是2014年雷軍投資You+。而此前早在2012年華平也已經(jīng)低調(diào)的6000萬美金投資魔方公寓，其在2015年又向魔方公寓追加了1.4億美元的投資。與此同時，國內(nèi)的酒店管理公司和房企嗅到了國內(nèi)長租公寓市場發(fā)展契機紛紛加入：2015年，漢庭酒店發(fā)布了旗下公寓品牌城家，鉑濤酒店推出了窩趣公寓；同年，龍頭房企萬科在成立了泊寓，龍湖成立冠寓。

然而這個階段，借助資本的金融專長，長租公寓也正試圖突破輕重兩個方面的融資瓶頸：一方面、二房東模式蓬勃發(fā)展成為主流，但繼續(xù)依賴輕資產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新的1-3種模式，在市場規(guī)模加速擴張的發(fā)展背景下越來越捉襟見肘，開業(yè)前的前期投資的融資問題成為行業(yè)瓶頸。另一方面、以公寓作為戰(zhàn)略的開發(fā)商也在思考如何在重資產(chǎn)領(lǐng)域進行金融創(chuàng)新。

第三階段：金融創(chuàng)新期。2016年至2018年上半年，這個階段為新金融和政策紅利推動下的加速發(fā)展期。在政策的紅利之下，金融創(chuàng)新得到鼓舞，體現(xiàn)在三個方面：

第一，輕資產(chǎn)模式的金融創(chuàng)新。這個階段二房東的融資模式獲得了極大的突破，以自如發(fā)行的消費信貸ABS和魔方公寓發(fā)行的租金收益權(quán)ABS為該階段發(fā)展成果的高峰。

自如ABS以租金貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了租金貸ABS，實現(xiàn)了2C端融資模式的突破。經(jīng)過重重的論證，ABS投資人認可了租金貸的風險，其邏輯在于該產(chǎn)品是基于海量的租戶的個人信用而非自如自身的信用。然而，行業(yè)爭議的焦點在于租金貸這個基礎(chǔ)資產(chǎn)本身：是否做好消費者（即租戶）的充分保護，以及是否對租金貸的資金用途進行監(jiān)管。

魔方公寓租金收益權(quán)ABS則是2B融資的樣板，其基礎(chǔ)債權(quán)的放債對象是運營商本身而非消費貸ABS中的消費者。受制于較弱的主體評級，該ABS的發(fā)行必須借助第三方增信，而第三方增信對主體及底層現(xiàn)金流要求的非標準化制約了該產(chǎn)品的大規(guī)模復制。

第二，重資產(chǎn)模式的金融創(chuàng)新。CMBS和類REITs大行其道，為重資產(chǎn)企業(yè)提供了融資的工具。新派公寓開啟了公寓類REITs的先河，隨后旭輝、保利、越秀、招商局等發(fā)行了大量的CMBS和類REITs。政策的紅利使長租公寓證券化的審批速度大大加快。由于該類業(yè)務大部分仍然依賴主體信用，因此開發(fā)商成為這個時期重要的得利者。

2017年10月，新派公寓權(quán)益型類REITs在深交所的掛牌事件，以星火燎原之勢帶動了國內(nèi)持有模式的長租公寓證券化市場的發(fā)展，也引發(fā)了國際市場對于國內(nèi)長租公寓行業(yè)的關(guān)注。緊隨其后，已經(jīng)對長租公寓物業(yè)資產(chǎn)有所儲備的各大房企開發(fā)商紛紛效仿，并借助自身的規(guī)模化優(yōu)勢，在新派公寓類REITs的基礎(chǔ)上進一步構(gòu)建了持有模式長租公寓的退出平臺雛形，即儲架式證券化產(chǎn)品和CMBS。

表1：2017年至2018年各公寓REITs和CMBS匯總表

數(shù)據(jù)來源：高和整理。

第三，銀行和金融機構(gòu)的積極參與。自2017年年末，建設銀行、中國銀行、平安銀行等商業(yè)銀行紛紛開展政銀合作、銀企合作。據(jù)統(tǒng)計，截至2018年上半年，中、農(nóng)、工、建、交五大銀行與約30個省市相關(guān)部門簽署了以發(fā)展住房租賃為核心的戰(zhàn)略合作協(xié)議，合計提供的意向性授信規(guī)模超過萬億元。

在政策紅利的引導下，一時間長租公寓項目在全國一、二線城市遍地開花。由于資本的推動，各個運營商拿房競爭激烈，加之規(guī)?；\營的能力有待建立，造成行業(yè)利潤迅速下滑。行業(yè)調(diào)整即將到來。

第四階段：監(jiān)管調(diào)整期。2018年上半年以來，屬于監(jiān)管調(diào)整期。前一個階段的非理性擴張埋下的各種經(jīng)營管理和財務隱患，最終匯聚成了這個階段行業(yè)的關(guān)鍵詞：“長租公寓暴雷事件”，其中二房東模式受詬病最深。

一時間，長租公寓風聲鶴唳。行業(yè)似乎一夜之間回到起點，面臨這個行業(yè)杠桿開始發(fā)展時的核心問題：如何研發(fā)合理合法合規(guī)的金融產(chǎn)品，來支持各種模式的長租公寓的發(fā)展？特別是，國內(nèi)長租企業(yè)以二房東模式為主，二房東長租公寓企業(yè)普遍規(guī)模較小，自身評級不高，信用融資難度極大的情況下，如何超越自身的主體信用來獲得較便宜的資金？這個問題的合理解決將會決定公寓行業(yè)供應的質(zhì)量和數(shù)量，從而對長租行業(yè)租金價格產(chǎn)生深刻影響。我們就有必要借鑒歐美的成熟市場經(jīng)驗。

國際經(jīng)驗啟示與借鑒

持有運營模式（重資產(chǎn)）金融解決方案

國內(nèi)對國際市場的研究已經(jīng)非常充分：私募基金參與前期投資，CMBS（特別是Agency CMBS）等金融工具幫助進行持有期融資，公募REITs作為持有平臺的模式。筆者不再贅述。

二房東模式金融解決方案的參考

 “全業(yè)務證券化”方案屬于結(jié)構(gòu)融資方案的一種，適用于底層物業(yè)現(xiàn)金流無法擺脫融資方積極主動管理的情景，兼具公司債和ABS的雙重特點，在方案設計的時候既要借鑒ABS“破產(chǎn)隔離”的內(nèi)在邏輯設置好各種風險隔離機制、做合理的結(jié)構(gòu)化分層，也要針對融資方可能在管理能力、負債水平、侵權(quán)及違約等可能出現(xiàn)的內(nèi)部經(jīng)營主體風險方面設立防御機制。

全業(yè)務證券化目前可以分為“英國體系”和“美國體系”兩種，兩種體系的差異主要在于破產(chǎn)制度差異而導致的，即英國模式通過“行政接管人”機制來隔離融資方破產(chǎn)風險，而美國模式主要通過一系列機制形成“真實銷售”邏輯來保護證券化載體免受融資方破產(chǎn)風險傳染。

英國模式的“行政接管人”制度是指，當債務人破產(chǎn)時，在其全部財產(chǎn)上普遍設定了“浮動抵押”（Floating Charge）（或其他擔保物權(quán)）的債券持有人可不經(jīng)法院批準直接指定“行政接管人”，全面接管破產(chǎn)債務人的資產(chǎn)和業(yè)務?！靶姓庸苋恕钡臋?quán)限非常大，而且僅為債券持有人利益行事，他不但可以繼續(xù)經(jīng)營“基礎(chǔ)業(yè)務”，而且可以直接處置資產(chǎn)以收回債券本息。

因為司法體系不支持“行政接管人”機制，美國開發(fā)了適用自己法律體系的“真實銷售”制度，該制度試圖通過用“更嚴謹?shù)倪\營監(jiān)控”+“后備管理人”機制來部分替代英國“行政接管人”在破產(chǎn)處置過程中的角色作用?！罢鎸嶄N售”機制強調(diào)的是在發(fā)生破產(chǎn)風險之前，通過更多參與和控制證券化特定目的載體的經(jīng)營管理（委派核心管理人員、資金專戶監(jiān)管、限制與融資方不相關(guān)經(jīng)營活動發(fā)生關(guān)聯(lián)等），配以“后備管理人”機制，緩釋初始管理人（多為融資方）經(jīng)營不善所傳染給證券化載體的持續(xù)經(jīng)營風險。

由于中國的包租運營商資產(chǎn)規(guī)模小，因此，自身依靠授信模式獲得銀行貸款或者債券的難度極高。WBS實際上給我們一個啟發(fā)：在中國的實踐環(huán)境里，可以構(gòu)建“真實銷售+破產(chǎn)隔離+后備管理人”機制來實現(xiàn)類似WBS的融資模式。

反思、再創(chuàng)新、再出發(fā)

過去幾年中，中國的長租公寓金融創(chuàng)新百花齊放，筆者在第一部分梳理的九階段創(chuàng)新都對推動國內(nèi)公寓行業(yè)的發(fā)展起到重要作用。然而也在這些創(chuàng)新之后遇到杭州鼎寓、小米投資的寓見公寓倒閉等負面事件。這些負面事件的出現(xiàn)使我們非常必要對中國金融創(chuàng)新的問題進行反思，并進行再創(chuàng)新。

反思一：二房東模式中的租金貸或者租金貸ABS自身作為金融工具沒有問題，是公寓發(fā)展的必要融資工具，不能一味否定。然而，這類產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品，必須納入加入監(jiān)管范圍之內(nèi)。監(jiān)管中的關(guān)鍵點在于以下幾個方面：躉繳租金的使用監(jiān)管問題，租金貸的資金監(jiān)管問題，以及租金貸的消費者保護和知情權(quán)。

反思二：鼓勵脫離主體信用的ABS，防范加上主體信用過度放杠桿的現(xiàn)象。證券化作為金融產(chǎn)品，其內(nèi)核在于資產(chǎn)質(zhì)量。脫離主體信用的ABS使小規(guī)模但是有能力的運營商同樣可以通過證券化市場進行高效融資；而防范加上主體信用過度放杠桿的現(xiàn)象，則有助于主體信用潮水退去后資產(chǎn)質(zhì)量問題的集中爆發(fā)。在一個波動的市場中，主體信用的穩(wěn)定性往往是不足的，投資人角度來看，現(xiàn)實中，我們面對的往往是強資產(chǎn)-弱主體與強主體-弱資產(chǎn)或者高杠桿的兩難選擇。

反思三：鼓勵權(quán)益型類REITs。目前行業(yè)的金融工具大多以債務融資工具為主，包括類REITs也以抵押型為主。融資型工具大行其道、一味加杠桿的做法在市場波動時極易發(fā)生風險，發(fā)展多層次的股權(quán)市場可以控制行業(yè)杠桿率的不合理攀升，是長租公寓的發(fā)展必然需要。權(quán)益型類REITs在公募REITs沒有推出的情況下，是長租公寓股權(quán)市場的一個重要分層，有助于吸引私募基金等資金以股本形式進入前端的項目投資，縱然因為租售比低而發(fā)展艱難，但也要堅持。

再創(chuàng)新一：借鑒“全業(yè)務證券化”，在二房東租金收益權(quán)證券化中，通過將業(yè)務運營單位的載體進行“真實出售”，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，并通過后備管理人的機制，實現(xiàn)“資產(chǎn)支持”的融資效果。

再創(chuàng)新二：私募基金積極參與二房東前期拿房階段的投資，紓解公寓運營商前期投入的資本壓力。

再創(chuàng)新三：多方合力，盡快推動公募REITs落地。

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