毫無疑問,科創(chuàng)板是當(dāng)前我國資本市場最重要的一件大事,將直接改變我國二級資本市場的既有范式,而且這種影響是全面的和長遠(yuǎn)的。3月29日,在博鰲亞洲論壇年會上,證監(jiān)會副主席李超就曾表示:“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制,不僅是設(shè)立一個板塊,實際上同步在制度規(guī)則設(shè)計中,對很多基礎(chǔ)制度進(jìn)行了改革和改進(jìn)?!?/strong>
一、二級資本市場是密切關(guān)聯(lián)、輔牙相倚的,科創(chuàng)板在深刻改變二級市場的同時,也必將對一級投資市場產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。因此,專注于在一級市場投資的GP以及其他投資機構(gòu),有必要認(rèn)真研究、學(xué)習(xí)關(guān)于科創(chuàng)板和注冊制的各種監(jiān)管辦法和制度,評估和分析科創(chuàng)板落地之后將對一級投資市場帶來的潛在的影響,并做好相應(yīng)和充分的準(zhǔn)備,才能在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上,抓住科創(chuàng)板和注冊制帶來的發(fā)展機會。
本文的目標(biāo)是分析科創(chuàng)板對一級股權(quán)投資市場核心環(huán)節(jié)的影響,因此,有必要首先在本文語境中,厘清和統(tǒng)一一下對私募股權(quán)投資核心流程或環(huán)節(jié)的定義。市場習(xí)慣上把私募股權(quán)投資的生命周期劃分為 “募、投、管、退” 四個環(huán)節(jié),其實,這種傳統(tǒng)分類方法是有失偏頗甚至有誤導(dǎo)性的。優(yōu)秀的GP當(dāng)然會高度重視資金募集,投資簽約,投后管理和投資退出等重要階段的活動,但同時這些GP也毫無例外地重視對宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢的跟蹤,重視對行業(yè)的洞察和對企業(yè)的分析。對標(biāo)的、行業(yè)甚至宏觀經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)行專業(yè)、獨立、和有價值的分析研究是一個優(yōu)秀的GP在包括“募、投、管、退”在內(nèi)的整個投資生命周期過程中貫徹始終的追求,所以,在本文語境中,我們把私募股權(quán)投資的生命周期劃分為“研、募、投、管、退”五個核心環(huán)節(jié)。
毋庸置疑,隨著科創(chuàng)板的逐步落實,市場對研究分析科創(chuàng)行業(yè)會越來越有興趣,但對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)的研究方法本身不會因為科創(chuàng)板而發(fā)生顛覆性的變化,因此,本文仍遵循市場對私募股權(quán)核心投資流程的傳統(tǒng)分類方法,從資金募集、投資談判、投后管理、和項目退出等四個方面,來討論科創(chuàng)板將對一級投資市場核心環(huán)節(jié)和GP行為模式可能產(chǎn)生的影響。
1、資金募集
科創(chuàng)板和注冊制的推出,為科技領(lǐng)域的創(chuàng)投企業(yè)提供了一個直接融資并與投資者分享其技術(shù)和業(yè)務(wù)發(fā)展紅利的平臺,也為VC/PE基金(以及部分戰(zhàn)略投資者)開辟了一個新的投資退出、實現(xiàn)收益的新通路。這對集中投資于科技創(chuàng)投企業(yè)的VC/PE基金而言,意味著有機會花比以前更短的時間獲得良好的投資回報,其基金產(chǎn)品的流動性將大幅度地提高,因此,當(dāng)然屬于重大利好。
私募股權(quán)基金資金募集的效果和效率是由市場上的資金供應(yīng)和需求情況決定的,資金的供應(yīng)來自于LP,而資金的需求來自于GP??苿?chuàng)板會對一級市場資金的供應(yīng)和和需求都有重大影響。
從資金供應(yīng)角度,科創(chuàng)板各項政策的推出以及媒體連篇累牘的報道,必定會吸引更多的資金方增加對一級市場科創(chuàng)企業(yè)的配置。出于在投資策略、資金規(guī)模、資源稟賦等方面的考慮,其中多數(shù)資金會由LP投資到VC或PE基金,再由VC或PE基金投資于科創(chuàng)企業(yè)。政府引導(dǎo)基金、社?;?、保險公司、母基金、國企投資部門、以及許多高凈值個人是目前市場上主要的LP資方。
除此之外,長期來說,在科創(chuàng)板上市后退出的資金,大部分會由投資者繼續(xù)投入到私募股權(quán)投資基金(尤其是聚焦于科創(chuàng)板塊的投資基金)當(dāng)中。
因此,科創(chuàng)板的推出,會增加LP資金供應(yīng)量,這顯然非常有利于科創(chuàng)領(lǐng)域的投資基金的資金募集。
從資金的需求端來看,不難想象,未來有更多的GP會制訂科創(chuàng)領(lǐng)域的投資策略,或者新設(shè)立投資于科創(chuàng)企業(yè)的私募股權(quán)基金,換言之,聚焦于科創(chuàng)領(lǐng)域的GP數(shù)量可能會大幅度增加。GP數(shù)量增加,對此類LP資金的需求也會相應(yīng)增加,募集此類LP資金的競爭就會加劇。
由于目前多數(shù)LP和GP機構(gòu)多數(shù)機構(gòu)尚未披露其計劃投資或募集的金額(當(dāng)然,也有部分披露,例如,最近就有媒體報道,浦東開發(fā)五大主力(包括張江高科、陸家嘴等)擬參設(shè)55億元科創(chuàng)投資基金,專投科創(chuàng)企業(yè)),因此,很難精準(zhǔn)地統(tǒng)計和預(yù)測科創(chuàng)板引起的資金供應(yīng)凈增加(或凈減少)金額。但是,從目前媒體披露的信息和筆者周圍部分投資機構(gòu)的反饋來看,預(yù)計隨著科創(chuàng)板的推出,GP們(尤其是對聚焦在科創(chuàng)領(lǐng)域投資的GP而言)在2019年的資金募集環(huán)境和氛圍,與2018年嚴(yán)峻的募資環(huán)境相比,會相對友好和寬松得多。
2、投資談判
科創(chuàng)板對投資環(huán)節(jié)的影響是多方面的,這種影響不僅體現(xiàn)在行業(yè)定位上,也體現(xiàn)在盡調(diào)工作和估值體系當(dāng)中,最終還會影響到談判和協(xié)議簽署。
根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù),截至2018年底,我國PE市場可投資金略超2萬億元,在IT、互聯(lián)網(wǎng)和生物醫(yī)療三個領(lǐng)域的投資案例數(shù)共計1,879起,占整個PE投資市場總投資案例數(shù)的48.1%。
那么,具體而言,科創(chuàng)板和注冊制最有可能帶來對哪些行業(yè)投資的增加呢?最有可能獲得資金關(guān)注的行業(yè),當(dāng)然是《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》(以下簡稱《推薦指引》)里明確的六個行業(yè)。此六個行業(yè)的分類及其說明如下:
新一代信息技術(shù)領(lǐng)域,主要包括半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人 工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等;
高端裝備領(lǐng)域,主要包括智能制造、航空航天、先進(jìn)軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān) 技術(shù)服務(wù)等;
新材料領(lǐng)域,主要包括先進(jìn)鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)石化化工新材料、先 進(jìn)無機非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等;
新能源領(lǐng)域,主要包括先進(jìn)核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲能及相關(guān)技術(shù)服 務(wù)等;
節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域,主要包括高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備、先進(jìn)環(huán)保技術(shù)裝備、先進(jìn)環(huán)保產(chǎn)品、 資源循環(huán)利用、新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動力電池及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等;
生物醫(yī)藥領(lǐng)域,主要包括生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服 務(wù)等;
符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域。
不難預(yù)測,除了去年在投資占比中已經(jīng)很高的IT、互聯(lián)網(wǎng)和生物技術(shù)領(lǐng)域之外,一級市場對《推薦指引》中列明的其他行業(yè)(包括高端制造、新材料、新能源和節(jié)能環(huán)保等)的投資也會快速增加。預(yù)計今年末,對此六個行業(yè)投資案例占比有望輕松突破60%(剔除行業(yè)重疊交叉項目的因素)。
從投資階段來分析,由于科創(chuàng)板的“創(chuàng)投”屬性,可以預(yù)見更多的PE和并購基金的投資階段會往前端、早期移動(未來PE和VC在投資策略上的區(qū)別可能越來越?。?/p>
當(dāng)越來越多的資金追逐相對數(shù)量有限的投資標(biāo)的,GP獲得投資某些科創(chuàng)企業(yè)的機會就會變得越來越困難,當(dāng)競爭會變得越來越激烈時,某些GP可能就會被迫或主動抬高報價,標(biāo)的估值也就會水漲船高(例如:某媒體就曾援引廣東創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長的發(fā)言:“科創(chuàng)板行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)傳出后,幾個月時間(某標(biāo)的企業(yè))估值就從10-12倍漲到了20倍?!?/strong>)。從估值角度,未來這些標(biāo)的在一級市場的估值泡沫在所難免。
科創(chuàng)板將實行一系列特有的制度和規(guī)定,例如不再要求發(fā)行企業(yè)上市前的盈利指標(biāo)必須滿足規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)(科創(chuàng)板五項通用上市標(biāo)準(zhǔn)中僅有標(biāo)準(zhǔn)一包含對凈利潤的要求),又如科創(chuàng)板將實行詢價發(fā)行、戰(zhàn)略配售、保薦跟投、高管參與、綠鞋機制等發(fā)行制度,再如科創(chuàng)板將實施“上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制,之后每天限制為20%”的交易制度等等。
這些制度和規(guī)定的實施,不僅會直接影響和改變目前A股二級市場投資者的組成結(jié)構(gòu)和行為習(xí)慣,也將極大地壓縮甚至消除“一二級市場無風(fēng)險價格套利“空間。一、二級市場的估值差異在過去多年以來一直是GP們投資獲利的主要來源之一,這個估值差異變得不再確定之后,GP的收益標(biāo)準(zhǔn)差和風(fēng)險將進(jìn)一步擴大。
也就是說,隨著越來越多的GP爭相投資以科創(chuàng)板上市為目標(biāo)的企業(yè),此類標(biāo)的在一級市場的估值可能水漲船高;另一方面,科創(chuàng)板特有的申請、審核、發(fā)行、配售和交易制度將使得二級資本市場的“價格發(fā)現(xiàn)”功能更加有效,一級市場的高估值不必然就能被二級市場接受,企業(yè)在科創(chuàng)板上市交易后跌破發(fā)行價、一二級市場價格倒掛和發(fā)行失敗的情形均有可能發(fā)生。
而且,由于實行注冊制的科創(chuàng)板對上市企業(yè)在贏利等方面的要求相對靈活,很多科創(chuàng)型企業(yè)不一定會遵循傳統(tǒng)的從“種子輪一直到E輪,之后再IPO上市”的漫長融資流程,而可能選擇在較早的階段(例如融完B輪)就直接申請科創(chuàng)板上市了,這不僅意味著VC/PE基金將難以像以前那樣長時間享受創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市以前的成長期的紅利(以前每一輪新的融資都意味標(biāo)的估值和基金賬面浮盈大幅提高),而且將大大壓縮GP的投資成果被“證真”或“證偽”的時間。這些因素都會加大一級市場VC/PE基金的投資風(fēng)險。
總之,從估值和回報率角度, GP們在科創(chuàng)板時代將面臨前所未有的艱巨挑戰(zhàn)。在投資周期縮短的情況下,如果某個GP機構(gòu)頻繁出現(xiàn)所投項目”在一二級市場估值倒掛“或“破發(fā)”的現(xiàn)象,這個GP機構(gòu)就可能以加速度被市場無情地淘汰。
除了投資策略和估值方面的變化,科創(chuàng)板對GP在更細(xì)顆粒度上的投資行為,包括但不限于盡職調(diào)查(例如GP可能會在常規(guī)的業(yè)務(wù)、法務(wù)、財務(wù)盡調(diào)之外,增加技術(shù)盡調(diào))、估值模型(例如更多適用于早期企業(yè)的估值模型可能會被使用)、協(xié)議談判(例如股份是否享受特別表決權(quán)等)等等,都有重要影響,GP們對此需要充分評估,提前準(zhǔn)備。
3、投后管理
科創(chuàng)板的推出也將極大地改變PE行業(yè)對投后管理的定義。
如前所述,科創(chuàng)板在很大程度上會加劇對科創(chuàng)企業(yè)的投資競爭,會縮短創(chuàng)投企業(yè)的融資周期。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺、投資競爭激烈的情況下,GP的出價和投資能否被計劃在科創(chuàng)板上市優(yōu)秀企業(yè)所接受,將不再像以前那樣是件毫無疑義的事情。也就是說,在科創(chuàng)板時代,GP能否如愿以償以合適的估值和條件投資被投企業(yè),不僅僅取決于該GP是否有資金,還取決于該GP是否具有給被投企業(yè)帶來資金以外的、被投企業(yè)亟需的其他資源的能力。
這聽起來似乎與目前絕大多數(shù)GP正在做(或正在宣傳)的沒有多大區(qū)別,畢竟幾乎所有的GP都對外宣傳能為被投企業(yè)組合(portfolio)提供各種增值服務(wù)。但在實務(wù)中,目前相當(dāng)多數(shù)的GP(尤其是小規(guī)模的GP,沒有規(guī)?;膒ortfolio,缺乏產(chǎn)業(yè)背景)并不具備向被投企業(yè)提供戰(zhàn)略咨詢、后續(xù)融資以及公司治理等方面增值服務(wù)的能力。
科創(chuàng)板不僅將大大提高投后管理服務(wù)的重要性和必要性,而且將重新定義投后管理活動的內(nèi)容。科創(chuàng)板時代,成立專業(yè)的投后或資產(chǎn)管理團隊,制定系統(tǒng)的投后管理戰(zhàn)略,為被投企業(yè)實質(zhì)性地提供戰(zhàn)略制定、股權(quán)優(yōu)化、人才推薦、管理提升、品牌建設(shè)、業(yè)務(wù)協(xié)同、后續(xù)融資、甚至上市輔導(dǎo)等全部或其中某方面的服務(wù),是GP必須具備的能力。而且,鑒于科創(chuàng)板對核心技術(shù)的強調(diào)和定位,被投科創(chuàng)企業(yè)可能在技術(shù)改善和新技術(shù)獲取方面,對GP有所期待。
因此, 在科創(chuàng)板時代,GP將切實地重視為被投企業(yè)提供技術(shù)咨詢和資源協(xié)同等投后增值服務(wù),這些服務(wù),(相對科創(chuàng)板推出以前的時期)將在更大程度上逆向決定GP的投資機會。
4、投資退出
除了少數(shù)單項目SPV基金外,多數(shù)私募股權(quán)基金本質(zhì)其實就是一份集合了多個LP的資金,明確規(guī)定了投資策略和投資期限的金融合約。在投資期限結(jié)束之前,基金必須從投資項目中退出,才能獲得流動性,實現(xiàn)其投資目標(biāo)并為LP投資人帶來合理的回報。
同時,私募股權(quán)并非一種可以在公開市場(一些地方和機構(gòu)曾經(jīng)嘗試設(shè)立私募基金交易中心,但這種努力最后都不了了之)自由交易的金融資產(chǎn),流動性相對偏弱(尤其是相對二級市場的股票而言)是私募股權(quán)產(chǎn)品的特點(或者弱點)之一。曾經(jīng)有機構(gòu)做過統(tǒng)計,國內(nèi)就連頂尖的私募在基金到期時的退出比率也不到20%。
從迄今頒布的制度和規(guī)定來看,即將落地的科創(chuàng)板,對科創(chuàng)型企業(yè)在盈利能力方面的要求更加靈活了(迄今62家受理名單中甚至不乏虧損企業(yè)),而且在紅籌架構(gòu)、特別表決權(quán)等方面都有了突破,具有很大的包容性,注冊制的采用也會讓上市企業(yè)的數(shù)量快速地增長(當(dāng)然,預(yù)計未來退市的企業(yè)數(shù)量也會增加),因此,科創(chuàng)板的推出,為私募股權(quán)投資開辟了一個嶄新高效的、通過IPO上市退出的渠道。
同時,預(yù)計與科創(chuàng)板相關(guān)的并購案例也會大大增加,因此,科創(chuàng)板也將為私募股權(quán)投資帶來更多的通過并購實現(xiàn)退出的機會,這些對一級市場的GP們無疑都是重大利好。
當(dāng)然,鑒于科創(chuàng)板與A股其他板塊在申請、審核、發(fā)行、配售和交易等方面都存在巨大的區(qū)別, GP仍需秉持“以終為始”的原則,在投資決策時就系統(tǒng)地思考退出的可能方式,規(guī)劃退出的時間,制定清晰的退出策略,并在投后管理中根據(jù)實際情況的發(fā)展變化,完善和落實退出方案,確?;鸬耐顿Y安全,保障LP投資者的權(quán)益和利益。
5、小結(jié)
具有極大包容性(容忍虧損、接受紅籌架構(gòu)、允許特別表決權(quán)等等)的科創(chuàng)板將為私募股權(quán)一級市場的投資者帶來新的投資機會,并為之提供一個新的退出渠道,屬于重大利好。同時, 科創(chuàng)板會沖擊和改變私募股權(quán)投資原有流程中包括“研、募、投、管、退”在內(nèi)的每個核心環(huán)節(jié),會沖擊和改變一級股權(quán)市場原有的投資生態(tài)。
活躍在一級市場的GP們必須密切關(guān)注科創(chuàng)板的進(jìn)展動態(tài),系統(tǒng)評估和分析科創(chuàng)板將對一級投資市場帶來的影響,并做好充分的應(yīng)對準(zhǔn)備,才能在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上,抓住科創(chuàng)板和注冊制帶來的發(fā)展機會,提高和改善對LP投資人的回報,并且從一個投資機構(gòu)的角度為國家科技發(fā)展和社會進(jìn)步發(fā)揮出積極的作用。
銀行與金融科技融合的理想境界是什么?是銀行即服務(wù)。
2019年6月14日,億歐智庫研究院將在“2019丨全球新經(jīng)濟年會·金融科技峰會”上發(fā)布《2019開放銀行與金融科技發(fā)展研究報告》,深度解讀金融科技賦能開放銀行的融合與落地應(yīng)用——上?!ず鐦颉な蕾Q(mào)展館邀您見證!搶票鏈接:https://www.iyiou.com/post/ad/id/792
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