達(dá)利歐最新長文：從貨幣、信貸與債務(wù)看變化中的世界秩序

圖片來自“123RF”，文章來源于：中國金融四十人論壇，原標(biāo)題《達(dá)利歐最新長文：從貨幣、信貸與債務(wù)看變化中的世界秩序》，作者：Ray Dalio

永恒而普遍的基本原理：貨幣和信貸

所有實(shí)體（國家、公司、非營利組織和個人）都需處理基本財務(wù)，他們的收入和支出構(gòu)成了凈收入，而這些流動是可以用資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)字來衡量的。如果一個人賺的比花的多，他就會有利潤，從而使他的儲蓄增加。而如果一個人的支出大于收入，那么他的儲蓄就會減少，或者他不得不通過借錢或來彌補(bǔ)差額。

如果一個實(shí)體擁有巨額凈資產(chǎn)，它的支出將可以高于收入，直到資金耗盡，這時它必須削減開支。如果不削減開支，它將會有大量負(fù)債/債務(wù)，如果它沒有足夠的收入來償還，它就會違約。

由于一個人的債務(wù)是另一個人的資產(chǎn)，債務(wù)違約會減少其他實(shí)體的資產(chǎn)，進(jìn)而要求它們削減開支，從而導(dǎo)致債務(wù)下降和經(jīng)濟(jì)收縮。

這種貨幣和信用體系適用于所有人、公司、非營利組織和政府，但有一個重要的例外。所有國家都可以印鈔給人們消費(fèi)或放貸。然而，并不是所有政府發(fā)行的貨幣都具有相同的價值。

在世界范圍內(nèi)被廣泛接受的被稱為儲備貨幣。而在當(dāng)今世界上，占主導(dǎo)地位的儲備貨幣是美元，由美聯(lián)儲發(fā)行，占所有國際交易的55%。另一種則是歐元，由歐洲央行發(fā)行，占所有國際交易的25%。目前，日元、人民幣和英鎊都是相對較小的儲備貨幣，盡管人民幣的重要性正迅速上升。

擁有儲備貨幣的國家更容易通過大量借貸擺脫困境。原因在于，世界上其他國家傾向于持有這些債務(wù)和貨幣，因為它們可以用來在世界各地消費(fèi)。因此，擁有儲備貨幣的國家可以發(fā)行大量以儲備貨幣計價的信貸/債務(wù)，尤其是在目前這種儲備貨幣短缺的情況下。

而相比之下，沒有儲備貨幣的國家則沒有這種選擇。它們在以下情況中，特別需要這些儲備貨幣（如美元）：（1）他們有很多以他們不能印刷的儲備貨幣計價的債務(wù)（如美元）；（2）他們在這些儲備貨幣上沒有多少儲蓄；（3）他們獲得所需貨幣的能力下降。當(dāng)沒有儲備貨幣的國家急需儲備貨幣來償還他們的債務(wù)，以儲備貨幣計價和交易的賣家希望它們用儲備貨幣來支付時，它們就只能破產(chǎn)。這就是現(xiàn)在許多國家的情況。

這也是許多州、地方政府、公司、非營利組織和個人會面臨的情況。當(dāng)它們遭受了收入損失，有沒有多少存款來彌補(bǔ)損失時，它們將不得不削減開支或通過其他方式獲得資金和信貸。

這就是現(xiàn)在的世界上正在發(fā)生的事情：風(fēng)險儲蓄即將耗盡，以及債務(wù)違約的風(fēng)險。有能力這樣做的政府正在印鈔，以幫助減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，并幫助為以本國貨幣計價的開支提供資金。但這將削弱本國貨幣，提高本幣的通脹水平，以抵消需求減少和被迫出售資產(chǎn)所造成的通貨緊縮，而那些資金緊張的國家就不得不籌集現(xiàn)金。

貨幣是什么？

貨幣本質(zhì)上是一種交換媒介，也可以用來儲存財富。

不言而喻，“交換媒介”指的是可以用來買東西的工具。而所謂財富儲備，指的是在獲取和消費(fèi)之間儲存購買力的工具。最合理的方式顯然就是把錢存起來，以備不時之需，但人們往往不愿意持有貨幣，而總想把貨幣兌換成他們想買的東西。這就是信貸和債務(wù)發(fā)揮作用的地方。

當(dāng)出借人放貸時，他們認(rèn)為收回的錢會比本身持有的錢購買更多的商品和服務(wù)。如果做得好，借貸者就能有效地使用這些錢并獲得利潤，進(jìn)而償還貸款并保留一些額外的錢。當(dāng)貸款尚未償還時，它是貸款人的資產(chǎn)，也是借款人的負(fù)債。當(dāng)錢被償還時，資產(chǎn)和負(fù)債就消失了，這種交換對借方和貸方都有好處。他們從本質(zhì)上分享了這種生產(chǎn)性貸款的利潤。整個社會也得益于這種機(jī)制所帶來的的生產(chǎn)力提高。

因此，重要的是要意識到：

1.大多數(shù)貨幣和信貸（尤其是現(xiàn)存的法定貨幣）沒有內(nèi)在價值；

2.它們只是會計系統(tǒng)中的賬目，可以很容易地改變；

3.系統(tǒng)的目的是幫助有效地分配資源以便生產(chǎn)力增長；

4.該系統(tǒng)會周期性崩潰。所有的貨幣不是被摧毀就是貶值，財富隨之發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移，對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生巨大影響。

更具體地說，貨幣和信貸系統(tǒng)并沒有完美地運(yùn)轉(zhuǎn)，而是在循環(huán)中改變貨幣的供應(yīng)、需求和價值，在上升時產(chǎn)生富裕，在下降時產(chǎn)生重組。

基本面

雖然貨幣和信貸與財富有關(guān)，但它們不是財富。因為金錢和信用可以買到財富。一個人擁有的貨幣、信貸和財富看起來幾乎是一樣的。但是，一個人不能僅僅通過創(chuàng)造更多的貨幣和信貸來創(chuàng)造更多的財富。為了創(chuàng)造更多的財富，一個人必須更有生產(chǎn)力。貨幣和信貸的創(chuàng)造與財富（實(shí)際的商品和服務(wù)）的創(chuàng)造之間的關(guān)系經(jīng)常被混淆，但它是經(jīng)濟(jì)周期的最大驅(qū)動力。

一般來說，貨幣和信貸的創(chuàng)造與商品、服務(wù)和投資資產(chǎn)的數(shù)量之間存在正相關(guān)關(guān)系，因此很容易混淆。當(dāng)人們有更多的錢和信貸時，他們就會想消費(fèi)更多。從某種程度上說，消費(fèi)增加了經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，提高了商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)的價格，這可以說是增加了財富，因為擁有這些資產(chǎn)的人在我們衡量財富的方式下變得“更富有”。

然而，這種形式的財富增加更像是一種幻覺。原因有二：推動價格和生產(chǎn)上升的信貸必須償還；事物的內(nèi)在價值并不會增加。

舉個例子，如果你有一套房子，政府創(chuàng)造了大量的貨幣和信貸，你的房子的價格會上升，但它仍然是原來的樣子。你的實(shí)際財富沒有增加，只是你計算出來的財富增加了。同樣地，如果政府創(chuàng)造了大量的貨幣和信貸，用于購買商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)（如股票、債券和房地產(chǎn)），那么你計算所得的財富數(shù)量就會增加，但實(shí)際財富仍將保持不變。換句話說，用一個人所擁有的市場價值來衡量他的財富，會給人一種財富變化的錯覺，而這種變化實(shí)際上并不存在。

重要的是，貨幣和信貸在發(fā)放時具有刺激作用，而在必須償還時卻有抑制作用。這就是貨幣、信貸和經(jīng)濟(jì)增長如此具有周期性的原因。

為了控制市場和整體經(jīng)濟(jì)，貨幣和信貸的成本和可獲得性各不相同。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長過快，他們想要放緩增長速度時，就會減少貨幣和信貸投放，導(dǎo)致兩者都變得更加昂貴。這鼓勵了人們充當(dāng)貸方而不是借錢和消費(fèi)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長太慢，央行想要刺激經(jīng)濟(jì)時，他們就會讓貨幣和信貸廉價而充足，從而鼓勵人們借貸、投資和/或消費(fèi)。貨幣和信貸的成本和可用性的這些變化也會導(dǎo)致商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)的價格和數(shù)量的漲跌。但是，銀行只能在其產(chǎn)生貨幣和信貸增長的能力范圍內(nèi)控制經(jīng)濟(jì)，而它們這樣做的能力是有限的。

想象一下，中央銀行有一瓶興奮劑，他們可以根據(jù)需要注入經(jīng)濟(jì)，而瓶中的興奮劑數(shù)量是有限的。當(dāng)市場和經(jīng)濟(jì)衰退時，他們會提供貨幣和信貸刺激來提振經(jīng)濟(jì)，當(dāng)市場過熱時，他們會減少刺激。這些變動導(dǎo)致貨幣、信貸、商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)的數(shù)量和價格的周期性漲跌。而這些舉措通常以短期債務(wù)周期和長期債務(wù)周期的形式出現(xiàn)。

短期債務(wù)周期（即通常所說的“商業(yè)周期”）通常持續(xù)8年左右。時機(jī)取決于刺激措施將需求提升至實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力極限所需的時間。而長期債務(wù)周期就是將這些短期債務(wù)周期加起來，通常持續(xù)50-75年。因為可能很多人的一生只會出現(xiàn)一次長期債務(wù)周期，所以大多數(shù)人都沒有意識到。

長期債務(wù)周期通常開始于重組后的低水平債務(wù)時期，央行的瓶子里有很多刺激，而結(jié)束于高水平債務(wù)時期，央行的瓶子里就沒有多少刺激了。更具體地說，當(dāng)央行失去通過經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生貨幣和信貸增長、進(jìn)而推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的能力時，央行的刺激能力就會終止。當(dāng)債務(wù)水平高企、利率無法充分降低、貨幣和信貸的創(chuàng)造對金融資產(chǎn)價格的影響大于對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的影響時，央行就會喪失這種能力。在這種時候，那些持有債務(wù)的人通常想要把他們持有的貨幣債務(wù)換成其他的財富。當(dāng)人們普遍認(rèn)為，將獲得資金的貨幣和債務(wù)資產(chǎn)并不是良好的財富儲備時，長期債務(wù)周期就結(jié)束了，必須對貨幣體系進(jìn)行重組。

長期債務(wù)周期

1. 始于無或低債務(wù)和“硬通貨”

金銀（有時還有銅和鎳等其他金屬）是首選的貨幣形式，因為它們具有內(nèi)在價值，而且可以很容易地塑形，便于攜帶和兌換。具有內(nèi)在價值很重要，因為與他們進(jìn)行交易不需要任何的信任或信用。任何交易都可以當(dāng)場成交，即使買賣雙方是陌生人或敵人。

2. “紙幣”的誕生

因為金屬貨幣攜帶不便的原因，人們很快就把紙上的“貨幣債權(quán)”當(dāng)成了貨幣本身。這種類型的貨幣系統(tǒng)被稱為掛鉤貨幣系統(tǒng)，因為貨幣的價值與某種東西的價值掛鉤，通常是“硬通貨”，如黃金。

3.債務(wù)增加

起初，“硬通貨”的債權(quán)數(shù)量與銀行里的硬通貨數(shù)量相同。然而，持有人和銀行發(fā)現(xiàn)了信貸和債務(wù)的奧妙之處：人們可以把“紙幣”借給銀行，以換取利息；而向他們借錢的銀行又可以把錢借給其他人，換取更高的利息；而那些從銀行借錢的人獲得了前所未有的購買力。這個過程導(dǎo)致了資產(chǎn)價格和生產(chǎn)的上升。

然而，當(dāng)一個人沒有足夠的收入/錢來償還債務(wù)時，麻煩就來了。人們期望通過出售這些債權(quán)來獲得購買商品和服務(wù)的資金，其增長速度超過了商品和服務(wù)的數(shù)量，這使得從這些債務(wù)資產(chǎn)（例如債券）的轉(zhuǎn)換變得不可能。這兩個問題往往同時出現(xiàn)。

關(guān)于第一個問題，可以把債務(wù)看作是負(fù)收益和負(fù)資產(chǎn)，負(fù)資產(chǎn)吞噬收益（因為收益必須用來償還債務(wù)），吞噬其他資產(chǎn)（因為必須出售其他資產(chǎn)來獲得償還債務(wù)的資金）。它具有更高的優(yōu)先級，意思是它必須在任何其他類型的資產(chǎn)之前得到支付，所以當(dāng)收入和一個人的資產(chǎn)價值下降時，有必要削減開支和出售資產(chǎn)來籌集所需的現(xiàn)金。當(dāng)這還不夠時，就需要：

（1）債務(wù)重組，減少債務(wù)和債務(wù)負(fù)擔(dān)。這對債務(wù)人和債權(quán)人都是有問題的，因為一個人的債務(wù)就是另一個人的資產(chǎn)。

（2）央行印錢、中央政府發(fā)放貨幣和信貸，以填補(bǔ)收入和資產(chǎn)負(fù)債表的漏洞（這也是現(xiàn)在正在發(fā)生的事情）。

當(dāng)債務(wù)持有者不相信他們將從債務(wù)中獲得足夠的回報時，就會出現(xiàn)第二個問題。債務(wù)資產(chǎn)（如債券）是由投資者持有的，他們認(rèn)為這些資產(chǎn)是可以出售來獲得財富（錢）的，而這些錢可以用來買東西。當(dāng)債務(wù)資產(chǎn)的持有者試圖將其轉(zhuǎn)換成真實(shí)的貨幣、真實(shí)的商品和服務(wù)，卻發(fā)現(xiàn)他們做不到的時候，這個問題就出現(xiàn)了。然后就會發(fā)生所謂的“擠兌”。

無論是商業(yè)銀行還是央行，都會面臨著這樣的選擇：允許資金從債務(wù)資產(chǎn)中流出，從而提高利率，并導(dǎo)致債務(wù)和經(jīng)濟(jì)問題惡化；或者“印鈔”，購買足夠的債券，以防止利率上升，并逆轉(zhuǎn)資金耗盡的趨勢。

但如果貨幣債權(quán)和與貨幣數(shù)量和所要購買的商品和服務(wù)數(shù)量之比過高，銀行就會陷入無法擺脫的困境，因為它根本沒有足夠的錢來滿足這些債權(quán)，因此它將不得不違約。

當(dāng)這種情況發(fā)生在央行身上時，它可以選擇要么違約，要么印鈔并使其貶值。貶值是無法避免的。當(dāng)這些債務(wù)重組和貨幣貶值規(guī)模很大時，它們會導(dǎo)致貨幣體系崩潰。無論銀行或中央銀行做什么，債務(wù)越多，貨幣貶值的可能性就越大。記住，商品和服務(wù)的數(shù)量總是有限的，因為數(shù)量受到生產(chǎn)能力的限制。

理解金錢和債務(wù)之間的區(qū)別是很重要的。

金錢是解決債權(quán)的，而債務(wù)是一種兌現(xiàn)承諾。在金錢和債務(wù)相互運(yùn)作的過程中，需要觀察：相對于銀行里的“硬通貨”，債務(wù)和貨幣存在的數(shù)量，以及存在的商品和服務(wù)的數(shù)量。它們可能是不同的，債務(wù)周期的發(fā)生是因為大多數(shù)人都喜歡擴(kuò)大購買力（通常通過債務(wù)），而央行則傾向于擴(kuò)大貨幣的數(shù)量。但這不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。重要的是要記住，當(dāng)銀行（無論是央行還是商業(yè)銀行）發(fā)行的票據(jù)（紙幣和債務(wù)）比銀行里的“硬通貨”多得多時，貨幣和債務(wù)周期的“杠桿化”階段就結(jié)束了。

4. 隨之而來的是債務(wù)危機(jī)、違約和貨幣貶值

歷史表明，當(dāng)銀行對貨幣的索取權(quán)的增長速度超過銀行的貨幣總量時，“銀行擠兌”就發(fā)生了。人們可以通過觀察銀行的資金數(shù)量下降，以及由于提款而接近枯竭的程度，準(zhǔn)確地判斷出什么時候發(fā)生了銀行擠兌，什么時候銀行業(yè)危機(jī)即將來臨。

如果一家銀行無法提供足夠的硬通貨來滿足人們對它的要求，那么無論它是一家商業(yè)銀行還是一家央行，都會陷入困境，盡管一般而言，央行比商業(yè)銀行的選擇更多一些。這是因為商業(yè)銀行不能簡單地印鈔或修改法律以使其更容易地償還債務(wù)，而中央銀行可以。當(dāng)私人銀行家陷入困境時，他們要么違約，要么接受政府的救助。如果他們的債務(wù)是以本國貨幣計價的，中央銀行可以貶值他們的債權(quán)（例如，償還50-70%）。但如果債務(wù)是以他國貨幣計價的，那么他們最終也勢必違約。

5. 法定貨幣

各國央行希望延長貨幣和信貸周期，因為這比另一種方式要好得多，因此，當(dāng)“硬通貨”和“硬通貨債權(quán)”變得過于緊縮時，政府通常會拋棄它們，轉(zhuǎn)而使用所謂的“法定”貨幣。

法定貨幣制度不涉及硬通貨，只有“紙幣”，央行可以不受限制地“印刷”。因此，央行不必動用其儲備的“硬通貨”，也不會產(chǎn)生違約。但風(fēng)險在于，擺脫了對有形黃金或其他“硬”資產(chǎn)供應(yīng)的限制，控制印刷機(jī)的人（即與商業(yè)銀行合作的中央銀行）將創(chuàng)造更多的貨幣、債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債，直到那些持有巨額債務(wù)的人試圖將這些資產(chǎn)和負(fù)債用于購買商品和服務(wù)，這將產(chǎn)生與銀行擠兌同樣的效果，導(dǎo)致債務(wù)違約或貨幣貶值。

當(dāng)信貸周期達(dá)到極限時，中央政府和中央銀行創(chuàng)造大量債務(wù)，印鈔用于購買商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)，以保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，這既是合乎邏輯的，也是經(jīng)典的反應(yīng)。這就是2008年債務(wù)危機(jī)期間的做法，當(dāng)時利率已經(jīng)降到了0%，無法再下調(diào)。而現(xiàn)在，債務(wù)和貨幣的創(chuàng)造量比二戰(zhàn)以來的任何時候都要大。

需要明確的是，央行“印鈔”并將其用于支出，而不是通過債務(wù)增長來支持支出，并不是沒有好處的。例如，貨幣支出就像信貸一樣，但實(shí)際上（而不是理論上）不必償還。換言之，如果貨幣用于生產(chǎn)性用途，增加貨幣增長而不是信貸/債務(wù)增長并沒有錯。但如果“印鈔”過于激進(jìn)，沒有得到有效利用，人們將不再把它用作財富的儲藏手段，而是將財富轉(zhuǎn)移到其他東西上?？v觀歷史，當(dāng)硬通貨的未償債權(quán)遠(yuǎn)大于硬通貨、商品及服務(wù)時，總是會發(fā)生大量違約或大量印鈔和貶值。

歷史表明，我們不應(yīng)該指望政府在財政上保護(hù)我們。相反，大多數(shù)政府濫用其作為貨幣和信貸創(chuàng)造者和使用者的特權(quán)地位。歷史上沒有一個政策制定者能夠擁有整個周期。每個人都僅僅參與了其中的一部分，并根據(jù)當(dāng)時的情況做對他們有利的事情。

在債務(wù)周期的早期，政府被認(rèn)為是值得信任的，他們比任何人都需要更多的錢，他們通常是最大的借款人。在經(jīng)濟(jì)周期的后期，當(dāng)繼任的決策者上臺管理負(fù)債更多的政府時，新的政府領(lǐng)導(dǎo)人和新的央行行長不得不面對更大的挑戰(zhàn)，即在他們的瓶子里沒有那么多刺激資金的情況下償還債務(wù)。更糟糕的是，政府還必須救助那些破產(chǎn)會損害金融體系的債務(wù)人。因此，他們往往會陷入比個人、公司和大多數(shù)其他實(shí)體更大的現(xiàn)金流困境。換句話說，在幾乎所有情況下，政府都在其行動中積累了債務(wù)，并成為了一個大債務(wù)人，當(dāng)債務(wù)泡沫破裂時，通過印鈔和貶值來拯救自己和其他人。

當(dāng)政府有債務(wù)問題時，他們?nèi)绾螒?yīng)對？

毫無例外，如果債務(wù)是他們自己的貨幣，他們就會印鈔并將其貶值。當(dāng)中央銀行印鈔票，購買債務(wù)，將錢投入金融系統(tǒng)，抬高金融資產(chǎn)的價格，進(jìn)而擴(kuò)大了貧富差距。它也把大量的債務(wù)交到中央銀行手中，讓中央銀行以他們認(rèn)為合適的方式處理債務(wù)。

此外，他們印刷貨幣和購買金融資產(chǎn)（主要是債券）會壓低利率，這會刺激借貸和購買，鼓勵持有這些債券的人出售債券，并鼓勵以低利率借入資金，并將其投資于回報率更高的資產(chǎn)。這將導(dǎo)致中央銀行印刷更多的貨幣、購買更多的債券，有時還會購買其他金融資產(chǎn)。

美聯(lián)儲于2020年4月9日宣布了這種計劃。這種印錢買債的方式（稱為債務(wù)貨幣化）在政治上更受歡迎，因為這是一種將財富從富人手中轉(zhuǎn)移到窮人手中的方式。比起令人憤怒的征稅，這種方式好得多。這就是為什么最終中央銀行總是印鈔并貶值。

當(dāng)政府印了很多錢，買了很多債，錢和債的數(shù)量都增加了，其價格就降低了，這實(shí)際上就是對擁有這些貨幣的人征稅，使得債務(wù)人和借款人更容易得到它們。當(dāng)這種情況發(fā)生到一定程度，他們會試圖出售他們的債務(wù)資產(chǎn)和/或借入資金，這樣就可以用廉價的錢來償還。他們還經(jīng)常將財富轉(zhuǎn)移到其他地方，如黃金、某些類型的股票等。在這種情況下，各國央行通常會繼續(xù)直接或間接地印刷貨幣和購買債務(wù)，并禁止資金流入通脹保值資產(chǎn)、替代貨幣和替代貨幣市場。

這種通貨再膨脹的時期要么刺激另一種貨幣和信貸擴(kuò)張，為另一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金（這有利于股票），要么使貨幣貶值，從而產(chǎn)生貨幣通脹（這有利于黃金等通脹對沖資產(chǎn)）。

6. 重回“硬通貨”

過度印刷法定貨幣會導(dǎo)致債務(wù)資產(chǎn)的拋售和“銀行擠兌”，這最終會降低貨幣和信貸的價值，從而促使人們逃離貨幣和債務(wù)（如債券）。他們也就需要決定將使用哪種替代性的財富儲備方式。

歷史表明，他們通常會轉(zhuǎn)向黃金、其他貨幣、其他不存在這些問題的國家的資產(chǎn)，以及保持其實(shí)際價值的股票。有些人認(rèn)為，世界需要另一種可供選擇的儲備貨幣，但事實(shí)并非如此，因為在沒有可供選擇的貨幣的情況下，從歷史上看，貨幣體系崩潰和財富涌向其他資產(chǎn)，也同樣會發(fā)生。貨幣貶值導(dǎo)致人們紛紛逃離貨幣，并將債務(wù)轉(zhuǎn)移到其他地方。

通常在債務(wù)周期的這個階段中，也會出現(xiàn)貧富差距過大造成的經(jīng)濟(jì)壓力，這就導(dǎo)致了更高的稅收和貧富之間的爭斗，也使得那些擁有財富的人想要轉(zhuǎn)移到硬資產(chǎn)和其他貨幣以及其他國家。很自然的，國家會阻止這種外逃。因此，在這種情況下，政府就會加大對黃金（例如，通過取締黃金的交易和所有權(quán)）、外匯（通過取消其交易能力）、外國資產(chǎn)（通過建立外匯管制來防止資金流出國境）的投資難度。最終，債務(wù)基本上被消滅，通常是通過讓還債的錢既多又便宜，使貨幣和債務(wù)都貶值。

當(dāng)這種情況發(fā)展到極端時，以至于貨幣和信貸體系崩潰，債務(wù)貶值和/或違約出現(xiàn)時，政府通常不得不回到某種形式的硬通貨，以重建人們對貨幣作為財富存儲的價值的信心，從而恢復(fù)信貸增長。雖然并非總是如此，但政府經(jīng)常會將其貨幣與某種硬通貨（如黃金或硬儲備貨幣）掛鉤，并承諾允許新貨幣的持有者將其兌換成硬通貨。有時這些硬通貨是另一個國家的。

回顧一下，在長期的債務(wù)周期中，將債務(wù)作為一種提供利息的資產(chǎn)持有，通常在周期早期沒有很多未償債務(wù)時是有回報的，但在周期后期還持有大量未償債務(wù)是有風(fēng)險的。因此，持有債務(wù)（例如債券）有點(diǎn)像持有一個定時炸彈，在它還在運(yùn)轉(zhuǎn)時會給你回報，但一旦爆炸也會將你炸飛。比如，大爆炸（即嚴(yán)重違約或大幅貶值）大概每50-75年就會發(fā)生一次。

長期債務(wù)周期概述

幾千年來，一直有三種貨幣制度：硬通貨（如金屬硬幣）、“紙幣”和硬通貨掛鉤，以及法定貨幣。

硬通貨是最具限制性的貨幣體系，因為除非增加金屬或其他具有內(nèi)在價值的商品（即貨幣）的供應(yīng)量，否則就無法創(chuàng)造貨幣。第二種體系更容易創(chuàng)造貨幣和信貸，因此硬通貨債權(quán)與實(shí)際持有硬通貨的比例上升，最終導(dǎo)致銀行擠兌。結(jié)果有二：一是違約，銀行關(guān)門且儲戶失去硬資產(chǎn)；二是貨幣貶值，這意味著儲戶拿回來的錢變少了。而在第三種體系中，政府可以自由地創(chuàng)造貨幣和信貸。只要人們對貨幣有信心，這種做法就持續(xù)有效，反之則無效。

縱觀歷史，各國在這些不同類型的體系之間過渡，都有合乎邏輯的原因。當(dāng)一個國家需要的貨幣和信貸比現(xiàn)有數(shù)量更多時，無論是出于應(yīng)對債務(wù)、戰(zhàn)爭還是其他原因，它自然會從第一種體系過渡到第二種體系，或從第二種體系過渡到第三種體系，這樣它就有了更大的印鈔靈活性。

下圖表達(dá)了上述不同的過渡歷程。從宋朝到魏瑪時期的德國，歷史上有很多這樣的例子。有很多國家從約束型貨幣體系（第一類和第二類）全面過渡到法定貨幣，然后隨著舊的法定貨幣極度膨脹，又回到約束型貨幣體系。

如前所述，這個巨大的債務(wù)周期會持續(xù)很長一段時間（大約50到75年），在其結(jié)束時，其特征是債務(wù)和貨幣體系的重組。重組的突然之處在于，在債務(wù)和貨幣危機(jī)時期，重組通常發(fā)生得很快，且僅持續(xù)數(shù)月至三年，具體時間取決于政府采取這些措施所需的時間。然而，此后漣漪效應(yīng)可能是長期的。例如，這些情況會導(dǎo)致儲備貨幣不再是儲備貨幣。在這些貨幣體系中，通常會有兩到四次大的債務(wù)危機(jī)，大到足以導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)減記或貶值30%或更多。

儲備貨幣賦予一個國家不可思議的力量

儲備貨幣是一種在世界范圍內(nèi)被廣泛用作交換媒介和財富儲備的貨幣。越廣泛使用和依賴，儲備貨幣和擁有儲備貨幣的國家就越強(qiáng)大。

如前所述，世界新秩序始于1945年第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，布雷頓森林協(xié)定在1944年確立了美元作為世界主要儲備貨幣的地位。美國和美元自然符合這一角色，因為在戰(zhàn)爭結(jié)束時，美國政府持有世界上約三分之二的黃金（而黃金是當(dāng)時的世界貨幣），占世界經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的50%，并且軍事力量占主導(dǎo)地位。

新的貨幣制度屬于第二類，其他國家的央行可以35美元/盎司的價格將“紙質(zhì)美元”兌換成黃金。當(dāng)時，個人持有黃金屬于非法，因為政府領(lǐng)導(dǎo)人不想讓黃金作為財富儲備來與貨幣和信貸競爭。所以，在那個時候，黃金就是銀行里的錢，而紙幣就像支票簿里的支票一樣，可以兌換成真金白銀。在這個新貨幣體系建立的時候，美國政府持有的每盎司黃金就有50美元的紙幣，所以幾乎有100%的黃金作為后盾。其他與美國結(jié)盟的主要國家（如英國、法國和英聯(lián)邦國家）或受美國控制的國家（如德國、日本和意大利），其貨幣與美元掛鉤。

在接下來的幾年里，美國政府為了給自己的活動融資，支出超過了稅收收入，因此不得不借錢，從而產(chǎn)生了更多以美元計價的債務(wù)。美聯(lián)儲所允許建立的黃金債權(quán)數(shù)量（如美元計價的貨幣和信貸），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了能以35美元價格兌換成的黃金實(shí)際數(shù)量。當(dāng)紙幣被兌換成硬通貨（黃金）時，美國銀行的黃金數(shù)量下降了，與此同時，黃金的索取權(quán)繼續(xù)上升。結(jié)果，1971年8月15日，布雷頓森林貨幣體系崩潰。當(dāng)時，美國總統(tǒng)尼克松(Nixon)和1933年3月5日的羅斯福(Roosevelt)一樣，未能履行美國的承諾，即允許紙幣持有者將美元兌換成黃金。因此，美元對黃金和其他貨幣貶值。那就是美國和所有國家轉(zhuǎn)向第三種法定貨幣制度的時候。

此舉使美聯(lián)儲和其他中央銀行得以創(chuàng)造大量以美元計價的貨幣和信貸，從而導(dǎo)致了上世紀(jì)70年代的通貨膨脹，其特點(diǎn)是從美元和美元債逃向商品、服務(wù)以及黃金等可以對沖通脹的資產(chǎn)。對美元債務(wù)的恐慌還導(dǎo)致了利率上升，推動金價從1944年設(shè)定的每盎司35美元的水平升至1980年每盎司670美元的峰值。

在上世紀(jì)70年代，通過這種方式管理貨幣和信貸，借入美元并將其轉(zhuǎn)化為商品和服務(wù)是有利可圖的，因此許多國家的許多實(shí)體主要通過美國銀行來借入美元。結(jié)果，以美元計價的債務(wù)在全球范圍內(nèi)迅速增長，美國各銀行向這些借款人發(fā)放了大量貸款。這種貸款導(dǎo)致了債務(wù)周期中典型的債務(wù)泡沫。恐慌情緒從美元和美元債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向通脹對沖資產(chǎn)，并加速了美元的快速借貸和債務(wù)增加。這導(dǎo)致了1979年至1982年的貨幣和信貸危機(jī)，在此期間，美元和以美元計價的債務(wù)有可能不再是公認(rèn)的財富儲備。

當(dāng)然，普通公民并不了解這種貨幣和信貸的動態(tài)是如何運(yùn)作的，但他們卻以高通脹和高利率的形式感受到了它，所以這是一個巨大的政治問題。和大多數(shù)政治領(lǐng)導(dǎo)人一樣，卡特總統(tǒng)也不太了解貨幣機(jī)制，但他知道必須要做些什么來阻止它，于是任命了一位強(qiáng)有力的貨幣政策制定者——保羅·沃爾克(Paul Volcker)。因為他有足夠的力量去做那些痛苦但正確的事情來打破通貨膨脹。

德國總理Helmut Schmidt說，為了應(yīng)對貨幣通脹危機(jī)并打破通脹，沃爾克收緊了貨幣供應(yīng)，將利率推高至“自耶穌基督誕生以來”的最高水平。在收入和資產(chǎn)貶值的同時，債務(wù)人不得不支付更多的償債款。這壓榨了債務(wù)人，并要求他們出售資產(chǎn)。由于對美元的巨大需求，美元走強(qiáng)。由于這些原因，通貨膨脹率下降，這使得美聯(lián)儲降低了利率，放松了美國人的貨幣和信貸。當(dāng)然，許多這些資產(chǎn)的債務(wù)人和持有者在價值下降的時候破產(chǎn)了。

因此，在20世紀(jì)80年代，這些債務(wù)國，尤其是外國債務(wù)國、新興國家的債務(wù)國，經(jīng)歷了長達(dá)10年的蕭條和債務(wù)重組時期。

美聯(lián)儲通過向美國的銀行提供他們需要的資金來保護(hù)他們，而美國的會計系統(tǒng)通過不要求他們將這些壞賬作為損失或以實(shí)際價格評估這些債務(wù)資產(chǎn)來保護(hù)他們免于破產(chǎn)。這一債務(wù)管理和重組過程一直持續(xù)到1991年，當(dāng)時通過以時任美國財政部長尼古拉斯?布雷迪(Nicholas Brady)命名的《布雷迪債券協(xié)議》(Brady Bond agreement)完成。

1971年至1991年的整個經(jīng)濟(jì)周期影響了世界上幾乎所有人，這是美國放棄金本位的結(jié)果。它導(dǎo)致了70年代的通脹和通脹對沖資產(chǎn)的飆升，隨后又帶來1979-1981年的緊縮、非美債務(wù)人大量的通縮債務(wù)重組、通脹率下降，以及1980年代債券和其他通縮資產(chǎn)的出色表現(xiàn)。這整個時期都有力地證明了擁有世界儲備貨幣的美國具有怎樣的力量，以及儲備貨幣管理方式對世界各國的影響。

從1979-81年以美元計價的通脹和美元計價的利率的峰值到現(xiàn)在，通脹率和利率都已降至近0%。從下圖可以清楚地看到，自從新的以美元計價的貨幣體系建立以來，整個利率和通脹率的大起大落。

在整個這段時間里，世界上以美元計價的貨幣、信貸和債務(wù)以及其他非債務(wù)性負(fù)債（如養(yǎng)老金和醫(yī)保等）相對于收入而言持續(xù)上升。因為美聯(lián)儲有獨(dú)特的能力來支撐這種債務(wù)增長，上述情況在美國尤為明顯。

20世紀(jì)80年代債務(wù)重組完成后，90年代全球貨幣、信貸和債務(wù)的新增長又開始了，這又一次帶來了繁榮，導(dǎo)致用債務(wù)融資購買投機(jī)性投資，形成了2000年破裂的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在2000 - 2001年衰退，促使美聯(lián)儲放松貨幣和信貸，將債務(wù)水平推向新高，并創(chuàng)建另一個繁榮。這在2007年變成了一個更大的泡沫，于2008年破裂，導(dǎo)致美聯(lián)儲和其他儲備貨幣國家的中央銀行放松，進(jìn)而又導(dǎo)致了最近剛剛破裂的下一個泡沫。然而，這一次，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退所需的貨幣和信貸創(chuàng)造被重新設(shè)計。

短期利率在2008年達(dá)到了0%，這一降幅不足以創(chuàng)造所需的貨幣和信貸擴(kuò)張。通過降低利率來刺激貨幣和信貸增長是央行的首選貨幣政策（以下稱之為“貨幣政策1”）。此后，由于這種方法不再適用于中央銀行，他們轉(zhuǎn)向了第二選擇的貨幣政策（以下稱之為“貨幣政策2”），即印刷鈔票和購買金融資產(chǎn)，主要是政府債券和一些高質(zhì)量的債務(wù)。上一次他們需要這么做是因為利率從1933年開始觸及0%，并一直持續(xù)到戰(zhàn)爭年代。這種方法被稱為“量化寬松”，而不是“債務(wù)貨幣化”，因為它聽起來不那么具有威脅性。世界上所有主要的儲備貨幣央行都是這么做的。這導(dǎo)致了下一個貨幣/信貸/經(jīng)濟(jì)范式的轉(zhuǎn)變，它一直持續(xù)到我們現(xiàn)在所處的經(jīng)濟(jì)低迷時期。

該模式始于2008年。

正如1933年開始所做的那樣，通過印鈔和購買債券，央行維持了貨幣和債務(wù)擴(kuò)張周期。他們通過購買這些債券，推高了債券價格，并向這些債券的賣家提供現(xiàn)金，導(dǎo)致他們購買其他資產(chǎn)。這推高了這些資產(chǎn)的價格，而隨著價格的上漲，未來的預(yù)期回報率也隨之下降。

由于利率低于其他投資的預(yù)期回報率，而相對于投資者為其各種支出義務(wù)提供資金所需的回報率而言，債券收益率和其他未來預(yù)期回報率的水平都很低，因此，投資者越來越頻繁地借錢購買他們認(rèn)為收益將高于借貸成本的資產(chǎn)。這既推高了這些資產(chǎn)的價格，也制造了一個新的債務(wù)泡沫脆弱性，如果他們購買的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入回報低于借貸成本，就會產(chǎn)生新的債務(wù)泡沫。

由于長期和短期利率都在0%左右，而且央行購買債券的資金無法刺激經(jīng)濟(jì)增長和幫助那些最需要幫助的人，所以我覺得第二種貨幣政策顯然不能很好地發(fā)揮作用，這就需要第三種貨幣政策（以下稱之為“貨幣政策3”）——儲備貨幣中央政府增加借貸，并將其支出和貸款的目標(biāo)定在他們想要的地方，而儲備貨幣中央銀行則創(chuàng)造貨幣和信貸，并購買債務(wù)（可能還有其他資產(chǎn)，如股票）來提供資金。

因此，在我們經(jīng)歷由大流行引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退之前，我們就已經(jīng)為這條路做好了準(zhǔn)備，一旦經(jīng)濟(jì)陷入衰退，就必須走這條路。

無論如何，在這段時期內(nèi)，債務(wù)和非債務(wù)性負(fù)債（如養(yǎng)老金和醫(yī)保）相對于收入的比例持續(xù)上升，而各國央行則設(shè)法壓低了償債成本。這就把利率推向了零，并使債務(wù)長期化，從而使本金償付水平降低。諸如中央銀行擁有大量的債務(wù)、利率在0%左右因此不需要支付利息、構(gòu)建可以長期償還的債務(wù)并使本金可以分散償還甚至不用償還之類的條件，意味著中央銀行創(chuàng)造貨幣和信貸的能力幾乎沒有限制。這一系列的條件為接下來的事情奠定了基礎(chǔ)。

新冠病毒引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)和市場的低迷，造成了收入和資產(chǎn)負(fù)債表的漏洞，特別是那些收入受到經(jīng)濟(jì)低迷影響的負(fù)債實(shí)體。傳統(tǒng)的做法是，中央政府和中央銀行必須創(chuàng)造貨幣和信貸，把錢貸給他們想要從金融上拯救的實(shí)體，如果沒有這些貨幣和信貸，這些實(shí)體是無法生存的。

因此，在2020年4月9日，美國中央政府（總統(tǒng)和國會）和美聯(lián)儲宣布了一個大規(guī)模的貨幣和信貸創(chuàng)造計劃，包括“貨幣政策3”，包括直升機(jī)撒錢。這和羅斯福1933年3月5日的聲明是一樣的。當(dāng)這種病毒引發(fā)了金融和經(jīng)濟(jì)的衰退時，其他的東西最終也會觸發(fā)它，不管發(fā)生了什么，動態(tài)基本上是一樣的，因為只有“貨幣政策3”才能扭轉(zhuǎn)衰退。歐洲中央銀行，日本央行，以及（在較小程度上）中國人民銀行也采取了類似的措施，盡管最重要的是美聯(lián)儲的作為，因為它是美元的創(chuàng)造者，而美元仍然是世界上占主導(dǎo)地位的貨幣和信貸。

美元目前占全球國際交易、儲蓄和借貸的55%左右。歐元區(qū)的歐元約占25%。日元占不到10%。人民幣約占2%。其他大多數(shù)貨幣雖然在國內(nèi)使用，但在國際上并不用作交換媒介或財富儲存手段。那些其他的貨幣，即使是那些國家的聰明人，以及那些國家以外的幾乎所有人，也不會持有作為財富儲備的貨幣。相比之下，儲備貨幣是世界上大多數(shù)人喜歡儲蓄、借貸和交易的貨幣。

擁有世界儲備貨幣的國家擁有驚人的力量，儲備貨幣可能是最重要的力量，甚至超過軍事力量。這是因為當(dāng)一個國家擁有儲備貨幣時，它可以在合適的時候像美國現(xiàn)在這樣印錢、借錢來消費(fèi)，而那些沒有儲備貨幣的國家則必須先獲得他們所需要的錢和信貸（以世界儲備貨幣計價）才能進(jìn)行交易和儲蓄。就比如現(xiàn)在疫情之下，那些有很多債務(wù)需要償還的人對美元的需求很強(qiáng)，因其需要更多的美元來購買商品和服務(wù)，但他們的美元收入已經(jīng)下降。

如今，美國GDP只占全球的20%左右，但美元仍占全球外匯儲備的60%左右，還占有國際交易量的半壁江山。所以，美元和以美元為基礎(chǔ)的貨幣和支付體系仍然占據(jù)著至高無上的地位，相對于美國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模而言，它的規(guī)模過大。和所有印制儲備貨幣的銀行一樣，美聯(lián)儲現(xiàn)在處于強(qiáng)勢但尷尬的地位。其貨幣政策的運(yùn)行方式對美國人有利，但對世界上其他依賴美元的國家來說，可能并不是好事。

比如美國中央政府最近剛剛決定，將借貸給美國人發(fā)放美元和美元信貸，美聯(lián)儲則決定購買美國政府的那筆國債和美國人其他的債務(wù)，幫助他們度過這次金融危機(jī)。可以理解的是，這些錢幾乎沒有多少會流向外國人。世界上大多數(shù)人無法像美國人那樣，得到他們所需要的錢和信貸來填補(bǔ)收入和資產(chǎn)負(fù)債表的“大洞”。這種國家無法獲得他們所需要的硬通貨的動態(tài)就像1982-1991年期間發(fā)生的事情一樣，只是這次無法再靠大幅削減利率解決問題，而那個時候可以。

與此同時，非美國人（即新興市場、歐洲國家和中國）持有的美元債總額約為20萬億美元（比2008年時高50%左右），其中短期債務(wù)不到一半。這些美元債務(wù)人將不得不拿出美元來償還這些債務(wù)，還要拿出更多的美元來在世界市場上購買商品和服務(wù)。

因此，通過將美元作為世界儲備貨幣、并有權(quán)將所需美元交到美國人的手中，美國就可以比其他國家的政府更有效地幫助本國公民。同時，美國也有可能會因為制造了太多的貨幣和債務(wù)而失去這種特權(quán)地位。

總結(jié)

退一步，從宏觀的角度來看看，經(jīng)濟(jì)部分（即貨幣、信貸、債務(wù)、經(jīng)濟(jì)活動和財富）和政治部分（國家內(nèi)部和各國之間）之間的關(guān)系（如下圖所示）。

通常，大的周期開始于一個新的世界秩序，這是一種包括新的貨幣體系和新的政治體系在內(nèi)的既在國內(nèi)又在國際上運(yùn)作的新方式。上一次始于1945年。因為在這樣的時期，在沖突之后，沒有人愿意去戰(zhàn)斗，人們厭倦了戰(zhàn)斗，所以有一個和平的重建和增加的繁榮，這是由可持續(xù)的信貸擴(kuò)張所支持的。

之所以說是可持續(xù)的，是因為收入的增長超過或跟上了償還不斷增長的債務(wù)所需的償債支出，也是因為央行有能力刺激信貸，經(jīng)濟(jì)增速也很強(qiáng)勁。在此過程中，會出現(xiàn)短期的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)周期，我們稱之為衰退和擴(kuò)張。

隨著時間的推移，投資者以過去的收益推斷未來，借錢押注未來會產(chǎn)生收益。這就在貧富差距擴(kuò)大的同時制造了債務(wù)泡沫。這種情況將持續(xù)下去，直到各國央行無力有效刺激信貸和經(jīng)濟(jì)增長。隨著貨幣緊縮，債務(wù)泡沫破裂，信貸收縮，經(jīng)濟(jì)隨之收縮。

與此同時，當(dāng)出現(xiàn)巨大的貧富差距、嚴(yán)重的債務(wù)問題和經(jīng)濟(jì)萎縮時，往往會出現(xiàn)國家內(nèi)部和國家之間爭奪財富和權(quán)力的斗爭。在出現(xiàn)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)問題的時候，中央政府和中央銀行通常會發(fā)行貨幣和信貸，并使本國貨幣貶值。這些發(fā)展導(dǎo)致債務(wù)、貨幣體系、國內(nèi)秩序和世界秩序的重組。

然后新的周期又開始了，而所有的周期又都大同小異。例如，雖然債務(wù)泡沫破裂通常會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，而經(jīng)濟(jì)收縮與巨大的貧富差距通常會導(dǎo)致內(nèi)部和外部的斗爭，有時順序有點(diǎn)不同。然而，貨幣、信貸和債務(wù)周期往往會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)變化，而經(jīng)濟(jì)變化又會導(dǎo)致國內(nèi)和國際政治變化。

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