樓資、債資、險(xiǎn)資都在流向A股，新牛市來(lái)了？

文丨廣發(fā)策略研究 陳杰、鄭愷、曹柳龍

11月28日訊 10月以來(lái)股市維持強(qiáng)勢(shì)，甚至很多特征與2014年下半年牛市啟動(dòng)時(shí)很相似，是否這是一個(gè)新牛市的開端?

就此問(wèn)題，廣發(fā)策略研究的看法是：

1、我們對(duì)于一個(gè)“錢多”的市場(chǎng)心存敬畏，不一味和其作對(duì)，但如果是一個(gè)純資金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)會(huì)很不穩(wěn)定。

10月份以來(lái)的市場(chǎng)走強(qiáng)，樓市資金、債市資金、保險(xiǎn)資金似乎都在流向股市，“錢多”和“資產(chǎn)荒”的邏輯再次盛行。這種情景在去年四季度和今年7、8月都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)給我們的感受是：和這種“錢多”的邏輯作對(duì)很痛苦，所以對(duì)于這種市場(chǎng)上漲要心存敬畏，不能一味否定。

但市場(chǎng)一旦變成純資金驅(qū)動(dòng)，在總體趨勢(shì)上和結(jié)構(gòu)上都會(huì)很不穩(wěn)定——首先在總體趨勢(shì)上，前面兩次都是在“錢多”邏輯依然成立的環(huán)境下，1月和9月市場(chǎng)就莫名其妙由漲轉(zhuǎn)跌;其次在結(jié)構(gòu)上，會(huì)呈現(xiàn)熱點(diǎn)快速輪動(dòng)的特征，追逐熱點(diǎn)并不容易賺錢。

2、也許要“錢多”再配合“故事多”，才能形成一個(gè)更有賺錢效應(yīng)的牛市氛圍——以2014年下半年為例。

很多投資者覺得現(xiàn)在和2014年下半年很像——首先，當(dāng)時(shí)是總量流動(dòng)性由緊變松帶來(lái)股市流動(dòng)性改善，而現(xiàn)在是資金從其他資產(chǎn)流向股市，也帶來(lái)股市的流動(dòng)性改善;其次，當(dāng)時(shí)是“滬港通”開通，而現(xiàn)在是“深港通”開通;最后，當(dāng)時(shí)是金融和傳統(tǒng)周期股走強(qiáng)，而現(xiàn)在也是金融和傳統(tǒng)周期股走強(qiáng)。

由于2014年下半年是一個(gè)大牛市的開端，因此大家現(xiàn)在也開始幻想是否一個(gè)新牛市的開端就在眼前了呢?但我們認(rèn)為目前和2014年下半年的區(qū)別在于：2014年下半年是“錢多故事也多”，而現(xiàn)在是“錢多故事少”。

2014年下半年“看長(zhǎng)做短”的特征明顯，一些長(zhǎng)期的“大故事”在引導(dǎo)著資金的方向(比如自貿(mào)區(qū)、國(guó)企改革、一帶一路這種與改革轉(zhuǎn)型相關(guān)的“大故事”，還有券商加杠桿提升ROE這種與長(zhǎng)期盈利改善相關(guān)的“大故事”);而現(xiàn)在感覺是在資金橫沖直撞下形成了一些熱點(diǎn)，在熱點(diǎn)形成之后大家事后再來(lái)“編故事”，但這些故事的長(zhǎng)期邏輯其實(shí)都有瑕疵，比如現(xiàn)在最熱的兩個(gè)故事是“周期復(fù)蘇”和“保險(xiǎn)舉牌”，以下我們談?wù)勥@兩個(gè)故事可能存在的問(wèn)題：

3、關(guān)于“周期復(fù)蘇”故事存在的問(wèn)題——如果不依賴地產(chǎn)市場(chǎng)，周期性行業(yè)盈利復(fù)蘇的持續(xù)性將被打上問(wèn)號(hào)。

近期傳統(tǒng)周期股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，大家由此產(chǎn)生了“明年周期復(fù)蘇可能進(jìn)一步加強(qiáng)”、“明年A股盈利將進(jìn)一步加速”的長(zhǎng)期樂觀預(yù)期。

但是我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中已經(jīng)提出A股盈利改善周期很難超過(guò)一年的結(jié)論(即今年四季度可能就是本輪盈利改善的最高峰，明年盈利將逐季回落)。

很多投資者也在問(wèn)我們?yōu)槭裁催@個(gè)盈利改善周期只有一年?背后的邏輯是什么?我們認(rèn)為這和地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性密切相關(guān)——A股的構(gòu)成大部分是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，而這些傳統(tǒng)行業(yè)很多都在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上。

從下圖可以看出：過(guò)去每一輪盈利復(fù)蘇周期，都和地產(chǎn)周期在時(shí)間上高度吻合。但是近期隨著地產(chǎn)調(diào)控的不斷加碼，地產(chǎn)周期已開始回落。而歷史上還沒出現(xiàn)過(guò)不依賴地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)盈利復(fù)蘇，因此明年A股盈利回落的可能性極大，“周期復(fù)蘇”的故事在明年還是講不通。

4、關(guān)于“保險(xiǎn)舉牌”故事存在的問(wèn)題——這是一個(gè)很好的“搭便車”式的短期主題;但長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金和市場(chǎng)其他參與資金的投資目的還是有根本區(qū)別的。

10月以來(lái)保險(xiǎn)資金明顯加大了“舉牌”力度，很多投資者認(rèn)為依靠保險(xiǎn)資金“舉牌”，一是能給市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)的增量資金，二是能改變市場(chǎng)其他參與資金的投資偏好，使資金長(zhǎng)期向藍(lán)籌股集中。

而我們剛好在本周三發(fā)布了一篇對(duì)保險(xiǎn)“舉牌”的深度分析(《跟隨保險(xiǎn)“舉牌風(fēng)”》，2016-11-23)，認(rèn)為從短期來(lái)看，保險(xiǎn)“舉牌”確實(shí)是一個(gè)很好的“搭便車”投資機(jī)會(huì)——在保險(xiǎn)“舉牌”公告前、后十個(gè)交易日，被“舉牌”公司的超額收益非常明顯(公告前十個(gè)交易日主要靠保險(xiǎn)資金推動(dòng)，公告后十個(gè)交易日主要靠跟風(fēng)資金推動(dòng))。

但是在“舉牌”公告十個(gè)交易日以后，被“舉牌”公司的超額收益便不再明顯，說(shuō)明“舉牌”還沒有形成能吸引資金持續(xù)流入的長(zhǎng)期故事。

我們認(rèn)為背后的原因在于：保險(xiǎn)資金和市場(chǎng)上其他參與資金的投資目的還是有根本區(qū)別的——保險(xiǎn)資金希望通過(guò)“舉牌”對(duì)被投資公司權(quán)益法核算，這樣只要被投資公司實(shí)現(xiàn)盈利，投資方就可以按照所持權(quán)益的比例計(jì)提投資收益。

但是市場(chǎng)其他參與資金畢竟還是以獲得股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的資本利得為主要目的，所以他們對(duì)短期參與“舉牌”主題的興趣很高，但是對(duì)于長(zhǎng)期投資這些被“舉牌”公司的興趣卻不大(A股大部分資金還是偏好“成長(zhǎng)”這條主線的，但是在被保險(xiǎn)“舉牌”的公司中很難找到真正有成長(zhǎng)性的長(zhǎng)期故事)。

5、綜上來(lái)看，“錢多”的邏輯可能使市場(chǎng)在短期維持強(qiáng)勢(shì)，但由于沒有真正能吸引資金的長(zhǎng)期“故事”，所以現(xiàn)在還是一個(gè)“看短做短”的不穩(wěn)定市場(chǎng)，未來(lái)市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于利率的持續(xù)上行。

在一個(gè)“錢多故事少”的環(huán)境中，資金的橫沖直撞可能創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)的短期熱點(diǎn)，市場(chǎng)看起來(lái)會(huì)很熱鬧。但由于缺少長(zhǎng)期故事來(lái)持續(xù)吸引資金，因此熱點(diǎn)輪動(dòng)很快，賺錢效應(yīng)不強(qiáng)。

而如果未來(lái)國(guó)內(nèi)利率水平加速上行，就可能構(gòu)成終結(jié)反彈的風(fēng)險(xiǎn)——首先，如果利率上行幅度超過(guò)了盈利改善的幅度，那么股市估值端受到的負(fù)面影響將會(huì)抑制盈利對(duì)股市的正面推動(dòng);其次，如果利率持續(xù)上行，那么對(duì)于保險(xiǎn)資金來(lái)說(shuō)，可配置資產(chǎn)將再次變得豐富，“舉牌”的動(dòng)力也會(huì)因此下降。

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