從貨幣政策獨(dú)立性看樓市調(diào)控新邏輯

文丨證券時(shí)報(bào) 李宇嘉

12月2日訊，歐元之父羅伯特·蒙代爾有一個(gè)經(jīng)典論斷——三元悖論，即開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。目前，隨著美元加息周期即將開(kāi)啟，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)收緊拐點(diǎn)，再加上美國(guó)重整制造業(yè)和貿(mào)易再平衡，外部環(huán)境的負(fù)面沖擊更大，我國(guó)貨幣政策更需要強(qiáng)調(diào)獨(dú)立性。因?yàn)椋瑹o(wú)論去產(chǎn)能、去杠桿，還是激活民間投資，或是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，都需要較為寬松的貨幣政策。

同時(shí)，我國(guó)已成為全世界第二大資本輸出國(guó)，資本過(guò)剩和對(duì)外開(kāi)放新格局下，資本流動(dòng)越來(lái)越頻繁。按照三元悖論，我國(guó)必須要增強(qiáng)匯率的靈活性，2015年以來(lái)的匯改和本幣有序主動(dòng)貶值，事實(shí)上就是增強(qiáng)匯率靈活性而有意為之。11月27日，央行副行長(zhǎng)易綱稱，未來(lái)人民幣匯率完全有條件繼續(xù)保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，就是對(duì)于近期匯率波動(dòng)合理性的認(rèn)同。

糾偏經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和主動(dòng)擠掉資產(chǎn)泡沫，修復(fù)本幣“信用錨”，這是打掉匯率貶值預(yù)期的治根之本。今年以來(lái)，樓市過(guò)度繁榮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，每月新增1萬(wàn)億左右的信貸中約一半是房貸。預(yù)算約束沒(méi)有硬化，2012年以來(lái)單邊推進(jìn)金融創(chuàng)新，結(jié)果是影子銀行對(duì)樓市的大力扶持。今年以來(lái)，債券市場(chǎng)和影子銀行對(duì)房地產(chǎn)的接濟(jì)是史無(wú)前例的，粗略估計(jì)僅理財(cái)、保險(xiǎn)、債券對(duì)接房地產(chǎn)的增量資金就有5萬(wàn)億之巨。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，樓市繁榮導(dǎo)致嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)扭曲。

樓市泡沫很?chē)?yán)重。實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面和樓市供需面都不樂(lè)觀，但熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)2015年以來(lái)卻暴漲了50%左右，深圳房?jī)r(jià)甚至翻了一倍。因此，本輪房?jī)r(jià)暴漲是徹頭徹尾的資金驅(qū)動(dòng)，與2015年上半年股市暴漲無(wú)本質(zhì)不同。本輪樓市泡沫之所以令人咋舌，要拜高杠桿所賜。居民房貸杠桿率從2014年初的20%上升到今年三季度的39.6%，今年前三季度新增房貸/新增商品房銷(xiāo)售額達(dá)到了50%，接近美國(guó)次貸危機(jī)前水平。

主動(dòng)擠壓泡沫，一方面需要全面圍堵資金違規(guī)進(jìn)入樓市。9月份以來(lái)，各地嚴(yán)打“首付貸”、“房抵貸”等場(chǎng)外加杠桿購(gòu)房;滬深交易所和發(fā)改委全面收緊開(kāi)發(fā)商公司債和商業(yè)地產(chǎn)債;“一行三會(huì)”全面封堵理財(cái)、信托、保險(xiǎn)、資管等影子銀行資金違規(guī)進(jìn)入樓市;國(guó)慶期間22個(gè)城市出臺(tái)樓市新政中，嚴(yán)查土地購(gòu)置資金來(lái)源是政策重點(diǎn);近期很多城市要求開(kāi)發(fā)商必須以自有資金拿地。對(duì)于房貸業(yè)務(wù)激進(jìn)的銀行，直接以行政措施限制新增額度，甚至叫停房貸投放。

另一方面，全面提高購(gòu)房首付比例。近期，上海天津發(fā)布限貸加碼新政，這是近期熱點(diǎn)城市調(diào)控“第二季”的一個(gè)縮影。近期，杭州、武漢、南京、深圳等相繼啟動(dòng)第二輪調(diào)控新政，進(jìn)一步收緊杠桿是主基調(diào)。由此可見(jiàn)，在貨幣政策必須保持穩(wěn)健姿態(tài)的情況下，游資轉(zhuǎn)移戰(zhàn)場(chǎng)并致房?jī)r(jià)輪番上漲的壓力仍比較大。只有繼續(xù)收緊杠桿，才能擋住洶涌的資金涌向樓市，才能真正擠掉今年上半年過(guò)度加杠桿推升的資產(chǎn)泡沫。樓市筑起大壩攔截資金的同時(shí)，加快混合所有制改革、PPP落地，激活民間投資等等，讓資金漸進(jìn)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，糾偏經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。

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