公募定增基金裂變記：再融資新規(guī)下堅(jiān)守還是轉(zhuǎn)身離開

文|每日經(jīng)濟(jì)新聞 張紅瑜 李蕾 江月

2月24日訊，公募參與定增的這場(chǎng)“盛宴”尚未完全展開，就迎來了一項(xiàng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

近日，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)部分條文進(jìn)行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》(以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管要求》)，對(duì)非公開發(fā)行股票的募集時(shí)間、定價(jià)、規(guī)模等都做出了詳細(xì)并且嚴(yán)格的限定。

理財(cái)不二牛在采訪中了解到，新規(guī)對(duì)于整個(gè)再融資生態(tài)都會(huì)產(chǎn)生非常深遠(yuǎn)的影響。而作為定增市場(chǎng)的主力軍之一，公募基金怎么看待相關(guān)規(guī)定、繼續(xù)堅(jiān)守還是轉(zhuǎn)型求變則成為業(yè)內(nèi)和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

從某種程度上來說，再融資新規(guī)的出臺(tái)或許是一針催化劑，乃至一道分水嶺，一場(chǎng)公募定增基金的“裂變”正在從這里展開。

折價(jià)進(jìn)一步收窄，定增基金受質(zhì)疑

某公募定增基金的基金經(jīng)理最近有點(diǎn)忙。由于再融資新規(guī)的出臺(tái)，不少擔(dān)憂的投資者紛紛前來詢問，而他要一遍一遍地向?qū)Ψ浇忉專?ldquo;其實(shí)對(duì)公募定增基金的影響沒有那么大，還是要關(guān)注定增項(xiàng)目本身的超額收益。”

不過這顯然無(wú)法完全打消投資者的疑慮。眾所周知，此前定增基金火爆的一項(xiàng)重要原因就是定增發(fā)行折價(jià)效果優(yōu)勢(shì)明顯，動(dòng)輒30%以上的發(fā)行折價(jià)率幫助這類產(chǎn)品迅速躥升為市場(chǎng)“爆款”、受到投資者熱捧。不過從2016年中開始，隨著參與定增發(fā)行規(guī)模大增，一年期定增的發(fā)行折價(jià)率已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的降低，曾經(jīng)最大的產(chǎn)品亮點(diǎn)開始出現(xiàn)一抹暗色。而隨著本次再融資新規(guī)的出臺(tái)，劇情的走向發(fā)生了更微妙的轉(zhuǎn)變。

1、定價(jià)機(jī)制上，發(fā)行期首日成為唯一的定價(jià)基準(zhǔn)日。

2、發(fā)行規(guī)模上，發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

3、發(fā)行節(jié)奏上，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。

4、申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)都將受限。

某資深投行人士告訴理財(cái)不二牛，具體條款中影響最大的一條是“18個(gè)月”這條，因?yàn)榭赡軙?huì)影響到整個(gè)定增市場(chǎng)的規(guī)模。此外，定價(jià)基準(zhǔn)日的調(diào)整也意義深遠(yuǎn)，因?yàn)?ldquo;原先是可以提前鎖價(jià)的、在董事會(huì)已經(jīng)鎖定價(jià)格，現(xiàn)在都要按照市價(jià)進(jìn)行發(fā)行，這種情況下套利空間就沒有了”，而3年期的定增可能會(huì)因此退出歷史舞臺(tái)。

對(duì)于定增基金來說，這可不是個(gè)好消息。根據(jù)資訊，從2015年底起，一年期定增的發(fā)行折價(jià)率便已經(jīng)出現(xiàn)下滑，到了2016年中更是跌至10%左右，儼然回到了2015年那波下跌時(shí)的水平。上述公募定增基金透露，去年一年期項(xiàng)目的平均折價(jià)率不到10%，低谷的時(shí)候更是低于5%。“新規(guī)出來之后，對(duì)一些發(fā)行量比較大的項(xiàng)目影響更明顯，因?yàn)槲磥砜赡軟]有這種機(jī)會(huì)了，理論上折價(jià)率都會(huì)在10%以內(nèi)。”

不過他同時(shí)指出，大部分定增項(xiàng)目的折價(jià)率并沒有大幅收窄、繼續(xù)下降的可能性也不大，再加上定增新政原則上實(shí)行新老劃斷，短期內(nèi)市場(chǎng)不會(huì)發(fā)生大的變化。

另一位定增基金經(jīng)理、博時(shí)基金陳鵬揚(yáng)也對(duì)理財(cái)不二牛表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)，即3年期的定增將淡出視野，而1年期的定增將由于嚴(yán)控規(guī)模而成為稀缺資源，短期來說新規(guī)對(duì)已經(jīng)發(fā)行的存量產(chǎn)品“影響有限”。

那目前的公募定增產(chǎn)品業(yè)績(jī)究竟怎么樣呢?我們?cè)賮硪惶骄烤埂?/p>

整體表現(xiàn)“平平”，不了解還是不出彩?

在一家大型公募的內(nèi)部報(bào)告上，理財(cái)不二?？吹搅嗽摴窘y(tǒng)計(jì)的2016年定增基金業(yè)務(wù)情況：去年全年市場(chǎng)一共發(fā)行了40只定增基金，規(guī)模達(dá)530億元，其中實(shí)現(xiàn)全年正收益的有26只，另外8只沒建倉(cāng)、6只出現(xiàn)虧損。

該公司的整體評(píng)價(jià)是：規(guī)模井噴，業(yè)績(jī)兩級(jí)分化。

而根據(jù)資訊，定增基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)分化得比較厲害。成立以來的回報(bào)有高至38.36%的，也有不少還處于負(fù)收益階段，而處于中間地帶的絕大多數(shù)定增基金回報(bào)率都在0~1%以內(nèi)。這樣的成績(jī)單，乍看上去確實(shí)談不上令人滿意。

從上述統(tǒng)計(jì)可以看出，定增基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)相當(dāng)明顯的兩極分化。出眾的一騎絕塵，其余大部分則停留在“打平”的狀態(tài)，即便是排名前15的多數(shù)也是表現(xiàn)平平，更不用說還有一些從去年下半年成立之后便一路虧損，短短幾個(gè)月的虧損幅度已經(jīng)接近5%了。

作為2015年橫空出世、2016年大放異彩的“爆款”基金，為何定增基金目前的表現(xiàn)如此疲軟?

恒天中巖助理總裁高文龍對(duì)理財(cái)不二牛分析，從2016年開始進(jìn)入定增市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)越來越多，水平參差不齊，無(wú)形中也拉低了參與定增的平均收益，因此到現(xiàn)在給大家的感覺是整體業(yè)績(jī)不如前兩年那么突出。而隨著折價(jià)的縮小，這種感覺越來越明顯。

“到2016年11月~12月份，進(jìn)行定增的本身就是中小股票較多，而這一時(shí)期中小股票的估值正在經(jīng)歷市場(chǎng)的重構(gòu)，折價(jià)的縮小又帶來安全墊的變薄，定增跌破發(fā)行價(jià)的情況大比例出現(xiàn)，也就形成了當(dāng)前定增業(yè)績(jī)比較平淡的印象。”他進(jìn)一步表示。

另一方面，多位定增基金經(jīng)理也頗為無(wú)奈地向理財(cái)不二牛解釋，由于特殊的計(jì)價(jià)方式，普通投資者對(duì)于定增基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的判斷或許不太公允。

九泰基金定增投資中心總經(jīng)理劉開運(yùn)就直言：“定增基金的計(jì)價(jià)方式是攤余成本法，看到的凈值并不能反映基金的真實(shí)價(jià)值。而如果按照市價(jià)法來計(jì)算，一些定增基金投資的項(xiàng)目回報(bào)率其實(shí)是很可觀的。有的投資者會(huì)直接把定增基金和其他權(quán)益類基金例如股基做比較，尤其在一個(gè)上漲的行情里，對(duì)比之下表現(xiàn)很大可能不如后者。但這本身其實(shí)是沒有可比性的，對(duì)不同的基金應(yīng)該用不同的評(píng)價(jià)規(guī)則去看。”

一方面是并不出彩的業(yè)績(jī)，另一方面定增基金的門檻確實(shí)更高、普通投資者了解不足，再加上再融資新規(guī)出臺(tái)后大家對(duì)定增折扣進(jìn)一步收窄的疑慮，對(duì)公募定增產(chǎn)品的擔(dān)憂似乎也在情理之中。那投資者應(yīng)該怎樣對(duì)待這類產(chǎn)品呢?

高文龍分析稱，回顧過去幾年定增產(chǎn)品的最終收益可以發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)高點(diǎn)發(fā)行的產(chǎn)品，規(guī)模都比較大、而最終收益都不是太好。“比如在2015年11月~12月大跌反彈后、2016年1月熔斷前小高點(diǎn)發(fā)行的定增產(chǎn)品，體量都不小，而最近更好趕上解禁退出，現(xiàn)在看收益遠(yuǎn)不如其他時(shí)期，而那個(gè)時(shí)期又是市場(chǎng)最容易發(fā)行產(chǎn)品的時(shí)期。因此在市場(chǎng)狂熱時(shí)保持定力，也是包括定增在內(nèi)的所有策略和管理人必須堅(jiān)持的。”

劉開運(yùn)也建議，一般投資者要用更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來看待定增投資：“比如我手頭的項(xiàng)目退出周期一般是一年，而且我們建倉(cāng)也是循序漸進(jìn)的。理論上如果大盤是漲的，和指數(shù)相關(guān)性很大的定增基金一定會(huì)漲，所以還是要保持耐心。”

上海證券基金評(píng)估研究中心負(fù)責(zé)人劉亦千直言，再融資新規(guī)對(duì)定增折價(jià)率和規(guī)模都會(huì)產(chǎn)生不小的影響，因此投資者要理性降低對(duì)定增投資的回報(bào)預(yù)期。

向左走向右走?公募定增江湖或發(fā)生“裂變”

對(duì)于再融資新規(guī)對(duì)定增市場(chǎng)可能帶來的影響，定增基金經(jīng)理們都心知肚明。

在采訪中他們表示非常理解監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意圖，“定增以更市場(chǎng)化的價(jià)格去發(fā)行、減少資產(chǎn)套利空間，讓大家回到同一起跑線”，不過也坦承新規(guī)使得定增這類資產(chǎn)的吸引力有所下降。

“存量產(chǎn)品還好，未來新增資產(chǎn)的影響會(huì)比較大。大家可能不會(huì)像以前那樣(對(duì)定增)感興趣了，很大程度上影響了投資人的投資情緒、心理和認(rèn)識(shí)。”

也正因如此，公募定增基金就像走到了一個(gè)十足路口，管理人們或早或晚都正在做出自己的選擇。正如一位基金經(jīng)理感慨的：“未來這類資產(chǎn)的產(chǎn)品形態(tài)、投資策略和現(xiàn)在相比一定會(huì)有新的變化，還有一些機(jī)構(gòu)對(duì)定增業(yè)務(wù)可能也不會(huì)那么重視了，所以會(huì)出現(xiàn)資金退出的現(xiàn)象。”

作為被業(yè)內(nèi)稱為“定增牛”的代表，劉開運(yùn)顯然在采取積極應(yīng)對(duì)的策略。在他看來，首先大部分定增項(xiàng)目的折價(jià)率從去年已經(jīng)開始下滑、新規(guī)出臺(tái)后并不會(huì)出現(xiàn)大幅收窄的現(xiàn)象，其次歷史上的項(xiàng)目除開折價(jià)率之外，和滬深300(3473.323, -16.43, -0.47%)指數(shù)相比平均每年仍然有10%以上的超額收益。“所以定增投資本身還是有非常扎實(shí)的邏輯之稱，是長(zhǎng)期可持續(xù)投資的產(chǎn)品類型，還是值得配置的。”

他對(duì)理財(cái)不二牛坦言，過去基金有一個(gè)策略叫做“高折價(jià)策略”，就是如果項(xiàng)目折價(jià)特別高、但是基本面不大好，也有可能去投。“但現(xiàn)在沒有折價(jià)之后這種策略就不行了，要更按照企業(yè)基本面、核心競(jìng)爭(zhēng)力、內(nèi)生增長(zhǎng)性等指標(biāo)來投。所以我們關(guān)注項(xiàng)目的基本面更多了，折價(jià)率考慮得很少，未來投資的側(cè)重點(diǎn)也有所變化。”

陳鵬揚(yáng)也表示，將繼續(xù)推行“定增+固收”的模式，發(fā)揮主動(dòng)管理競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：“2016年我們只投了15%的定增標(biāo)的，仍有精選空間。“

融通基金投資經(jīng)理付村則告訴理財(cái)不二牛，未來的定增投資將需要多策略配合，同時(shí)不盲目追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，以絕對(duì)回報(bào)的目標(biāo)尋找存在預(yù)期差的適合定增參與的投資項(xiàng)目，此外還要加強(qiáng)投后管理能力。

除此之外，還有一些本身涉足定增業(yè)務(wù)不多、時(shí)間也不長(zhǎng)的基金則開始考慮“撤離”。一位大型公募人士就稱，該公司參與的項(xiàng)目到期后“資金可能就退出定增市場(chǎng)，往其他方向投了”。

“在新規(guī)出臺(tái)后如何進(jìn)一步做好定增，我們覺得對(duì)公募基金來說還是要從投研和投行兩個(gè)方面入手。加強(qiáng)投研能力，在新規(guī)本身就會(huì)自動(dòng)限制那些無(wú)厘頭定增的助力下，加強(qiáng)對(duì)個(gè)股的基本面研究，更好把握定增時(shí)點(diǎn)是第一點(diǎn)。另外一方面加強(qiáng)投行化思維、加強(qiáng)相關(guān)人員的配置，恐怕是未來的必由之路。我們也相信，隨著上市公司多元化融資方案興起、股債結(jié)合類再融資工具進(jìn)一步豐富，具備上下游資源整合能力的公募機(jī)構(gòu)將擁有更大的話語(yǔ)權(quán)。”高文龍地總結(jié)道。

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