程曉明：新三板流動(dòng)性今年7月或迎轉(zhuǎn)折點(diǎn)，爆發(fā)年在2018年

文|讀懂新三板

3月5日訊，定位、轉(zhuǎn)板、精選層……最近，圍繞著新三板的發(fā)展有很多熱詞，那么，在大家熱烈討論的背后，新三板究竟存在什么問題?又該如何解決?

程曉明從2005年便一直關(guān)注新三板，先后在華夏證券、西部證券、太平洋證券任職。程曉明認(rèn)為，“如果三板還有什么問題，那就是交易不活躍，新三板要走出現(xiàn)在的困局，唯一的充分必要條件就是降門檻。”

同時(shí)他表示，去年12月16日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)文件中關(guān)于合格投資者500萬金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，如果這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)適用新三板，那將會(huì)是新三板的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。而2月26日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上也談及了投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，程曉明表示這次會(huì)議的最大亮點(diǎn)在于談及了投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，“500萬個(gè)人門檻一定會(huì)降低!這是會(huì)議講話的關(guān)鍵。”

以下為程曉明口述。

新三板現(xiàn)在的充分必要條件就是降門檻，500萬個(gè)人門檻一定會(huì)降低!

如果10分滿分，那我給現(xiàn)在的新三板9分。

如果說新三板還有什么問題，那就是交易不活躍。至于原因，直接原因就是個(gè)人投資者門檻有點(diǎn)高，市場(chǎng)參與者太少，二級(jí)市場(chǎng)沒有投資者參與，怎么會(huì)有交易呢?

新三板確實(shí)不能散戶化，要以機(jī)構(gòu)投資者為主，但機(jī)構(gòu)投資者為主，是不是必然與500萬的門檻劃等號(hào)?把500萬適當(dāng)降低點(diǎn)必然會(huì)散戶化嗎?比如我們認(rèn)為300萬仍然是比較高的門檻，它不能說是散戶化。這也涉及到新三板到底要不要活躍，因?yàn)楝F(xiàn)在很多人覺得新三板要不要活躍還是個(gè)問題。

這也是我給新三板打分差的那1分所在，很多人的觀念是錯(cuò)誤的。

新三板要不要活躍?當(dāng)然要活躍了，活躍并不是要把新三板變成一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，大家一定要理解什么叫證券市場(chǎng)的融資功能。證券市場(chǎng)的融資功能應(yīng)該表現(xiàn)在能不能幫企業(yè)解決融資的定價(jià)問題，而不完全在于表面上融資的數(shù)據(jù)，因?yàn)楣蓹?quán)融資本來的難點(diǎn)就是定價(jià)的問題。

公司的價(jià)值是未來盈利的體現(xiàn)，但未來的盈利又無法說清，所以導(dǎo)致企業(yè)融資困難。可是直到現(xiàn)在還有很多人持有似是而非的觀點(diǎn)，認(rèn)為融資不難，只要把企業(yè)做好了就行，好企業(yè)怎么會(huì)融不到資呢?

這種觀點(diǎn)大行其道，很多人表示不理解為什么好企業(yè)融不到資金?企業(yè)大家都認(rèn)為是好企業(yè)，但問題是好到多少錢一股?具體價(jià)格說不清，所以導(dǎo)致企業(yè)融資這么難。如果投融資的雙方對(duì)價(jià)格都不在意，投資者不在乎價(jià)格多少錢都要投資，或是企業(yè)不管價(jià)格只要把錢拿到手就行，如果有一方這樣就不存在融資難的問題了。但這不可能。

所以，為什么要通過證券市場(chǎng)讓企業(yè)上市來融資，并不是說企業(yè)不上市就融不到資金，而是企業(yè)不上市就沒有交易，沒有交易就沒有市場(chǎng)價(jià)格，沒有市場(chǎng)價(jià)格就不好定價(jià)，這是關(guān)鍵。

當(dāng)然，股票的價(jià)格不一定能真實(shí)反應(yīng)公司的價(jià)值，但至少可以根據(jù)股票價(jià)格來確定融資價(jià)格，這樣融資雙方能接受，不能苛求股票價(jià)格百分之百反映公司價(jià)值，才能作為定價(jià)的依據(jù)，按照這個(gè)邏輯世界上根本就找不到這樣的證券市場(chǎng)。

同理，新三板市場(chǎng)活躍起來才能發(fā)揮其融資功能。到目前為止，新三板融資功能一直沒有好過，即使2015年融到了那么多錢，去年還融到了1000多億，很多人說新三板的融資功能很強(qiáng)，但這是融資的結(jié)果而不是融資的功能。

簡(jiǎn)單來說，證券市場(chǎng)的融資功能指的就是交易功能，通過交易為融資提供定價(jià)依據(jù)。新三板的交易一直沒有好過，當(dāng)然2015年是個(gè)特例，2015年上半年曾經(jīng)好過那么一段時(shí)間，最高一天交易量達(dá)到過50個(gè)億。當(dāng)時(shí)為什么會(huì)好，是大家因?yàn)轭A(yù)期新三板的交易制度會(huì)改革，實(shí)際上這是一個(gè)傳說，傳說現(xiàn)在還沒有兌現(xiàn)。

所以回到最初的問題，怎么讓新三板的交易活躍起來?那就是改革交易制度，具體來說就是降投資者門檻，現(xiàn)在唯一充分必要條件就是降門檻。我認(rèn)為證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)議最大亮點(diǎn)在于談及了投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，500萬個(gè)人門檻一定會(huì)降低，這是會(huì)議講話的關(guān)鍵。

我建議由500萬元降到300萬元，而且只針對(duì)創(chuàng)新層，基礎(chǔ)層暫時(shí)不要變。

首先講為什么是降到300萬而不是100萬，因?yàn)槲覀冋f交易活躍的目的不是讓人每天高拋低吸、折騰，主板的交易每天幾千億，這不是新三板學(xué)習(xí)的對(duì)象，要學(xué)習(xí)的是主板交易活躍，但是不需要達(dá)到主板的換手率，主板換手率過高是個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，我說的活躍只是為這些公司在融資的時(shí)候提供定價(jià)依據(jù)而已，所以按照目前的公司數(shù)量，每天交易量達(dá)到100億就夠了，針對(duì)創(chuàng)新層1000家公司，平均每個(gè)公司一天1000萬，那已經(jīng)很好了，加上基礎(chǔ)層每天幾十個(gè)億，這樣新三板交易量達(dá)到150億就很好了。所以我認(rèn)為降到300萬就夠了，沒必要降到100萬。

而且問題的關(guān)鍵不在于降到多少，在于預(yù)期。只要證監(jiān)會(huì)降低了投資者門檻，大家就有一個(gè)預(yù)期——500萬不是雷打不動(dòng)的，是可以討論、可以降的。如果降到300萬可以解決問題那當(dāng)然好，如果降到300萬，三板交易還是不夠不能解決定價(jià)的問題，我們就有理由相信證監(jiān)會(huì)還會(huì)繼續(xù)降，因?yàn)榇蠹矣羞@個(gè)預(yù)期，所以我覺得300萬基本就可以了。

新三板降門檻應(yīng)該是漸進(jìn)式降低，如果一開始放得太松了到后面空間就少了，還要避免對(duì)主板造成過度沖擊。因?yàn)檫@涉及到政策層面，政策就要考慮實(shí)施的效果。

除了降低門檻外，交易制度上建議把協(xié)議轉(zhuǎn)讓取消，改為大宗交易，在交易期間不應(yīng)該允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓，全部放在盤后交易，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與大宗交易其實(shí)是一個(gè)意思。非要交易期間的話也可以，只披露交易量不披露交易價(jià)格。

至于大家提的競(jìng)價(jià)交易，現(xiàn)在的做市商交易其實(shí)就是競(jìng)價(jià)交易，新三板交易不活躍不是因?yàn)闆]有競(jìng)價(jià)交易，而是因?yàn)殚T檻太高。競(jìng)價(jià)交易的本質(zhì)就是交易所撮合。

新三板流動(dòng)性問題今年7月或迎轉(zhuǎn)折點(diǎn)，爆發(fā)年在2018年

去年12月16日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一個(gè)文件，關(guān)于500萬合格投資者的統(tǒng)計(jì)口徑從證券資產(chǎn)改為金融資產(chǎn)，文件今年7月1日開始實(shí)行，主要看能不能適用新三板，如果適用新三板，那我覺得今年7月1日就是新三板轉(zhuǎn)折點(diǎn)，新三板的交易就會(huì)好起來。

雖然它沒有明確說適用不適用新三板，但沒有說不適用新三板，我認(rèn)為是適用的，500萬的門檻也只存在新三板市場(chǎng)。

這其實(shí)會(huì)極大提升大家的預(yù)期?，F(xiàn)在新三板的唯一充分必要條件就是降門檻，與此相關(guān)的就這一個(gè)文件，我沒有看到其他的文件。而且只要500萬證券資產(chǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)能夠適用新三板，那我認(rèn)為新三板的交易就能達(dá)到100多億，新三板的基礎(chǔ)建設(shè)就可以告一個(gè)段落，接下來才會(huì)進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)階段，比如加強(qiáng)退市機(jī)制、對(duì)做市商的監(jiān)管等等。

現(xiàn)在我最擔(dān)心的就是前面提到的觀念問題，如果連新三板要不要活躍的問題還要討論的話，市場(chǎng)怎么可能活躍起來?

不過交易雖然是新三板的核心，但從新三板的發(fā)展路徑來說，我反對(duì)把交易放在新三板第一位來解決。新三板發(fā)展路徑應(yīng)該是擴(kuò)容、退市、流動(dòng)性。第一步是擴(kuò)容，有了企業(yè)數(shù)量基礎(chǔ)再考慮其他，去年新三板掛牌企業(yè)家數(shù)超過1萬家，這是新三板最偉大的成就，有了這1萬家就確保新三板立于不敗之地，至少新三板不會(huì)被關(guān)掉，它活下來了這就是偉大的勝利;

第二步是退市，把不好的企業(yè)剔除出去，現(xiàn)在退市已經(jīng)提上日程，相關(guān)制度也出臺(tái)了，只是需要進(jìn)一步解決的時(shí)間;

第三步才是流動(dòng)性問題，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司今年的核心工作就該是提高市場(chǎng)的流動(dòng)性了。雖然新三板的交易是個(gè)大問題，但從路徑來看這又是意料中的事情，那它就不是問題。如果證監(jiān)會(huì)去年那個(gè)文件適用新三板，那轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是7月1日，最晚2018年就會(huì)解決了。

今年市場(chǎng)應(yīng)該就會(huì)有所提升，但大的變化可能要等到2018年，所以我認(rèn)為新三板的爆發(fā)年應(yīng)該是2018年。

需不需要轉(zhuǎn)板要看企業(yè)是否需要做市商

現(xiàn)在A股開始了擴(kuò)容，很多新三板公司也開始出走IPO。我認(rèn)為即使現(xiàn)在很多企業(yè)走，但是等新三板市場(chǎng)好起來，還是會(huì)吸引好公司的，因?yàn)楹芏嗳硕际歉袌?chǎng)走，好就來不好就走，這種人永遠(yuǎn)抓不住機(jī)會(huì)。

A股市場(chǎng)最大的問題，或者問題的根源就是因?yàn)樯鲜泄咎?，由于股票稀缺?dǎo)致股票價(jià)格虛高，由于股價(jià)虛高導(dǎo)致了所有問題難以解決，比如保護(hù)投資者利益，比如新三板與A股之間的估值鴻溝。IPO擴(kuò)容會(huì)持續(xù)，可是相對(duì)于滿足中國(guó)企業(yè)上市需求來說仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

A股解決不了企業(yè)上市的問題，同樣也解決不了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的需求?，F(xiàn)在新三板有1萬多家企業(yè)，轉(zhuǎn)板能轉(zhuǎn)多少?對(duì)于轉(zhuǎn)板，我不反對(duì)，但就算IPO擴(kuò)容、加速，每年發(fā)行300多家，這其中來自于新三板轉(zhuǎn)板的能有多少?最多100家，那又怎么樣呢?新三板企業(yè)數(shù)以萬計(jì)，好企業(yè)多的是。很多東西不做數(shù)量分析，只是理論上的道理是沒有用的。所以轉(zhuǎn)板對(duì)三板有什么沖擊?根本就沒有沖擊。

絕大多數(shù)企業(yè)還是要靠新三板，靠轉(zhuǎn)板來解決新三板企業(yè)融資的問題根本不可行，只能靠新三板這種海量的類似于場(chǎng)外的市場(chǎng)來解決。

其實(shí)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)這個(gè)概念已經(jīng)過時(shí)了，場(chǎng)內(nèi)簡(jiǎn)單來說應(yīng)該是投資人定價(jià)，場(chǎng)外的本質(zhì)是做市商來定價(jià)，定價(jià)機(jī)制不一樣這才是二者的區(qū)別，其他的區(qū)別都不存在了。

現(xiàn)在新三板和主板的區(qū)別就是價(jià)格高低、交易活不活躍，但是我認(rèn)為這個(gè)差別從理論上不應(yīng)該存在的，新三板和主板是有區(qū)別但區(qū)別不應(yīng)該在這，新三板和主板的區(qū)別應(yīng)該是企業(yè)有無做市商。

新三板上有些傳統(tǒng)的公司也不需要做市商，但大部分企業(yè)是需要做市商的。新三板的定位應(yīng)該是需要做市商的企業(yè)到新三板，如果不需要做市商，投資人能看懂公司價(jià)值，那就應(yīng)該去主板。現(xiàn)在很多人到新三板，主要是因?yàn)椴环现靼逡?，要么就是符合條件排隊(duì)時(shí)間太長(zhǎng)沒辦法才來新三板，理論和現(xiàn)實(shí)是有重疊但并不是完全一致的。

從這個(gè)角度來看，轉(zhuǎn)板還是需要的，但是否轉(zhuǎn)板應(yīng)該由企業(yè)需不需要做市商決定的。我認(rèn)為，主板并不是為好企業(yè)服務(wù)的，而是為投資人看得懂的企業(yè)服務(wù)，進(jìn)而由投資者自己定價(jià);新三板也不是為差企業(yè)服務(wù)的，而是為投資人看不懂、估值難度太高的創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，由做市商專業(yè)的機(jī)構(gòu)直接告訴投資者公司的價(jià)值，這就是雙向報(bào)價(jià)。當(dāng)企業(yè)不需要做市商的時(shí)候就在場(chǎng)內(nèi)主板市場(chǎng)，需要做市商的時(shí)候，就應(yīng)該在場(chǎng)外新三板市場(chǎng)。

不過我倒認(rèn)為，現(xiàn)在新三板企業(yè)走得越多越好，它們走得越多，對(duì)新三板的壓力就越大，壓力越大改革的動(dòng)力就越大，它們都不走我倒著急了。如果它們都不走，人們會(huì)說新三板不錯(cuò)，沒必要改革，它們走把新三板的問題暴露出來，適當(dāng)給股轉(zhuǎn)壓力，有什么不好呢?

最后，我想對(duì)轉(zhuǎn)板的公司說兩句話，第一感謝它們，因?yàn)樗鼈兊某鲎弑┞读诵氯宓膯栴}，推動(dòng)了新三板的制度改革;第二祝它們轉(zhuǎn)板成功，因?yàn)檗D(zhuǎn)板的路是非常艱難的。

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