新一輪周期下的股、債、房、匯布局全攻略！

文|華創(chuàng)證券策略分析師 王君

3月8日訊，國內(nèi)A股風險收益比最好的階段很可能正在過去，雖然這不意味著一階導(dǎo)數(shù)出現(xiàn)方向逆轉(zhuǎn)，但向上爬坡的難度明顯加大。接下來一個潛在滯脹窗口期的形成以及決策層對“脫虛向?qū)?rdquo;監(jiān)管力度加強將加劇市場的波動。

我們發(fā)現(xiàn)過去一年宏觀變量的修復(fù)已經(jīng)取代流動性估值成為市場主導(dǎo)的因素。中國經(jīng)濟意外指數(shù)(CESI)震蕩走高帶動A股從2016年2638的低點翻上3300點附近的高地;而階段性的基于對風險偏好的沖擊，無論是資金面、政策面還是地緣政治的因素都是從屬的，可控的，波段的低點都是市場難得的介入時點。

宏觀變量起主導(dǎo)因素的背后是價格修復(fù)帶動企業(yè)盈利改善，生產(chǎn)行為擴張的力量，這是去年以來“一波三折”行情邏輯的起點;而這種正反饋在2016Q4得到了全球范圍內(nèi)的共振強化;特別是特朗普履新以來，減稅、基建等一系列振興美國經(jīng)濟的主張激發(fā)了“動物精神”，股市作為經(jīng)濟的晴雨表率先得到了超前反映。在這個過程中，中國股市也得到了受益：低估值、政策紅利、“南下”資金的涌入，港股相對A股表現(xiàn)更明顯些，但躁動是普遍的。

經(jīng)歷了2017年前兩個月的市場演繹，信號和噪音交織在一起，對宏觀變量的分歧又達到了一個新的高度。股、債、商品、匯、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)缺乏明顯占優(yōu)的品種配置，投資者在“黑暗森林”中屏住呼吸尋求突圍?；谖⒂^企業(yè)層面的積極調(diào)研反饋和換屆年政府雄心勃勃的規(guī)劃使得對宏觀變量演繹的樂觀派期待中周期的復(fù)蘇，但他們很可能對這輪經(jīng)濟短周期修復(fù)的機理的持續(xù)性過于樂觀，而且也可能忽視了供給曲線的彈性與產(chǎn)能出清力度的區(qū)別;

而悲觀者大多對房地產(chǎn)周期持一種偏執(zhí)的看空態(tài)度，但房地產(chǎn)企業(yè)相對穩(wěn)健經(jīng)營現(xiàn)金流、三、四線城市成交好于預(yù)期以及政府“曖昧”的調(diào)控態(tài)度，比如貨幣化安置政策變向鼓勵居民加杠桿的手段使得房地產(chǎn)周期下行的斜率大大放緩。理性的看待，上述兩種過于激進的主張很難得不到市場的響應(yīng)，各類資產(chǎn)收益率在相對狹窄的區(qū)域內(nèi)糾纏。監(jiān)管層等閑視之，但交易者如坐針氈。

這種基于對宏觀變量預(yù)期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)的糾纏狀態(tài)什么時候可以打破，這可能是當下市場普遍關(guān)心的問題。考慮到流動性穩(wěn)健中性，以靜制動的取向(周末易綱副行長的表述，很好的詮釋這一點)，因此對接下來真實需求與通脹的判斷就成了問題的關(guān)鍵。觀察CPI和PPI剪刀差變化將是這個問題一個很好的視角。

從未來3-6個月的窗口觀察，CPI同比增速應(yīng)該是上升的，而背后的作用機制是復(fù)雜的，單一因素比如非食品居住價格很難起到?jīng)Q定因素，比如近期一些大中城市的租金價格就出現(xiàn)明顯上漲乏力的特征。消費升級與結(jié)構(gòu)性減稅因素交織可能是上升的動力，CPI上漲屬于良性的范疇，將較難出現(xiàn)失控的壓力。PPI在對等的時間很可能是見頂回落的。從PPI的映射大宗商品期貨市場的表現(xiàn)看，高位震蕩構(gòu)成頂部區(qū)域是市場現(xiàn)階段的特征。

一方面大部分品種期貨貼水現(xiàn)貨，遠期合約貼水近期反映了市場近期供求利好的支撐因素，也表現(xiàn)了投資者對未來的謹慎判斷;另一方面品種上分化也愈加明顯，黑色系相對強勢，化工能源乏力，農(nóng)產(chǎn)品低迷。從增長的角度看，當前正處在中美帶動全球經(jīng)濟共振的后半程，后面將出現(xiàn)暫時的全球經(jīng)濟分化的圖景，隨后增長的脫鉤會向下收斂。CPI與PPI剪刀差走闊，通脹變化會由于供給相對剛性滯后于增長的變化，這就會構(gòu)成一個短暫的、局部的滯脹窗口。

決策層對于逆轉(zhuǎn)資金“脫實向虛”的態(tài)度是堅定的。他們已經(jīng)意識到房地產(chǎn)和金融部門的持續(xù)虹吸效應(yīng)，部門的理性帶來經(jīng)濟系統(tǒng)性風險的概率在加大。中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議已經(jīng)在金融去杠桿和抑制房地產(chǎn)炒作列為今年的重點工作。相對于房地產(chǎn)“慢撒氣”的政策訴求，“一行三會”對于金融風險的容忍度是比較低的，正在醞釀中的金融機構(gòu)資產(chǎn)管理指導(dǎo)意見或是對金融體系資金規(guī)范，通道空轉(zhuǎn)的一記重拳。對于市場而言，上述管理辦法可能會對金融市場的資金的供求產(chǎn)生沖擊，不得不防。

接下來這樣一個滯脹窗口的出現(xiàn)和監(jiān)管趨嚴的階段，對于大類資產(chǎn)而言，從糾纏到分化是必然的。股、債相對于商品承受了更多流動性收緊的壓力;而匯率在全球增長分化的背景下波動率放大的概率在顯著上升;房地產(chǎn)又將面臨市場與政策的博弈。

對于A股而言，風險收益比最好的時候正在過去，市場向上爬坡難度在加大。除了配置消費，社會服務(wù)，醫(yī)療保健，金融等滯脹期受益品種，也要注重對細分領(lǐng)域結(jié)構(gòu)機會的挖掘。那些擁有良好的成本控制和差異化競爭能力的龍頭公司的溢價正在得到市場的關(guān)注，規(guī)模優(yōu)勢和范圍經(jīng)濟增加了龍頭公司的利潤鎖定能力，同時龍頭公司融資和現(xiàn)金流的優(yōu)勢也在接下來行業(yè)整合中占得先機。

海外觀察：緊縮效應(yīng)的再次歸來

主導(dǎo)11月9日以來全球市場的“特朗普交易”的其本質(zhì)因素

1)財政政策和基建投資的預(yù)期存在著延長經(jīng)濟向好持續(xù)性的預(yù)期，雖然美國經(jīng)濟當前已經(jīng)處于充分就業(yè)下的通脹壓力上行期，相應(yīng)的經(jīng)濟計劃可能會進一步產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，不過對于美股而言，以全球資本的回流對沖利率體系的抬升的抑制效果，是支撐美股估值的因素;

2)這種緊縮效應(yīng)首當其沖帶來了全球債市的壓力。12月中旬的議息會議釋放的加息次數(shù)超預(yù)期是對特朗普緊縮效應(yīng)在聯(lián)儲層面的一次確認;

3)同時需要看到的是，在特朗普政策“預(yù)期”之外，從短周期運行層面的“現(xiàn)實”來看，全球自16年3季度開始走向了短周期的共振復(fù)蘇期。本質(zhì)上講，正是這幾點導(dǎo)致了全球資本從債市向股權(quán)和商品市場的轉(zhuǎn)移。

上周特朗普國會發(fā)表演講，重申了減稅以及基建投資，相應(yīng)地包括耶倫在內(nèi)的幾位重要官員也開始在3月中旬的議息會議之前重新引導(dǎo)3月加息概率的上升?？梢哉f特朗普交易產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)仍然處在其趨勢之中。在聯(lián)儲官員表態(tài)后，3月加息概率跳升至80%，上周短端的國債收益率也在大幅走高。

當前聯(lián)儲對于加息概率引導(dǎo)如此有效，也體現(xiàn)出了現(xiàn)階段市場在當前全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好的背景下，對于歐洲政治風險等問題擔憂的緩解和對通脹的關(guān)注。不過，加息和緊縮效應(yīng)仍然會讓庫存周期的頭部出現(xiàn)，從我們對美國經(jīng)濟分項數(shù)據(jù)運行的觀察來講，當前仍然處在景氣度加速趕頂?shù)臓顟B(tài)，頂部跡象在當前階段仍不明顯，但進入2季度后會進一步顯現(xiàn)。

2017年1月份以來亞洲新興市場國家包括中國市場的反彈，可以理解為在11—12月份“強美元指數(shù)+強美債利率”的擾動之后，重歸經(jīng)濟基本面景氣度的一種階段性反彈。不過當前階段隨著景氣度的進一步走高，以及緊縮效應(yīng)重新歸來，需要重新評估風險資產(chǎn)的風險收益比。對于中國而言，是持續(xù)走高的PPI和貨幣當局重要領(lǐng)導(dǎo)對于貨幣政策的重申;

對于美國而言，則是雖然川普不斷添加刺激的預(yù)期，但是債務(wù)上限的問題需要首先落地，整體上聯(lián)儲的緊縮效應(yīng)在先，經(jīng)濟刺激政策落實延后的格局恐怕不可避免。這些都在未來對于各類資產(chǎn)的運行產(chǎn)生影響。由此可以判斷，進入3月份乃至進入2季度后，全球股票市場的震蕩將加劇，債券市場短期內(nèi)仍然承壓，商品市場將逐漸分化，對于風險資產(chǎn)而言，將走入一個風險收益率比回落和震蕩加大的窗口期。

行業(yè)配置：銀行作盾，消費為劍

（一）銀行：錨定宏觀景氣后周期

貸款占比高的傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇，不良增勢趨緩。以可得的最新數(shù)據(jù)觀察，2015年底在商業(yè)銀行貸款中，批發(fā)零售、制造業(yè)和采礦業(yè)合計占比達29.01%，反映出銀行信貸仍偏重傳統(tǒng)行業(yè)。零售業(yè)貸款不良率從2012年的1.61%大幅跳升至2015年底的4.25%，同期制造業(yè)從1.60%增長至3.35%，采礦業(yè)從0.22%增長至2.33%。

2012至2015年隨著傳統(tǒng)行業(yè)增速逐漸放緩，企業(yè)面臨的付息難度逐漸提升，不良貸款總額隨著經(jīng)濟增長減速大幅增長，拖累銀行盈利及存量貸款質(zhì)量。2016年，宏觀經(jīng)濟脈沖式反彈復(fù)蘇，批發(fā)零售、制造業(yè)和采礦業(yè)三大行業(yè)景氣度回升，四季度商業(yè)銀行不良貸款率回落至1.74%(2016年前三季度分別為1.75%、1.75%、1.76%)。不良率改善趨勢顯現(xiàn)，經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇為銀行資產(chǎn)質(zhì)量回升提供支撐。

個人貸款不良率較低，商業(yè)銀行持續(xù)受益。截至2015年底，商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)中個人貸款占比約27.44%，個人貸款中不良貸款率在2015年底僅0.69%，大幅低于商業(yè)銀行當期平均的1.67%。個人貸款中約55%來自于住房貸款，而這一部分的不良貸款率僅為0.39%。房貸對于銀行來說是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在一線城市的房市熱度未散的當下，住房貸款的不良率仍將維持較低水平，銀行資產(chǎn)質(zhì)量同比仍在改善。

實際利率回升，社融需求穩(wěn)定，息差邊際向好。2016年四季度商業(yè)銀行息差2.22%，同比下降32基點，環(huán)比三季度下降2基點，但降幅繼續(xù)收窄，2016年前三季度息差環(huán)比降幅分別為19、8、3個基點。貨幣政策穩(wěn)中趨緊，預(yù)計2017年實際利率水平大概率上行，社融需求穩(wěn)定，商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率有望提升，息差水平有望繼續(xù)邊際改善。

綜上，作為宏觀經(jīng)濟景氣后周期行業(yè)，銀行股基本面改善有支撐，年報業(yè)績將顯著改善，疊加銀監(jiān)會新任監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)履新，市場對銀行股風險偏好持續(xù)修復(fù)，建議繼續(xù)持倉。

（二）下游消費：需找抗通脹生力軍

隨著PPI向CPI傳導(dǎo)，擁有成本轉(zhuǎn)嫁能力的下游消費龍頭在過去一個月受到市場熱捧，抗通脹投資主線下第一波上漲的主力部隊集中于食品飲料、家用電器行業(yè)的的白馬股。此前受關(guān)注熱度降溫的部分下游消費細分子行業(yè)，有望再度接棒抗通脹主線。本周開始建議關(guān)注農(nóng)林牧漁中的養(yǎng)殖后周期子行業(yè)、商貿(mào)零售中的線下零售子行業(yè)、醫(yī)藥生物中因醫(yī)保目錄急漲后仍有估值提升空間的藥品子行業(yè)。

養(yǎng)殖后周期

：飼料、動物保健需求旺。生豬存欄回升，養(yǎng)殖后周期中的飼料、動物保健需求將明顯增加。通脹環(huán)境下豬肉價格可維持高位，生豬養(yǎng)殖企業(yè)利潤修復(fù)，養(yǎng)殖場的補欄意愿開始增強，而生豬存欄回升必將帶動飼料行業(yè)需求增長，養(yǎng)殖戶終端需求對于飼料價格敏感度低，龍頭飼料企業(yè)具有較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力，充分受益于通脹高企。生豬存欄數(shù)量的提升對于動保行業(yè)有相同的需求邏輯，并且養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)從結(jié)構(gòu)上擴大對中高端疫苗的需求，疊加近期公眾對病疫的關(guān)注，建議積極配置動保標的。

線下零售

：沖擊減緩，價值顯現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)沖擊邊際減弱，消費體驗再度覺醒、農(nóng)村消費能力升級的大背景下，線下渠道價值顯現(xiàn)。智能手機競爭中，OPPO、VIVO在2016年的貨量上的亮眼成績，表明搶占電商在低線域城市存留的消費富礦意義非凡，線下零售可享受一定程度上的競爭錯位紅利。2016年淘寶的增量活躍用戶已經(jīng)開始萎縮，阿里、蘇寧等巨頭正加速向線下滲透，通脹背景下，線下零售景氣度將持續(xù)回升。

藥品

：醫(yī)保目錄后還有長邏輯。新版醫(yī)保目錄出臺，時間、數(shù)量超出市場預(yù)期，短期市場熱炒一波，而藥品長期邏輯更是堅挺。行業(yè)剛需及消費升級的需求是推動醫(yī)藥，尤其是藥品行業(yè)發(fā)展的長期邏輯。短期看，上游漲價對中藥和化藥均有較大影響。2016年一些中藥材品種的價格已經(jīng)翻倍，其中三七、五味子、黨參等漲價幅度較大，從而引發(fā)下游中藥飲片、中成藥的漲價潮?；瘜W(xué)藥方面，同樣受上游原材料漲價影響，導(dǎo)致生產(chǎn)商紛紛提高出廠價格。沿抗通脹主線，可關(guān)注中藥飲片龍頭康美藥業(yè)，以及有較強的轉(zhuǎn)嫁成本能力的中藥獨家保護品種持有企業(yè)馬應(yīng)龍、東阿阿膠、片仔癀等。

主題投資：把握兩會新主線，關(guān)注蘋果主題

（一）主題復(fù)盤：藍籌成長漸入均衡，兩會與蘋果是主題輪動的兩條主線

通過復(fù)盤過去一個月前十大領(lǐng)漲、領(lǐng)跌主題可以發(fā)現(xiàn)，相對春節(jié)前，政策驅(qū)動的藍籌類主題“一家獨大”，2月以來主題輪動節(jié)奏明顯加快：

一方面，以國企改革、一帶一路、PPP為代表的“核心改革”政策型主題仍是市場主導(dǎo)主題，地方“兩會”帶來的政策預(yù)期發(fā)酵是背后重要驅(qū)動因素;

另一方面，2月下旬以來，成長性主題漸露頭角，蘋果、鋰電池、共享單車等主題，漸占領(lǐng)漲主題“半壁江山”，但大多數(shù)持續(xù)性較差。這其中，尤其引人注意的是，蘋果及其所對應(yīng)的OLED等主題連續(xù)四周均為前十大領(lǐng)漲主題，是收益最為確定的成長性主題。這與蘋果股價迭創(chuàng)新高的美股映射、iPhone 8的市場預(yù)期以及蘋果春季發(fā)布會即將召開相關(guān)。

（二）本周核心驅(qū)動事件與主題判斷

基于上述對主題輪動的復(fù)盤，同時考慮到未來1-2周，國內(nèi)正式進入“兩會時間”以及蘋果春季發(fā)布會時間的公布及召開。我們認為，“兩會”及蘋果主題仍將是政策、成長兩類主題的最核心主線。建議積極關(guān)注：

兩會主題，除傳統(tǒng)環(huán)保主題外，按照中央經(jīng)濟工作會議線索，關(guān)注今年兩會或被重點討論的新增主題：國企改革、債轉(zhuǎn)股、農(nóng)業(yè)供給側(cè)等;

蘋果主題，對照2017 MIT十大技術(shù)突破，關(guān)注春季發(fā)布會中新一代iPhone及iPad“殺手級”技術(shù)，重點關(guān)注：5G、無線充電、面部識別等。

（三）“新老兩主線”掘金“兩會時間”

環(huán)保治霾是過去4年表現(xiàn)最穩(wěn)健的“老兩會”主題。對于兩會主題，一方面，環(huán)保主題作為歷年兩會期間重點主題，也是過去4年兩會期間表現(xiàn)最好、最為穩(wěn)定的“老主題”(過去4年“兩會期間”平均超額收益超過8%，且呈逐年增加趨勢)。我們認為，在今年政府工作報告繼續(xù)予以大篇幅強調(diào)，同時，今年供給側(cè)去產(chǎn)能任務(wù)繼續(xù)強化——由去年無效產(chǎn)能清退轉(zhuǎn)向有效產(chǎn)能，由行政命令逐漸轉(zhuǎn)向強化環(huán)保等市場化、常態(tài)化的大背景下，我們預(yù)計，環(huán)保，特別是與提高過剩產(chǎn)能領(lǐng)域行業(yè)準入度密切相關(guān)的工業(yè)廢氣治理子領(lǐng)域相關(guān)主題性投資機會，仍將在“兩會”期間獲得較為確定的收益。

“核心改革”主題或?qū)⒊蔀樨灤┤甑慕衲陜蓵略鲋攸c主題。另一方面，從主題投資角度看，每年兩會新增的重點討論主題，或有機會演繹成貫穿全年的重要投資機會，因而具備較長的持續(xù)性與爆發(fā)性，是兩會主題投資的“精華”所在。

關(guān)于新增主題的線索，我們認為，過去4年兩會新增熱點，與上一年中央經(jīng)濟工作會議新增議題高度對應(yīng)(如：供給側(cè)改革是2015年中央經(jīng)濟工作會議與2016年兩會的熱點;互聯(lián)網(wǎng)+是2015年兩會熱點，而2014年中央經(jīng)濟工作會議對應(yīng)是萬眾創(chuàng)新;一帶一路與區(qū)域一體化分別對應(yīng)2014年兩會和2013年中央經(jīng)濟工作會議新增熱點)。我們認為，2016年中央經(jīng)濟工作會議四大重要“核心改革”主題：國企改革、一帶一路、農(nóng)業(yè)供給側(cè)、債轉(zhuǎn)股等仍將是2017年兩會新增熱點主題，建議投資者積極關(guān)注。

（四）遵循麻省理工科技評論線索捕捉蘋果“殺手锏”

作為藍籌、成長均衡配置的另一端，蘋果主題連續(xù)四周均為前十大領(lǐng)漲主題，是收益最為確定的成長性主題。這與蘋果股價迭創(chuàng)新高的美股映射、iPhone 8的市場預(yù)期以及蘋果春季發(fā)布會即將召開相關(guān)。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)過去5年，每年春夏季蘋果發(fā)布會前后，A股蘋果概念股股價超額收益達18%?？紤]到3月蘋果發(fā)布會上iPad等一系列重磅產(chǎn)品需要更新，且由于iPad與iPhone技術(shù)的高度同源性，將會進一步打開市場對十周年款iPhone的想象，同時，如果蘋果最晚于3月底舉行春季發(fā)布會，那么未來兩周或?qū)⑹前l(fā)布會時間及邀請函的公布點。因此，我們認為，未來2周蘋果主題仍能取得較好的超額收益。

對于細分主題的選擇，我們認為，歷來新一代iPhone的“殺手級”功能都是蘋果主題的龍頭所在。我們認為，新一代iPhone的殺手級功能除了市場一致預(yù)期的5G、OLED等外，參考科技主題投資風向標——2016-2017麻省理工科技評論十大突破，無線充電、面部識別、3D攝像等也可作為高彈性主題進行博弈。

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