夕陽西下：主動型基金經(jīng)理的窘境

文丨搜狐財經(jīng) 伍治堅

3月8日訊，從全球范圍來看，主動型投資行業(yè)就好比王小二過年，一年不如一年。主動型基金經(jīng)理面臨著日益增加的生存壓力。

上圖對比的是從2008年以來美國投資者們交給被動型投資基金(指數(shù)基金)和主動型投資基金的凈流量對比。我們可以看到，從08年到15年這短短七年，被動(指數(shù))投資完全戰(zhàn)勝了主動型投資，成為廣大投資者們更加信賴的投資途徑。

根據(jù)晨星公司提供的數(shù)據(jù)顯示(上圖)，從2006年左右開始，投資者們不斷的拋售他們手中的主動型選股基金(上圖下半部分紅色)，并轉(zhuǎn)而去購買被動型指數(shù)基金(上圖上半部分藍色)。

那么主動型基金到底發(fā)生了什么問題呢?為什么廣大投資者棄主動型基金而去，轉(zhuǎn)而投向被動型指數(shù)基金呢?今天就來談談這個問題。

首先，讓我們對主動型投資和被動型投資的概念做一個區(qū)分。

個世界上有各種各樣的主動型投資者，因此很難用一句話來簡短概括。我在上面列舉了一些常見的主動型投資者樂衷的投資(投機)活動：

購買主動型投資基金(Actively Managed Funds);

挑選個股，挑選買賣股票的時間;

追逐最流行的投資熱點(比如金磚四國，一帶一路等等);

基于最近幾年的業(yè)績?nèi)ヌ暨x基金經(jīng)理;

在選擇投資時忽略風險;

在進行投資時忽略長期的歷史數(shù)據(jù)和規(guī)律。

大家可以將自己平時的投資(投機)習慣和上面的列表對比一下，測測自己的動態(tài)指數(shù)?？梢院敛豢鋸埖恼f，絕大部分人可能都可以被歸類為主動型投資者。

如果進一步更深刻的分析，可以從以上幾個方面來對比主動(動態(tài))投資和被動(靜態(tài))投資的區(qū)別。

1. 投資目標。主動投資的目標是要戰(zhàn)勝市場，而被動投資則滿足于收獲市場(平均)回報。當然，主動投資者能否真的戰(zhàn)勝市場則是另一個問題。

2. 歷史平均回報(普通個人投資者)：從(美國)歷史上來看，在個人投資者中，主動投資者的平均回報要遠遠低于被動投資者。

Source: Dalbar

從上圖中你可以看到，在過去的30年間，(美國)主動投資者在股票和債券類資產(chǎn)中的回報遠遠不及被動投資者。比如股票型主動投資者的年回報率在3.69%左右，而同期被動投資者的回報率在每年11%左右。

3. 策略：在上面我已經(jīng)提過，主動投資者需要做出很多決策，比如選股，選時，選基金經(jīng)理等等，因此相對而言，主動投資者需要傷的腦筋要遠遠超過被動投資者。

4. 交易量：由于主動投資者需要做出很多選擇，因此他/她也需要做出更多的交易。平均來講，(美國)主動投資者每年的交易量大概是被動投資者的交易量的6倍左右。不管這些決策是否合理，有一點是肯定的：主動投資者需要付出的交易費用(給券商的傭金)要遠遠高于被動投資者。

5. 宣傳：幾乎絕大部分的券商，銀行，基金公司等都是主動投資策略的鼓吹者。其主要原因是他們可以從中賺到更多的錢(傭金/管理費/分成等等)。

比如從上圖中你可以看到，各大券商不斷的向投資者發(fā)出各種投資研究分析，經(jīng)濟學簡報等等，讓投資者形成一種印象：即在閱讀了這些材料之后投資者有看透未來市場走向的能力，于是不自覺的進行下注。當投資者沉浸于和市場“搏殺”時，這些金融服務商在不知不覺之中賺了個夠。

在電影華爾街之狼(Wolf on Wall Street)中，有這么一段小李子和馬修麥康納的對話寫的非常精彩，讓我忍不住一定要在這里援引一下：

Mark Hanna(麥康納): We don’t create shit, we don’t build anything.

麥康納：我們啥都不創(chuàng)造，我們啥都不做。

Jordan Belfort (小李子): No.

小李子：嗯。

Mark Hanna: So if you got a client who brought stock at eight, and it now sits at sixteen, and he's all fucking happy, he wants to cash it and liquidate and take his fucking money and run home. You don't let him do that.

麥康納：所以如果你有一個客戶在8塊錢買入股票，而這支股票現(xiàn)在漲到了16塊錢。這個時候這位客戶樂壞了，他就想把手中的股票賣了，然后回家開心一下。你不能讓他那么做!

Jordan Belfort: Okay.

小李子：好。

Mark Hanna: Cause that would make it real.

麥康納：因為你讓他那么做的話，他就真的賺錢了!

Jordan Belfort: Right.

小李子：嗯。

Mark Hanna: No, what do you do? You get another brilliant idea, a special idea. Another situation, another stock to reinvest his earnings and then some. And he will, every single time.

麥康納：你應該怎么做?你想出另外一個絕佳的股票點子，然后你讓你的客戶把他賺到的錢投到你的新點子里。他一定會聽你的，每次都會!

Jordan Belfort: Mm-hmm.

小李子：嗯。。。

Mark Hanna: Cause they're fucking addicted. And then you just keep doing this, again, and again, and again. Meanwhile, he thinks he's getting shit rich, which he is, on paper. But you and me, the brokers?

麥康納：因為那個傻瓜已經(jīng)炒股上癮了。你每次就忽悠他買新股票，給他新點子，不停的重復。那個傻瓜還傻乎乎的以為自己賺錢了，其實只是紙面上的假賺錢而已。而你和我，我們?nèi)棠?

Mark Hanna: We're taking home cold hard cash via commission, motherfucker.

麥康納：我們?nèi)藤嵉目墒钦娼鸢足y!

Jordan Belfort: Right! That's incredible, sir. I'm…I can't tell you how excited I am.

小李子：哇，這太奇妙了!我感到好興奮!

有興趣的朋友可以去看電影，其娛樂性價值非常高，讓人忍俊不禁。同時由于寫劇本的對華爾街文化深有研究，并非空穴來風，因此對這個行業(yè)熟悉的朋友看起來更覺得有趣。

為什么在美國歷史上，主動投資者的業(yè)績要遠遠差于被動投資者呢?這其中有很多原因。有一條值得在這里稍微討論一下的是投資者情緒：Emotion of the Investor。

大多數(shù)主動投資者的情緒變化如上圖所示。他們一般不會在市場低迷時進場購買，因為那時候市場情緒還不明朗，有很多不確定因素，因此投資者的心情介于不確定(uncertain)和有興趣(interested)之間。

隨著市場慢慢上漲，越來越多的報紙和電視開始報道市場大好的環(huán)境，因此投資者的心情開始變得自信起來：很多主動投資者會在這時候開始入場購買。隨著市場不停上漲，主動投資者的自信心變得爆棚，其心理狀態(tài)也從自信變?yōu)樨澙罚谑俏覀兛吹搅酥T如2015年A股市場曾經(jīng)經(jīng)歷過的熟悉的一幕：場外融資，多重杠桿，等等。

當市場開始有下跌勢頭時，主動投資者從貪婪變?yōu)閼岩桑哼@個時候他們不能確定市場是否已經(jīng)開始反轉(zhuǎn)，還是只是暫時的回調(diào)。這個時候的投資者的心情是很復雜的：一方面他們可能還有小額盈利，因此非常害怕失去這些賺來的浮盈;而另一方面，貪婪又給他們壯了膽：一輩子一次的大牛市，如果不博一下，下次可能就要等上好多年了。在這個階段，主動投資者們經(jīng)歷的壓力也是巨大的：吃不香，睡不好，每天盯著股市價格的上漲和下跌，自己的心情也隨著漲跌而忽好忽壞。

當市場繼續(xù)下跌時，主動投資者們終于頂不住了，他們的心理狀態(tài)從懷疑變?yōu)轶@慌：有些由于保證金不夠或者場外融資的保本線被觸及而被強行平倉，有些則被市場的悲觀的氣氛影響，在萬分痛苦中割肉認栽。

在很多情況下，這還沒完。一般來說還有一個后手：即市場在經(jīng)歷了動蕩之后又回彈了。在這個時段，留給主動投資者的除了痛苦還有后悔：早知道當初不要這么緊張去割肉就對了。

上圖顯示的是上海A股指數(shù)在2015年的價格歷史。你可以看到，A股指數(shù)從年初的3，000點左右上漲到年中的5，000點以上，然后暴跌，到了年底停留在3，600點左右。從全年來看(2014年12月31日-2015年12月31日),A股指數(shù)上漲了12%，因此被動投資者的回報是12%(扣去指數(shù)ETF的管理費，凈回報稍低于12%)。

那么主動投資者呢?

在上圖中你可以看到，中國新增股票的賬戶數(shù)載2015年5月(即股市大跌的前一個月)達到了新高，在上海和深圳證券交易所分別達到了一周兩百萬戶(新開戶)左右。相比之下，2014年同期的新開戶數(shù)還不到十萬戶。那么這些熱衷于選時的投資者的回報如何呢? 根據(jù)中國結(jié)算最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年5月20日粗略計算，自股災以來，A股持倉投資者人均虧損46.65萬元。

Source:http://xw.qq.com/finance/20160529009289/FIN2016052900928904

造成主動投資者屢屢由于受情緒影響而做出錯誤的投資決定的原因有很多，其中一大類屬于行為學原因。比較常見的行為學偏見有：過度自信，心理賬戶，后視鏡效應等。關(guān)于行為學偏見我有更為詳細的討論在此：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21946744

細心的朋友會發(fā)現(xiàn)，在被動投資下面“支持者”一欄，我放了一些老外的名字。下面就讓我稍微介紹一下這幾位老外。

1. 約翰博格爾(John Bogle)

John Bogle是全世界最大的基金Vanguard的創(chuàng)始人(1975年)。截至2015年12月31日，Vanguard集團管理的資金數(shù)量超過3萬億美元(3 Trillion USD)。Bogle是一位多產(chǎn)的作家：他寫過好幾本關(guān)于投資方面的經(jīng)典書籍。所有對投資感興趣的朋友都應該讀一下Bogle。

Source:https://about.vanguard.com/who-we-are/fast-facts/

Bogle是被動投資陣營里最著名的支持者之一。

博格爾痛恨金融行業(yè)對于投資者過高的收費，在其好幾本書中均有提及。比如上圖顯示，65%的被動型指數(shù)基金的總費用率低于0.1%，而65%的主動型基金的費用率在0.9%左右，是被動型指數(shù)基金費率的9倍!因此低成本是Vanguard集團的金融產(chǎn)品的特點之一。集團所有的基金的平均管理費為0.18%。

這樣的情況在中國更為嚴重。比如先鋒集團旗下的標準普爾500指數(shù)基金的總費用率為0.05%，而國內(nèi)A股的指數(shù)基金(510050，510180等)費率在0.6%-0.7%左右，是美國同類指數(shù)基金的12倍多。至于國內(nèi)的主動型基金向投資者收取的費用那就更不用提了。

2. 查爾斯艾利斯(Charles Ellis)

Charles Ellis 在哈佛大學和耶魯大學都教過書。在1997-2008年，他作為耶魯大學基金會主席和David Swensen共事，在此期間耶魯大學基金會資產(chǎn)得到爆炸性增長，被很多投資界人士稱為“耶魯模式”加以學習。

Ellis也是多本書籍的作者。在其中一本書Winning the loser's game中，Ellis極力提倡以指數(shù)為核心的被動投資策略。

3. 雷克斯辛克菲爾德(Rex Sinquefield)

Rex Sinquefield和David Booth共同創(chuàng)辦了DFA。DFA是美國比較有名的基金管理公司之一，截至2016年4月份管理資金規(guī)模4，100億美元左右。兩人都是芝加哥大學商學院的畢業(yè)生。David Booth在2008年向芝加哥大學商學院捐款3億美元，其商學院被冠名Chicago Booth Business School。

Rex Sinquefield說過很多讓人深思的話，比如下面這段：

It is well to consider, briefly, the connection between the socialists and the active managers. I believe they are cut from the same cloth. What links them is a disbelief or skepticism about the efficacy of market prices in gathering and conveying information. ...So who still believes markets don't work? Apparently it is only the North Koreans, the Cubans and the active managers.

伍治堅翻譯：讓我們來看看社會主義者和主動投資經(jīng)理之間的相似性：我相信他們同屬一類。他們都對市場的有效性表示懷疑?，F(xiàn)在還有誰不相信市場的有效性：很明顯的，只剩下北朝鮮人，古巴人和主動投資基金經(jīng)理們。

伍治堅解說：在主動投資和被動投資的大爭論中，市場是否有效是一個關(guān)鍵問題。因為如果市場是有效的，那么主動投資基本上就是浪費時間和精力，因為在有效的市場中，任何主動投資的試圖都是枉然的，投資者的最優(yōu)策略應該是被動投資。有大量的證據(jù)表明，(以美國為例)，即使市場不是百分百有效，其有效性也相當高，以至于主動投資者獲利的空間非常有限。

有些朋友說，伍治堅你誰啊?你不會在這里忽悠我們吧?如果你不相信伍治堅，沒關(guān)系。在這里我為大家摘錄一些關(guān)于被動和主動投資的名人名言。

1. 巴菲特

My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's.) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors – whether pension funds, institutions or individuals – who employ high-fee managers.

Source:http://www.berkshirehathaway.com/letters/2013ltr.pdf

上面的摘錄來自于巴菲特2013年的年度股東信。在信中他提到了如何安排后事(即他期望他的信托基金管理人如何管理其留下的財產(chǎn))。而他的建議非常簡單：90%標準普爾指數(shù)基金，10%政府債券。巴菲特說：我相信這樣的安排得到的回報比那些養(yǎng)老基金，機構(gòu)和基金經(jīng)理獲得的回報都要高。

2. Charles Schwab

Charles Schwab是美國最大的券商和基金之一，Charles Schwab的創(chuàng)始人。Schwab在2014年管理的資金數(shù)量為2萬4千億美元左右，年利潤13億美元左右(當然，這其中很多來自于主動投資者)。在談到他自己的投資策略時，他說大約有75%的儲蓄在指數(shù)基金(被動投資)中。

3. David Swensen

David Swensen, “耶魯模式”的創(chuàng)始人。作為耶魯大學基金會的投資經(jīng)理(CIO)為耶魯大學基金帶來了豐厚的回報。Swensen對于各種基金做過大量翔實的研究，并得出上述結(jié)論：在扣除基金經(jīng)理收取的費用之后，他們戰(zhàn)勝市場的可能性幾乎為零。

他對廣大個人投資者的建議是：

What should be done? First, individual investors should take control of their financial destinies, educate themselves, avoid sales pitches, and invest in a well-diversified portfolio of low-cost index funds。

伍治堅翻譯：散戶投資者應該掌控自己的金融命運，加強對自己的金融知識的教育，避免自己被忽悠，并通過低成本的指數(shù)基金去實現(xiàn)多元分散的投資目標。

希望對大家有所幫助。

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