基于互聯(lián)網(wǎng)金融的網(wǎng)貸利率特征研究

文|《金融研究》何啟志 彭明生

4月12日訊，P2P網(wǎng)貸利率是研究中國互聯(lián)網(wǎng)金融特征的重要切入點。本文在探究中國P2P網(wǎng)貸利率典型化事實和分析P2P網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)金融市場利率之間波動溢出機理的基礎上，通過運用單元和多元GARCH 類模型對P2P網(wǎng)貸利率的典型特征以及與傳統(tǒng)金融市場利 率的互動關系進行研究。研究結(jié)果表明:第一，網(wǎng)貸利率波動具有集聚性、風險累積效應，同 時不具備杠桿效應，對利好、利空信息反應大體一致，這意味著網(wǎng)貸市場風險性強而市場參與 者風險意識不強。第二，驗證了Shibor 的基準利率地位，其對網(wǎng)貸利率、中債國債利率都有波 動溢出效應，中債國債利率對網(wǎng)貸利率沒有波動溢出效應。第三，網(wǎng)貸利率尚處于發(fā)展初期， 對其他利率的影響作用有限，對 Shibor 和中債國債利率都沒有波動溢出效應。最后根據(jù)實證 研究結(jié)果提出系列針對性建議。

一、引 言

隨著中國人民銀行對利率管制的放開，中國的利率市場化改革基本進入收官階段，金 融市場利率將更多地依賴于市場化需求和新型貨幣政策。然而在一直以來的利率市場化 改革進程中，伴隨利率管制的逐漸放開，金融抑制的削弱，互聯(lián)網(wǎng)金融得到了廣闊的生存 空間，并在最近幾年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長?；ヂ?lián)網(wǎng)金融對于中國經(jīng)濟金融發(fā)展的作用越來 越受到政府的重視，李克強總理在2016 年政府工作報告中著重提出，要進一步深化中國 金融改革，加強和完善金融監(jiān)管，促進中國互聯(lián)網(wǎng)金融健康穩(wěn)定發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新 發(fā)展符合當今時代的發(fā)展潮流，它反映了草根金融借助互聯(lián)網(wǎng)的力量成功實現(xiàn)“逆襲”的 目標，其不僅能夠滿足普通大眾的理財需求，還能夠幫助小微企業(yè)解決部分融資難題，是 實現(xiàn)中國經(jīng)濟金融發(fā)展的又一強大推動力。而在眾多的互聯(lián)網(wǎng)金融模式中，又以P2P網(wǎng)貸人氣最旺，P2P 網(wǎng)貸的創(chuàng)新發(fā)展更是掀起了一股新的投資理財熱潮。從民間借貸到為 中小企業(yè)發(fā)展融資，再到對利率市場化的促進作用，無不滲透著 P2P 網(wǎng)貸的身影。有的 學者將中國 P2P 網(wǎng)貸如此快速的增長歸因于中小普通投資者投資渠道的匱乏以及中小微企業(yè)對資金需求的不可滿足性( 俞林等，2015) 。但是 P2P 網(wǎng)貸作為中國金融市場的新 生事物，在其完善之前，對其發(fā)展變化的認識仍需一個漫長的過程。隨著網(wǎng)貸規(guī)模的不斷 擴大，其在金融市場中的影響力也越發(fā)突出，加大對這一典型互聯(lián)網(wǎng)金融模式的研究更加 具有現(xiàn)實意義。

從目前來看，由于 P2P 網(wǎng)貸在中國發(fā)展時間相對較短，相關法律法規(guī)還不甚健全，市 場普遍認為 P2P 網(wǎng)貸平臺的利率過分虛高、風險較大。但是高利率不一定意味著高風 險，低利率的平臺同樣面臨倒閉、高管跑路等潛在風險。利率的高低不能反映問題的全 貌，P2P 網(wǎng)貸行業(yè)必須要從行業(yè)自律和金融監(jiān)管兩個角度來規(guī)范自身發(fā)展，而 P2P 網(wǎng)貸利 率的波動性特征恰恰是該市場發(fā)展情況的動態(tài)體現(xiàn)，網(wǎng)貸市場的大量交易數(shù)據(jù)也是研究 該行業(yè)發(fā)展情況的重要切入點。近年來，P2P 網(wǎng)貸利率也在央行降準降息的帶動下不斷下降，網(wǎng)貸行業(yè)的利率水平正在逐步回歸合理區(qū)間，這也反映出國家金融政策和基準利率 水平對新型金融市場利率有重大影響作用。由于缺乏對 P2P 網(wǎng)貸平臺的有效監(jiān)管，加上 該行業(yè)內(nèi)部發(fā)展良莠不齊，大多數(shù)網(wǎng)貸平臺只是以高收益吸引眼球，那么一旦有網(wǎng)貸平臺 發(fā)生倒閉，將會帶來市場投資者的普遍恐慌，資金的迅速撤離和擠兌現(xiàn)象，不利于整個 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展。因此，P2P 網(wǎng)貸行業(yè)定價機制的完善和利率水平的確定將是當前 中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展面臨的重要課題，必須要從理論和實證角度深入探究 P2P 網(wǎng)貸利率 的特征以及其與其他利率的動態(tài)關系。

縱觀中國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展歷程，網(wǎng)貸市場正在由草根金融逐步轉(zhuǎn)向正規(guī)化，有望類 似于股市、債市和樓市，成為金融市場的重要組成部分之一。一方面，對 P2P 網(wǎng)貸利率的 變化趨勢進行研究，將有助于分析中國金融信貸的調(diào)控力度以及其對金融市場基準利率 的反應。因為，P2P 網(wǎng)貸利率類似于民間金融利率也主要受資金供求影響并趨于市場化， 可以作為對傳統(tǒng)正規(guī)金融信貸的回應( 葉茜茜，2011) ;另一方面，研究 P2P 網(wǎng)貸利率與傳 統(tǒng)金融市場利率的動態(tài)關系，將有助于更加準確地把握中國存在的利率雙軌制的市場運 行情況( 楊坤等，2015) 。從中國金融市場實際運行情況來看，非正規(guī)金融也對中國經(jīng)濟 發(fā)展起著非常重要的作用( Allen et al. ，2005) ，無論是基準利率還是各金融領域的代表性 利率都是經(jīng)濟發(fā)展的指示器，P2P 網(wǎng)貸利率也正在同基礎性利率一起反映著中國經(jīng)濟運 行狀態(tài)以及宏觀政策情況。上海銀行間同業(yè)拆放利率上市運行已有10 年多的光景，具有 互聯(lián)網(wǎng)金融特色的網(wǎng)貸利率與其有什么關系，是否受其引導? 與此同時，P2P 網(wǎng)貸利率作 為新金融利率的代表，它與傳統(tǒng)金融市場利率間的關系是怎樣的? 其利率水平的變化與 傳統(tǒng)利率有何不同? 針對這些問題的研究，將是本文的指導方向和立意所在，并期望以此 來得出一些針對性建議。

國外的網(wǎng)貸平臺比中國起步早，且發(fā)展相對成熟，國外的相關研究對于中國的 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展具有重要的借鑒意義。國外對 P2P 網(wǎng)貸的研究主要集中于借貸的風險層面，而對于網(wǎng)貸利率的研究側(cè)重于研究借款者資質(zhì)對利率水平的影響。就網(wǎng)絡借貸風 險而言，資金借貸雙方采用去中介化的方式達成網(wǎng)絡借貸協(xié)議，這一借貸過程難免會存在 逆向選擇等問題。實際上，出借人可以借助社交網(wǎng)絡來獲取更多借款者的相關資質(zhì)信息， 通過對借款者資質(zhì)進行審查來有效降低網(wǎng)絡借貸的風險( Chen，2012) 。借貸平臺則可以 對借貸的每個環(huán)節(jié)進行準確控制，對借貸風險進行嚴格把控，有效降低借貸平臺的風險和 壞賬率，從而減少信息不對稱問題( Klafft，2008) 。另外，對借貸平臺中潛在的借款人進行 組群篩選，也可以有效降低借貸中發(fā)生逆向選擇的可能性( Weiβ，2010) 。關于網(wǎng)貸利率 層面，Herrero-Lopez( 2009) 通過對 Prosper 上的借貸數(shù)據(jù)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)加入群組的 借貸者借貸成功率會大幅增加，同時也更容易獲得合理的貸款利率。不僅如此，還有學者 從投資者的個性特征角度研究網(wǎng)絡借貸，并在其文中指出三十五到六十歲的人群相對于 年齡小于三十五歲的人群而言，獲得貸款的機率更高，而且在網(wǎng)絡借貸中還存在種族差 異，黑人較難獲得借款，另外即便黑人能夠獲得貸款，黑人的貸款利率也是相對更高的 ( Pope and Sydnor，2011) 。還有研究表明，在同等條件下，外形和長相較好的借款人更容 易獲得貸款，并且相應的貸款利率較低，拖欠還款的可能性也較低( Ravina，2008) 。但這 些對網(wǎng)絡借貸的研究只是從微觀層面進行的分析，并未涉及網(wǎng)貸利率的整體波動特征。

相較于國外的研究，國內(nèi)對 P2P 網(wǎng)貸的研究可謂是淺嘗輒止，大多數(shù)只是停留在理 論層面，特別是對 P2P 網(wǎng)貸利率的研究還有待進一步深化。中國的 P2P 網(wǎng)貸利率總體上 是由市場供求決定并采用市場化的方式進行資金配置，因此它的波動和變化特征能夠充 分反映市場上的資金流動情況和投資者情緒的變化。陳霄和葉德珠( 2016) 較早地使用 單元 AR-GARCH 模型分析了網(wǎng)貸利率的變化特征，通過格蘭杰檢驗方法初步驗證了 P2P 網(wǎng)貸利率與 Shibor 水平項之間是單向溢出的。這些實證研究只是基于單變量 GARCH 模型，該類模型不能系統(tǒng)反映變量之間的動態(tài)關系。對于市場化的 P2P 網(wǎng)貸利 率而言，它主要受到投資期限和借貸雙方博弈的影響，是市場資金松緊程度的重要表現(xiàn)，其不可避免地與市場基準利率存在一定聯(lián)系，分析不同種利率之間的動態(tài)關聯(lián)性才是符 合當今金融發(fā)展互聯(lián)互通的時代特征。雖然 P2P 網(wǎng)貸與傳統(tǒng)金融市場相比，規(guī)模還較小，但是 P2P 網(wǎng)貸在促進中國金融發(fā)展創(chuàng)新，改善中小企業(yè)和個體融資需求方面發(fā)揮的 作用已是顯而易見，并且得到了中國政府的高度重視。因此，本文在此背景下從整個宏觀 視角著手，不僅分析 P2P 網(wǎng)貸利率的整體波動特性和變化趨勢，同時利用多元 GARCH-BEKK 模型著重研究P2P網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)金融市場利率的聯(lián)系與區(qū)別以及它們之間的波 動溢出效果。

本文工作主要體現(xiàn)在:第一，結(jié)合當前經(jīng)濟形勢分析了中國 P2P 網(wǎng)貸利率的典型化 事實，并從參與主體、資金流向等角度分析了 Shibor、P2P 網(wǎng)貸利率以及中債國債利率之 間的相互影響機理;第二，不是單一的研究 P2P 網(wǎng)貸利率的波動性特征，而是與其它利率 進行比較分析，運用多元 GARCH-BEKK 模型分析了不同利率之間的互動關系，便于分 析利率間的互聯(lián)互通特征;第三，盡可能全面地探究網(wǎng)貸利率的特征以及它與傳統(tǒng)利率之 間相互影響的背后的經(jīng)濟行為，從而可以為投資者，監(jiān)管層提供一些決策參考。

二、中國P2P網(wǎng)貸利率的典型化事實與機理分析

(一) 中國 P2P 網(wǎng)貸利率的典型化事實

P2P 網(wǎng)貸作為互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表，其利率水平的變化能夠?qū)鹑谑袌龅馁Y金供 需進行調(diào)節(jié)，同時也能夠?qū)鹘y(tǒng)金融市場利率的變化做出及時反饋，P2P 網(wǎng)貸利率是反映 市場流動性情況的又一良好指示器。從中國互聯(lián)網(wǎng)金融整體發(fā)展情況來看，P2P 網(wǎng)貸行 業(yè)的利率水平正在不斷降低，越來越多的融資需求者也開始選擇 P2P 網(wǎng)貸進行融資。但 是中國 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展是十分不均勻的，風險和收益并存，并且 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的利 率水平波動較大，這可能會給投資者帶來潛在的價格風險。因此，有必要對 P2P 網(wǎng)貸利 率的典型特征加以探究，從而更加準確有效地把握 P2P 網(wǎng)貸利率變動背后的經(jīng)濟行為。 本文根據(jù) Wind 資訊、第一網(wǎng)貸網(wǎng)站、上海同業(yè)拆放利率官網(wǎng)和中國債券信息網(wǎng)提供的數(shù) 據(jù)，繪制了 P2P 網(wǎng)貸利率( P2P) 、Shibor( SH6M) 以及中債國債利率( ZHR) 的對比時序圖 ( 圖1) ，為便于對比分析，本文將利率水平相對較小的 Shibor 和中債國債利率的數(shù)值大小 反映在右側(cè)縱軸上。

從圖1 中可以看出，第一，網(wǎng)貸利率整體上呈現(xiàn)波動下行的趨勢，局部階段性的波動 較大，并且呈現(xiàn)波動聚集的特征，這說明中國網(wǎng)貸市場利率的風險較大，該市場交易者存 在盲從行為。因為，隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動通訊技術(shù)的發(fā)展，任何微小的信息都會瞬時傳遞開 來，從而迅速地在金融市場上得到反饋，這可能會加劇網(wǎng)貸市場的自由競爭程度。第二， 網(wǎng)貸利率遠遠高出市場基礎性利率水平。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展節(jié)約了搜尋的時間成 本，提高了交易效率，但是高企的網(wǎng)貸利率水平并沒有從根本上降低整個金融體系的融資 成本，微觀主體和小微企業(yè)的融資難題也不可能因為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展就能夠立即迎刃 而解。對于游走在政策監(jiān)管邊緣的高風險高收益的新型金融模式 P2P 網(wǎng)貸來說，加強金 融政策監(jiān)管，出臺相應的法律法規(guī)來規(guī)范整個行業(yè)的發(fā)展尤為關鍵。第三，Shibor 的利率 變化早于 P2P 網(wǎng)貸利率的變化，每次 Shibor 調(diào)整變化之后伴隨有網(wǎng)貸利率同方向的大幅 變化，說明 Shibor 對網(wǎng)貸利率具有前瞻性引導作用。而 Shibor 對中債國債利率的影響主 要體現(xiàn)在利率下跌的行情中，并且它們的變化時點大致相同，說明債券市場對Shibor 的反 應比網(wǎng)貸市場更敏感，主要原因可能是網(wǎng)貸市場的形成時間較短，各項交易機制還不成 熟。因此，需要加大對 P2P 網(wǎng)貸利率的研究，準確認識網(wǎng)貸利率的變化特征，從而有效引 導網(wǎng)貸市場逐漸發(fā)展完善，防范網(wǎng)貸市場利率的劇烈波動，改善經(jīng)濟主體的融資行為。

基于典型化事實，投資者可以借此關注網(wǎng)貸利率特征與風險的關系，從而找準投資機 會。金融監(jiān)管當局可以關注 P2P 網(wǎng)貸利率的走勢和變化特征，以此來判斷市場流動性的 松緊和宏觀經(jīng)濟的變化，同時有關當局應注意加強對網(wǎng)貸平臺的監(jiān)管，防止利率大幅非理 性波動，避免網(wǎng)貸市場風險的積聚，從而使包括網(wǎng)貸市場在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融能夠進一步發(fā) 展完善。

(二)機理分析

雖然 P2P 網(wǎng)貸利率和傳統(tǒng)金融市場利率一樣，反映著金融市場上資金需求者的借款 成本和資金供給者的投資收益，但是 P2P 網(wǎng)貸利率屬于完全市場化的利率。資金供需雙 方通過對網(wǎng)貸市場資金成本的動態(tài)博弈達到特定時期的均衡水平，但是這一利率水平往 往不是固定不變的，它能夠?qū)κ袌鲂畔⒌母伦龀黾皶r的反饋調(diào)節(jié)，而傳統(tǒng)金融市場利率 更多地會受到貨幣當局政策的直接影響。因此，在這種情況下，相對于傳統(tǒng)金融市場利 率，P2P 網(wǎng)貸利率能夠?qū)?jīng)濟形勢做出更加及時的市場反應，從而能夠更充分地反映市場 資金的流動性情況以及市場參與主體的心理預期。就如同民間金融那樣，與那些受政策 調(diào)控的銀行利率相比起來，網(wǎng)貸利率能夠更好地發(fā)揮出市場利率運行機制的作用( 葉茜茜，2011) 。

圖2 反映了P2P 網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)利率之間的相互關系和影響機理。圖2 中實線箭頭 表示的是各參與主體對不同利率的影響，虛線箭頭表示的是金融市場間的資金流動和信 息反饋過程。不同金融市場的利率水平往往會在金融市場信息傳遞和套利行為的作用下 發(fā)生變動并最終趨于平衡狀態(tài)。P2P 網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)利率有所不同，它不像 Shibor 那樣 直接受到央行貨幣政策的影響，它只是在一定程度上隨著央行政策導向的變化而做出預 期性調(diào)整。雖然 P2P 網(wǎng)貸利率與基準利率之間存在差異，但是它們之間仍然會因為資金 的跨市場流動而發(fā)生相互關聯(lián)和反饋效應。當央行提高基準利率水平時，從借款者的角 度來看，隨著 Shibor 的提高，商業(yè)銀行的借貸資金趨向于緊縮，部分借款者會把目光投向 P2P 網(wǎng)貸市場，從而在網(wǎng)貸資金需求增加的情況下，網(wǎng)貸利率也會有所提高。反向來看， 如果 P2P 網(wǎng)貸利率較高，那么大量的流動性資金就會流入網(wǎng)貸市場，這必然會對商業(yè)銀 行的活期存款產(chǎn)生影響?；钇诖婵钍巧虡I(yè)銀行的血液，它涉及到商業(yè)銀行是否面臨擠兌 和流動性風險問題，這也必然會對央行貨幣政策產(chǎn)生一定的反饋作用，使得央行重新考慮 P2P 網(wǎng)貸市場所帶來的一系列變化，從而加強政策引導和調(diào)整基準利率，以此來保持金融 市場的資金平穩(wěn)流動和穩(wěn)定發(fā)展。

從參與主體的角度來看，在利率市場化條件下，央行貨幣政策利率會在各參與主體追 求自身利益最大化的作用下，進行相互傳導和調(diào)節(jié)( 馬駿和王紅林，2014) 。就本文而言， P2P 網(wǎng)貸利率的參與主體主要是居民和中小微企業(yè)，Shibor 是金融市場基準利率，主要參 與主體為商業(yè)銀行，而中債國債利率既受到商業(yè)銀行的影響，同時也有企業(yè)和居民的參 與。從圖2 中能直觀看出，Shibor 主要影響資金規(guī)模較大的商業(yè)銀行間的資金拆借問題， 而 P2P 網(wǎng)貸利率通過企業(yè)和居民這一共有的參與主體與中債國債利率發(fā)生聯(lián)系，再借助 債券市場與銀行間市場的相互關系，對 Shibor 進行信息反饋。綜合起來就是，國家著力打 造的 Shibor 基準利率對其他金融市場利率具有調(diào)控和引導作用，不同金融市場的利率水 平會在基準利率的影響下伴隨參與主體的資金流變化和套利行為而發(fā)生波動，利率波動 又會傳遞出市場資金流向的信息，從而在不同金融市場間發(fā)生相互影響和反饋調(diào)節(jié)作用。 這也充分反映出不同金融市場間利率的相互關聯(lián)性，所以在分析網(wǎng)貸利率的特征時，需要 充分考慮網(wǎng)貸利率在金融市場中的地位以及與其它金融市場利率間的相互作用關系。

以上的典型化事實和機理分析初步揭示了中國 P2P 網(wǎng)貸利率的波動性特征以及與 傳統(tǒng)基準利率間的關系，但這只是基于網(wǎng)貸市場的現(xiàn)實表現(xiàn)和數(shù)據(jù)本身的直觀分析，研究 P2P 網(wǎng)貸利率的動態(tài)特征以及其是否受到傳統(tǒng)基準利率的實質(zhì)性影響，還需要運用多元 GARCH 類模型來刻畫比較。本文緊接著采取由淺入深的實證分析思路，先用基本的單 元 GARCH 模型來擬合網(wǎng)貸利率的波動性特征，再用多元 GARCH 模型來反映傳統(tǒng)金融市 場基準利率與網(wǎng)貸利率的關聯(lián)性，以期對網(wǎng)貸利率的變化特征有更加全面地認識。

三、數(shù)據(jù)選取與模型方法介紹

(一)變量數(shù)據(jù)處理

本文以2013 年互聯(lián)網(wǎng)金融元年為研究起點，選取的變量數(shù)據(jù)的時間跨度是2013 年7 月1 日到2016 年1 月29 日。我們選取 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率作為研究對象，由于網(wǎng)貸利率是依據(jù)不同標的綜合計算的數(shù)據(jù)，平均年限在半年左右，為保持各 變量研究期限一致性和可比性，作為參照對象的 Shibor 和中債國債利率的期限同樣也選 取半年期。數(shù)據(jù)來源于Wind 資訊、第一網(wǎng)貸網(wǎng)站、上海同業(yè)拆放利率官網(wǎng)和中國債券信 息網(wǎng)。本文選取的 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率的自身數(shù)據(jù)不滿足平穩(wěn)性要 求，與陳霄和葉德珠(2016)一樣，我們也對相關利率序列進行對數(shù)收益率化處理，即 Rt= Ln( rt)-Ln( rt-1) 。P2P 網(wǎng)貸利率對數(shù)收益率化處理后設為RP; Shibor 的 6 個月期限品 種的利率對數(shù)收益率化處理后設為RS;中債國債利率對數(shù)收益率化處理后設為 RZ。

表1 顯示的是處理后的 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 三個利率序列的峰度都是K >3 的，表明這三個利率序列均呈現(xiàn)厚尾的特征。P2P 網(wǎng)貸利 率的特征與傳統(tǒng)金融市場的利率相比，既有共性也有差異，這可能與上述各種利率的形成 機制存在一定的關聯(lián)性。因此，有必要對 P2P 網(wǎng)貸利率的特征進行更加深入地分析和 刻畫。

(二)模型與方法介紹

由于我國 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)還處在發(fā)展的初級階段，交易市場上公布的網(wǎng)貸利率水平在 期限結(jié)構(gòu)和投資標的上都存在較大差異，相關的網(wǎng)貸機構(gòu)平臺公布的 P2P 網(wǎng)貸利率是對 不同標的類型的利率進行綜合計算而成的，并且該利率的期限多半在半年左右，屬于短期 利率的范疇。而對于短期利率而言，它們大多存在尖峰、厚尾和偏態(tài)分布等特征( 洪永淼等，2006) ，這些特征可以用 GARCH 類模型來很好的進行描述。因此，本文分別采用單元 和多元 GARCH 類模型來探究 P2P 網(wǎng)貸利率的特征以及與傳統(tǒng)金融市場利率之間的 關系。

Bollerslev ( 1986) 首先發(fā)展了 ARCH 模型建立起廣義 ARCH 模型( GARCH 模型) 。 GARCH(m，n) 可以反映利率序列的波動聚集性，其特定方差可以表示為:

由于 GARCH 模型不能很好地反映時間序列數(shù)據(jù)的杠桿特性，所以本文需要運用 EGARCH 模型來分析金融市場利率序列的非對稱性和杠桿特性。Nelson( 1991) 最先提 出 EGARCH 模型，其后 Bollerslev and Mikkelsen ( 1996) 對 EGARCH 模型進行了重新表 述。本文結(jié)合研究對象并參照相關模型表述( Nelson，1991) 將 EGARCH 模型設定如下:

為了進一步分析不同利率間的互動效應和溢出水平，本文重點運用 GARCH-BEKK 模型進行研究。下面著重介紹 Engle and Kroner( 1995) 在綜合前人研究的基礎上提出的 一類多元 GARCH-BEKK 模型。本文參考借鑒了 Engle and Kroner( 1995) 、李秋平等 ( 2014) 關于多元 GARCH 的論述，結(jié)合本文的研究對象，將均值方程設定如下:

某一 利率水平的第 t 期變化不僅取決于其自身滯后期的影響，同時還受到其他前期利率水平 變化的影響。例如網(wǎng)貸利率的變化不僅受到其自身前期利率水平的影響，還可能受到 Shibor 前期變化的影響。因為 Shibor 反映銀行間資金松緊程度，網(wǎng)貸利率反映傳統(tǒng)金融 市場體系之外的資金松緊程度，如果 Shibor 升高，銀行間資金會趨于短缺，這樣民間資金 反而活躍，需求會上升，這樣會刺激網(wǎng)貸利率上升和Shibor 的變化趨勢保持趨同。這也反 映出網(wǎng)貸利率和Shibor 之間的相互關聯(lián)性。而那些無法直接觀測的利率間動態(tài)相互影響 效果則反映在隨機擾動項 εt = ( ε1t， ε2t， ε3t) ' 中，并且 εt ～ N( 0， Dt) ，則方差方程設定如 下:

本文選用極大似然估計法來估計三元 BEKK 模型，弱化各序列的分布特征，那么含有 T 個樣本的對數(shù)似然函數(shù)設為( Engle and Kroner，1995) :

四、實證與結(jié)果分析

(一)ARCH 效應和波動性分析

運用 GARCH 類模型之前，需要對變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗，本文處理后的利率序 列數(shù)據(jù)通過了單位根檢驗，可以進行后續(xù)的 GARCH 類模型的相關分析。

1.ARCH 效應分析

本文通過自相關檢驗發(fā)現(xiàn)，P2P 網(wǎng)貸利率存在連續(xù)的高階自相關。綜合考慮網(wǎng)貸利 率的自相關和偏相關系數(shù)，在5%的顯著性水平下，最終將網(wǎng)貸利率序列確定為連續(xù)的6 階滯后，是一個 AR( 6) 過程。通過建立 AR( 6)-ARCH( 1) 模型，對殘差序列進行 ARCH-LM 檢驗，從檢驗結(jié)果來看 P2P 網(wǎng)貸利率的 ARCH 效應明顯，存在條件異方差性，這初 步反映了網(wǎng)貸利率水平變動的不規(guī)則性和風險性。另外，從 P2P 網(wǎng)貸利率的殘差平方線 狀圖可以直觀地看出，P2P 網(wǎng)貸利率序列的殘差平方項存在明顯的時間可變性和集簇性， 因此適合建立 GARCH 類模型來進行分析和刻畫 P2P 網(wǎng)貸利率的這些統(tǒng)計特征。

2.波動性分析

為探究P2P網(wǎng)貸利率殘差的時間可變性和集簇性，本文運用 Eviews 計量軟件分別將反映網(wǎng)貸利率 GARCH 效應的不同種模型 AR( 6)-GARCH(1，1) 以及加入風險項的 AR(6)-GARCH(1,1)-M 模型結(jié)果編制于表2 中。根據(jù)表 1 的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以知 道，處理后的網(wǎng)貸利率表現(xiàn)出尖峰厚尾的分布特征，因此本文重點選用學生 T 分布和廣 義誤差 GDE 分布來刻畫 P2P 網(wǎng)貸利率的尖峰厚尾分布特征。

從表2 中可以看出這5個模型的 ARCH 項系數(shù) c2 和 GARCH 項系數(shù) c3 均為正值，并 且這兩個系數(shù)相加起來是小于1 的，說明本文建立的 GARCH( 1，1) 過程是平穩(wěn)的，該模 型的條件方差是均值回歸的，前期利率水平的波動對未來利率水平的影響是逐漸減弱的。 再者，在這 5個模型中，學生 T 分布的擬合效果最好，并且該模型的 ARCH 項系數(shù) α 和 GARCH 項系數(shù) β 之和雖然小于1，但是十分接近于1，這充分說明了網(wǎng)貸利率的前期波動沖擊對其后期的條件方差會有持續(xù)的影響。在現(xiàn)實中，表現(xiàn)為網(wǎng)貸市場呈現(xiàn)風險積聚的 現(xiàn)象，以前累積的風險可能會持續(xù)傳遞下去，這樣會給網(wǎng)貸市場的發(fā)展帶來極大的不確定 性，網(wǎng)貸市場風險的防范和監(jiān)管變得尤為重要，因為這關系到金融市場的穩(wěn)定有序發(fā)展。

3.杠桿效應分析

正如前文提到的 P2P 網(wǎng)貸利率序列呈現(xiàn)出尖峰厚尾、偏態(tài)分布特征，為了進一步考 察網(wǎng)貸利率序列的這種非對稱性，本文運用 EGARCH 模型( 式2) 對 P2P 網(wǎng)貸利率時序變 量進行估計，RP 的 EGARCH 模型估計結(jié)果如表3 所示:

由上表3 可知， γ 項的系數(shù)估計值無論在學生 T 分布下還是在廣義誤差 GED 分布下 都是不顯著的，說明 P2P 網(wǎng)貸利率不存在明顯的杠桿效應，進一步解釋就是網(wǎng)貸市場中 利率的下跌所帶來的波動影響與同等程度的上漲所帶來的影響大體相當，說明網(wǎng)貸市場 中投資者對于利好、利空消息的反應并無太大差別，這間接說明網(wǎng)貸市場投資者的風險意 識和識別能力不強。為了比較分析網(wǎng)貸利率的特性與傳統(tǒng)金融市場利率的特征之間是否 存在差異性，本文對 RZ、RS 進行自相關檢驗，發(fā)現(xiàn)中債國債利率符合 AR( 3) 過程，它的 EGARCH 模型在學生 T 分布下擬合效果最好，而 Shibor 符合 AR( 1) 過程，其 EGARCH 模 型在 GED 分布下擬合效果最好，本文將它們相應的 EGARCH 檢驗結(jié)果列于表4 中。

由表4 的檢驗結(jié)果可知，中債國債利率的γ 系數(shù)估計值是不顯著的，表明債券市場也 不存在明顯的杠桿效應，也就是說如果債券市場當前時刻利率上升或者下降，對今后一段 時間的利率水平波動的影響差異不大。這可能與中國債券市場還不發(fā)達，市場的參與度 還遠遠不夠有關。而 Shibor 的 γ <0，表明存在杠桿效應，說明利空消息比利好消息的影 響更強烈，這與成熟金融市場的市場利率表現(xiàn)相一致，象征著 Shibor 利率體系正在走向成 熟，其市場基準利率地位在不斷鞏固。網(wǎng)貸利率與 Shibor 相比，其杠桿效應不明顯，這說 明了新型網(wǎng)貸利率反映出的網(wǎng)貸市場參與主體的金融行為以及網(wǎng)貸利率的確定方式，在 某種程度上和基準利率存在差異，而這種差異可能由于網(wǎng)貸市場尚處于發(fā)展初期，平臺自 身具有不平衡性和不完善性。

以上的論述只是基于 P2P 網(wǎng)貸利率自身波動性特征的分析以及與傳統(tǒng)金融市場基 準利率特征的簡單對比，分析得出的這些特征現(xiàn)象可能只是 P2P 網(wǎng)貸利率的市場運行表 象。另外，從已有的運用 GARCH 類模型對網(wǎng)貸利率特征的研究來看，這些研究主要運用 一元 GARCH 模型，很多研究只是首先基于 GARCH 模型得到各個變量的波動性，然后再根據(jù)得到的波動性來對比研究變量之間的關系，這類研究沒有反映變量之間實質(zhì)性的相 互依存關系和互動效果。在金融市場聯(lián)系日益緊密的當下，不同種利率之間的互聯(lián)互通 和相互影響已經(jīng)變得十分突出，孤立地研究某種利率水平的變化是不全面的。因此，本文 不僅分析 P2P 網(wǎng)貸利率的一些基本特征，并且嘗試運用三元 GARCH-BEKK 模型來深入 分析 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率之間的波動關系和溢出效應，以期盡可能全 面地捕捉到網(wǎng)貸利率的動態(tài)特征以及分析出網(wǎng)貸利率在金融市場中所受到的影響。

(二)不同利率間的互動效應和波動傳染分析

所謂溢出效應是指當某個金融市場出現(xiàn)波動，引起其他市場投資者的投資情緒和行 為的改變，并以此將波動進行跨市場傳遞的過程。為了檢驗網(wǎng)貸利率與 shibor、中債國債 利率的關系，本文運用 Winrats7 軟件估計了 BEKK-GARCH 模型的參數(shù)，檢驗結(jié)果見表5 和表6。

P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率三者受自身前期影響都較大，因為從表 5 中 ARCH 系數(shù)矩陣 F 和 GARCH 系數(shù)矩陣G對角線上的元素估計結(jié)果來看，各利率變量方 差方程的估計結(jié)果在5%的顯著性水平下都是不為零的，說明 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及 中債國債利率受到自身前期波動的影響，并且存在明顯的波動聚集性。另外，各利率變量 方差方程的 ARCH 系數(shù)矩陣 F 和 GARCH 系數(shù)矩陣G的各非對角元素并不是全部異于 零， f12與g12在5%的顯著性水平下顯著異于零， f21與g21在5%的顯著性水平下不是顯著異 于零， f32與 g32在10%的顯著性水平下顯著異于零， f23在 5%的顯著性水平下不是顯著異 于零， g23在5%的顯著性水平下是顯著異于零。說明 Shibor 對 P2P 網(wǎng)貸利率是單向波動 溢出的。Shibor 與中債國債利率之間的互動效應比較復雜:對于 ARCH 項，Shibor 對中債 國債利率具有單向溢出效應，對于 GARCH 項，在 10%顯著性水平下，Shibor 與中債國債 利率之間具有雙向溢出效應。f13與 g13、 f31與 g31在 5%的顯著性水平下不是顯著異于零， 這說明網(wǎng)貸利率與中債國債利率之間不存在波動溢出效應。以上的研究結(jié)果反映了中國 著力打造的 Shibor 基準利率的市場基礎性作用和引導作用正在發(fā)揮成效，Shibor 的市場 基準地位正在得到加強。同時也反映出了中債國債利率的基準性不強，P2P 網(wǎng)貸利率也 由于自身規(guī)模較小而對其他金融市場利率的影響較為有限。這一方面反映出網(wǎng)貸利率與 市場基準利率的差異性，同時也說明了網(wǎng)貸利率與Shibor 之間存在著關聯(lián)性，網(wǎng)貸利率受 Shibor 的影響較大。

本文緊接著運用 Wald 檢驗方法對 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率之間的互 動效應進行分析( 見表6) 。結(jié)果顯示:首先，在5%的顯著性水平下拒絕 f12 = g12 =0，接受 f21 = g21 =0，但同時拒絕 f12 = g12 = f21 = g21 =0，說明 Shibor 與 P2P 網(wǎng)貸利率之間存在單向 的波動溢出效應，主要原因是 Shibor 的市場基準性在逐漸得到確認，其對 P2P 網(wǎng)貸利率 的影響也因此較大，但是由于網(wǎng)貸利率的規(guī)模和作用范圍有限，所以反過來的反饋作用效 果還不明顯。其次，在5%的顯著性水平下接受 f13 = g13 =0， f31 = g31 =0， f13 = g13 = f31 = g31 =0，說明中債國債利率與 P2P 網(wǎng)貸利率之間不存在波動溢出效應，網(wǎng)貸利率與中債國債 利率之間的聯(lián)系不緊密，從而進一步反映出網(wǎng)貸市場與債券市場之間的相互影響效果不 明顯。最后，在5%的顯著性水平下拒絕f23 = g23 =0， f32 = g32 =0， f23 = g23 = f32 = g32 =0，說 明 Shibor 與中債國債利率之間存在雙向的波動溢出效應，并且從結(jié)果上看，Shibor 對中債 國債利率的影響更大一些，這一結(jié)果與其利率變化走勢圖( 圖1) 相一致，也與表5 的結(jié)果 相一致。這進一步印證了 Shibor 的市場重要性和基礎性地位，Shibor 已經(jīng)在中國金融市 場上發(fā)揮著重要作用。Shibor 不僅對傳統(tǒng)金融市場利率有影響，并且對新型互聯(lián)網(wǎng)金融 市場利率也具有前瞻引導作用和較大的影響效果，國家著力打造的市場基礎性利率正在 發(fā)揮應有的成效。綜合起來就是，P2P 網(wǎng)貸利率受 Shibor 的影響較大，并且是單向溢出 的，而幾乎不受中債國債利率的影響，說明 Shibor 對于 P2P 網(wǎng)貸利率的引導性強并且影 響力更大，Shibor 的市場重要性得到了體現(xiàn)，但網(wǎng)貸利率由于自身規(guī)模有限對傳統(tǒng)金融市 場利率的沖擊效果還不是很明顯。

五、研究結(jié)論與政策含義

本文從中國互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景出發(fā)，基于中國經(jīng)濟的現(xiàn)實狀況，探究了中國 網(wǎng)貸利率的典型化事實，并從參與主體、資金流動等角度分析了網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中 債國債利率之間相互影響的機理，運用實證方法探究了網(wǎng)貸利率的變化特征以及與傳統(tǒng) 金融市場利率的關聯(lián)性，得出了以下研究結(jié)論和政策含義:

第一，P2P 網(wǎng)貸利率的 ARCH 效應顯著，其容易受到自身前期波動的影響，并且該影 響存在一定程度的持久性沖擊。網(wǎng)貸市場利率的波動性較大，風險具有積聚效應，不存在明顯的杠桿特性，這表明當前的網(wǎng)貸利率水平上升或者下降，對未來的網(wǎng)貸市場發(fā)展變化 的影響大體相當。這與成熟市場所存在的杠桿效應不一樣，網(wǎng)貸市場中的投資者的風險 意識不強，特別是早期的網(wǎng)貸平臺投資者以中老年人為主，他們的風險意識和受教育程度 較低，容易被高收益率所迷惑。因此，有關當局要加強對網(wǎng)貸利率的合理引導和立法監(jiān) 管，從源頭上杜絕非法網(wǎng)貸平臺的設立，同時要加強投資者教育，提高市場參與主體的信 息甄別能力，把握好 P2P 網(wǎng)貸利率波動性的典型特征，以此促進網(wǎng)貸行業(yè)的健康發(fā)展。

第二，P2P 網(wǎng)貸利率受 Shibor 的影響較大，國家著力打造的市場基準利率 Shibor 正在 發(fā)揮成效。一方面，說明 Shibor 的基準利率地位得到了印證; 另一方面，Shibor 對 P2P 網(wǎng) 貸利率的作用效果也為貨幣當局在調(diào)節(jié)市場流動性方面提供了方向和思路。有關當局可 以借助 Shibor 對網(wǎng)貸利率的影響效果，對網(wǎng)貸利率進行有效調(diào)節(jié)和引導，使網(wǎng)貸利率水平 保持在合理的區(qū)間，從而提高整個金融體系的穩(wěn)定性。

第三，網(wǎng)貸利率對傳統(tǒng)金融市場利率的影響較小，其對 Shibor 和中債國債利率的波動 溢出效應不明顯。因為現(xiàn)階段的中國網(wǎng)貸市場發(fā)展很不平衡，P2P 網(wǎng)貸利率的市場規(guī)模 有限，交易機制和政策監(jiān)管尚不完善，其市場影響力還不是很大。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷 發(fā)展，P2P 網(wǎng)貸的作用在逐漸凸顯，P2P 網(wǎng)貸既不能脫離金融的本質(zhì)功能，同時也要充分 發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的工具優(yōu)勢，要從交易機制、風險控制、市場定位等多方位規(guī)范運營，發(fā)揮其開 放、共贏、便捷的優(yōu)勢，逐步成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。

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