董法“眾籌迷失錄”

所謂眾籌，翻譯自國外crowd funding一詞，即大眾籌資，有兩種屬性。第一，可以看成另一種風(fēng)險(xiǎn)投資，或者風(fēng)險(xiǎn)投資的一種新型態(tài)，承諾收益或者實(shí)物返還籌集項(xiàng)目資金。第二，是一種“預(yù)消費(fèi)”模式，用“團(tuán)購＋預(yù)購”的形式，向公眾募集項(xiàng)目啟動(dòng)和運(yùn)行資金。第三，甚至可以看作一種慈善行為，以資助缺乏資金的項(xiàng)目完成。眾籌模式利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS傳播的特性，特別是使用眾籌平臺(tái)（網(wǎng)站），讓小企業(yè)家、藝術(shù)家或個(gè)人對公眾展示他們的創(chuàng)意，爭取大家的關(guān)注和支持，進(jìn)而獲得所需要的資金援助。

一、眾籌行業(yè)的發(fā)展歷程

（一）國外行業(yè)發(fā)展情況

股權(quán)眾籌作為資本市場一種重要的融資形式，誕生于美國并迅速推廣至其他全球經(jīng)濟(jì)體。

（1）第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)-Angellist

世界上第一個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)Angellist于2010年誕生于美國硅谷，至今已經(jīng)為1千多家創(chuàng)業(yè)公司成功融資，總金額超過3億美元。

其中，在2012年，美國股權(quán)眾籌市場快速擴(kuò)張，Angellist抓住了時(shí)機(jī)充分建設(shè)線上服務(wù)內(nèi)容，良好的客戶體驗(yàn)感有效升了該平臺(tái)知名度。

2013年，Angellist在平臺(tái)上推出“聯(lián)合投資”(Syndicates)模式，由一名專業(yè)投資者作為項(xiàng)目領(lǐng)投人，并負(fù)責(zé)聯(lián)合其他的投資者跟投，項(xiàng)目籌資成功后，由領(lǐng)投人負(fù)責(zé)管理股權(quán)資金監(jiān)督項(xiàng)目實(shí)施。作為回報(bào)，領(lǐng)投人可以從跟投人的最終的投資收益中取5%—15%的傭金(Carry)，而Angellist則收取5%的服務(wù)費(fèi)。

（2）股權(quán)眾籌里程碑-《JOBS法案》

2012年，美國國會(huì)參、眾兩院審議通過了《JOBS 法案》。該法律旨在對《1933 年證券法》及《1934 年證券交易法》 進(jìn)行增補(bǔ)，為眾多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供更便捷的融資渠道。

在JOBS 法案施行之前，美國沿用一套成熟而嚴(yán)格的證券發(fā)行制度，該制度雖然可確保融資企業(yè)信息披露的準(zhǔn)確性和真實(shí)性，有利于投資者保護(hù)，但其低效率和高門檻的缺陷也飽受詬病。如下文圖表所示，美國企業(yè)整個(gè)IPO 的平均費(fèi)用為250 萬美元，IPO 之后的年平均維持費(fèi)用為150 萬美元。 高額的融資成本導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)和資本市場對接嚴(yán)重受阻，引發(fā)了小企業(yè)存活率低、社會(huì)創(chuàng)新力下降、經(jīng)濟(jì)增長缺少持續(xù)性等一系列問題。

為突破該瓶頸，奧巴馬政府于2012年頒布了JOBS 法案，其中最具革命性的條款是：降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)與資本市場對接的門檻，提高IPO 注冊效率；降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO 信息披露義務(wù)及成本；解除創(chuàng)業(yè)企業(yè)不得以“一般性勸誘或者廣告”方式進(jìn)行非公開證券銷售的限制；允許創(chuàng)業(yè)公司通過“小額、公開、公眾融資”（股權(quán)眾籌）的方式來籌集資金，眾籌參與者獲得融資企業(yè)資本所有權(quán)；豁免網(wǎng)上小額眾籌融資的注冊程序，降低中介機(jī)構(gòu)參與交易的門檻，減少了融資企業(yè)的融資成本和交易成本。

（3）股權(quán)眾籌平臺(tái)快速涌現(xiàn)

根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2009年全球股權(quán)融資金額僅為5.3億美元，到2014年迅速增長至38億美元。從投資地區(qū)分布來看，95%的眾籌融資集中于北美和歐洲，而亞洲地區(qū)不足1%。從平臺(tái)數(shù)量看，全球活躍的眾籌網(wǎng)站將近3000家，覆蓋全球90%左右的國家，美國活躍平臺(tái)數(shù)量第一。

自Angellist上線后，美國陸續(xù)出現(xiàn)了CircleUp、Crowdfunder、Fundable、Wefunder、Earlyshares等多家股權(quán)眾籌平臺(tái)，市場進(jìn)入快速發(fā)展期。但由于《JOBS法案》中對于合格投資人的限定，使得眾籌平臺(tái)的“眾“往往無法展開，上線的項(xiàng)目只能對認(rèn)證通過的合格投資人開放，限制了行業(yè)的發(fā)展規(guī)模。

（4）靴子終于落地-《JOBS法案》實(shí)施細(xì)則公布

2015 年10 月，美國證券交易委員會(huì)投票通過了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法案》（Jumpstart Our Business Startups，“JOBS法案”）Title Ⅲ之實(shí)施細(xì)則。在JOBS 法案頒布三年半之后，股權(quán)眾籌的靴子終于落地——等待的時(shí)間雖然漫長，但終于迎來曙光。這意味著美國監(jiān)管部門對于股權(quán)眾籌這一新生金融事物的謹(jǐn)慎和保守考量，更意味著在過去三年半中，經(jīng)多方充分探索及論證，股權(quán)眾籌的價(jià)值終獲肯定。該法案的落地，是美國金融投資界的重磅利好, 更是美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期融資的歷史性時(shí)刻。至此，股權(quán)眾籌融資投資者不僅局限于經(jīng)認(rèn)證的合格投資者(AccreditedInvestors)，也擴(kuò)大至非認(rèn)證合格投資者(Non-Accredited Investors)，可以說股權(quán)眾籌真正開始發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的渠道和模式優(yōu)勢。

（5）市場規(guī)?？焖僭鲩L

以Angellist為例，截止到2015年12月，平臺(tái)累計(jì)注冊人數(shù)已經(jīng)達(dá)到168萬，成功項(xiàng)目數(shù)達(dá)到740個(gè)，成功融資額度達(dá)到24,500萬美元。以下是美國主要股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營數(shù)據(jù)（截至到2015年12月）：

（二）國內(nèi)行業(yè)發(fā)展歷程

國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)的興起是以美國知名眾籌平臺(tái)為樣板進(jìn)行的。其發(fā)展可以分為兩個(gè)階段，2015年之前的初創(chuàng)階段和2015年之后的專業(yè)化階段。

（1）2015年之前—股權(quán)眾籌初創(chuàng)

2015年之前，天使匯、大家投、原始會(huì)、人人投、創(chuàng)投圈等平臺(tái)，可以認(rèn)為是股權(quán)眾籌行業(yè)的創(chuàng)始梯隊(duì)，這些平臺(tái)奠定了股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展根基，進(jìn)行了一定是股權(quán)眾籌市場啟蒙教育。例如天使匯，成立于2011年，作為我國第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)，截止到2015年成交金額已超過10個(gè)億。這些較早成立的平臺(tái)的累計(jì)成交額均已超過5000萬。

（2）2015年之后—專業(yè)發(fā)展

2015年，京東、阿里、平安、36氪等一些巨頭及創(chuàng)新平臺(tái)在2015年上半年陸續(xù)涌現(xiàn)，這些具有行業(yè)背景、雄厚資金實(shí)力支持的股權(quán)眾籌平臺(tái)可以看做股權(quán)眾籌行業(yè)的新生力量，行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入專業(yè)化階段。同時(shí)行業(yè)也開始紛紛出現(xiàn)創(chuàng)新，比如與孵化器結(jié)合，與自身金融業(yè)務(wù)融合，提供財(cái)務(wù)咨詢增值服務(wù)等。新的平臺(tái)憑借專業(yè)化運(yùn)作和資金支持，很快做到了行業(yè)領(lǐng)先。比如京東東家和36Kr就分別在日均成交金額中占據(jù)前兩名，已經(jīng)大大超過了成立較早的老牌股權(quán)眾籌平臺(tái)。

（3）法律監(jiān)管

2014年11月19日李克強(qiáng)總理在國務(wù)院政府工作報(bào)告中首次出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，給予了股權(quán)眾籌明確定位，股權(quán)眾籌在沉浸多年之后，才真正進(jìn)入社會(huì)主流，再到2015年李克強(qiáng)總理在兩會(huì)報(bào)告中出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，股權(quán)眾籌迅速成為時(shí)下互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中最炙手可熱的一個(gè)方向。

2015年7月18日，中國人民銀行等十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“指導(dǎo)意見”)?！吨笇?dǎo)意見》指出:股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)規(guī)定前下，對業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場有機(jī)組成部分的作用，更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。指導(dǎo)意見明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界，為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展供了政策保障及明確了業(yè)務(wù)發(fā)展方向，股權(quán)眾籌將迎來其迅猛發(fā)展階段。

二、中外模式對比

（一）國外眾籌模式分析

國外較為知名的股權(quán)眾籌平臺(tái)有Wefunder、Angel-list、Crowdcube等，在這些網(wǎng)站上可以發(fā)現(xiàn)籌資的項(xiàng)目琳瑯滿目，但是這些股權(quán)眾籌平臺(tái)的商業(yè)模式卻并不一樣。

成立于2012年的Wefunder，它是以類似基金的形式存在的。Wefunder會(huì)負(fù)責(zé)尋找項(xiàng)目并對項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)研，初創(chuàng)項(xiàng)目在線融資完成后，該平臺(tái)會(huì)將所有確定投資的用戶投資款集合起來，成立一個(gè)新的獨(dú)立的基金，從而入股創(chuàng)業(yè)公司。所有的投資人在創(chuàng)業(yè)公司只體現(xiàn)一個(gè)集體股東，每個(gè)獨(dú)立的投資人是沒有投票等各種權(quán)利的，他們只有等到公司被并購或者上市后才能退出。這樣的做法從一定程度上簡化了每個(gè)投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的溝通過程，使得原本人數(shù)較多的個(gè)體投資者成為了一個(gè)整體，對融資企業(yè)來說有利于溝通。

而成立于2011年的AngelList的模式則是另一種嘗試。AngelList是一種領(lǐng)投人+跟投的模式，領(lǐng)投人必須是有實(shí)力的公司或者有聲望的投資人，他出資募集總額中的一部分，然后代表初創(chuàng)企業(yè)去募集更多的資金，領(lǐng)投人可以獲取20%的投資收益。舉例來說，如果領(lǐng)投人想給一家創(chuàng)業(yè)公司投資20萬，他自己先出5萬，剩余的資金由他來尋找別的投資者聯(lián)合投資，投資成功后，他可以從15萬投資的收益中抽取20%。跟投的投資人之所以愿意抽取一部分收益給領(lǐng)投人的主要原因就是領(lǐng)投人提供了投資的機(jī)會(huì)和基金管理。在這種模式下，跟投人省略了很多的精力，包括對項(xiàng)目的盡職調(diào)查、投資的分析、資金的管理等等。但是付出的是較高的一筆類似基金管理費(fèi)用。

（二）國內(nèi)眾籌模式分析

國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)商業(yè)模式，從盈利來源來看主要來自于交易手續(xù)費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)、流量導(dǎo)入與營銷費(fèi)用等。

第一種：中介費(fèi)/傭金模式。這是股權(quán)眾籌平臺(tái)最常見的一種盈利模式。如果項(xiàng)目融資成功，股權(quán)眾籌平臺(tái)會(huì)向融資者收取一定比例的成交費(fèi)，或稱為傭金、融資顧問費(fèi)。這筆費(fèi)用通常是融資總額的3%—10%，有些特殊項(xiàng)目的融資顧問費(fèi)甚至高達(dá)30%。

第二種：股權(quán)回報(bào)模式。有的股權(quán)眾籌平臺(tái)，除了收取中介費(fèi)用以外，還要求獲得融資項(xiàng)目的部分股權(quán)(或者僅僅要股權(quán))。這種收費(fèi)方式類似于一種投資行為。例如，天使匯股權(quán)眾籌平臺(tái)會(huì)對融資成功的項(xiàng)目一次性收取1%的股權(quán)。也有平臺(tái)僅僅只獲取股權(quán)回報(bào)。

第三種：增值服務(wù)費(fèi)。在國內(nèi)，如果眾籌平臺(tái)只做項(xiàng)目和投資人之間的資金配對，而沒有相關(guān)的衍生服務(wù)，就難以展示平臺(tái)特色，進(jìn)而難以吸引優(yōu)秀項(xiàng)目。因此，這就促使越來越多的股權(quán)眾籌平臺(tái)開始供相關(guān)增值服務(wù)，并收取相應(yīng)費(fèi)用。

股權(quán)眾籌行業(yè)的主要盈利模式為這三種，對這三種盈利模式的優(yōu)劣勢對比如下：

除了這三種主要模式，目前還有三種由其衍生的盈利方式。

第四種：跟投管理費(fèi)。

該費(fèi)用是指股權(quán)眾籌平臺(tái)因?yàn)椴捎脤I(yè)領(lǐng)投人進(jìn)行領(lǐng)投，需要開展嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選、盡調(diào)、專業(yè)的項(xiàng)目法律文本簽署及完善的投后管理服務(wù)，對跟投者收取的一部分跟投管理費(fèi)，用于獎(jiǎng)勵(lì)領(lǐng)投人及用于股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營。以京北眾籌為例，京北眾籌采取專業(yè)領(lǐng)投人的“領(lǐng)投+跟投”運(yùn)營模式，其所收取的跟投管理費(fèi)是跟投方跟投金額的3%。

第五種：投資收益(Carry)分成。

此為平臺(tái)取跟投人最終投資收益的10%-20%作為分成，部分分給領(lǐng)投方，部分用于平臺(tái)運(yùn)營及相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。以蝌蚪眾籌為例，蝌蚪眾籌平臺(tái)一次性收取融資者募集資金的5%作為服務(wù)費(fèi)(包括但不限于支付合伙企業(yè)的設(shè)立與維護(hù)、投后管理、線上信息的產(chǎn)生與維護(hù)、線下路演等活動(dòng))并最終取投資收益的15%，其中10個(gè)百分點(diǎn)用于獎(jiǎng)勵(lì)領(lǐng)投人(如項(xiàng)目來自領(lǐng)投人的推薦)，其余部分會(huì)在與被投企業(yè)協(xié)商情況下獎(jiǎng)勵(lì)對投后管理有重大貢獻(xiàn)的跟投人。

第六種：廣告收費(fèi)。

部分股權(quán)眾籌平臺(tái)在有一定的網(wǎng)站流量之后，自然衍生出網(wǎng)盟廣告商業(yè)模式。

三、眾籌行業(yè)面臨的各種問題

目前，在整個(gè)股權(quán)眾籌生態(tài)圈中，上游是眾籌平臺(tái)，如京東眾籌、因果樹、牛投網(wǎng)、蝌蚪眾籌、原始會(huì)、天使街等，其次是項(xiàng)目方和項(xiàng)目領(lǐng)投人，如機(jī)構(gòu)投資者或者知名天使投資人，下游則是廣大的個(gè)人股權(quán)投資者。股權(quán)眾籌開啟了股權(quán)投資的低門檻時(shí)代，早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如天使匯、原始會(huì)等平臺(tái)大致探索出并確定了這個(gè)行業(yè)的一系列規(guī)則規(guī)范，而當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)巨頭的進(jìn)場則使整個(gè)行業(yè)向?qū)I(yè)化、高端化邁進(jìn)，無形中抬高了行業(yè)的門檻。

到目前為止，對于股權(quán)眾籌這個(gè)新生事物，官方層面一直沒有完全定調(diào)，發(fā)布的各種規(guī)章制度也是以“意見”“試行辦法“等形式進(jìn)行引導(dǎo)和梳理。這都傳遞了一種包容和克制的信號。當(dāng)然，股權(quán)眾籌作為一個(gè)新生事物，其自身尚未解決一些缺陷，無論是先天的還是后天的，都使一些投資者保持著冷靜的觀望。

1、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少

為了高平臺(tái)項(xiàng)目的吸引力，項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)會(huì)大量搜集項(xiàng)目，并按照規(guī)定進(jìn)行逐步嚴(yán)格篩選，在經(jīng)歷大量的行業(yè)調(diào)查和對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目的嚴(yán)格審核后方能挑選到真正滿意的項(xiàng)目。這一過程不僅耗費(fèi)大量的勞動(dòng)資源，時(shí)間成本，而且優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的數(shù)量是有限的，從投資界公開的數(shù)據(jù)來看，能獲得投資機(jī)構(gòu)投資的商業(yè)計(jì)劃書的比例大約是1%-5%，因此優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目成為各大平臺(tái)間爭奪的寶貴資源。

在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的界定上，平臺(tái)的篩選門檻要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資項(xiàng)目的水平。股權(quán)投資，尤其是天使期的股權(quán)投資注重項(xiàng)目的發(fā)展和未來，如果沒有可靠的市場前景，值得信任的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，足夠優(yōu)秀的業(yè)務(wù)模式難以獲得投資者的青睞，唯有真正優(yōu)秀的項(xiàng)目，才有資格成為股權(quán)投資的對象，而這無形中加大了平臺(tái)項(xiàng)目篩選的難度。

2、估值定價(jià)難

股權(quán)眾籌的估值定價(jià)難題表現(xiàn)為兩方面:首先，股權(quán)投資需要經(jīng)歷深入的行業(yè)調(diào)研，在掌握行業(yè)發(fā)展階段、當(dāng)前市場競爭情況、未來發(fā)展趨勢和潛力等關(guān)鍵信息的情況下，才可對當(dāng)前項(xiàng)目形成一定的價(jià)值判斷。股權(quán)投資注重行業(yè)分析，不同行業(yè)間存在很大的差異性，在不熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行投資，風(fēng)險(xiǎn)難以掌控，更無法合理的對項(xiàng)目進(jìn)行估值定價(jià)。

其次，股權(quán)投資估值方式各不相同，目前存在的股權(quán)估值方式多達(dá)十余種，多種評估方法得出的結(jié)論難以達(dá)成一致，行業(yè)內(nèi)目前仍沒有一種通用、準(zhǔn)確、標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值評估方法，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的估值定價(jià)往往依靠于創(chuàng)業(yè)者自己的拍腦袋及一些平臺(tái)的簡單評估。在此情況下的估值定價(jià)是否科學(xué)及公平，值得商榷，這為股權(quán)眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目融資帶來了潛在的挑戰(zhàn)。

3、建立信任久

傳統(tǒng)的天使投資需要由投資方對投資項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行全方位的考察，從團(tuán)隊(duì)人員的學(xué)歷背景、工作經(jīng)歷，到項(xiàng)目的行業(yè)背景、市場分析，多角度辨別投資對象的優(yōu)劣。股權(quán)眾籌平臺(tái)也會(huì)在調(diào)研階段盡力全面地挖掘投資對象的信息，以求在不了解、不熟悉的情況下形成完善的初步判斷。但是由于投資人對投資對象的陌生性，項(xiàng)目的融資需要建立在一定的信任基礎(chǔ)上，而項(xiàng)目盡調(diào)就是建立投資方對項(xiàng)目信任的第一步。

與項(xiàng)目投資者而言，其能獲得的信息多來源于平臺(tái)對項(xiàng)目的介紹，項(xiàng)目推介會(huì)、項(xiàng)目路演活動(dòng)，這些間接信息無法保證投資者對項(xiàng)目的信心以及對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)信任的建立。解決投資者的信任建立問題，成為困擾股權(quán)眾籌平臺(tái)吸引投資者的難點(diǎn)之一，長久信任的建立不僅僅依賴于項(xiàng)目本身，平臺(tái)以往的成功融資經(jīng)驗(yàn)，領(lǐng)投人的號召力等條件都成為影響信任建立的關(guān)鍵。

4、退出周期長

股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的將來發(fā)展，不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對風(fēng)險(xiǎn)較小;而股權(quán)投資不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定；股權(quán)投資，一般來說，短則二三年，時(shí)間長的項(xiàng)目可能需要五年、八年，甚至十年、二十年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時(shí)建立起資金流動(dòng)和投資退出的高效渠道，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

四、眾籌行業(yè)的法律規(guī)制

前我國尚未出臺(tái)專門的法律、行政法規(guī)、規(guī)章對股權(quán)眾籌加以規(guī)范。但相關(guān)機(jī)構(gòu)、組織出臺(tái)了一些規(guī)范性或指導(dǎo)性文件，主要有以下文件：

綜上所述，根據(jù)我國目前監(jiān)管思路，股權(quán)眾籌分為兩種： 一是列為公募類型的股權(quán)眾籌融資，基本思路是實(shí)行牌照管理。

2015年12月25日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布2016年發(fā)展資本市場的五項(xiàng)重點(diǎn)工作，其中第四項(xiàng)工作是“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。但是這個(gè)過程是循序漸進(jìn)的，不會(huì)形成一擁而上的局面?！北硎疚唇?jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得開展股權(quán)眾籌融資活動(dòng)。目前，一些市場機(jī)構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動(dòng)，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于《意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人都不得向不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計(jì)不得超過200人，非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

另一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資。

依規(guī)進(jìn)行中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的備案管理，合規(guī)經(jīng)營，健康發(fā)展。具體包括向中國證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員提交申請為會(huì)員，接受一個(gè)證券從業(yè)者的資格、要求和自律規(guī)定。向中國證券業(yè)投資基金業(yè)協(xié)會(huì)提交申請成為私募基金管理人登記，向中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)有限公司進(jìn)行登記和申請權(quán)限申請。經(jīng)營中所開展的私募股權(quán)融資信息，通過場外業(yè)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)向中證報(bào)價(jià)進(jìn)行備案。

下面我們來對行業(yè)法律監(jiān)管問題進(jìn)行小結(jié)。

（1）監(jiān)管滯后，行業(yè)呈現(xiàn)無序生長狀態(tài)。與其他投資產(chǎn)品相比，股權(quán)投資雖然具有高收益，但也具有高風(fēng)險(xiǎn)，尤其對于缺乏專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的大眾投資者而言。監(jiān)管缺失導(dǎo)致這一行業(yè)長期處于無準(zhǔn)入門檻、無行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、無監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“三無”狀態(tài)。這種魚龍混雜的亂象不利于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)健康、良性的發(fā)展，也會(huì)干擾國家金融秩序。

（2）法律灰色地帶與法律紅線交叉密布。股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)面向大眾進(jìn)行融資，核心特征是小額、公眾，即通過降低融資額度，達(dá)到匯聚大額資金之目的，其本質(zhì)是公開發(fā)行股份?！吨腥A人民共和國證券法》（“《證券法》”）明確規(guī)定“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”，并將未經(jīng)核準(zhǔn)“向不特定對象發(fā)行證券”等情形均納入違規(guī)公開發(fā)行的范疇。此外，《中華人民共和國刑法》（“《刑法》”）和《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》將違規(guī)發(fā)行證券行為納入“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”范疇進(jìn)行處罰。囿于法律的嚴(yán)格規(guī)定，股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展“顧慮重重、縮手縮腳”。目前各股權(quán)眾籌平臺(tái)均嚴(yán)格控制投資人數(shù)量，這雖然在一定程度上可以降低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，避免觸及法律紅線，但卻嚴(yán)重降低了業(yè)務(wù)運(yùn)作效率，違背了股權(quán)眾籌之“眾籌”初衷，無法充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融“聚沙成金”的實(shí)質(zhì)優(yōu)勢。

（3）行政配套程序效率低下。受限于公開發(fā)行的禁止性規(guī)定，大部分眾籌平臺(tái)不得不采取線上與線下相結(jié)合的方式，即領(lǐng)投人（作為普通合伙人）與跟投人（作為有限合伙人）設(shè)立合伙企業(yè)，以合伙企業(yè)的名義進(jìn)行投資。故合伙企業(yè)的設(shè)立是整個(gè)眾籌程序中的關(guān)鍵一環(huán)，但在實(shí)踐中，工商部門完成合伙企業(yè)注冊登記的時(shí)間較長，且程序繁瑣，一家合伙企業(yè)從申請到完成注冊，通常需要耗費(fèi)一到兩個(gè)月的時(shí)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足項(xiàng)目快速融資需求。

（4）股權(quán)眾籌平臺(tái)定位模糊，各主體權(quán)利義務(wù)不清晰。股權(quán)眾籌平臺(tái)是眾籌融資門戶，也是連接投資人與融資人的關(guān)鍵紐帶。各國法律對于股權(quán)眾籌平臺(tái)的權(quán)利義務(wù)均有明確規(guī)定，并以平臺(tái)角色為核心確定其他主體的權(quán)利與義務(wù)。但目前實(shí)踐中，關(guān)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的性質(zhì)和定位無法統(tǒng)一，各平臺(tái)做法差別較大，譬如，有些平臺(tái)將自身定位為居間服務(wù)中介，有些平臺(tái)將自身定位為純粹信息中介，有些平臺(tái)甚至作為領(lǐng)投人直接參與投資??各主體之間法律關(guān)系缺少指引性依據(jù)，一旦產(chǎn)生糾紛，司法判決千差萬別，不利于對用戶的利益保護(hù)，也不利于整個(gè)行業(yè)在起步期的穩(wěn)固發(fā)展。

（5）投資者保護(hù)機(jī)制的缺失。股權(quán)眾籌將傳統(tǒng)線下投資轉(zhuǎn)移到互聯(lián)網(wǎng)，且相當(dāng)一部分股權(quán)眾籌是通過設(shè)立有限合伙企業(yè)方式進(jìn)行，投資者與融資企業(yè)無直接接觸，投資者對于融資企業(yè)的了解及投后管理大部分依賴于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及管理合伙人。如何能確保融資人充分、及時(shí)、客觀地向投資人進(jìn)行信息披露，避免引發(fā)欺詐等惡性事件，是投資者保護(hù)機(jī)制的重要內(nèi)容。但目前大部分平臺(tái)將重點(diǎn)放在項(xiàng)目投前，投后管理及投資者保護(hù)機(jī)制嚴(yán)重缺失。

總之，眾籌模式在現(xiàn)有的法律法規(guī)下可能無法實(shí)現(xiàn)快速成長，主要原因有三點(diǎn)：一是受公開發(fā)行限制，眾籌只能在特定的投資者范圍內(nèi)進(jìn)行，無法面對所有公眾；二是受股東人數(shù)限制，募集資金額度有限；三是大部分眾籌平臺(tái)僅能通過返還實(shí)物、服務(wù)作為回報(bào)，不能以股權(quán)、債券、分紅或者利息等金融形式作為回報(bào)，更不能向支持者許諾任何資金上的收益。

除法律體系的受限之外，投資者退出機(jī)制亦尚未完善。相較于上市公司股票可以在交易所自由流通，以及成熟的VC、PE投資項(xiàng)目可以采用通用的行業(yè)慣例，眾籌的法律體系并不完善，采用何種退出方式、何時(shí)退出都存在諸多問題。另外，不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的則是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目將來的發(fā)展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。

五、眾籌行業(yè)的未來趨勢

（一）眾籌生態(tài)趨勢

（1）股權(quán)眾籌合規(guī)化

為了適應(yīng)我國股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀，促進(jìn)股權(quán)眾籌市場的發(fā)展，使股權(quán)眾籌市場真正成為我國多層次資本市場的有益補(bǔ)充，通過修改現(xiàn)行相關(guān)法律，以擴(kuò)大股權(quán)眾籌的適用范圍，給股權(quán)眾籌提供一個(gè)更加寬松和充滿活力的創(chuàng)新法律環(huán)境。因此，公募版股權(quán)眾籌在加大對投資者利益保護(hù)的同時(shí)也會(huì)放寬投資金額下限、投資人數(shù)上限的管制，真正發(fā)揮股權(quán)眾籌小微金融的作用。

（2）股權(quán)眾籌O2O化

目前的股權(quán)眾籌大多是線上籌資，但僅有在線的股權(quán)眾籌是不夠的，為了保證投資質(zhì)量，提高投融資交易的匹配效率，股權(quán)眾籌平臺(tái)可以采用O2O模式，也就是將線下挖掘的好項(xiàng)目放在線上發(fā)布并推介給投資人，將線上發(fā)布的項(xiàng)目進(jìn)行線下路演和推介，以促成交易。這種模式必然成為股權(quán)眾籌發(fā)展的趨勢和方向。

（3）股權(quán)眾籌生態(tài)化

股權(quán)眾籌要得到發(fā)展，不能僅以一個(gè)平臺(tái)而孤立的存在。要發(fā)展成為多層次資本市場體系中的一員，必須與其他資本市場建立有機(jī)的聯(lián)系，這就是股權(quán)眾籌的生態(tài)化。股權(quán)眾籌只有生態(tài)化才能發(fā)揮其效用，未來生態(tài)化的趨勢主要表現(xiàn)為如下兩大方面：

第一， 股權(quán)眾籌平臺(tái)將與孵化器、創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練、天使投資基金、創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)業(yè)服務(wù)者等建立連接，為靠譜的創(chuàng)業(yè)者提供系列服務(wù)，從而培育出大量的優(yōu)質(zhì)靠譜好項(xiàng)目，有了靠譜的好項(xiàng)目，就可以發(fā)揮平臺(tái)的作用。

第二， 股權(quán)眾籌平臺(tái)將與國內(nèi)的新三板、區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所、證券交易所及境外的各類證券交易市場建立廣泛的聯(lián)系與有效的銜接，成為這些股權(quán)交易市場的前端、交易目標(biāo)的輸送者和提供者。這樣的有機(jī)結(jié)合能夠使股權(quán)眾籌市場成為多層次資本市場的一員，與其他股權(quán)交易市場有機(jī)銜接，以發(fā)揮其獨(dú)特的股權(quán)融資作用。

（二）產(chǎn)品創(chuàng)新趨勢

股權(quán)眾籌行業(yè)自興起以來，在既有規(guī)則之內(nèi)，做了不少創(chuàng)新。比如36氪股權(quán)眾籌制定了定向邀請和老股發(fā)行等特殊游戲規(guī)則。其中定向邀請是允許眾籌項(xiàng)目在預(yù)熱階段，由創(chuàng)始人或領(lǐng)投方邀請?zhí)囟▽ο髤⑼?，這樣的好處是可以直接選定一些除了股權(quán)之外還能提供各種資源的潛在投資人。老股發(fā)行是給拿到了A輪后的創(chuàng)業(yè)者一個(gè)出讓少量股份的機(jī)會(huì)，也即徐小平等天使投資人提到的“1%快樂”，創(chuàng)業(yè)者在A輪后出讓1%股份套現(xiàn)，以改善生活，快樂創(chuàng)業(yè)。未來，股權(quán)眾籌將有更多的創(chuàng)新空間，主要有以下幾種：

一是可轉(zhuǎn)債。在現(xiàn)行法律法規(guī)體系下，我國的可轉(zhuǎn)債指的是上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，但該模式也可以用于非上市公司，其好處是可以化解投資人的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，在投資期結(jié)束后，若投資人愿意將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)成為公司股東，則可以行使權(quán)利，若到期后并不看好公司則可以拿回本金及收益。該模式等于賦予了投資人可選擇的權(quán)利，等于投資人擁有一個(gè)具有附加值的債權(quán)。當(dāng)然，正因?yàn)閾碛羞x擇權(quán)，可轉(zhuǎn)債與一般債相比，融資方給予的收益或利率比較低。該模式可以作為股權(quán)眾籌的補(bǔ)充，對豐富股權(quán)眾籌產(chǎn)品、滿足投資者個(gè)性化需求及投資偏好具有較大的作用，但也面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

二是股權(quán)期權(quán)。在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，股權(quán)眾籌受制于200人的問題。對于部分需要突破200人的項(xiàng)目制約很大。若采用股權(quán)期權(quán)的辦法，對于參與眾籌者，承諾給與期權(quán)，設(shè)定一個(gè)條件或期限，待條件成熟時(shí)以約定的價(jià)格授予參與人購買一定數(shù)量股票的選擇權(quán)，從而避開200人的上限約束，但是，該方案面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三是股權(quán)眾籌支付對價(jià)創(chuàng)新。在目前的股權(quán)眾籌中，投資人的出資方式為現(xiàn)金。該支付方式顯然過于單一，融資公司往往需要的不僅僅是資金，有時(shí)也需要專利、品牌或者設(shè)備、場地等非金錢性資源。在此情況下，可以考慮多種形式的出資方式，比如場地人資、知識(shí)入資、設(shè)備入資等多種形式，從而使得股權(quán)眾籌融資的支付對價(jià)更多元化。

四是組合式股權(quán)眾籌。作為新金融的眾籌融資平臺(tái)需要向綜合化服務(wù)邁進(jìn)，因?yàn)槿谫Y方的需求是多元的。例如創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，也考慮進(jìn)行部分債權(quán)融資，在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)也考慮進(jìn)行產(chǎn)品眾籌，這些組合眾籌都有各自的優(yōu)勢，這對早期項(xiàng)目及剛創(chuàng)立的企業(yè)發(fā)展來說，都具有很大的促進(jìn)作用。

（三）技術(shù)創(chuàng)新趨勢

基于區(qū)塊鏈的互聯(lián)網(wǎng)底層金融創(chuàng)新，將使得金融活動(dòng)的幾乎所有行為產(chǎn)生在網(wǎng)絡(luò)并且有據(jù)可查。這將對股權(quán)眾籌行業(yè)產(chǎn)生深刻影響，極大地解決資金募集、信息披露、信息不對稱等行業(yè)問題。

將來從一個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)，IDEA，甚至到它的所有供應(yīng)鏈，全部可以通過互聯(lián)網(wǎng)化去實(shí)現(xiàn)眾包、眾籌，以及在眾籌之后的價(jià)值分配。股權(quán)眾籌與現(xiàn)有的繁雜冗長、極其低效的運(yùn)行機(jī)制不同，未來的公司會(huì)形成更加高效的組織形式，并且會(huì)讓每個(gè)人有從事的事情上獲得的價(jià)值與所有權(quán)對等，組織更為隨意自由自主。

按照這個(gè)邏輯發(fā)展，可能在不久的將來，或許5到7年的時(shí)間，目前公司的這種組織形式會(huì)不復(fù)存在，IPO也將一同消失。這很可能不僅僅是融資方式的創(chuàng)新，更是企業(yè)組織形式的革命。

當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)這種技術(shù)創(chuàng)新的萌芽，比如美國的Angellist、CircleUp中國的InnoTree，都已經(jīng)開始研發(fā)數(shù)據(jù)模型來對企業(yè)進(jìn)行調(diào)查、估值和排名，并進(jìn)行投融資撮合。這種還帶有這一代技術(shù)痕跡的技術(shù)設(shè)想將在互聯(lián)網(wǎng)金融的底層技術(shù)普及后迅速形成趨勢，甚至?xí)兂尚袠I(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

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