股權(quán)投資估值立新規(guī)，14萬億資金將受影響

阿里巴巴4月2日宣布該公司及關聯(lián)公司螞蟻金服全資收購外賣平臺餓了么后，餓了么小股東華聯(lián)股份(000882.SZ)發(fā)布公告披露了交易的相關細節(jié)。華聯(lián)股份公告稱，交割完成前，華聯(lián)股份通過旗下實體持有餓了么2.04%的股份；華聯(lián)股份向阿里巴巴轉(zhuǎn)讓股份的對價為1.847億美元。按此計算，餓了么估值約90.53億美元。此前，阿里巴巴已多次購買了餓了么的股份；連同本次收購，共計花費95億美元。4月3日消息據(jù)新京報報道，接近摩拜單車方面的人士稱，滴滴和軟銀欲10億美元投資摩拜，估值45億美元。美團和摩拜已于近日達成收購協(xié)議。摩拜將以37億美元的總價出售給美團，包括27億美元的實際作價（12億美元現(xiàn)金及15億美元股權(quán)）和10億美元的債務。雙方最快將于本周內(nèi)正式宣布。此外，該知情人士表示，摩拜單車賬面上還有6億美元，一切都還是未知。那么，究竟企業(yè)都是用何種方式進行估值的呢？

近日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，主要包括總則、估值原則、估值方法三部分內(nèi)容，對于私募基金非上市股權(quán)投資的估值相關做了詳細說明和規(guī)定，新規(guī)將要在2018年7月1日起實施。

從內(nèi)容上來看，《指引》主要包含了以下幾方面：1、明確了指引的適用范圍；2、強化估值主體責任；3、保持估值技術的一致性；4、強調(diào)公允價值估值原則；5、設定非上市股權(quán)估值的假設前提；6、指出使用估值技術的綜合考慮因素；7、規(guī)定估值的反向檢驗；8、提出五種具體估值方法、適用場景及應用指南；9、中國市場特定情況相關考慮。

本指引所稱的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客戶資產(chǎn)管理計劃、證券公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計劃、期貨公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計劃以及經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人管理的私募投資基金。私募基金管理人和基金服務機構(gòu)對私募基金持有的非上市股權(quán)進行估值時，參照本指引執(zhí)行。其他類型的投資基金在對其持有的非上市股權(quán)進行估值時，參考本指引執(zhí)行。

五大估值方法

一、 參考最近融資價格法

基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價格對私募基金持有的非上市股權(quán)進行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，但融資活動一般比較頻繁，因此參考最近融資價格法在此類企業(yè)的估值中應用較多。在運用參考最近融資價格法時，基金管理人應當對最近融資價格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認為是非有序交易（如被迫出售股權(quán)或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)陷入危機后的拯救性投資），則該融資價格一般不作為被投資企業(yè)公允價值的最佳估計使用。特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會將其持有的一部分股權(quán)出售給新投資人，老股的出售價格往往與新發(fā)股權(quán)的價格不同。針對此價格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發(fā)股權(quán)是否對應了不同的權(quán)利和義務、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動機等。基金管理人應當結(jié)合價格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價值的取值依據(jù)。

估值日距離融資完成的時間越久，最近融資價格的參考意義越弱。若基金管理人因被投資企業(yè)在最近融資后發(fā)生了重大變化而判定最近融資價格無法直接作為公允價值的最佳估計，同時也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運用市場乘數(shù)法進行估值，基金管理人可以根據(jù)被投資企業(yè)主要業(yè)務指標自融資時點至估值日的變化，對最近融資價格進行調(diào)整。主要業(yè)務指標包括但不限于有代表性的財務指標、技術發(fā)展階段、市場份額等，在選擇主要業(yè)務指標時，應重點考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)特點及其自身的特點，選擇最能反映被投資企業(yè)價值變化的業(yè)務指標。

基金管理人還應當結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對影響最近融資價格公允性的因素進行調(diào)整，相關因素包括但不限于：

①最近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務上是否相同；

②被投資企業(yè)的關聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報擔保；

③新投資人的投資是否造成對原股東的非等比例攤??；

④最近融資價格中是否包括了新投資人可實現(xiàn)的特定協(xié)同效應，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。

二、 市場乘數(shù)法

根據(jù)被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運用各種市場乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價值/銷售收入、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤等）對非上市股權(quán)進行估值。市場乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤或收入的情況下使用。使用乘數(shù)法需要考慮市場參與者，根據(jù)市場參與者的變化使用不同的方法。

第一種，選擇被投資企業(yè)可持續(xù)的財務指標（如利潤、收入）為基礎的市場乘數(shù)類型。查找在企業(yè)規(guī)模、風險狀況和盈利增長潛力等方面與被投資企業(yè)相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計算獲得可比市場乘數(shù)，并將其與被投資企業(yè)相應的財務指標結(jié)合得到股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）或企業(yè)價值。

第二種、若市場乘數(shù)法計算結(jié)果為企業(yè)價值，基金管理人應當扣除企業(yè)價值中需要支付利息的債務，得到股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）。基金管理人應當在股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）基礎上，針對被投資企業(yè)的溢余資產(chǎn)或負債、或有事項、流動性、控制權(quán)、其他權(quán)益工具（如期權(quán)）可能產(chǎn)生的攤薄影響及其他相關因素等進行調(diào)整，得到被投資企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（調(diào)整后）。

第三種、如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務存在明顯區(qū)別，基金管理人應當采用合理方法將股東全部權(quán)益價值（調(diào)整后）分配至私募基金持有部分的股權(quán)。如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單（即同股同權(quán)），則可按照私募基金的持股比例計算持有部分的股權(quán)價值。

市場乘數(shù)的分子可以采用股東權(quán)益價值（股票市值或股權(quán)交易價格）或企業(yè)價值，基金管理人應當基于估值日的價格信息和相關財務信息得出，若估值日無相關信息，可采用距離估值日最近的信息并作一定的調(diào)整后進行計算。市場乘數(shù)的分母可采用特定時期的收入、利潤等指標，也可以采用特定時點的凈資產(chǎn)等指標，上述時期或時點指標可以是歷史數(shù)據(jù)，也可采用預期數(shù)據(jù)?；鸸芾砣藨_保估值時采用的被投資企業(yè)的利潤、收入或凈資產(chǎn)等指標與市場乘數(shù)的分母在對應的時期或時點方面保持完全一致。在估值實踐中各種市場乘數(shù)均有應用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價值/銷售收入（EV/Sales）、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業(yè)價值/息稅前利潤（EV/EBIT）等。基金管理人應當從市場參與者角度出發(fā)，根據(jù)被投資企業(yè)的特點選擇合適的市場乘數(shù)。

市盈率（靜態(tài)市盈率）=普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利

上式中的分子是當前的每股市價，分母可用最近一年盈利，也可用未來一年或幾年的預測盈利。假設某股票的市價為24元，而過去12個月的每股盈利為3元，則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。

2001年12月31日上證A股的市盈率是37.59倍，如果中石化2000年度不是盈利161.54億元，而是0.01元，上證A股的市盈率將升為48.53倍。更有諷刺意味的是，如果中石化虧損，它將在計算市盈率時被剔除出去，上證A股的市盈率反而升為43.31倍，真所謂“越是虧損市盈率越高”。

市凈率=（P/BV）即：每股市價(P)/每股凈資產(chǎn)(Book Value)

市凈率特別在評估高風險企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)大量為實物資產(chǎn)的企業(yè)時受到重視。

市銷率（PS）= 市盈率（PE）* 凈利潤率

在使用各種市場乘數(shù)時，應當保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標應為歸屬于母公司的凈利潤，而非全部凈利潤；市凈率中的凈資產(chǎn)應為歸屬于母公司的所有者權(quán)益，而非全部所有者權(quán)益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤（P/EBIT）等市場乘數(shù)，除非可比公司或交易與被投資企業(yè)在財務杠桿和資本結(jié)構(gòu)上非常接近。

考慮到被投資企業(yè)可能存在不同的財務杠桿和資本結(jié)構(gòu)，在EV/EBITDA適用的情況下，通常可考慮優(yōu)先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不適用的情況下，可考慮采用市盈率進行估值，但需要注意被投資企業(yè)應具有與可比公司或可比交易案例相似的財務杠桿和資本結(jié)構(gòu)，并對凈利潤中包括的特殊事項導致的利潤或虧損通常應進行正?；{(diào)整，同時考慮不同的實際稅率對市盈率的影響。如果被投資企業(yè)尚未達到可產(chǎn)生可持續(xù)利潤的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場乘數(shù)（EV/Sales），在確定被投資企業(yè)的收入指標時，可以考慮市場參與者收購被投資企業(yè)時可能實現(xiàn)的收入。

EV/EBITDA=企業(yè)價值/息稅、折舊、攤銷前利潤

三、 行業(yè)指標法

行業(yè)指標法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價值直接相關的行業(yè)指標，此指標可作為被投資企業(yè)公允價值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標法通常只在有限的情況下運用，此方法一般被用于檢驗其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨運用。并非所有行業(yè)的被投資企業(yè)都適用行業(yè)指標法，通常在行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況下，行業(yè)指標才更具代表意義。

四、 現(xiàn)金流折現(xiàn)法

基金管理人可采用合理的假設預測被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流及預測期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應的企業(yè)價值，折現(xiàn)率的確定應當能夠反映現(xiàn)金流預測的內(nèi)在風險?；鸸芾砣诉€應參照市場乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價值?；鸸芾砣嗽诖_定此方法采用的財務預測、預測期后終值以及經(jīng)過合理風險調(diào)整的折現(xiàn)率時，需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對上述輸入值的變化較為敏感，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財務困境等階段時，基金管理人通常難以對被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進行可靠預測，應當謹慎評估運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風險。現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時仍可使用。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的公式可以表述如下：

P0= (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r)2+ ... (延續(xù)到無限期)

其中P0代表某一企業(yè)、資產(chǎn)或工程的是現(xiàn)值（當前價值），E0CFn代表當前預測的未來第n期資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流，r代表自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，即資本成本。這一模型的涵義是：一項投資或一個企業(yè)的當前價值，等于其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。

五、 凈資產(chǎn)法

基金管理人可使用適當?shù)姆椒ǚ謩e估計被投資企業(yè)的各項資產(chǎn)和負債的公允價值（在適用的情況下需要對溢余資產(chǎn)和負債、或有事項、流動性、控制權(quán)及其他相關因素進行調(diào)整），綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價值，進而得到私募基金持有部分的股權(quán)價值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，基金管理人還應參照市場乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價值。凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價值主要來源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。比如中海油競購尤尼科，根據(jù)其石油儲量對公司進行估值。

C影視有限公司2006年12月31日資產(chǎn)總額1560萬元，負債總額1020萬元。2007年12月31日資產(chǎn)總額2820萬元，負債總額1720萬元。2007年兌現(xiàn)到期國債利息150萬元，申報應稅收入330萬元。稅務機關從上海市審計部門得知該納稅人為其上級支付國外旅游費10萬元，該納稅人未在賬簿中反映該項支出。按凈資產(chǎn)法方法計算：(2820-l720)-(1560-1020)+10-150-330=90(萬元)，計算余額為正值，即意味著納稅人有未申報的90萬元收入，應當作為下一步評估工作的重點，確定收入的來源。

指引推行的前后比較

實際上，這些估值方法并不是新創(chuàng)的，這些估值方法一直都在市場上運行，指引的出臺實際上是對這些方法進行了系統(tǒng)的劃分和規(guī)定。此次估值指引的新規(guī)基本上覆蓋了市場上的主流估值方法，對私募基金持有的非上市股權(quán)估值有指導意義，為私募基金行業(yè)指明了方向，進一步規(guī)范市場，為市場上的私募基金機構(gòu)提供了一個清晰的規(guī)范指引，進一步保障了私募基金持有人的利益，有利于行業(yè)整體的合規(guī)發(fā)展。

指引的最大亮點在于對于非上市股權(quán)估值的更加規(guī)范化專業(yè)化，單獨拿出來做出相應的規(guī)定。目前私募基金投資非上市股權(quán)，通常采用的估值方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、成本法、相對估值法等，但是行業(yè)內(nèi)仍缺乏統(tǒng)一的估值標準，各個私募管理人在實踐中的操作水平也良莠不齊，導致估值方面出現(xiàn)諸多問題。通過具體的規(guī)范和限制，可以說一定程度上減少了一些不必要的問題，增加了市場的安全性。

指引的推行，對新三板具有積極的意義，私募在投資非上市公司股權(quán)包括交易不活躍的新三板公司時，事實上對自己的凈值高估得很厲害，但一直沒有規(guī)范的文件和方法對其進行糾正。指引的推行，對于反欺詐等具有很好的作用，現(xiàn)在私募水平參差不齊，任何一家私募，都很難給新三板交易不活躍的公司一個合理的估值。通過這種方式可以更加合理化、專業(yè)化。

國外對于股權(quán)估值的認識

1906年，Irving Fisher首次提出了企業(yè)價值評估理論。Irving Fisher 在書中詳細 地論述了收入與資本的關系，并認為資本的價值等于未來收入的折現(xiàn)值。國外的企業(yè)價值評估理論自成體系，比如說我們很熟悉的美國的布萊克-斯科爾斯公式，斯科爾斯與已故的經(jīng)濟學家布萊克曾于1973年發(fā)表《期權(quán)定價和公司債務》一文，該文給出了期權(quán)定價公式，即著名的布萊克-斯科爾斯公式。與以往期權(quán)定價公式的重要差別在于只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，這使得布萊克-斯科爾斯公式避免了對未來股票價格概率分布和投資者風險偏好的依賴。

布萊克-斯科爾斯定價模型,下式為無紅利的歐式看漲期權(quán)定價模型：

C=S*N(d1)-Xe^[-(r(T-t))]*N（d2）

d1=(ln(S/X)+(r+б^2/2)(T-t))/б(T-t)^(1/2)

d2=d1-б(T-t)^(1/2)

該模型中無風險利率必須是連續(xù)復利形式。一個簡單的或不連續(xù)的無風險利率(設為r0)，一般是一年復利一次，而r要求利率連續(xù)復利。r0必須轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計算。兩者換算關系為:r= ln(1 + r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續(xù)復利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.06計算的答案一致。

除此之外，還有米勒的無套利價值理論，無套利定價原理（non-arbitrage pricing principle），金融市場上實施套利行為非常的方便和快速，這種套利的便捷性也使得金融市場的套利機會的存在總是暫時的，因為一旦有套利機會，投資者就會很快實施套利而使得市場又回到無套利機會的均衡中，因此，無套利均衡被用于對于金融產(chǎn)品進行定價。金融產(chǎn)品在市場的合理價格是這個價格使得市場不存在無風險套利機會。 舉例，假設2個零息票債券A和B，兩者都是1年后的同一天到期，面值都是100元，如果債券A的當前價格為98元，并假設不考慮交易成本和違約情況

1. 債券B的當前價格應為多少？

2.如果PB＝97.5元，當前是否存在套利？如何

1.債券B的當前價格應為多少？ 2.如果PB＝97.5元，當前是否存在套利？如何套利？

解：（1）由同損益同價格定價理論可知，因為兩種零息債券同一天到期，且面

值相同，即未來損益相同，所以要想不存在套利機會，兩者的價格應該相同，所以債券B的當前價格也應該為98元。

（2）如果PB=97.5元，此種情況下B債券被低估，當然存在套利機會。具體操作為，投資者應該買低賣高，即他應該花97.5元買進債券B,同時以98元賣出債券A，則期初凈獲得0.5元的利潤，一年之后因為兩種債券的面值相同，但所持的頭寸相反，所以剛好可以抵消。

股利折現(xiàn)模型

1938年，Williams認為股票的價值等于預期未來派發(fā)股利的折現(xiàn)值之和，即股票價 值取決于公司股利?；诖耍琖illiams 首次提出了股利折現(xiàn)模型。1962年Gordon在 Williams 提出的股利折現(xiàn)模型的基礎提出了“戈登模型”。該模型建立在以下三個假設之上:

1、股利是永續(xù)支付的;

2、股利的增長率是一個常數(shù);

3、折現(xiàn)率大于股利增長率。

“戈登模型”使得投資者可以確定一個不受當前 股市狀況影響的公司價值，有助于不同企業(yè)之間進行價值比較。1963年學者提出的兩階段增長模型將股利增長率分成兩個階段。第一階段 為超常增長階段，股利增長率高于永續(xù)增長率;第二階段是永續(xù)增長階段，股利增長率為穩(wěn)定的增長率。通常假設超常增長階段為一個不穩(wěn)定的發(fā)展期，即投資報酬率不等于其資本成本。但在自由競爭的情況下，最終使投資報酬率等于其資本成本，即達到永續(xù)增長階段。該模型為定量分析虛擬資本、資產(chǎn)和公司價值奠定了理論基礎，也為證券投資的基本分析提供了強有力的理論根據(jù)。

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1930年，Irving Fisher提出了確定性條件下的企業(yè)價值評估方法，即在確定性條 件下，企業(yè)的價值等于企業(yè)未來各期現(xiàn)金流量按照風險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。

Franeo Modiglhni 和 Mertor Mille在1961年指出在完善的資本市場下，企業(yè)價值 完全取決于其投資政策。在確定的投資政策下，不同的股利政策不會影響到企業(yè)的 價值，即股利無關理論。在此基礎上，F(xiàn)raneo Modiglhni和Mertor Mille 提出了不考慮稅收的“MM模型”，認為負債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值等于無負債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值，企業(yè)的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。1963年，F(xiàn)raneo Modiglhni和Mertor Mille提出了存在企業(yè)所得稅情況下的“MM 模型”，即無負債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值等于企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量除以企業(yè)的權(quán) 益資本成本，而負債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值則等于相同風險的無負債情況下經(jīng)營 的企業(yè)的價值加上減稅收益。

因此在考慮企業(yè)所得稅的情況下，負債情況下經(jīng)營將 為企業(yè)帶來稅收節(jié)約效應，從而提高企業(yè)的價值Tom Copeland提出了自由現(xiàn)金流量的概念以及計算方法。自由現(xiàn)金流量是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額，等于企業(yè)的稅后經(jīng)營凈利潤，即企業(yè)息 稅后凈利潤加上折舊、攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營運資本和固定資產(chǎn)投資后的金額。1997年，Alfred Rappaport認為自由現(xiàn)金流是由企業(yè)創(chuàng)造的、滿足了再投資需求 之后剩余的，同時在不影響公司未來持續(xù)發(fā)展的前提下，可供股東與債權(quán)人分配的 現(xiàn)金?；诖?，他提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。Mary E. Barth等又對自由現(xiàn)金流進行細分，闡述了股權(quán)自由現(xiàn)金流的 概念，認為股權(quán)自由現(xiàn)金流是企業(yè)支付所有營運費用，再投資支出企業(yè)所得稅和 凈債務后可供企業(yè)股東分配的剩余現(xiàn)金流量?；诖?，他們提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，經(jīng)過不同時期的改良，一直沿用至今。

美國市場現(xiàn)階段，對于公司的估值有自己的一套方法，尤其是對于現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)公司，高科技的不斷發(fā)展再加上互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)公司越來越多?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在美國上市的普遍規(guī)律是，上市時虧損，談不上PE，上市估值只能按照市凈率來算。筆者概括出一個“10-25”法則，其中的10指的是美國互聯(lián)網(wǎng)公司 IPO 時真正為公 司融資所發(fā)新股數(shù)量大多為IPO前總股份的10%以下，屬于小比例融資;而25則指的是IPO定價對應的上市前市凈率(公司按上市前股本計算的市值相對于公司賬面價值的倍數(shù)，一般在 20-30 倍，平均約25倍)，即一上市原有股東的手中價值就“翻 25 倍”。

因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常到上市的時候都是沒有什么利潤的，十幾年來只有谷歌除外，因此談不上什么市盈率，兩者一結(jié)合，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國資本市場可用小比例增發(fā)股權(quán)為公司融入相當于上市前賬面價值2倍左右的現(xiàn)金。上市后互聯(lián)網(wǎng)公司的市凈率就變成略高于10左右，這樣的市凈率對于一個以高成長為標簽的公司看起來還是可以接受的。為了更直白一些，我們可以虛擬一個互聯(lián)網(wǎng)公司的案例來看看其財務本質(zhì):假設該互聯(lián)網(wǎng)公司在上市前已經(jīng)燒完了所有的投資，賬面凈資產(chǎn)為 0，更談不上有什么市盈率。假設它以估值 10 億美元(上市前股本計算)上市，上市時凈增發(fā) 10%股本，則融入1億美元現(xiàn)金，這樣上市后它的市值是11億美元(上市后股本計算)，而賬面價值是1億美元，所以市凈率是11倍——看起來還過得去。這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司在美國股市比比皆是。美國互聯(lián)網(wǎng)公司IPO時“虧損公司可上市”的特權(quán)，的確是以“未來總有一天能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟而賺錢”為基礎的。

指引的提出，可以說是對于整個市場的進一步監(jiān)管和細分，將每一個部分規(guī)定地更加仔細、更加專業(yè)化，這是中國市場監(jiān)管的一大進步！也是中國未來發(fā)展的趨勢，面對更加嚴格的監(jiān)管，不應再存在僥幸心理。

[1]林德剛. 私募股權(quán)投資的估值問題研究[D].山東大學,2014.

[1]常忠義. 中國私募股權(quán)投資中的估值問題研究[D].中國科學技術大學,2008.

[1]王衛(wèi)平.對非上市公司并購中目標公司股權(quán)估值問題研究[J].開發(fā)研究,2015(04):150-153.

[1]胡昆. 我國上市商業(yè)銀行股權(quán)估值模型研究[D].集美大學,2015.

[1]朱家川.使用財務數(shù)據(jù)進行股權(quán)估值的模型及應用[J].安慶師范學院學報(社會科學版),2013,32(03):23-25.

[1]田輝.乘數(shù)估值法在證券市場股權(quán)估值中的應用[J].中國資產(chǎn)評估,2004(05):21-23+7.

生成海報

免責聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準確性及可靠性，但不保證有關資料的準確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負責。本網(wǎng)站對有關資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負任何法律責任。任何單位或個人認為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權(quán)或存在不實內(nèi)容時，應及時向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細侵權(quán)或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關文章源頭核實，溝通刪除相關內(nèi)容或斷開相關鏈接。