科創(chuàng)板的七個(gè)待解之謎

作者：丹青

來(lái)源：GPLP(ID:gplpcn)

2018年11月5日上午，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)在上海國(guó)家會(huì)展中心開(kāi)幕，會(huì)上傳出資本市場(chǎng)的重磅信號(hào)：將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。

未來(lái)的科創(chuàng)板到底是什么樣子？

在科創(chuàng)板剛滿一個(gè)月之際，GPLP君邀請(qǐng)相關(guān)行業(yè)專(zhuān)家共同主辦了解讀科創(chuàng)板制度的線下沙龍，彭德強(qiáng)先生、董立陽(yáng)先生為主講嘉賓，與到場(chǎng)的金融各界人士就科創(chuàng)板的相關(guān)細(xì)則進(jìn)行了熱烈討論及展望，逐步揭開(kāi)科創(chuàng)板的神秘面紗。

彭德強(qiáng)先生，現(xiàn)任中天國(guó)富證券投資銀行部董事總經(jīng)理。保薦代表人。投行從業(yè)12年。先后任職于招商證券投資銀行部、西南證券投資銀行部。在IPO、兼并收購(gòu)等方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

董立陽(yáng)先生現(xiàn)為競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所資深律師，畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)及美國(guó)喬治敦大學(xué)法學(xué)院，主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)橘Y本市場(chǎng)、投融資、基金。主辦項(xiàng)目包括小米集團(tuán)、融信資源、賽諾科技拆紅籌等數(shù)十家企業(yè)境外上市、多家基金設(shè)立及上百家企業(yè)投融資項(xiàng)目。

科創(chuàng)板謎之一：科創(chuàng)板出現(xiàn)的原因及定位問(wèn)題

科創(chuàng)板并非突然誕生。

從2007年就開(kāi)始研究的國(guó)際板，再到戰(zhàn)略新興板，進(jìn)而到2018年的創(chuàng)新企業(yè)CDR，一直都是在對(duì)資本市場(chǎng)的模式進(jìn)行探索的過(guò)程。最近的科創(chuàng)板是以2015年戰(zhàn)略新興板和科技創(chuàng)新板為原型，在此基礎(chǔ)之上做出的新的探索。

科創(chuàng)板的設(shè)立，目的在于完善中國(guó)資本市場(chǎng)體系，激發(fā)資本市場(chǎng)活力，順應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)。為上交所發(fā)揮市場(chǎng)功能,彌補(bǔ)制度短板,增強(qiáng)包容性提供突破口和實(shí)現(xiàn)路徑，在頂層設(shè)計(jì)層面重塑市場(chǎng)規(guī)則，面向擁有核心技術(shù)與科學(xué)技術(shù)的科技型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

相關(guān)定位表述清晰，有利于為新興成長(zhǎng)行業(yè)的直接融資提供渠道和便利，加強(qiáng)優(yōu)勝劣汰，使得真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)得以迅速發(fā)展壯大，進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

謎之二：企業(yè)在科創(chuàng)板上市的門(mén)檻問(wèn)題

上市門(mén)檻方面，科創(chuàng)板作為資本市場(chǎng)的增量改革,所以將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排,增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

如公司某項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)盈利做出要求后，對(duì)營(yíng)收的要求可能會(huì)較低；如某項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)盈利不做要求，則可能對(duì)營(yíng)收、市值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流等做出較高要求。另外，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)或許會(huì)引入研發(fā)投入等指標(biāo)，以彰顯對(duì)科創(chuàng)的重視。

除此之外，可能還會(huì)在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面會(huì)出現(xiàn)一定的變動(dòng)，如同股不同權(quán)模式，這對(duì)于尚未盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合主板、創(chuàng)業(yè)板上市要求的公司包容性會(huì)大大增強(qiáng)。

綜合來(lái)看，主板、創(chuàng)業(yè)板等的上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，新三板的掛牌標(biāo)準(zhǔn)又過(guò)低，因此預(yù)計(jì)科創(chuàng)板會(huì)在此兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)或?qū)⒖汲墒焓袌?chǎng)的上市條件，綜合考慮市值、收入以及特定行業(yè)的指標(biāo)。

另外完善的審核指標(biāo)也可以為退市制度提供參考，有進(jìn)有出，嚴(yán)格的優(yōu)勝劣汰機(jī)制是注冊(cè)制環(huán)境下的市場(chǎng)健康的保證。

謎之三：投資者進(jìn)入科創(chuàng)板的門(mén)檻問(wèn)題

投資者門(mén)檻方面，結(jié)合新三板歷史經(jīng)驗(yàn)，500萬(wàn)市值金融資產(chǎn)的門(mén)檻導(dǎo)致滿足要求的自然人投資者不足千分之一，為科創(chuàng)板投資者門(mén)檻劃定上限。

證監(jiān)會(huì)“鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果”，為科創(chuàng)板投資者門(mén)檻劃定下限。

因此，創(chuàng)板投資者門(mén)檻可能介于創(chuàng)業(yè)板和新三板之間，對(duì)股票交易經(jīng)驗(yàn)、金融資產(chǎn)市值設(shè)置一定門(mén)檻，例如2年股票交易經(jīng)驗(yàn)和100萬(wàn)或50萬(wàn)市值的金融資產(chǎn)。當(dāng)長(zhǎng)線的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位后，再逐步降低門(mén)檻，進(jìn)一步為科創(chuàng)板注入活力。

但是令人擔(dān)憂的是，截至2017年年底，滬市共有1.95億投資者，其中有8成是散戶投資者。我國(guó)雖然近年來(lái)人均收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是很多人的資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，甚至收入的很大一部分被套在房貸里，真正的可支配收入扣除不斷上漲的生活成本后，可用于投資的資金十分有限。

從A股市場(chǎng)賬戶持倉(cāng)市值可以就看出，持倉(cāng)市值在1萬(wàn)元以下約占到20%，持倉(cāng)市值在1到10萬(wàn)元之間的賬戶約占到50%，持倉(cāng)市值在10到50萬(wàn)之間的約占到20%;綜合來(lái)看，持倉(cāng)市值在50萬(wàn)以下的賬戶比重高達(dá)90%。

所以即使進(jìn)入門(mén)檻設(shè)為50萬(wàn)元，仍有九成投資者被擋在門(mén)外。

謎之四：科創(chuàng)板的交易制度問(wèn)題

交易機(jī)制方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市采用T+1，場(chǎng)內(nèi)交易，每日開(kāi)盤(pán)前集合競(jìng)價(jià)，正式開(kāi)盤(pán)后進(jìn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易制度。

新三板采用集合競(jìng)價(jià)和做市轉(zhuǎn)讓相結(jié)合，其他市場(chǎng)如各省市下設(shè)的股權(quán)交易中心等都采用集合競(jìng)價(jià)交易模式，

科創(chuàng)板似乎集合了A股所有沒(méi)敢嘗試的想象，比如令A(yù)股聞之色變的注冊(cè)制、在港股剛剛遇冷的“同股不同權(quán)”、摒棄割韭神器“T+1”、打破10%漲跌停板制度都納入了討論。

信息披露方面，證監(jiān)會(huì)表示，注冊(cè)制的試點(diǎn)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和程序,在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)更加注重信息披露的真實(shí)全面,更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場(chǎng)活力，更加注重投資者權(quán)益保護(hù)。注冊(cè)制并不意味著審核尺度的放松，反而信息披露的違規(guī)成本相對(duì)會(huì)提高。

謎之五：科創(chuàng)板對(duì)資本市場(chǎng)的影響

科創(chuàng)板的設(shè)立，一是可以引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)科創(chuàng)的關(guān)注，激發(fā)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的熱情，二是可以完善科技企業(yè)發(fā)展的融資鏈，為眾多科技企業(yè)的發(fā)展提供融資平臺(tái)，有利于PE、VC等資金的退出。

PE、VC等投資機(jī)構(gòu)在早期承受較高的風(fēng)險(xiǎn)后，等企業(yè)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定成熟期可以通過(guò)科創(chuàng)板上市實(shí)現(xiàn)資金的退出，一方面實(shí)現(xiàn)了科技企業(yè)融資來(lái)源的切換，另一方面方便PE、VC退出后再去支持新的創(chuàng)業(yè)公司，企業(yè)的融資鏈就此打通，形成積極的正向循環(huán)。對(duì)科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

另一方面，科創(chuàng)板將還原資本市場(chǎng)不確定性的、多元化的本來(lái)面目，將有力推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新，將催生偉大的創(chuàng)新型企業(yè)。

科創(chuàng)板于主板或創(chuàng)業(yè)板將是有益補(bǔ)充，在完善資本市場(chǎng)，板塊差異化發(fā)展道路上將會(huì)更進(jìn)一步?？苿?chuàng)板主要針對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中所包含的高科技創(chuàng)新企業(yè)，以及隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和業(yè)態(tài)變化不斷涌現(xiàn)出的新型產(chǎn)業(yè)。但是也會(huì)對(duì)主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)資金形成一定的分流效應(yīng)，以及降低主板市場(chǎng)殼資源的價(jià)值。

新三板雖然對(duì)盈利沒(méi)有明顯的要求，但因掛牌公司太多，投資者太少，出現(xiàn)了供需不平衡的問(wèn)題。科創(chuàng)板的設(shè)立會(huì)讓對(duì)于滿足科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，掛牌新三板的意愿降低，造成分流現(xiàn)象。

謎之六：注冊(cè)制下的科創(chuàng)板是否會(huì)重蹈新三板覆轍？

科創(chuàng)板上市門(mén)檻相對(duì)于新三板，除了放寬盈利要求外，在企業(yè)所屬行業(yè)、科技創(chuàng)新性、企業(yè)成長(zhǎng)性等方面做出了更高的要求，而在交易制度方面，據(jù)接近上交所人士表示，科創(chuàng)板將適用連續(xù)競(jìng)價(jià)，在漲跌停板制度方面，科創(chuàng)板將會(huì)相對(duì)于主板而言更為開(kāi)放，可能設(shè)計(jì)更大的漲跌停板幅度。

謎之七：對(duì)于科創(chuàng)板發(fā)展的擔(dān)憂

面對(duì)這些年輕的高新技術(shù)企業(yè)，投資者普遍會(huì)缺乏有效的認(rèn)知和了解，投資學(xué)習(xí)的門(mén)檻在不斷提高。

長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板成功的關(guān)鍵在于找到技術(shù)創(chuàng)新和投資者回報(bào)的平衡點(diǎn)，這不是人為設(shè)定的，而要交給市場(chǎng)評(píng)判。

統(tǒng)籌信息披露、投資者保護(hù)、退市后安排等諸多問(wèn)題，并建立起一系列配套機(jī)制，才能有效發(fā)揮科創(chuàng)板中的資源配置作用。其中的投資者保護(hù)問(wèn)題刻不容緩，但是現(xiàn)在科創(chuàng)板設(shè)立事宜的各種加速推進(jìn)，但投資者保護(hù)法案的建立到完善卻并非一日之功。

另一方面，自從上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板消息確立之后，一石激起千層浪，各家上市公司躍躍欲試，各地政府摩拳擦掌。不少上市公司在互動(dòng)平臺(tái)和公告中透露公司參與多個(gè)科創(chuàng)板項(xiàng)目，目前正在向監(jiān)管部門(mén)推薦報(bào)送。

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