最深度剖解 美凱龍不被資本待見的五大謎團(tuán)

作者：和寧

來(lái)源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

美凱龍（601828.SH），中國(guó)大陸最大的家居賣場(chǎng)連鎖，其估值卻被輕資產(chǎn)的居然之家迎頭趕上。

春節(jié)前，居然之家曲線借殼武漢中商，機(jī)構(gòu)投資人給的最高估值達(dá)到383億元，而美凱龍A、H股兩地2月24日收盤時(shí)的平均總市值在396億元。要知道，美凱龍的總資產(chǎn)高于居然之家近4倍。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)注意到春節(jié)后，即在2月12日，美凱龍有兩筆ABS融資計(jì)劃被監(jiān)管層中止審核，涉及資金合計(jì)34.94億元。

作為家居行業(yè)的龍頭之一，美凱龍為什么在資本市場(chǎng)不受待見？

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)試著從公司財(cái)報(bào)來(lái)分析。

投資還好么？

在美凱龍的財(cái)務(wù)報(bào)表上存在一筆1.35億元對(duì)萬(wàn)家共贏的投資，并未提減值準(zhǔn)備。根據(jù)公司的解釋，關(guān)系如圖所示：

萬(wàn)力地產(chǎn)違約后，歌斐資產(chǎn)做了接盤俠，成立了斐凱地產(chǎn)繼續(xù)開發(fā)該業(yè)務(wù)。而美凱龍將收回來(lái)的1億元繼續(xù)投資蕪湖斐歌中心，實(shí)際資金還是沉淀在項(xiàng)目上。典型無(wú)限續(xù)期，期望之后兌付的操作手法。

問題是，這個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作如何？資金收的回來(lái)么？萬(wàn)力地產(chǎn)違約發(fā)生在地產(chǎn)大牛市期間，若未消化掉，未來(lái)恐怕收回的可能性不容樂觀。期望美凱龍能披露更多關(guān)于這項(xiàng)資產(chǎn)的信息，判斷項(xiàng)目的還款可能性。

對(duì)蕪湖關(guān)聯(lián)方的貸款，能夠收回？

美凱龍準(zhǔn)備對(duì)蕪湖明輝貸款4億元，借款利息是基準(zhǔn)利率上浮10%，期限10年?？墒?，明輝的情況的確不容樂觀。明輝是美凱龍董事長(zhǎng)車建新任職的企業(yè)，屬于關(guān)聯(lián)交易。

截至2017年12月31日，蕪湖明輝經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為49,406.20萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-16,779.56萬(wàn)元，總負(fù)債為66,185.76萬(wàn)元。2017年度營(yíng)業(yè)收入為7,917.89萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-1,036.42萬(wàn)元。

蕪湖明輝自2009年成立以來(lái)，一直處于虧損狀態(tài)。凈資產(chǎn)都虧光了，現(xiàn)在還處于連年虧損狀態(tài)。此時(shí)借款4億元，一借就是10年，成本僅僅是基準(zhǔn)利率上浮10%，從純商業(yè)角度而言，是不太合邏輯的。

對(duì)關(guān)聯(lián)方借款較多，而且部分時(shí)間長(zhǎng)、利息低，讓投資者對(duì)美凱龍的公司治理有擔(dān)憂，也是不敢大膽購(gòu)買的原因。美凱龍披露，對(duì)關(guān)聯(lián)方的借款達(dá)到4億元，對(duì)少數(shù)股東借款也有9100萬(wàn)元。對(duì)于美凱龍這么龐大的企業(yè)而言，數(shù)量雖小，但是擔(dān)憂總是客觀存在的。

對(duì)外借款是否公允計(jì)量了？

在對(duì)外借款中，美凱龍也有著不公允計(jì)量的問題。

比如對(duì)合作方劉鵬的借款，劉鵬截止2017年從美凱龍借款3690余萬(wàn)元，卻不計(jì)息，期限2-3年，壞賬準(zhǔn)備僅為5%，不符合實(shí)際情況。2018年上半年還了2890萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2018年能夠全部還完。不過(guò)借了3年錢，金額巨大，連利息也不付一分，也未必太慷慨了。

再有對(duì)聯(lián)合開發(fā)物業(yè)企業(yè)的借款。

美凱龍公司是這么解釋這些對(duì)外的借款：

本公司對(duì)上述合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)及參股公司的資金借出，系根據(jù)公司與合作方的投資合作協(xié)議約定，由各方股東按照股權(quán)比例投入的股東借款，用于合作項(xiàng)目前期開發(fā)建設(shè)投資以及開業(yè)初期營(yíng)運(yùn)資金支持，該等借款將通過(guò)商場(chǎng)開業(yè)后產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流或取得的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款予以償還。上述資金借出由合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)及參股公司各方股東按照股權(quán)比例承擔(dān)，具有真實(shí)的商業(yè)背景。

理論上不對(duì)這些長(zhǎng)期借款提壞賬，也是可以的，并不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。和其他按照規(guī)則提壞賬準(zhǔn)備的企業(yè)比，美凱龍的利潤(rùn)計(jì)算方法就略高，從而會(huì)導(dǎo)致美凱龍看上去更加便宜，實(shí)際上是略貴的。

收入計(jì)量模式？

在2018年以前，美凱龍對(duì)別人委托給他管理的商場(chǎng)產(chǎn)生的收入是這么計(jì)算的：

第一步：委管商場(chǎng)開業(yè)前，公司按合同約定的相關(guān)金額確認(rèn)首次收入。

第二步：委管商場(chǎng)開業(yè)時(shí)，公司按合同約定的相關(guān)金額確認(rèn)其余收入。

我們不用懷疑這些收入最終不會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，而是在于，一個(gè)委托管理的商場(chǎng)，管理期限至少是3年一起上，在三年內(nèi)使用了相關(guān)的品牌等等。理論上，更加謹(jǐn)慎的是，先確認(rèn)為“預(yù)收賬款”或者將工作人員辛苦付出的汗水，先轉(zhuǎn)化為“合同資產(chǎn)”等，而不應(yīng)該確認(rèn)為收入。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，為什么茅臺(tái)不在受到貨款的當(dāng)天確認(rèn)收入，而是確認(rèn)“預(yù)收賬款”，也是出于謹(jǐn)慎原則?？上驳氖牵?018年修改了美凱龍的準(zhǔn)則，使用了更加謹(jǐn)慎的準(zhǔn)則。

這或許也解釋了美凱龍不被資本待見的原因，大家擔(dān)心之前收入與確認(rèn)不夠嚴(yán)謹(jǐn)，需要更多時(shí)間觀察美凱龍上市之后的表現(xiàn)，“時(shí)間是檢驗(yàn)一切的良藥?！?/p>

多元困局

美凱龍的投資相當(dāng)成功，投出了歐派家居、奧普等優(yōu)秀的公司。但是對(duì)于投資者而言，如此龐大的投資對(duì)象，到底哪些是賺錢的？哪些是虧錢的？美凱龍總共有36.8億元用公允價(jià)值計(jì)算的對(duì)外投資，相當(dāng)一部分是沒有上市的企業(yè)，他們的資產(chǎn)質(zhì)量如何？也成為投資者十分關(guān)心的事情。會(huì)不會(huì)暴雷？業(yè)績(jī)大變臉？如果能完整披露，那更加好了。

以上的問題，美凱龍都是按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)，也相信美凱龍是一家優(yōu)秀的公司。若能夠更加嚴(yán)謹(jǐn)，準(zhǔn)則與其他企業(yè)看齊，有了同樣的標(biāo)準(zhǔn)，相信美凱龍的優(yōu)秀就會(huì)更加突出的。

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