科創(chuàng)板的硬核，美股退市簡史

科創(chuàng)板的硬核是什么？是注冊制，可做空，還是退市制？

我認為，退市才是真正的硬核。過去11年，A股僅有57家公司退市，而在注冊制的美股退市，則更像是“新常態(tài)”過去12年，退市公司數(shù)量竟超4400家。

如果把IPO比作是市場的入口，那么退市就代表著出口，科創(chuàng)板注冊制實則是把上市公司進出股市的決定權交給了市場，使資產(chǎn)池內(nèi)的水流更加順暢。監(jiān)管層研究退市制度改革已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，所以退市制度會不斷朝前走，會越來越嚴格，這是對的，是個有進有出的循環(huán)，優(yōu)勝劣汰正常，科創(chuàng)板退市制度未來一定會向整個市場推廣，會成為中國金融改革的轉(zhuǎn)折點之一。

讓我們先回顧下退市制度已經(jīng)進化成“新常態(tài)”的美股退市。從中求同存異，尋找可預期的未來確定性。

股市嬰兒期，極為罕見的退市

在紐交所成立初期，它對于其交易的股票在上市與退市問題上并沒有書面的規(guī)定。當公司出現(xiàn)一些問題時，紐交所會對涉及公司的聲譽做出評估。例如在 1832 年，當新奧爾良運河公司（New Orleans Canal Bank）的股票在交易中出現(xiàn)丑聞時，紐交所暫停了對其股票的交易。而在 1834 年，當投機商利特爾囤積莫里斯運河和銀行公司(Morris Canal &Bkg Co.)的股票，使其價格遠遠超過了其代表的資產(chǎn)價值，紐交所先是暫停了其股票的交易，并最終決定將其從交易所的股票交易名單中去除。

1856 年，紐交所對于股票在交易所的上市，建立了一套正式的流程。當一個公司希望他們的股票在紐交所上市時，公司需要向交易所提出申請，并由公司代表提交一份關于其資本、股票數(shù)量、擁有資源等方面的詳細報表及相關證明。隨后紐交所將指定一個特別委員會，通過對企業(yè)聲譽的調(diào)查與報表細節(jié)的研究，來決定是否接受其上市申請。1869 年，紐交所要求所有上市公司都要在交易所注冊。1869 年，紐交所發(fā)布了對于股票的上市要求，旨在確保市場參與者可以獲得關于公司財務情況的準確信息，包括資本總額、發(fā)行債券、擔負債務等。在隨后的數(shù)十年的時間內(nèi)，紐交所對于上市公司的披露要求不斷提高（見表 1）。

直到 1933 年，紐交所才第一次因為信息披露不充分而要求一家上市公司——聯(lián)合化學公司（Allied Chemical）退市。大蕭條后，SEC強監(jiān)管退市制度初顯

在 1929 年的股市崩盤和緊隨而來的大蕭條之后，美國國會和公眾輿論將交易所成員的行為與股市崩盤聯(lián)系起來，開始反思以交易所為主導的監(jiān)管體系能否保障投資者的權益。隨后美國國會分別在 1933 年和 1934 年通過了《證券法》和《證券交易法》，對上市公司提出了注冊要求，并成立了美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC），這標志著在聯(lián)邦層面統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系的建立。1955年紐交所要求 AtlasTack Corporation 和 ExchangeBuffetCorporation 退市，因為他們不符合當年提高之后的持續(xù)上市標準。隨后紐交所向 SEC 提交文件申請將兩家公司退市。但是這兩家公司都反對紐交所的退市決定，并向 SEC 要求召開聽證會。它們認為發(fā)行人根本不可能滿足修改后的持續(xù)交易要求，它們在 1920 年代初即已上市，不應由于規(guī)則的修改而被剝奪上市資格，有義務保護上市期間購買股票的投資者的利益。SEC 在聽證會后宣布，交易所通過對上市和退市條款的修改，來維持市場健康的目標是符合公眾利益的，退市公司的股票持有者必須認識到上市并不是一項不能隨著公司重要性以及投資價值的變化而被剝奪的權利，而過去幾年的盈利表現(xiàn)是影響公司目前投資價值的重要指標，因此紐交所基于此因素的決定并無不當之處。此后，這兩家公司又就此決定提起了訴訟，但是法院都支持了 SEC 的決定。這兩家公司最終被迫退市。

NASDAQ 崛起，強化交易指標的作用

1982 年，NASDAQ 開始試行多層次的市場結構，在不同的板塊設立不同的上市與退市標準。它選取了 40 家上市公司，組成了 NASDAQ全國市場（NASDAQ National Market, NNM），對 NNM 中交易的股票提供實時的報價和交易量信息，其上市的量化標準甚至要嚴于當時 AMEX。而在當時還達不到 NNM 要求的公司則組成了 NASDAQ 小市值市場（NASDAQ SmallCap Market, SCM）。

1985 年，NASDAQ 對 NNM 上市標準進行了修改，制定了兩套可選的上市標準，一套側(cè)重于公司的盈利能力，另一套對公司的資本規(guī)模要求更高；同時，NASDAQ 也相應提高了 NNM 的退市標準。到了 1990 年底，已經(jīng)有2581 家公司在 NNM 上市，已經(jīng)占到 NASDAQ 上市公司總量約 70%。NNM 的上市與退市標準在 1989 年與 1997 年又被再次提高。此外，在 1987 年，NNM 也對其中的上市公司提出了與紐交所類似的關于公司治理方面的定性要求。

納斯達克市場公司退市數(shù)量非?？捎^，該市場在1985年初擁有4097家上市公司，到2008年底上市公司為2952家，1985年至2008年共計11820家公司上市，12965家公司退市，退市數(shù)量超過上市數(shù)量。納斯達克市場公司退市的主要原因是股價、流動性及市值等達不到要求。

1990 年6 月，柜臺市場公告牌（OTCBB）系統(tǒng)開始運行3。上市公司一旦在 NASDAQ 被強制退市，就自動轉(zhuǎn)入 OTCBB 進行交易。1991 年，SCM 提高了上市與退市的標準。在 1992 年，所有納斯達克的股票都采用了新的交易系統(tǒng)，投資者在交易 NNM 與 SCM 的股票時幾乎已沒有區(qū)別。1997 年，SCM 的上市與退市標準再次被提高。

NASDAQ 關于退市標準的設定也是與上市標準相對應的，比上市條件更加寬松，對于企業(yè)經(jīng)營能力的下降保留了一定的容忍度。NASDAQ 在誕生之初就一直沒有把盈利能力作為衡量企業(yè)質(zhì)量的唯一標準。它使用了幾種可選的衡量指標， 即使企業(yè)的凈利潤達不到要求，但是如果其能保持適宜的資產(chǎn)規(guī)模，其依然可以保留上市資格，這也符合成長型企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。在 1989 年后，NASDAQ 對于凈有形資產(chǎn)這一指標的使用，也借鑒了紐交所的經(jīng)驗。NASDAQ 越來越重視經(jīng)過市場交易定價得出的指標的作用， 如市值、股價等，而弱化了會計指標的影響。在 1997 年 NNM 的上市標準 3 和退市標準 2 中，即使企業(yè)財務報表中的資產(chǎn)與利潤都達不到要求，只要市場對其經(jīng)營能力給予認可，使其保持較高的市值與股價，企業(yè)依然具有上市資格。

1980 年代，在美國的場外市場出現(xiàn)了大量低價股票欺詐的現(xiàn)象。1990年，美國通過了低價股改革法案（PENNY STOCK REFORM ACT，PSRA），把低價股定義為 5 美元以下的股票，要求經(jīng)紀商在向新客戶出售低價股時，簽訂書面的銷售合同。隨后，SEC 要求 NASD 全面檢查 NASDAQ 上市低價股是否符合各項維持上市條件。1991 年，NASDAQ 將 1 美元作為維持在 SCM 上市的最低股價標準。而 OTCBB 市場建立的初衷就包含了為不符合新的上市標準的低價股保留交易場所。在這一版標準中，最低股價標準還有一定的豁免條件（如果公眾持有的市值達到 100 萬，所有者權益達到 200 萬，最低股價的要求可以被豁免。）。1997 年，退市股價標準推廣到了整個 NASDAQ 交易所，并取消了豁免條件。2000 年，NYSE 也采用了 1 美元的最低股價標準。交易所對于股價達不到要求的公司都給予了一定的寬限期。

《薩班斯法案》：增加了對公司治理層面要求

2002 年，由于安然及世通公司等財務欺詐事件破產(chǎn)暴露出來的公司和證券監(jiān)管問題， 美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act, SOX），大幅提高了上市企業(yè)在公司治理方面的要求，明確公司高管在信息披露中的刑事責任，并通過加強外部審計的獨立性來提高公司的內(nèi)部控制水平。

然而高昂的合規(guī)費用，導致了很多小企業(yè)與海外企業(yè)在薩班斯法案生效后，選擇在美國退市。SOX法案與SEC的配套監(jiān)管措施出臺后，美國掀起了一輪上市公司主動退市的熱潮,2002 年有75家公司主動退市,2003年上半年則有95 家公司主動退市。

根據(jù)國際財務執(zhí)行官對32l家企業(yè)的調(diào)查結果，上市企業(yè)要達到“404條款”的標準，第一年投入的費用就需要460萬美元，而全球著名的通用電氣公司為此已經(jīng)支付的成本就高達3000萬美元。

在費用過高的問題被廣泛詬病后，美國也對這一流程進行了修改。2012 年 4 月，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法的法案(Jumpstart Our Business Act, JOBS)生效。JOBS 法案針對新興成長公司， 即在最近會計年度銷售收入低于 10 億美元的公司，簡化了上市流程并放寬信息披露要求，在新興企業(yè)上市五年后才需要滿足 404 條款的合規(guī)要求。

現(xiàn)行的NASDAQ對原來的市場分層進行了拓展，將 NASDAQ SCM 改造為 NASDAQ 資本市場（NASDAQ Capital Market，NCM），將原來的全國市場改組為 NASDAQ 全球市場（NASDAQ Global Market，NGM），并增設了被稱為全球上市標準最高的全球精選市場（Global SelectMarket，GSM），與紐交所爭奪大市值的上市公司。NASDAQ 全球精選市場確實設立了較高的上市標準，而在退市標準上，NASDAQ 全球精選與 NASDAQ 全球市場則使用了相同的標準，這在某種程度上也說明了全球精選市場的高標準是不對稱的，更多的是發(fā)揮宣傳上的作用。而在具體指標上，現(xiàn)行的標準同樣與 1997 年制定的版本大致相同。

表 9：現(xiàn)行的紐交所維持上市標準（單位：美元）

退市標準

總市值

1500 萬

總市值/所有者權益

5000 萬/5000 萬

最低股價

1

所有股東

400 人

1200 人

公眾持股數(shù)

60 萬

一年內(nèi)交易量

10 萬股

公司退市方面，紐交所主板市場對海外企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)實行了同樣的標準。紐交所在退市指標中同樣加強了市場交易指標的作用，而原先所著重考量的盈利、收入、總資產(chǎn)等會計指標也全部被舍棄。在 2008年金融危機以前，紐交所上市公司退市的總市值標準為 2500萬美元。但由于危機后股市的大幅下挫，紐交所于是宣布暫時放寬市值標準至 1500 萬美元，并暫停實施 1美元的股價標準。之后隨著股市的上漲，紐交所恢復了股價標準，但在與NASDAQ 的競爭壓力下，市值標準則一直延續(xù)至今。這也顯示了美國退市標準上的彈性。

一套嚴格的退市制度，是保證上市公司質(zhì)量的重要手段，也是對注冊的必要補充。唯有這樣優(yōu)勝劣汰，才能真正有效地發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的作用，同時也能使股市規(guī)模保持在與流動性相協(xié)調(diào)的合理水平上。

SP:

美國退市步驟小貼士：

1、 一步式合并

上市公司控股股東持有的公司的子公司，與上市公司直接合并。合并后，上市公司非關聯(lián)股東取得現(xiàn)金對價（“私有化對價”）并被擠出（Squeeze-out），上市公司成為控股股東控制的私人公司，并退市。

一步式合并的缺點是，投票說明書（Proxy Statement）在向股東發(fā)出之前須經(jīng)過美國證監(jiān)會（SEC）審查，這會延長私有化完成時間，具體交易結構見圖一。

2、 兩步式合并

第一步，控股股東控制的收購方向上市公司發(fā)出收購要約，目標為收購上市公司特定比例（通常為90%）以上的股份。從目前的兩步式合并案例看，收購的方式為控股股東及其關聯(lián)方將其所持上市公司股份（Rollover Shares）作為出資注入收購方母公司，母公司再注入合并實體。

第二步，若收購方獲得上市公司90%以上的股份，上市公司董事會、股東會不需要采取任何行動，合并實體自動與上市公司合并。合并后存續(xù)的實體按合并價格回購非關聯(lián)股東所持有的股份（不接受合并價格的股東有權申請評估，要求以評估價收購其所持股份），非關聯(lián)股東被擠出，完成退市私有化，即所謂短式合并或簡易合并（Short-form Merger）。若達不到90%，則需要由上市公司股東大會投票表決合并事宜，即所謂長式合并（Long-form Merger）。

兩步式合并的優(yōu)點在于，有關要約收購的文件在向股東發(fā)出之前不需要美國證監(jiān)會審查，因此，若收購方能夠獲得達到短式合并比例要求的股份，兩步式合并完成的速度通常比一步式合并快。兩步式合并的缺點在于，若收購方在第一步收購中無法獲得90%以上的股份，后續(xù)則需要走一步式合并的程序，私有化的時間反而會拉長。兩步式合并的交易結構如下圖二所示：

3、 短式兩步式合并

4、 長式兩步式合并

5、 縮股（Reverse Stock Split）

即按一定比例（例如縮股比例為20,000：1）減少上市公司的股份數(shù)至公眾公司的標準以下，以便將上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?。縮股過程中，零頭股份（Fractional Shares）將被上市公司回購，其股東由此被擠出。

生成海報

免責聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準確性及可靠性，但不保證有關資料的準確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負責。本網(wǎng)站對有關資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負任何法律責任。任何單位或個人認為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權或存在不實內(nèi)容時，應及時向本網(wǎng)站提出書面權利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權屬證明及詳細侵權或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關文章源頭核實，溝通刪除相關內(nèi)容或斷開相關鏈接。