原標(biāo)題：解析紅星美凱龍：穩(wěn)步擴(kuò)張，構(gòu)建龐大的商業(yè)帝國

自從阿里巴巴入局以后，紅星美凱龍（601828.SH，01528.HK）受到的關(guān)注與日俱增。與此同時(shí)，上交所一封年報(bào)問詢函也將紅星美凱龍龐大的投資性房地產(chǎn)顯露出來。

高達(dá)785.33億元的投資性房地產(chǎn)，遍布全國的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)布局，獨(dú)特的自營+委管的商場經(jīng)營模式，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證，鑄成了紅星美凱龍寬廣的護(hù)城河。

硬幣是雙面的，圍繞投資性房地產(chǎn)的一些誤解，以及負(fù)債的流言，也讓不明真相的投資人士迷惑：紅星美凱龍究竟是否是值得投資的績優(yōu)股？當(dāng)你了解了其手握的多張王牌之后，答案是肯定的。

投資性房地產(chǎn)評估增值

5月底，紅星美凱龍收到上交所的年報(bào)問詢函，重點(diǎn)關(guān)注了公司持有的投資性房地產(chǎn)。財(cái)報(bào)顯示，截至2018年底，紅星美凱龍共持有投資性房地產(chǎn)物業(yè)面積688.82萬平方米，賬面價(jià)值為785.33 億元人民幣。 2018年，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動收益為18.20 億元，占利潤總額的比例為30.24%。

上市公司持有投資性房地產(chǎn)并不鮮見。根據(jù)價(jià)值線研究院的統(tǒng)計(jì)，A股上市公司2019年一季報(bào)中共有1726家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，約占A股上市公司總數(shù)的一半，其中不乏生物制藥、電子、計(jì)算機(jī)等高科技行業(yè)的上市公司。

為了更好的體現(xiàn)紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)價(jià)值，我們選取了龍湖集團(tuán)、華潤置地、新城控股三家公司作為參照物，進(jìn)行了同期比較。

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對于尚未完工的在建工程，上述公司采用普遍為市場所接受的假設(shè)開發(fā)法和成本法對該些商場的公允價(jià)值進(jìn)行評估。專家表示：即將完工的在建工程是用假設(shè)開發(fā)去估值的，這部分會變動比較大；而成熟已開業(yè)就沒有這種變動。因此可以看到上述公司在建工程公允價(jià)值變動收益較已完工投資性房地產(chǎn)波動更大。

有人擔(dān)心公允價(jià)值計(jì)量下的利潤操縱，表現(xiàn)在投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值大增，虛構(gòu)利潤，同時(shí)不計(jì)提折舊。這實(shí)在是非專業(yè)的觀點(diǎn)。假如說可以操縱公允價(jià)值變動損益增加利潤，但如何同時(shí)保證租金回報(bào)率不下降呢？

紅星美凱龍公允價(jià)值變動損益增加的同時(shí)，租金回報(bào)率有沒有下降呢？并沒有！

紅星美凱龍所持有的投資性房地產(chǎn)基本都是用于自營家居商場，并賺取租金。近三年來，公司的自營商場數(shù)量和面積逐步增加，從2016年的66家增加至80家；收入逐年增長，2018年自營商場收入同比增長12.1%達(dá)到71.68億元；租金回報(bào)率也穩(wěn)步增長，2018年高達(dá)9.13%。

自營+委管雙輪驅(qū)動，盈利能力穩(wěn)定

2018年，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的正增長。營業(yè)總收入為142.4億，同比增長30%、歸母凈利潤 44.77億，同比增長10%。 近5年?duì)I收年復(fù)合增長率達(dá)11%，歸母凈利潤年復(fù)合增長率為7%。如果將主要由投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動的非經(jīng)常性損益予以剔除，2018年公司扣非凈利潤為25.66億實(shí)現(xiàn)同比11.3%的增長，公司的盈利質(zhì)量也較2017年有所提升。

2018年，紅星美凱龍美凱龍開設(shè)、運(yùn)營的家居裝飾及家具商場達(dá)359家，包括80 家自營商場、228家委管商場，足跡遍布29個(gè)省189個(gè)城市，是目前國內(nèi)經(jīng)營面積最大、商場數(shù)量最多、地域覆蓋面最廣的全國性家居裝飾及家具商場運(yùn)營商。

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近兩年，紅星美凱龍的門店擴(kuò)張?jiān)鏊俦３衷?0%以上，較往年卻有加速擴(kuò)張之勢，其中2018年委管商場凈增加43家，自營商場凈增加9家。自營商場凈增加幅度要高于去年同期凈增加的5家。在百年千店、渠道下沉的擴(kuò)張戰(zhàn)略下，公司仍然存在一定的資本需求。

但紅星美凱龍近年產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流，足以覆蓋公司的資本性支出，近兩年公司依然保持充沛的自由現(xiàn)金流。

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而且，根據(jù)歷年的凈利潤現(xiàn)金含量來看，公司回款質(zhì)量較好，凈利潤現(xiàn)金含量在近幾年保持著大于1的水平。

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公司自營、委管商場保持著平均95%以上的穩(wěn)定出租率，是公司未來獲得可持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的保證。2018年年底，紅星美凱龍賬面貨幣資金高達(dá)85.28億元。其中，紅星美凱龍經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)58.58億元

多管齊下，融資渠道通暢

隨著門店擴(kuò)張加速，紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率也較往年有所提高，速動比率有所下降。

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對比，同樣將自有物業(yè)作為投資性房地產(chǎn)并按照公允價(jià)值模式計(jì)量的居然新零售，其資產(chǎn)負(fù)債率也在近年來保持80%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，2018年2月，在引進(jìn)高達(dá)130億戰(zhàn)略投資后，資產(chǎn)負(fù)債率降低至55%。

其實(shí)，自搭建完A+H兩個(gè)資本市場平臺后，通過股權(quán)發(fā)行、境內(nèi)外債券發(fā)行以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的直接融資和國內(nèi)主要銀行間接融資方式，紅星美凱龍獲取資金的渠道更加暢通，成本也更加可控，畢竟公司擁有經(jīng)營穩(wěn)定且體量龐大的商業(yè)物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用支撐。

公告顯示，截止2018年底，紅星美凱龍持有的價(jià)值為594.93 億元的投資性房地產(chǎn)已用于抵押擔(dān)保，共取得借款199.7 億元、資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品融資63 億元，抵押擔(dān)保取得的借款及融資額僅占投資性房地產(chǎn)總金額的 33%。比例如此之低，不僅說明公司是審慎的，換個(gè)角度看，也可以理解為公司后續(xù)融資空間依然不小。

順暢的融資渠道也可以從近期的的公司債發(fā)行情況體現(xiàn)：在債券利率上行的情況下，紅星美凱龍日前發(fā)行的一筆20億元的公司債券票面利率僅為5.35%。

而在此之前，公司控股股東紅星控股成功發(fā)行可交換債券，以43.6億元被阿里巴巴全額認(rèn)購。如可交換債換股后，阿里巴巴將獲得紅星美凱龍占總股本比例約10%的A股股份。

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2018 年 7 月 17 日，紅星美凱龍通過自愿有條件現(xiàn)金要約方式以每股 H 股 11.78 港元的價(jià)格回購 了 388,917,038 股 H 股股份，并全部注銷，支付了涉及要約的現(xiàn)金款項(xiàng)合計(jì)為 45.81億港元以及回購產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用開支約人民幣 0.23 億元，足以證明公司雄厚的資本實(shí)力。2018年公司的銀行綜合授信316億元，截止2018年底剩余額度仍有56億元。

日前，紅星美凱龍發(fā)布公告表示，與阿里巴巴將在七個(gè)領(lǐng)域展開戰(zhàn)略合作，包括新零售門店建設(shè)、電商平臺搭建等。與阿里的合作，凸顯了紅星美凱龍作為線下流量入口的渠道價(jià)值。隨著與阿里合作的展開，有望為公司帶來一場新零售新變革。

生成海報(bào)

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