曲美家居：一場(chǎng)因海外并購(gòu)引發(fā)的后遺癥

原標(biāo)題：曲美家居：一場(chǎng)因海外并購(gòu)引發(fā)的后遺癥

作者：何寧

審校：一條輝

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

A股上市公司曾經(jīng)并購(gòu)很瘋狂。

2016—2018年是A股上市企業(yè)的美妙時(shí)光，那時(shí)，企業(yè)有錢任性，許多海外項(xiàng)目的競(jìng)買方清一色都是中國(guó)人。

傳言兩家A股競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同時(shí)看上一個(gè)標(biāo)的。

A企業(yè)給海外企業(yè)老板推上一份合同說：“我要100%控股收購(gòu)，你開價(jià)吧，我不還價(jià)?！?/p>

B企業(yè)聞?dòng)嵑蟠篌@失色，連夜討論如何提高價(jià)格打敗對(duì)手。

最終，啼笑皆非的是，海外企業(yè)老板嚇到了，心想A企業(yè)莫不是騙子？于是選了相對(duì)低價(jià)的B企業(yè)。

如今，A股很多公司正在為曾經(jīng)的瘋狂買單。

曲美家居就是其中的一家。

公開資料顯示，2015年4月13日，曲美家具股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：曲美股份）發(fā)布招股說明書，4月22日，曲美股份（股票代碼：603818.SH）登陸上海證券交易所掛牌上市。

根據(jù)招股說明書顯示，曲美股份此次共發(fā)行6052萬股，募集資金總額為54346.96萬元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，預(yù)計(jì)募集資金凈額為50779.96萬元。

據(jù)了解，本次募集的資金將分別用于東區(qū)生產(chǎn)基地的項(xiàng)目建設(shè)提升曲美股份綜合、實(shí)木、床墊及軟體系列家具產(chǎn)品生產(chǎn)和推動(dòng)家居一體化的品牌推廣項(xiàng)目。

只是，上市后的曲美家居并沒有嚴(yán)格執(zhí)行上市前的約定——上市后，募得大筆資金的曲美展開了瘋狂并購(gòu)，從亞平寧半島的意大利到斯堪迪亞維納半島的挪威，意大利的設(shè)計(jì)主義、法國(guó)的浪漫主義、德國(guó)的嚴(yán)謹(jǐn)主義、每個(gè)地方都留下了曲美考察的痕跡。千山萬水，直到曲美遇上艾克尼斯，Ekornes是挪威沙發(fā)業(yè)里的“茅臺(tái)”，享譽(yù)全球。

為了100%股權(quán)收購(gòu)這個(gè)沙發(fā)中的“茅臺(tái)”，曲美家居可謂實(shí)心實(shí)意，不僅給艾克尼斯一份很有誠(chéng)心的報(bào)價(jià)，市盈率高達(dá)40倍，現(xiàn)金支付了約40.63億。（實(shí)際不止此數(shù)，后續(xù)因匯率原因，支付價(jià)格大大超過預(yù)估）。

當(dāng)然，由此并購(gòu)引發(fā)的“后遺癥”也開始陸續(xù)顯現(xiàn)。

一起由“香蕉并購(gòu)”引發(fā)的管理難題

并購(gòu)之后，曲美面臨的麻煩是：內(nèi)部管理層不看好，更不會(huì)投入精力和金錢提升Ekornes。當(dāng)初趙氏兄弟夢(mèng)想的將艾克尼斯引入中國(guó)的宏偉計(jì)劃，落地很難。至于曲美的國(guó)際化，高管們恨不得把所有的錢都砸在國(guó)內(nèi)渠道里，走向全世界這個(gè)費(fèi)錢費(fèi)時(shí)的工程確實(shí)也就想想。

除了直接虧損，曲美此次并購(gòu)還引發(fā)了系列管理難題，可以說，要多尷尬就多尷尬。

為何會(huì)這么說呢？

2019年4月30日，曲美家居(603818.SH)發(fā)布2018年度報(bào)告。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.92億元，較去年同期增長(zhǎng)37.88%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-5677.12萬元，較去年同期降低123.12%。

對(duì)此，曲美家居表示，其2018年?duì)I業(yè)收入的上漲主要因并入Ekornes公司4個(gè)月營(yíng)業(yè)收入所致；而凈利潤(rùn)的下滑主要因并購(gòu)費(fèi)用、利息支出、合并對(duì)價(jià)分?jǐn)偪杀嬲J(rèn)資產(chǎn)的折舊攤銷、遠(yuǎn)期外匯合同公允價(jià)值變動(dòng)損失增加所致。截至2018年末，曲美家居的商譽(yù)共12.73億元，主要是收購(gòu)子公司Ekornes所致。

為了應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，曲美家居發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：

2019年2月13日，曲美家居推出限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予415.40萬股限制性股票，約占本計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額49,135.00萬股的0.85%。本次計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象52人包括公司董事和高級(jí)管理人員、公司部分中層管理人員、公司核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干等。

此外，此次限制性股票的授予價(jià)格為每股3.42元，公司層面業(yè)績(jī)考核要求，本計(jì)劃授予的限制性股票的解除限售考核年度為2019-2021年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次，2019-2021年業(yè)績(jī)要求以2018年公司國(guó)內(nèi)主體營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)為基數(shù)，三年收入和利潤(rùn)分別增長(zhǎng)15%、30%、45%，每年分別同比增長(zhǎng)15%、13%、8%。

然而，這個(gè)計(jì)劃卻折射出了管理層與大股東之間的分歧。

比如，以2018年公司國(guó)內(nèi)主體營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)為基數(shù)，未來三年公司國(guó)內(nèi)主體營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于15%且公司國(guó)內(nèi)主體經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于15%；

經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)指：公司國(guó)內(nèi)主體產(chǎn)生的扣除非經(jīng)常性損益的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)，還原與經(jīng)營(yíng)無關(guān)的其他項(xiàng)目產(chǎn)生的中介費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、差旅費(fèi)、招待費(fèi)、匯兌損益，以及公司國(guó)內(nèi)主體有息負(fù)債的利息支出，和上述費(fèi)用涉及的所得稅影響后的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)。

大家如何理解呢？

用大白話來說就是：曲美家居只考核國(guó)內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)情況，任何與國(guó)外公司有關(guān)的費(fèi)用、利潤(rùn)和高管都沒關(guān)系。所有實(shí)際運(yùn)行和此次并購(gòu)相關(guān)的費(fèi)用我都不承擔(dān)，相關(guān)的成果高管都不享受。

由此可以看出，在曲美家居，經(jīng)營(yíng)層和股東們之間存在的分歧。

當(dāng)然，這種事情在A股上市公司也并不鮮見。

比如，一家首屈一指的企業(yè)海外收購(gòu)時(shí)，約定周五下午必須將尾款打入對(duì)方賬戶，否則數(shù)千萬保證金沒收。流程到管理層的時(shí)候，竟然停滯不前。

為什么？因?yàn)檫@項(xiàng)收購(gòu)是大股東在體外的投資團(tuán)隊(duì)做的，只有很短的時(shí)間來了解、思考、決策收購(gòu)企業(yè)情況。事先并沒有沒有給上市公司管理差打招呼，于是等到直接并入上市公司體內(nèi)時(shí)，管理層一頭霧水。

于是，管理層放言：保證金我不要了，我不接受這個(gè)投資。

客觀而言，對(duì)管理層而言，當(dāng)大股東強(qiáng)烈要求簽批的時(shí)候，管理層不得不同意，畢竟這是大老板的旨意。

然而，并購(gòu)之后，管理并購(gòu)后的整合卻對(duì)管理層而言關(guān)聯(lián)不大，因此對(duì)并購(gòu)后的整合可以說并不上心，被并購(gòu)企業(yè)則處于真空狀態(tài)，創(chuàng)始人套現(xiàn)走人，新的股東又管理不善，再加上行業(yè)下滑，結(jié)果自然不達(dá)預(yù)期，甚至，公司上下還戲稱并購(gòu)了一個(gè)“累贅”。

并購(gòu)自然要整合，可是在曲美家居的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃里，卻透露出不想整合的感覺。

總而言之，老板看上的東西，在內(nèi)部管理層看來并完全認(rèn)同，自然，他們也不愿意參與管理。

既然沒有人管理，那么曲美家居并購(gòu)過來干嘛呢？現(xiàn)在大家都認(rèn)為曲美的并購(gòu)能夠一步實(shí)現(xiàn)公司的國(guó)際化，然而GPLP犀牛財(cái)經(jīng)認(rèn)為，曲美并購(gòu)不過是香蕉并購(gòu)：皮膚變黃了，內(nèi)核里還是白色的。

資金緊張 并購(gòu)引發(fā)的債務(wù)問題

海外并購(gòu)還引發(fā)了曲美家居一系列連鎖反應(yīng)，這也為曲美家居的未來發(fā)展抹上了一層陰影。

由曲美家居的財(cái)報(bào)可以看出，最近兩年，曲美家居的業(yè)務(wù)處于下滑狀態(tài)，生產(chǎn)成本飆升，毛利率下滑，而有限的財(cái)務(wù)、銷售、管理資源又持續(xù)攀升，國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)要實(shí)現(xiàn)15%增長(zhǎng)并不容易。

國(guó)內(nèi)管理層應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)都力不從心，他們還有多余的精力幫助老板管理海外業(yè)務(wù)嗎？

當(dāng)然，如果這樣演變的話，曲美管理層、股東和Ekornes之間的關(guān)系愈發(fā)微妙。

這還不是最主要的，對(duì)于大股東來講，并購(gòu)引發(fā)的資金危機(jī)更加嚴(yán)峻。

如上圖所示，為了湊齊并購(gòu)的資金，趙氏兄弟基本上所有的股份都質(zhì)押了，最終，融資15億元，大股東將這15億元借給公司進(jìn)行并購(gòu)。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，曲美家居當(dāng)時(shí)的質(zhì)押成本為4.34元/股，2018年股市低迷的時(shí)候，曲美的股價(jià)跌到6.34元，質(zhì)押率是68%，低于券商設(shè)置的安全質(zhì)押比率。

于是，為了籌集資金，曲美家居還“發(fā)動(dòng)”經(jīng)銷商持股。

截至2019年2月22日，曲美家居的股東材料顯示，持股計(jì)劃增持公司總股本的3.60%，成交均價(jià)6.756元，增持金額為人民幣1.19億元。

但是，錢怎么還呢？

對(duì)此，趙氏兄弟在還款來源里明確指出：還款來源主要包括薪資獎(jiǎng)金所得、股票分紅以及上市公司還款等。然而，被并購(gòu)貸款利息壓得喘不過氣的曲美，如何進(jìn)行股票分紅呢？

公開資料顯示，當(dāng)前，趙氏兄弟一年的利息大概為1億元，這還不包括本金，那么曲美該怎么辦呢？

或許曲美意識(shí)到債務(wù)成本過大對(duì)企業(yè)的傷害，于是他們想通過定增解決難題。雖然華泰證券作為總牽頭方，曾幫忙設(shè)計(jì)了先借錢再找投資者置換的方案，然而，A股定增市場(chǎng)在18年下半年急轉(zhuǎn)直下，定增投資者都虧損連連，的確沒有人愿意出資。

海外發(fā)債能否解決問題嗎？

曲美家居境外子公司Ekornes公司自從2018年10月開始籌劃發(fā)行境外債3.5億歐元，可是到2019年3月路演材料才制作完畢，進(jìn)度的確大大低于預(yù)期。

7月18日，Ekornes公司終于完成了20億挪威克朗（約合15.6億元人民幣）的公司債發(fā)行工作。不過比起期望的3.5億歐元，少了約11億元人民幣。

由并購(gòu)引發(fā)的系列資金問題也讓曲美終于嘗到了并購(gòu)的苦澀。

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