定位高端戰(zhàn)略的良品鋪?zhàn)蛹磳⑸鲜?，證券公司做了這些盈利預(yù)測和估值

原標(biāo)題：定位高端戰(zhàn)略的良品鋪?zhàn)蛹磳⑸鲜?，證券公司做了這些盈利預(yù)測和估值

成立于2006年的良品鋪?zhàn)?，與已經(jīng)被好想你收購的百草味和三只松鼠被并稱為“零食三巨頭”。

作為一家武漢企業(yè)，良品鋪?zhàn)釉谕ㄏ蚨壥袌龅淖詈笠怀讨胁]有被疫情拖住腳步。

“根據(jù)防控情況，部分門店已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)營業(yè)了，具體多少門店營業(yè)，還在統(tǒng)計中，目前沒有具體的數(shù)據(jù)?！?

良品鋪?zhàn)佣剞k人士12日回應(yīng)第一財經(jīng)記者稱，上市工作在有序進(jìn)行，不會受到影響。

繼去年11月成功過會之后，良品鋪?zhàn)訉⒃?月11日開始進(jìn)行上市路演，作為零食三巨頭中最后一家上市的公司，良品鋪?zhàn)泳嚯x敲鑼終于只差最后一步了。

根據(jù)2018年年底商務(wù)部發(fā)布的《消費(fèi)升級背景下零食行業(yè)發(fā)展報告》，從2006年到2016年，零食行業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模從4240.36億元增長至22156.4億元，增長幅度達(dá)422.51%，年復(fù)合增長率為17.98%。同時，到2020年零食行業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模將接近3萬億元。

休閑食品市場規(guī)模持續(xù)增長，多元化和高端化是趨勢

休閑食品市場規(guī)模保持著較快增長

休閑食品市場規(guī)模保持著較快增長：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018 年中國零食零售市場規(guī)模為3453.28 億元，2005-2018 年 CAGR 達(dá) 7.3%，是食品工業(yè)中增速較快的子行業(yè)之一，預(yù)計2024 年市場規(guī)?？赏黄?4500億。

一方面，居民對傳統(tǒng)主食的消費(fèi)量在逐年下降，另一方面，休閑食品逐漸從可選轉(zhuǎn)向必選，呈現(xiàn)健康化、消費(fèi)場景多元化、服務(wù)個性化等趨勢，消費(fèi)頻次以及客單價提升。

增長動力為品類多元化、高端化、滲透率提升

休閑食品增長的主要動力來源于品類的不斷擴(kuò)充，高端化和滲透率的提升。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國休閑食品市場增長最快的三個品類分別為薯片、膨化食品和華夫餅，2005 年到 2019 年占休閑食品總市場的份額分別提升了 3.82pct、2.44pct 和 1.07pct。

休閑食品高端化將成為市場增長的主要推動力之一。

進(jìn)口零食以其口味豐富、品質(zhì)高、包裝精美的優(yōu)點(diǎn)在市場上大行其道。

2009 年開始，中國進(jìn)口食品額加速增長，根據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2018 年我國進(jìn)口食品額達(dá) 724.7 億美元，同比增18.14%，近五年 CAGR 達(dá) 9.42%。

進(jìn)口零食的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，隨著跨境電商的發(fā)展，越來越多的進(jìn)口零食進(jìn)入了消費(fèi)市場，并以其豐富的品類、創(chuàng)新獨(dú)特的口味和高檔的包裝等贏得了消費(fèi)者的喜愛。

休閑食品的滲透率不斷提升。

公司概覽：深耕零食市場13 年，貫徹“全品類、全渠道”戰(zhàn)略

2006 年 8 月 28 日良品鋪?zhàn)釉谖錆h廣場第一家門店投入運(yùn)營，截至 2019 年 H1 良品鋪?zhàn)訐碛?47 家直營門店，1490家加盟門店，遍布華中、華東、華南、西北、西南等 13 省。

良品鋪?zhàn)佑?020年 1 月披露招股意向書，擬募集資金 4.20億元用于全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、倉儲與物流體系建設(shè)項目、良品信息系統(tǒng)數(shù)字化升級項目和食品研發(fā)中心與檢測中心改造升級項目。

上市后楊紅春先生、楊銀芬先生、張國強(qiáng)先生和潘繼紅女士是共同實(shí)際控制人，合計持有公司46.96%股份。

線上和線下齊頭并進(jìn)，2006年以來深耕線下，不斷開拓新市場，2014年及以后布局線上與線下融合：

1）2006-2014 年：深耕線下，不斷開拓市場

2006 年：8 月，良品鋪?zhàn)拥牡谝患议T店在武漢廣場開業(yè)，12 月，公司門店總數(shù)達(dá)6家，團(tuán)隊成員27 人。

2008 年：7 月，進(jìn)入湖南市場，良品鋪?zhàn)娱_始占領(lǐng)華中市場，12 月，公司門店總數(shù)達(dá)88 家，團(tuán)隊人員達(dá) 396 人。

2009 年：4 月，開拓江西市場，6 月，啟動第二代門店改版升級，12 月，公司門店總數(shù)達(dá)168 家，團(tuán)隊人員 677 人。

2010年：9 月，建立了第一代品控化驗室，12 月，引入戰(zhàn)略投資者“今日資本”。

2011 年：1 月，啟動第三代門店形象升級，11 月，良品鋪?zhàn)有蓍e食品加工分裝項目完工。

2012 年：3 月，進(jìn)駐四川新市場的第一家門店開業(yè)，5 月，重新建設(shè)第二代品控檢測中心，10月，湖北良品鋪?zhàn)与娮由虅?wù)有限公司正式成立。

2013 年：6 月，成立漢口、武昌、荊州、湖南、江西、四川 6 個分公司。

2）2014 年以后：布局線上、與線下融合

2014 年：5 月，相繼上線 PC 商城、有贊微信商城、支付寶服務(wù)窗商城、微博商城。7 月，開拓河南市場。

2015 年：10月，完成 500家門店的四代店升級改造項目，11 月，雙十一全平臺銷售額達(dá)1.23 億。

2017 年：電商平臺收入迅速增長，線上銷售額首次突破 20億大關(guān)。

2018 年：6 月線下門店數(shù)量超過 2000家，實(shí)現(xiàn)不同消費(fèi)市場的多層次覆蓋。

2020年：發(fā)布招股意向書，擬募集資金用于全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、倉儲與物流體系建設(shè)項目、良品信息系統(tǒng)數(shù)字化升級項目和食品研發(fā)中心與檢測中心改造升級項目。

財務(wù)：2019 年 Q1-Q3 凈利潤大幅增 83.81%

良品鋪?zhàn)宇A(yù)計2019 年實(shí)現(xiàn)營收 72.38~79.62 億元，同比增 13.49%~24.84%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.34~3.66 億元，同比增 40.02%~53.43%，凈利潤大幅提升主要系毛利率提升及管理費(fèi)用率下滑。

良品鋪?zhàn)?019 年 H1 毛利率為 32.49%，同比增 2.86pct，主因 2018 年下半年提價，使得毛利率自 2018 年起提升，分品類、分渠道毛利率均有增長。

行業(yè)可比公司中，毛利率較高的來伊份（44.42%）、鹽津鋪?zhàn)樱?9.13%）業(yè)務(wù)經(jīng)營均以線下為主，而與電商為主導(dǎo)的三只松鼠（30.14%）、好想你（29.84%）相比，良品鋪?zhàn)用瘦^高。

產(chǎn)品：貫徹全品類戰(zhàn)略，產(chǎn)品全面開花

良品鋪?zhàn)訄?zhí)行全品類戰(zhàn)略。良品鋪?zhàn)又饕a(chǎn)品為肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果脯、素食山珍等，SKU 超過 1200個，2019 年 H1 肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果脯、素食山珍、其他收入分別占比 23.00%、18.98%、20.08%、11.66%、7.76%、18.52%，2015-2019H1堅果炒貨、果干果脯占比下滑，肉類零食和素食山珍占比保持穩(wěn)定，糖果糕點(diǎn)以及其他品類占比提升。

和同行比較，良品鋪?zhàn)赢a(chǎn)品品類更為均衡。良品鋪?zhàn)訝I收的三大支柱為肉類零食、堅果炒貨和糖果糕點(diǎn)，其各自占比約20%，2018 年共計貢獻(xiàn)了公司 62.06%的營收。

堅果炒貨品類毛利率提升幅度最明顯，主要系公司為實(shí)現(xiàn)不同品類的均衡發(fā)展，線上渠道公司將更多的折扣、宣傳資源由前期的堅果炒貨向糖果糕點(diǎn)、素食山珍等品類集中。

渠道：堅持全渠道戰(zhàn)略，線下深耕華中，布局全國

全渠道戰(zhàn)略：2019H1，良品鋪?zhàn)泳€上、線下收入占比45.2%、54.8%，近年來線上占比逐年提升。

線下銷售收入主要包括加盟模式收入、直營模式收入和大客戶團(tuán)購業(yè)務(wù)收入，收入占比分別為 33.0 %、20.9%、0.94%，加盟占比最高，相較 2015 年，加盟占比提升 5.8pct，主要由于公司執(zhí)行“加盟為主，直營為輔”的布局策略，加盟渠道資本投入少，擴(kuò)張更快。

與同行可比公司相比，良品渠道分布更為均衡。

各渠道毛利率自2018 年起提升，主因良品鋪?zhàn)犹醿r。行業(yè)比較來看，2019H1 良品鋪?zhàn)又睜I和加盟渠道毛利率均高于同行，電商渠道毛利率則略高于三只松鼠、低于來伊份。

分區(qū)域來看，線下深耕華中，輻射全國。

公司目前主要銷售模式具體情況如下：

（1）線下銷售模式

（a）直營門店模式：良品鋪?zhàn)又苯娱_設(shè)連鎖門店，對各個門店進(jìn)行統(tǒng)一管理，面向終端消費(fèi)者進(jìn)行銷售，直營門店的平均面積約為80m2。

截至2019年H1，公司共有直營門店747 家，實(shí)現(xiàn)營收7.24 億元。

（b）加盟門店模式：加盟店門店面積約為50m2。良品鋪?zhàn)酉蚣用松烫峁┥唐放l(fā)，門店輔助管理（商品信息維護(hù)、庫存監(jiān)控等）和一般特許經(jīng)營（品牌資源、人員技術(shù)支持）等服務(wù)，并收取相應(yīng)收入，三者收入占比分別為79.78%、15.41%和4.81%。

截至2019 年H1，公司已發(fā)展加盟商336 名，加盟門店共計1490家，實(shí)現(xiàn)營收11.44 億元，占總營收比例為32.99%。

（c）大客戶團(tuán)購模式：主要針對企事業(yè)單位進(jìn)行拓展，對于大批量采購或定制采購需求，公司設(shè)置有門店O2O 業(yè)務(wù)中心，可根據(jù)客戶要求對產(chǎn)品包裝或產(chǎn)品組合等進(jìn)行定制安排。2019 年H1 實(shí)現(xiàn)營收3253.27 萬元，收入占比為0.94%。

（d）O2O 外賣模式：良品鋪?zhàn)拥腛2O 業(yè)務(wù)主要為面向大眾消費(fèi)者開展的本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)。消費(fèi)者在各類O2O 平臺上選擇就近門店下單后，由門店通過第三方配送服務(wù)商送達(dá)至消費(fèi)者。

（2）線上銷售模式

（a）B2B 模式：主要分為線上代銷和線上經(jīng)銷模式。線上經(jīng)銷模式的渠道主要包括京東自營及電商平臺的線上經(jīng)銷商，經(jīng)銷商依靠自身渠道進(jìn)行銷售從而賺取差價。

線上代銷模式渠道主要包括天貓超市等平臺，雙方以電商平臺相關(guān)商品的實(shí)際銷售約定方式進(jìn)行結(jié)算。

2019 年H1，公司B2B 渠道實(shí)現(xiàn)營收4.24 億元，占總營收的12.21%，2015-2018 年復(fù)合增長率達(dá)53.50%。

（b） B2C 模式：良品鋪?zhàn)优c天貓、京東、微信商城等第三方銷售平臺簽訂服務(wù)協(xié)議，在平臺開設(shè)自營品牌旗艦店，同時根據(jù)銷售流水向平臺支付一定比例的平臺服務(wù)費(fèi)；平臺則負(fù)責(zé)提供商城基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營、整體推廣和數(shù)據(jù)分析等服務(wù)。

除在第三方平臺外，良品鋪?zhàn)舆€通過自營APP 等自營途徑進(jìn)行銷售。

2019 年 H1，良品鋪?zhàn)覤2C 渠道實(shí)現(xiàn)營收11.44億元，占總營收的32.98%，2015-2018年復(fù)合增速為51.05%。

線下收入穩(wěn)步增長，供應(yīng)鏈優(yōu)勢凸顯

加盟店同店收入穩(wěn)步提升，背后是強(qiáng)控制力、服務(wù)力

加盟店收入快速增長，同店收入穩(wěn)步提升：良品鋪?zhàn)訄猿帧凹用藶橹?，直營為輔”的布局策略，2015 年至 2018 年加盟模式收入復(fù)合增速 34.75%，高于線下整體收入增速（14.66%）、直營門店收入增速（-2.24%）。

商業(yè)模式：良品鋪?zhàn)酉蚣用说昱l(fā)商品，派遣基層店員輔助管理，提供商品信息維護(hù)和庫存監(jiān)控等服務(wù)，并收取相應(yīng)收入，加盟商負(fù)責(zé)提供資金開設(shè)門店和對門店進(jìn)行督導(dǎo)。

加盟商是良品鋪?zhàn)拥暮诵馁Y源，良品鋪?zhàn)右庠谧龃蠹用松?，前五大加盟商擁有門店數(shù)量100家以上，良品鋪?zhàn)訉用说昕刂屏?qiáng)、服務(wù)較好，為后續(xù)擴(kuò)張打下堅實(shí)基礎(chǔ)：

(1)商品送到加盟店后所有權(quán)仍歸良品鋪?zhàn)印?/p>

(2)資金統(tǒng)一結(jié)算。

(3)良品鋪?zhàn)臃?wù)力強(qiáng)，加盟商起“督導(dǎo)”作用。

未來線下門店數(shù)量和同店收入均有提升空間

全國化布局，滲透率有提升空間：目前良品鋪?zhàn)泳€下銷售的地域集中度較高，湖北、江西、湖南、四川和河南等5 省歷年營收占線下收入的比例在 95%以上，線下業(yè)務(wù)區(qū)域發(fā)展不平衡。良品鋪?zhàn)右源蛟烊珖缘男蓍e零食品牌為目標(biāo)。

O2O、智慧門店、門店升級，提升門店坪效：

1）O2O模式—入駐“餓了么”“美團(tuán)”等生活平臺

2）與阿里合作打造智慧零售新門店

3）良品鋪?zhàn)佑媱澰? 年內(nèi)在華中、華東、西南等地區(qū)超過600家老店集中進(jìn)行升級改造。

存貨周轉(zhuǎn)率速度快，供應(yīng)鏈優(yōu)勢凸顯

物流方面，不斷優(yōu)化的倉儲物流體系，運(yùn)輸成本逐年下滑

高端零食戰(zhàn)略迎合消費(fèi)趨勢

受益于電商流量紅利、良品鋪?zhàn)泳€上品牌推廣投放以及品類擴(kuò)張，2015-2018 年良品鋪?zhàn)泳€上收入復(fù)合增速51.66%，收入占比不斷提升。

而線上產(chǎn)品同質(zhì)化、消費(fèi)者比較效應(yīng)強(qiáng)，公司于2019 年 1 月正式宣布將“高端零食”作為品牌戰(zhàn)略及企業(yè)戰(zhàn)略，從而在產(chǎn)品、營銷等方面做出升級，有利于搶占消費(fèi)者心智，實(shí)現(xiàn)差異化。

升級終端門店，打造高端化形象：根據(jù)招股意向書，良品鋪?zhàn)佑媱潓?52 家運(yùn)營兩年以上的老店進(jìn)行重裝和升級，全面提升店鋪形象。

盈利預(yù)測與估值

良品鋪?zhàn)又铝τ凇叭奉悺?、“全渠道”發(fā)展，對加盟店控制力與服務(wù)力強(qiáng)，加盟店盈利佳、運(yùn)營效率高，穩(wěn)步擴(kuò)張可期。

同時受益于電商平臺下沉紅利、高端戰(zhàn)略拉動、品類擴(kuò)張、對消費(fèi)者需求快速反應(yīng)，線上也保持高速增長。

預(yù)計公司19-21 年EPS 分別為0.99/1.08/1.35 元，參考可比公司估值，給與2020年35-40倍PE，定價區(qū)間37.96-43.38 元。

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