妖股瑞幸咖啡：資本神話還是咖啡泡沫？

原標(biāo)題：妖股瑞幸咖啡：資本神話還是咖啡泡沫？

歲末年初，資本市場中的活躍玩家受到疫情影響，大多處于偃旗息鼓的狀態(tài)，甚至對(duì)于一些行業(yè)而言，疫情讓這些曾經(jīng)在資本市場上“翻云覆雨”的資本玩家們紛紛“中招”，此刻正處在“四處救火”的狀態(tài)，根本無暇四顧，但瑞幸咖啡似乎是個(gè)例外。

瑞幸咖啡不僅沒有受到疫情的負(fù)面影響，甚至疫情似乎還起了神助攻的作用。在今年1月份，瑞幸更是憑借“無接觸”，在資本市場上再度掀起旋風(fēng)，股價(jià)大漲，在美國二級(jí)市場再次上演神奇上漲的故事，股價(jià)一度飆升超過百億美金。

與此同時(shí)，在1月份，瑞幸乘“無人咖啡機(jī)”推出之勢發(fā)布了可轉(zhuǎn)高級(jí)債募資活動(dòng)，最終募資金額達(dá)到11.3億美元，除開支付大鉦資本離場的2.3億美元，其余9億美元全部為其融資所得。這種規(guī)模的募資對(duì)于別人或許是一個(gè)很大的融資新聞，但是對(duì)瑞幸，這似乎是常規(guī)操作。

提到瑞幸咖啡，外界很少能夠形成一致的意見，甚至?xí)霈F(xiàn)截然不同的兩種相反看法。一種看法認(rèn)為，瑞幸咖啡是咖啡新零售甚至互聯(lián)網(wǎng)打法下的連鎖咖啡創(chuàng)新代表；也有人認(rèn)為瑞幸咖啡不過是其實(shí)控人陸正耀及神州系股東炮制出來的一個(gè)富含資本味道的咖啡泡沫，名不副實(shí)。

盡管外界的說法眾說紛紜，但是提起它在資本市場上殺伐果決的神操作，外界無不對(duì)其交口稱贊。

但是今年初，一份長達(dá)89頁的做空?qǐng)?bào)告，讓其連續(xù)33天上漲的股價(jià)被迫按下了“暫停鍵”，股價(jià)盤中大跌25%，此后市值一直徘徊在百億美金周圍，再?zèng)]有超過這個(gè)界限?？梢娮隹諜C(jī)構(gòu)此次對(duì)其造成的沖擊程度，那么做空機(jī)構(gòu)究竟說了什么，讓其遭受如此大的變局呢？被狙擊的瑞幸咖啡“妖股”神話要終結(jié)了嗎？

股價(jià)大跌背后：瑞幸咖啡神秘面紗被撕掉？

2月1日，著名的做空機(jī)構(gòu)渾水在Twitter上表示看空瑞幸咖啡，原因是收到了一份89頁的匿名調(diào)查報(bào)告，聲稱瑞幸咖啡有財(cái)務(wù)造假的嫌疑。在這份備受關(guān)注的報(bào)告中，匿名報(bào)告的作者將瑞幸咖啡的問題分為數(shù)據(jù)造假和商業(yè)模式缺陷兩個(gè)部分。

做空機(jī)構(gòu)在其做空?qǐng)?bào)告的第一部分中質(zhì)疑，瑞幸存在運(yùn)營數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假行為。比如：夸大了門店每天的銷售數(shù)量，將2019年第三季度和第四季度，門店每日的商品銷量至少夸大了69%和88%。

除了披露其銷量存在水分之外，報(bào)告還指出瑞幸咖啡商品售價(jià)僅為標(biāo)價(jià)的46%，而非管理層所聲稱的55%，同時(shí)爆料瑞幸咖啡涉嫌每件商品的凈售價(jià)1.23元人民幣。

根據(jù)客戶訂單的調(diào)查數(shù)據(jù)，顧客下單的商品數(shù)出現(xiàn)下滑，從2019年第二季度的每單1.38件商品減少至1.14件。

在營銷費(fèi)用方面，瑞幸咖啡將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，并將此部分用于增加2019年第三季度的收入，同時(shí)也由此將其第三季度的運(yùn)營利潤虛增了3.97億元。

在做空?qǐng)?bào)告的第二部分中，渾水公司質(zhì)疑其商業(yè)模式的缺陷問題，這也是長期以來普遍受到外界關(guān)注的部分。

該報(bào)告指出，從市場需求方面來看，由于存在固有的茶文化，中國核心的咖啡消費(fèi)消費(fèi)市場空間并不大。從咖啡因的攝入量角度分析，盡管目前中國人均86毫克/天的水平相比西方國家仍有差距，但與除日本之外的其他亞洲國家相當(dāng)，未來提升空間有限。

此外，品牌忠誠度問題。由于瑞幸咖啡采取免費(fèi)或者折扣促銷等互聯(lián)網(wǎng)手段獲取客戶，其目前所獲的顧客都是對(duì)其價(jià)格敏感而毫無品牌忠誠度的用戶。這種情況下，瑞幸咖啡想要通過提高咖啡單價(jià)來改善利潤難如登天，甚至根本沒法盈利。

最后，少數(shù)管理層存在圈錢問題。瑞幸的管理層已經(jīng)質(zhì)押了近半數(shù)所持瑞幸咖啡股票，融資套現(xiàn)約20億美元資金。公司現(xiàn)在正在進(jìn)行的無人零售項(xiàng)目，則可能是公司管理層從瑞幸吸走現(xiàn)金的另外一種方式。

針對(duì)這些指控，瑞幸隨后在2月3日復(fù)牌公告中，進(jìn)行逐一回應(yīng)，隨后股價(jià)開始緩慢上升，但距離1月17日最高的51.38美元，仍然存在很大的空間，股價(jià)再也沒有之前那么“任性”，可見雖然做空機(jī)構(gòu)的目的沒有全部達(dá)成，但是也一定程度上促使投資者回歸理性。

大跌的背后肯定是做空機(jī)構(gòu)戳中了某些投資者的“痛點(diǎn)”。比如瑞幸一直難如人意的盈利難題，比如其無限融資騰挪的資本操作，這些操作確實(shí)存在諸多可疑之處。

讓人眼花繚亂的瑞幸“三板斧”

從成立起，瑞幸咖啡就以異乎尋常的速度在資本市場一路狂奔，外界將其稱為“蒙眼狂奔”，但在其實(shí)控人陸正耀看來，這話有點(diǎn)片面，他認(rèn)為：“狂奔是真的，但絕不是蒙眼?！?/p>

仔細(xì)研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡一路走來，可以說是有章有法、按部就班，這或許正是陸正耀敢于對(duì)外聲稱不是蒙眼狂奔的理由吧。

但總的章法概括起來，可以將之概括為“資本架橋、營銷開道、拓店增品”三板斧，這也正是其在資本市場上橫掃千軍的秘訣法門。

公開資料顯示，瑞幸咖啡成立至今，在IPO之前僅有五輪融資，但是每輪次的融資金額少則數(shù)千萬，多則數(shù)億美金，而且其核心的玩家都是當(dāng)年神州系的老牌玩家，比如君聯(lián)資本、愉悅資本還有隱于幕后的神州系，看得出來這是不同尋常的資本盛宴，在這宴會(huì)中只有少數(shù)玩家在主導(dǎo)游戲，這正是第一個(gè)外界看不明白的地方。

畢竟在上市募資的獨(dú)角獸企業(yè)中，每一家企業(yè)都希望能夠找到合適的資本，助力其一臂之力，尤其是在那些商業(yè)模型還不夠明確、未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)持續(xù)虧損的初創(chuàng)企業(yè)，向來是“求資若渴”的狀態(tài)，比如已經(jīng)進(jìn)行過多輪融資的滴滴，其資方背景多元，冗雜多樣，但在同樣處于虧損階段的瑞幸身上似乎并沒有。

其外部股東除了在上市之前加入的外資貝萊德資本之外，核心資本均來自于神州系和跟神州系密切相關(guān)的愉悅資本和大鉦資本以及君聯(lián)資本等幾家資本機(jī)構(gòu)。

比如，從2018年4月開始的天使輪由神州優(yōu)車董事長陸正耀神州系資本領(lǐng)投、愉悅資本跟投的數(shù)千萬人民幣投資，之后在其A輪、B輪融資中愉悅資本繼續(xù)跟投，除了新加入的大鉦資本、君聯(lián)資本之外，其余外部融資占比份額很小。

從其上市實(shí)控人持股披露的情況來看，陸正耀家族和瑞幸CEO錢治亞同屬于神州系高管團(tuán)隊(duì)，持股比例超過70%，其余兩家資本合計(jì)占比超過10%，很明顯這是以陸正耀為代表的神州系資本的刻意操作的結(jié)果。

從成立到上市，瑞幸咖啡僅僅用了19個(gè)月，創(chuàng)造了驚人的“瑞幸速度”，這樣的雷霆手段，在外界看來實(shí)在不可思議。實(shí)際上對(duì)于身處其中的各方資本而言，瑞幸上市的整個(gè)過程不過是在資本加持下按部就班的“例行公事”而已。

此外，以營銷立品牌的“砸錢”戰(zhàn)略也讓人摸不著頭腦。對(duì)瑞幸咖啡而言，其能夠在如此短的時(shí)間之內(nèi)，打響品牌，甚至對(duì)標(biāo)星巴克，喊出超越后者的口號(hào)，正在于其善于營銷的本領(lǐng)，而這個(gè)營銷戰(zhàn)術(shù)不僅存在于IPO之前，而且在之后的很長時(shí)間之內(nèi)，也被反復(fù)使用。

比如，被多次渲染的咖啡新零售、小鹿茶等等，瑞幸從來不會(huì)放過任何做營銷的機(jī)會(huì)。在創(chuàng)立品牌之初，即通過明星代言、網(wǎng)絡(luò)營銷、社交裂變等等廣告形式不一而足，在這波營銷攻勢之下，無論是資本市場還是普通消費(fèi)者都被其完美洗腦，這樣的操作，前所未有，格外引人注目。

同時(shí)，單店擴(kuò)張和新品上市速度驚人，讓外界屢屢對(duì)其刮目相看。其店面速度在不到3年的時(shí)間之內(nèi)，超越星巴克，達(dá)到了4507家，這種速度可謂前無古人；再看其新品上市速度，先有瑞幸咖啡小藍(lán)杯，后面小鹿茶、現(xiàn)磨咖啡、速溶咖啡、果汁等等一系列新品不斷上架，這似乎成了其向外界展示其無限潛能的一個(gè)手段。

盡管三板斧的效果驚人，但長期以來，瑞幸咖啡一直難以回答一個(gè)終極命題，即何時(shí)盈利的問題。

盈利是道難解的題

資本市場上，說一千道一萬，想要拿到資本市場的錢，而且持續(xù)讓別人買單，要么具備盈利潛力，要么已經(jīng)在盈利?？傊芰Σ攀琴Y本市場承認(rèn)的核心指標(biāo)之一。

針對(duì)這個(gè)問題，瑞幸似乎是做出過很大努力的。比如在瘋狂擴(kuò)張的2019年，瑞幸還不忘在第三季度中給予投資者釋放“單店盈利”的信號(hào)。

在瑞幸咖啡公布的2019年Q3相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，瑞幸咖啡實(shí)現(xiàn)了單個(gè)店面的盈虧平衡，所謂的“盈利”不過是店面運(yùn)營層面的盈利。在整體意義上來講，瑞幸咖啡在2019年Q3還存在5.3億元的凈虧損。那么，這次在財(cái)報(bào)中披露的所謂盈利1.86億，利潤率12.5%，從何而來呢？

從瑞幸咖啡的成本結(jié)構(gòu)，可以窺見端倪。瑞幸咖啡的成本由六部分構(gòu)成：原材料成本、店面運(yùn)營成本、折舊費(fèi)用、營銷費(fèi)用、管理費(fèi)用、開業(yè)費(fèi)用等六項(xiàng)。而此次公布的成本中早已經(jīng)剔除了后面的三項(xiàng)費(fèi)用，包括占比較大的營銷費(fèi)用，而只將原材料成本、店面運(yùn)營成本、折舊費(fèi)用這三項(xiàng)固定成本納入計(jì)量，這才有了1.86億所謂的“單店盈利”。

而在后面幾項(xiàng)變動(dòng)成本當(dāng)中，瑞幸咖啡較外界普通咖啡的突出之處在于其極高的營銷費(fèi)用。比如，在整個(gè)2017年，瑞幸只開了9家門店，收入僅22萬元，但是明星代言和廣告營銷卻花了2391萬元，當(dāng)年虧損超過5500萬元。

到了2018年，營銷費(fèi)用更是飆升到以億為基數(shù)，首杯免單的補(bǔ)貼如火如荼的進(jìn)行，整個(gè)2018年瑞幸請(qǐng)新用戶喝了1.3億元的免費(fèi)咖啡，這更加大其虧損的力度。此外，其主導(dǎo)的外賣配送店，與順豐合作，每單配送成本在7-8元，對(duì)于瑞幸而言，基本是送一單虧一單。

按照這種打法，瑞幸咖啡想要盈利絕非易事。況且目前瑞幸除了加大在咖啡品類的上新速度，還進(jìn)軍茶飲市場，新推出的小鹿茶與喜茶等對(duì)手正面較量，讓其營銷費(fèi)用繼續(xù)飆升。

這是一個(gè)無限燒錢的游戲，而被排除在外的營銷費(fèi)用，才是其虧損的關(guān)鍵。所以，瑞幸咖啡所放出的“單店盈利”的消息，現(xiàn)在來看更像是給資本市場灌的“迷魂湯”，實(shí)際上瑞幸面臨的問題或許只有它自己清楚。

反過來說，瑞幸釋放“單店盈利”的消息更像是多番探索后無功而返的無奈之舉。比如，瑞幸在售賣咖啡的同時(shí)，也在探索輕食等利潤率更高的品類，甚至出資進(jìn)入果汁等多個(gè)飲品市場，一方面固然有希望擴(kuò)大盤子的考量；另一方面，也是其探索盈利的途徑。

盡管多番試探?jīng)]有奏效，但瑞幸似乎并沒有放棄繼續(xù)探索。在今年1月份，無人咖啡售賣機(jī)一經(jīng)推出，瑞幸的股價(jià)再次上漲，但是無人售賣的瑞幸咖啡，是門好生意嗎？

入局百億無人零售并非解藥

在拓展店面擴(kuò)充品類的一系列操作之下，瑞幸仍然沒有盈利。倘若這種局面持續(xù)下去，必然會(huì)直接影響后續(xù)的操作。

在盈利遲遲不見蹤影的情況下，鼠年開年，瑞幸咖啡又雄心勃勃的宣布了一項(xiàng)新計(jì)劃，宣布將進(jìn)入無人零售這個(gè)百億規(guī)模的市場，試圖進(jìn)行新的探索。據(jù)了解，今年1月8日，瑞幸咖啡宣布推出自己的無人零售生意，無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”。

據(jù)悉，瑞幸的“瑞即購”通過將該機(jī)器的無人終端接入瑞幸咖啡的APP中，消費(fèi)者打開瑞幸咖啡的APP下單，通過取餐碼掃描即可完成咖啡制作。

“瑞劃算”與“瑞即購”原理相同，在1月份一經(jīng)推出，借助武漢肺炎病毒疫情蔓延的特殊形勢，“瑞即購”和“瑞劃算”主導(dǎo)的無接觸式無人售賣模式迅速串紅網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)官方消息 ，瑞幸咖啡已通過這兩種機(jī)器為在武漢的一線醫(yī)務(wù)人員提供免費(fèi)的咖啡服務(wù)，受到了醫(yī)務(wù)人員的交口稱贊。

在1月份的戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，瑞幸咖啡CEO錢治亞表示，瑞幸咖啡正在構(gòu)建一個(gè)“自有流量+自有產(chǎn)品”的智慧零售平臺(tái)，此舉將進(jìn)一步密布網(wǎng)點(diǎn)、貼近客戶。根據(jù)錢治亞的規(guī)劃，無人咖啡販賣機(jī)與其密集布置的店面形成更細(xì)致的網(wǎng)絡(luò)，在更廣更細(xì)的場景下，形成自己的銷售網(wǎng)，比如其布局場景覆蓋醫(yī)院、社區(qū)、學(xué)校、辦公樓、車站等多類消費(fèi)場景。

比起有人的店鋪，無人零售的優(yōu)勢不小。比如二十四小時(shí)營業(yè)，營業(yè)周期更長，減掉一個(gè)月單店上萬的人員工資，無人店還在一定程度上會(huì)提升單店運(yùn)營效率，抵消部分房租成本，而削減人力成本，正是眾多無人零售生意考慮的重要方面。

看似是個(gè)不錯(cuò)的生意，但無人售賣能如瑞幸所愿，幫助瑞幸擺脫虧損實(shí)現(xiàn)盈利嗎？值得商榷。

理論上無人零售有著種種優(yōu)勢，實(shí)際上卻沒那么簡單。在瑞幸之前，由亞馬遜發(fā)起，阿里、京東、騰訊等眾多國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛跟進(jìn)的這波無人零售熱潮在國內(nèi)盛行。

在無人零售爆火的2017到2018年，在巨頭吹響的無人零售“號(hào)角”之下，其模式一度席卷全國，在經(jīng)歷過一波市場的競爭洗禮之后，無人售賣這個(gè)生意在國內(nèi)早已成“昨日黃花”，風(fēng)頭已過。

從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)做無人零售生意的不少，大體上可以劃分為做無人便利店、無人貨架的兩種模式。從瑞幸的布局來看，更像后者，它是將機(jī)器布置到相應(yīng)的場所當(dāng)中，而非開設(shè)無人店面。

細(xì)究無人零售的過往，可以發(fā)現(xiàn)無人零售有幾個(gè)方面的軟肋。具體表現(xiàn)在如下：

首先，從技術(shù)手段上來講，無人零售對(duì)技術(shù)的要求并不低。目前主流的方式還是各類二維碼支付、刷臉支付等相對(duì)成熟的技術(shù)，但是在具體應(yīng)用上并不夠便利。若要研發(fā)生物識(shí)別的支付技術(shù)，研發(fā)成本又太高，而且短期內(nèi)技術(shù)并不成熟，未免影響用戶體驗(yàn)。

當(dāng)然，對(duì)于瑞幸的無人咖啡機(jī)而言，這個(gè)問題不大，但核心在于后面兩個(gè)問題。首先是貨損率的問題，過去爆火的無人零售的“先驅(qū)們”如猩便利、果小美等無人零售商身上都曾出現(xiàn)過這個(gè)問題，由于貨損率較高導(dǎo)致貨物的“隱含成本”會(huì)不斷躍升，這也正是讓無數(shù)無人零售商折戟的原因。

還有一個(gè)是盈利模式不明確。且不論無人零售設(shè)備的成本有多高，在相關(guān)零售設(shè)備進(jìn)入寫字樓等機(jī)構(gòu)之后，依舊少不了需要支付一定的租金。此外，無人設(shè)備的變現(xiàn)效率是否一定會(huì)有提升，也有待時(shí)間驗(yàn)證。

所以，瑞幸咖啡想要在這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)有所建樹的話，除非其有一些不一樣的打法，否則難免重蹈“巨頭們”的覆轍。

盡管一切尚不明朗，但資本市場似乎仍然看好瑞幸，瑞幸的股價(jià)在經(jīng)歷之前的做空波動(dòng)之后，再次回升，表現(xiàn)仍然較為堅(jiān)挺，相較去年12月初的股價(jià)仍然上漲不少。那么，上漲的股價(jià)還可以堅(jiān)持多久呢？

上漲的股價(jià)還可以堅(jiān)持多久？

公開資料顯示，瑞幸咖啡的股價(jià)從12月9日到1月13日止，一路上漲其股價(jià)實(shí)現(xiàn)了連長33個(gè)漲停板，其瘋狂的漲勢維持了長達(dá)一個(gè)月的時(shí)間，若非做空?qǐng)?bào)告的出現(xiàn)，這個(gè)高速上漲的股票，似乎還沒有要停下來的意思。

而在做空?qǐng)?bào)告公布之后，其股價(jià)在短暫下挫之后，在本月初瑞幸發(fā)布針對(duì)空頭機(jī)構(gòu)的公告后，開始再次上漲，目前股價(jià)已經(jīng)恢復(fù)到了做空?qǐng)?bào)告發(fā)布前股價(jià)的75%以上，市值再次逼近100億美金。

觀察瑞幸咖啡近一周的股價(jià)表現(xiàn)，整體上是看漲的，不過截止2月14日收盤，已較2月13日股價(jià)38.75美元每股跌去0.8美元，有所回落。

似乎從側(cè)面說明了投資者對(duì)于瑞幸給出的回應(yīng)基本是滿意的，至少空頭機(jī)構(gòu)的做空并沒有對(duì)其股價(jià)造成太大傷害。

可是這并不代表目前的瑞幸如股市上表現(xiàn)的那樣光鮮亮麗。尤其是在其運(yùn)營水平、盈利能力、市場份額等各類綜合指標(biāo)還沒有得到市場真正的驗(yàn)證之前，過高的股價(jià)或許只會(huì)造成資本泡沫，根本經(jīng)不起市場的推敲，終會(huì)有被擠爆的一天。

畢竟市場看重的仍然是那些具備長期價(jià)值，基本面不斷改善，價(jià)值躍升的背后是企業(yè)系統(tǒng)治理綜合實(shí)力的體現(xiàn)，這些才是支撐一只股票股價(jià)不斷躍升的關(guān)鍵。這其中代表更是不枚甚舉，美股有亞馬遜、谷歌、臉書等，中概股有阿里、騰訊等，其長線增長無不建立在扎實(shí)的根基之上，而從當(dāng)下來看，瑞幸的前行之路依然險(xiǎn)遠(yuǎn)。

文/劉曠公眾號(hào)，ID：liukuang110

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