美國(guó)航空股投資邏輯已劇變，疫情下的國(guó)內(nèi)航空未來發(fā)展格局將會(huì)怎樣？

原標(biāo)題：美國(guó)航空股投資邏輯已劇變，疫情下的國(guó)內(nèi)航空未來發(fā)展格局將會(huì)怎樣？

隨著新冠肺炎疫情全球蔓延，旅游和商務(wù)出行需求大幅下滑，全球航空業(yè)遭受嚴(yán)重沖擊。

據(jù)國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（IATA）4月14日發(fā)布的預(yù)測(cè)，受新冠肺炎疫情影響，2020年全球航空業(yè)損失將達(dá)到3140億美元。

民航局新聞發(fā)言人、航空安全辦公室主任熊杰4月15日在民航局例行發(fā)布會(huì)上稱，因受新冠肺炎疫情影響，一季度全行業(yè)累計(jì)虧損398.2億元，其中，航空公司虧損336.2億元。

國(guó)內(nèi)航線人氣在上升，客座率下降，這是近期航空公司普遍面臨的問題4月17日，中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空披露了2020年3月份的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，記者注意到，三家航空公司的客座率均不到60%。

其中，中國(guó)國(guó)航平均客座率為56.8%，同比下降23.9個(gè)百分點(diǎn)；南方航空客座率為58.16%，同比下降24.99個(gè)百分點(diǎn)；東方航空客座率為55.78%，同比下降27.01個(gè)百分點(diǎn)。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)東方航空集團(tuán)有限公司總部位于上海，是我國(guó)三大國(guó)有骨干航空運(yùn)輸集團(tuán)之一。

東方航空所屬公司：中國(guó)東方航空股份有限公司，成立于1995年4月14日，當(dāng)前有6次融資歷程。

2019 年三大航年報(bào)回顧：供需增速放緩，收益水平下滑和租賃進(jìn)表拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)

受737max 等影響，行業(yè)運(yùn)力增速放緩。2019 年全民航可用座公里同比增長(zhǎng) 9.3%，較2018 年的12.6%下滑3.3pts,三大航中南航、國(guó)航運(yùn)力增速均有明顯放緩，東航受益于利用率的提升，增速較18 年提升約2pts。

從收益水平上看，受宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱等影響，三大航均有所下降。

成本端，主要受益于油價(jià)的下降和下半年的民航發(fā)展基金減半征收。

租賃進(jìn)表對(duì)航空成本有一定的不利影響。從東航和南航的情況來看（國(guó)航口徑調(diào)整，暫不考慮），租賃進(jìn)表后，在飛機(jī)利用率普遍提升的情況下，座公里折舊租賃成本仍有一定增長(zhǎng)，同時(shí)由于租賃負(fù)債的影響，扣除匯兌的財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，除匯兌的財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)均在1pt 以上。

三大航真實(shí)利潤(rùn)有所下滑。受到租賃進(jìn)表對(duì)利息費(fèi)用的拖累，扣除匯兌的凈利潤(rùn)表現(xiàn)較差，同比分別下滑5.5%、11.8%、18.3%。

從現(xiàn)金流量的情況看，南航波動(dòng)較大，其中籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為人民幣288億元，同比主要是執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則，原計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的租賃費(fèi)支出在籌資活動(dòng)中呈列以及靈活運(yùn)用多種低成本工具直接融資，造成了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的同時(shí)大幅波動(dòng)。

由于租賃負(fù)債的增加，航空公司總資產(chǎn)和負(fù)債均增長(zhǎng)較快，但是東航和國(guó)航資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，僅小幅提升，南航資產(chǎn)負(fù)債提升較快，同比提升6.57pts 至 74.9%，絕對(duì)水平與東航接近。

受疫情影響，短期不確定較強(qiáng)

一季度民航運(yùn)量大幅下滑，預(yù)計(jì)全行業(yè)大幅虧損。根據(jù)中航信數(shù)據(jù)，全民航一季度運(yùn)輸旅客量約下滑52%。

受海外形勢(shì)惡化影響，需求恢復(fù)的節(jié)奏不確定性較強(qiáng)，全年尤其是上半年業(yè)績(jī)壓力較大。

以東航為例，假設(shè)2 季度東航座收入下滑 7%，國(guó)內(nèi)航油出廠價(jià)同比下滑39%至3092 元/噸，在運(yùn)力同比分別同比下滑30%、40%、50%、60%、70%的情況，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比分別虧損21、30、39、46、57 億元。

中期展望：行業(yè)格局向好趨勢(shì)明確

長(zhǎng)期趨勢(shì)：供給增速收縮+集中度提升+供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

航空作為典型的低頻消費(fèi)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看后置的可能性非常大，后續(xù)需求一旦恢復(fù)，行業(yè)供需改善的確定強(qiáng)、盈利彈性大。

1）中小航企的出清和航企之間的整合有利于市場(chǎng)集中度的提升，特別是CR3 的大幅提高。

2）行業(yè)整合和資產(chǎn)負(fù)債表惡化使得航企未來運(yùn)力引進(jìn)增速進(jìn)一步放緩。

3）樞紐機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從巴菲特減持看美國(guó)航空股

巴菲特為何投資航空股？

巴菲特與航空業(yè)的歷史可追溯至上世紀(jì)80年代。

1989 年，伯克希爾·哈撒韋公司買入 3.58 億美元的美國(guó)航空的優(yōu)先股，當(dāng)時(shí)美國(guó)航空連續(xù)多年保持良好盈利，1981-1988 年凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到14%。

然而，1990年，伊拉克入侵科威特，油價(jià)上漲，加上1989- 1994 年，公司發(fā)生五起重大事故，公司經(jīng)營(yíng)陷入困境，原先應(yīng)于1994 年付給伯克希爾的優(yōu)先股股息也予以遞延。

1994 年，伯克希爾將投資美國(guó)航空的賬面價(jià)值，調(diào)低為0.89 億美元。

1998 年，公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)好，伯克希爾總算成功退出。歷經(jīng)波折，巴菲特并不看好傳統(tǒng)航空業(yè)。

2016 年，伯克希爾哈撒韋公司買入美國(guó)航空、達(dá)美航空、美國(guó)聯(lián)合航空股票，分別持股7.9 億美元、2.49 億美元、2.378 億美元。

回顧此后美國(guó)航空業(yè)的發(fā)展歷程，興業(yè)證券分析師可以把16 年巴菲特的投資決策歸納為以下幾個(gè)要點(diǎn)：

（1）競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，集中度高。

（2） 壟斷核心機(jī)場(chǎng)時(shí)刻。

（3）看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求有望持續(xù)。

（4）供給端增速較小。

如何看待巴菲特本次減持？

本次巴菲特減持航空股的最重要背景是疫情沖擊下全美航班大量停飛。

美國(guó)各航空公司3 月 27 日宣布未來兩個(gè)月預(yù)計(jì)將只完成其國(guó)內(nèi)航線20％的航班，完成其國(guó)際航線10％至 20％的航班。

客流斷崖式下降和全面停飛使航空公司面臨巨大的現(xiàn)金流壓力。

目前行業(yè)需求下降和停飛導(dǎo)致各家公司虧損嚴(yán)重，對(duì)于很多航企而言都是非常大的利潤(rùn)和現(xiàn)金流壓力。

大量的股票回購(gòu)和恰逢飛機(jī)迭代周期使得航空公司現(xiàn)金流更加緊張。

這幾年支持航空公司股價(jià)上漲的很大一個(gè)原因就是公司股票回購(gòu)。

流動(dòng)比率來看，西南航空0.6673，美國(guó)航空0.4481，達(dá)美航空0.4083，美聯(lián)航0.5485，各家公司目前都面臨現(xiàn)金短期壓力。

機(jī)隊(duì)較老面臨升級(jí)，使得現(xiàn)金流更加吃緊。2019 年開始，美國(guó)航空行業(yè)由于機(jī)隊(duì)較老，正面臨一場(chǎng)機(jī)隊(duì)升級(jí)，目的是將老舊飛機(jī)(MD90等)替代，更換為航油成本有優(yōu)勢(shì)的新飛機(jī)。

從數(shù)據(jù)上看，全行業(yè)資本開支和訂單量處于高位，給公司增加了現(xiàn)金開支，以達(dá)美航空為例，根據(jù)現(xiàn)存訂單和年報(bào)披露，2019 年5.2b$的資本開支，同期引進(jìn)新飛機(jī)68 架，19 年資本開支4.9b$，實(shí)際引進(jìn)88 架，2020、21、22 年將引進(jìn)72、66、66 架，2022 年后計(jì)劃引進(jìn)49 架。

另外，公司計(jì)劃從LATAM 接收10架A350訂單，2025 年交付。

回到巴菲特本次減持，興業(yè)證券分析師認(rèn)為難以代表其對(duì)行業(yè)看法的更本性扭轉(zhuǎn)，更多的是面臨重大外部沖擊的常規(guī)套路。

2 月 27號(hào)的買入規(guī)模不大，相比較BK 擁有的股權(quán)，不構(gòu)成所謂“抄底”行為。

主要目的為在企業(yè)遭受外部沖擊時(shí)通過買股票增強(qiáng)投資者信心，表明對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)看好。

總的來說，此次的增持和拋售都因?yàn)榉炔淮?，難以代表巴菲特的意圖，更多的是面臨重大外部沖擊的常規(guī)套路。

投資策略和盈利預(yù)測(cè)

危機(jī)中孕育著希望，風(fēng)雨之后是彩虹。航空板塊短期行業(yè)承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求后置+油價(jià)低位），基本面改善趨勢(shì)明顯，剩者為王。

建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰(zhàn)略、航線結(jié)構(gòu)大幅改善、單機(jī)盈利彈性大的南方航空；

純空客機(jī)隊(duì)、絕對(duì)票價(jià)低、管理效率高的春秋航空；

模式穩(wěn)定、業(yè)績(jī)保底、國(guó)內(nèi)為主、估值彈性較大的華夏航空；

優(yōu)質(zhì)時(shí)刻持續(xù)獲取、787 運(yùn)營(yíng)逐步走出底部、業(yè)績(jī)短期彈性大的吉祥航空，首都機(jī)場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位繼續(xù)鞏固、公商務(wù)旅客占比高的中國(guó)國(guó)航；

關(guān)注三大航中波音737max 最少、上海樞紐優(yōu)勢(shì)突出的東方航空。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策不確定性，匯率油價(jià)大幅波動(dòng)，行業(yè)供需失衡，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，國(guó)際貿(mào)易摩擦升級(jí)，空難、恐怖襲擊、戰(zhàn)爭(zhēng)、疾病爆發(fā)等不確定性事件

政府對(duì)航班客改貨也是大力支持。3月24日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，采取有效措施提高中國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)能力，既著力保通保運(yùn)保供、支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，又推動(dòng)增強(qiáng)中國(guó)物流行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

3月底，民航局發(fā)布通知，鼓勵(lì)各航空公司利用客機(jī)執(zhí)行全貨運(yùn)航班，不計(jì)入客運(yùn)航班總量，并采用“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”貨運(yùn)包機(jī)等形式快速提升國(guó)際航空貨運(yùn)運(yùn)力；

4月3日，民航局發(fā)布通知，決定對(duì)國(guó)際貨運(yùn)航班計(jì)劃管理工作程序進(jìn)行臨時(shí)性調(diào)整，建立“綠色通道”，進(jìn)一步優(yōu)化工作流程、縮短辦理時(shí)間，促進(jìn)國(guó)際貨運(yùn)航班計(jì)劃審批順暢高效。

據(jù)了解為緩解運(yùn)輸壓力，民航界正積極探索“客改貨”航班運(yùn)輸模式，利用客機(jī)改貨機(jī)的方式來滿足運(yùn)輸需求，降低疫情影響。

比如，4月17日，東方航空發(fā)布的公告顯示，公司6架A330“客改貨”飛機(jī)已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)。

4月14日，山東航空“客改貨”進(jìn)程開啟，首架客機(jī)開始在青島區(qū)域進(jìn)行改裝。

山東航空相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，目前計(jì)劃改造3架全貨機(jī)，用于國(guó)際、國(guó)內(nèi)貨運(yùn)，以提升邊際貢獻(xiàn)率，更是為“復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市”貢獻(xiàn)力量，踐行企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。

業(yè)界認(rèn)為，國(guó)際航線“客改貨”業(yè)務(wù)的推出，既滿足了國(guó)際貨運(yùn)物流的旺盛需求，又為全球抗擊疫情的行動(dòng)提供了有力支援，進(jìn)一步提升了飛機(jī)利用率。

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