中概股回歸的“難言之隱”

有了網(wǎng)易和京東的成功示范，中概股的“回歸潮”已經(jīng)可以預(yù)見。

在認(rèn)購階段就給出超360倍超額認(rèn)購的網(wǎng)易不負(fù)眾望，6月11日上市當(dāng)天以133港元開盤，較123港元的發(fā)行價(jià)上漲8.86%。最終在恒生指數(shù)收跌2.27%的不利局面下，照舊實(shí)現(xiàn)了5.69%的收漲。

盡管京東的成績單還要等幾天時(shí)間，可從已經(jīng)幾十倍的超額認(rèn)購來看，結(jié)果終歸不會太糟糕。

即使被迫逃離曾經(jīng)的“融資天堂”，卻趕上了香港資本市場的筑巢引鳳。只是讓人心情愉悅的數(shù)字背后，不全是互聯(lián)網(wǎng)大戶們造福本土投資者的美好畫面。看似兩全其美的選擇，也夾雜著中概股回歸的“難言之隱”。

01

矛頭自然指向了美國資本市場對中概股的偏見，而瑞幸正是那個(gè)讓不少企業(yè)被迫“回家”的害群之馬。

渾水質(zhì)疑瑞幸財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)造假被坐實(shí)后，瑞幸的股價(jià)一瀉千里，也拉開了國外機(jī)構(gòu)做空中概股的序幕。愛奇藝被渾水和Wolfpack 聯(lián)手做空，好未來自曝員工偽造合同夸大銷售數(shù)據(jù)，另一家在線教育平臺跟誰學(xué)在三個(gè)月內(nèi)經(jīng)歷了九次做空……

稍微追溯下歷史的話，中概股被國外機(jī)構(gòu)做空的消息并不新鮮，僅僅是在瑞幸事件中風(fēng)頭無兩的渾水，2010年至今發(fā)布了近百篇做空報(bào)告，涉及到30多家上市公司，其中中概股有13家之多，占比超過了三分之一。何況在渾水之后迅速出現(xiàn)了幾十家做空中概股的機(jī)構(gòu)，逐漸為中概股貼上了“財(cái)務(wù)造假”的標(biāo)簽。

而瑞幸就像是落在火藥桶上的一顆小火星，中概股原本面臨的還只是被污名化的隱憂，眼下已然演化成了海外機(jī)構(gòu)對中概股的信任危機(jī)。以至于美國證券交易委員會主席克萊頓在4月份直接警告：“因?yàn)樾畔⑴秵栴}，投資者近期在調(diào)整倉位時(shí)，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票?！?/strong>

一時(shí)間股價(jià)下跌成了中概股的集體宿命，可把時(shí)間軸拉長一些，4月份的股價(jià)危機(jī)還只是小波浪，更大的風(fēng)暴還在醞釀中。

正如京東在招股書中的風(fēng)險(xiǎn)因素里提到的：“《外國公司控股責(zé)任法案》正式通過后，若財(cái)務(wù)報(bào)表連續(xù)三年不受公開公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）檢查，美國證交會將禁止公司于美國上市或進(jìn)行場外交易?！毖酝庵?，如果中國企業(yè)拒絕PCAOB的審查，或?qū)⒚媾R拒絕IPO申請、被迫退市的結(jié)果。

盡管《外國公司控股責(zé)任法案》并非是針對中概股，可與中國法律存在的本質(zhì)沖突，為中國企業(yè)制造了新的變數(shù)，嗅到了危險(xiǎn)氣息的網(wǎng)易、京東等開始尋找自己的“后手牌”。

02

如果換一個(gè)視角的話，瑞幸事件和同時(shí)期的外部環(huán)境，不過是中概股回歸的催化劑，即便沒有這樣的現(xiàn)象級事件，回國上市也將是必然趨勢。

從上世紀(jì)90年代開始，赴美上市逐漸成為中國企業(yè)的選擇項(xiàng)，其中2010年可以說是中概股境遇的分水嶺：

2010年之前海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，多半成了資本市場的寵兒。1997年中華網(wǎng)在納斯達(dá)克掛牌當(dāng)天，股價(jià)直接從20美元飆升到了67.2美元；2005年百度登陸納斯達(dá)克的時(shí)候，當(dāng)日股價(jià)漲幅高達(dá)353.85%，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)海外IPO的最高紀(jì)錄；2009年赴美上市的中國企業(yè)，股價(jià)平均漲幅為130%。特別是2008年金融危機(jī)后，美股市場哀鴻遍野，中概股的業(yè)績表現(xiàn)堪稱一枝獨(dú)秀。

2010年后的中概股開始被邊緣化，這期間赴美上市的中概股數(shù)量遠(yuǎn)超從前，但大多數(shù)并未獲得預(yù)想中的高估值。截止到目前，在美上市的中國企業(yè)有200多家，總市值約為1.6萬億美元，其中阿里巴巴的股價(jià)約為5900億美元，占據(jù)了三分之一以上的市值，排名前十的中概股市值占比在85%以上，大量低市值的中概股則普遍處于成交低迷、關(guān)注度較差和估值折讓的尷尬境地當(dāng)中。

做一個(gè)對比的話，2010年赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多半可以講一個(gè)“中國版XX”的故事，然后憑借中國龐大的市場潛力有一個(gè)合理的估值。而2010年對應(yīng)的是中國移動互聯(lián)網(wǎng)的元年，不少赴美上市的企業(yè)不再是某家美國企業(yè)的中國復(fù)刻，形成了一套海外投資者不熟悉的商業(yè)模式。

如何給海外機(jī)構(gòu)講好資本故事？數(shù)據(jù)成了全球通用的語言，加上監(jiān)管機(jī)制的缺失，通過財(cái)務(wù)造假塑造“行業(yè)龍頭”形象，成了一種常規(guī)手法。

隨之出現(xiàn)的就是一些做空機(jī)構(gòu)對中概股的瘋狂狙擊。根據(jù)公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年至今在海外被做空的中概股多達(dá)40多家，雖然這些做空并非“百發(fā)百中”，但時(shí)常有勝績發(fā)生。

或許財(cái)務(wù)造假只是少數(shù)行為，卻也在某種程度上暴露了監(jiān)管的缺位，以及中概股講故事手法的拙劣。

03

同樣是在2010年，熟諳中國企業(yè)融資需求的李小加成為港交所的掌門人，而后開始了一連串筑巢引鳳般的改革。

2018年4月份，港交所終于發(fā)布了新的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》，正式推出兩項(xiàng)IPO新規(guī)：一是允許同股不同權(quán)架構(gòu)的公司在港交所上市；二是允許預(yù)期市值超過100億港元的公司以香港作為第二上市地。

閘口被打開之后，中概股有了新的融資渠道，大批的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始赴港上市：2018年7月份，小米成為港交所首家同股不同權(quán)架構(gòu)的企業(yè)；2018年9月份，王興帶領(lǐng)美團(tuán)點(diǎn)評登陸港交所；2019年11月份，阿里巴巴在港交所掛牌，成為新規(guī)實(shí)施后首家同時(shí)在美國和香港上市的公司……

同時(shí)被證明的還有港交所的融資能力。美團(tuán)點(diǎn)評的市值一度超過9200億港元，較上市時(shí)的483 億美元增長了近3倍；阿里巴巴在港股市值為4.59萬億港元，約合5884億美元，略高于美股市場的估值；即便是微盟這樣的中小企業(yè)，市值也從2019年初上市時(shí)的56億港元一路上漲至190億港元左右。

只不過港交所對二次上市仍設(shè)立了較高的門檻，既要在英美等監(jiān)管比較健全的市場連續(xù)上市滿兩個(gè)財(cái)年，還要有至少超過400億港元的市值。在美國上市的200多家中概股中，滿足回港二次上市條件的僅有30多家。

李小加顯然是個(gè)聰明人，一面張開雙臂吸引避險(xiǎn)的中概股，一面在回歸門檻上進(jìn)行了巧妙的設(shè)計(jì)，潛移默化中將港交所二次上市的席位留給了那些在英美市場被驗(yàn)證的績優(yōu)股。

相悖指出也在于此，對于頭部中概股而言，美股監(jiān)管力度的加強(qiáng)對其影響微乎其微，哪怕從美股退市，也不是件太糟糕的事；而在美股市場講不好故事，不被資本市場青睞的中小型中概股，仍被港交所無情的擋在了門外。

回港二次上市可能只是大戶們的避風(fēng)港，留給其他中概股的出路在哪？

04

答案可能是A股。

早在港交所醞釀IPO改革新政期間，國內(nèi)證監(jiān)會也作出了反應(yīng)。

2018年3月份出臺的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》中，明確規(guī)定：允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌企業(yè)可申請?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市。

2020年4月份，證監(jiān)會公布了《關(guān)于試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排》，進(jìn)一步降低了境外上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)股票市場上市的市值要求，標(biāo)準(zhǔn)放寬至市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)。

有理由相信，隨著一連串新規(guī)的出臺，互聯(lián)網(wǎng)大戶們可以選擇在香港二次上市，其他中概股回A股上市的路也會被陸續(xù)鋪平。

只是站在企業(yè)的立場上，回歸A股可能是最后的打算。一是除了科創(chuàng)板之外，回歸A股主板的前提是先私有化退市，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、外資股東占比較高的中概股而言，私有化的成本相當(dāng)昂貴；二是上市的目的還是為了募集資金，按照坊間流行的說法，港股作為離岸市場，以機(jī)構(gòu)性投資者為主，內(nèi)地A股則以散戶投資為主。

早在2016年前后，中概股就曾掀起過一輪回歸潮，360、完美世界都是這輪回歸潮中付諸行動的玩家，其中360可以說是最為成功的案例：360 在美股退市時(shí)的市值約為 667.46億元，借殼江南嘉捷在A股上市后，360的市值一度達(dá)到 3850 億元。

畢竟不是是所有企業(yè)都要360背水一戰(zhàn)的勇氣，大多數(shù)企業(yè)對A股的信心仍有些遲疑。五年前的那輪回歸潮最后無疾而終，中概股赴美上市的步伐也沒有因此中斷，2010年到2019年的時(shí)間里有180家企業(yè)赴美上市，2020年也有近20家中概股赴美上市。

簡而言之，假如A股無法在短時(shí)間內(nèi)改變“低估值，低增長”的市場業(yè)態(tài)，一些中概股還需要花費(fèi)很長來評估風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。

05

歸根結(jié)底不過是“信任”二字。

中概股回港股還是A股，無外乎對市場融資能力是否有信心；海外機(jī)構(gòu)戴上有色眼鏡審視中概股，本質(zhì)上還是財(cái)務(wù)造假事件頻發(fā)后的信任危機(jī)。等待中概股的直接考驗(yàn)，恐怕不是要不要順應(yīng)回歸潮，而是如何提振投資者的信心。

網(wǎng)易、京東等在港股市場的追捧，已經(jīng)向外界折射了這樣一個(gè)事實(shí)：對于那些耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)，并不需要花費(fèi)太多的精力向本土客戶宣講商業(yè)模式，與生俱來的好感與信任，正是驅(qū)動越來越多中概股回歸的底層動力。

怎么將好的開頭繼續(xù)下去，才是中概股掀起回歸潮后的核心問題。

畢竟瑞幸“火箭上市”的教訓(xùn)不可謂不慘重：在天使輪融資開始，瑞幸就在以燒錢補(bǔ)貼用戶的模式擴(kuò)張，而且自始至終都是瑞幸及其利益關(guān)聯(lián)方的獨(dú)角戲。監(jiān)管的缺失和財(cái)務(wù)的不透明，才是這類企業(yè)野蠻生長最終爆雷并引發(fā)連鎖反應(yīng)的原因所在。

細(xì)思極恐的是，諸如瑞幸這樣“炒風(fēng)口”的商業(yè)模式在國內(nèi)并不新鮮，IPO在某種程度上成了“安全”的代名詞，成了股東們套現(xiàn)離場的唯一途徑。倘若行業(yè)的毒瘤不被清理、市場的漏洞沒有堵上、監(jiān)管和集體訴訟機(jī)制持續(xù)不健全，大批中概股的回歸可能不是什么好消息，劣幣驅(qū)逐良幣的一幕難免不會上演。

我們理應(yīng)質(zhì)疑美國股市對中概股的不公平待遇，卻也無法否認(rèn)美國證監(jiān)會在鞏固市場信心上的鐵腕做法。正如美國證監(jiān)會最近宣布的一項(xiàng)措施，如果舉報(bào)人對一家上市公司的不當(dāng)行為提供了詳盡的第一手資料，幫助美國證監(jiān)會成功地實(shí)施了執(zhí)法行動，將對舉報(bào)人給予高達(dá)5000萬美元的獎勵。

對比下中國證監(jiān)會在《證券期貨違法違規(guī)行為舉報(bào)工作暫行規(guī)定》中關(guān)于舉報(bào)造假的獎勵力度：一般按罰沒款金額的1%對舉報(bào)人進(jìn)行獎勵，但最高獎勵額度不超過60萬元人民幣。多少有些“罰酒三杯，息事寧人”的味道，對于上市企業(yè)的威嚇效果，尚存在很大的不確定性。

所以，在為中概股回歸鋪路的同時(shí)，還需要在制度上鞏固本土投資者的信心，至少應(yīng)該多一些慎重考慮。畢竟信任是個(gè)玄妙的東西，看似不可觸摸，但摧毀后的重建勢必要付出巨大的代價(jià)。

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2020-06-12
中概股回歸的“難言之隱”
稍微追溯下歷史的話，中概股被國外機(jī)構(gòu)做空的消息并不新鮮，僅僅是在瑞幸事件中風(fēng)頭無兩的渾水，2010年至今發(fā)布了近百篇做空報(bào)告，涉及到30多家上市公司，其中中概股有13家之多，占比超過了三分之一。

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