原標(biāo)題：從破發(fā)“上市”，到止跌“上岸”，赴美中概股要過(guò)幾道關(guān)？

采寫(xiě)／陳紀(jì)英

上市的鑼鼓敲得有多響，破發(fā)的股價(jià)就有多肉疼。

上市即破發(fā)，已經(jīng)成為了不少赴美赴港中港股的集體噩夢(mèng)——最近陸續(xù)上市的奈雪的茶、滿幫、每日優(yōu)鮮等陸續(xù)跌破發(fā)行價(jià)，投資人一片哀嚎。

但其實(shí)，日光之下并無(wú)新事，美股、港股上市即破發(fā)的現(xiàn)象只不過(guò)是“Yesterdayonce moere”。

今年3月，當(dāng)B站在香港二次上市再度破發(fā)時(shí)，B站創(chuàng)始人陳睿安撫投資人說(shuō)，“今天有一種YesterdayOnce More的感覺(jué)，我們?cè)诿拦缮鲜械臅r(shí)候也破發(fā)了。但我那時(shí)候說(shuō)過(guò)一句話，未來(lái)十年沒(méi)人會(huì)記得B站股價(jià)破發(fā)這件事?！?/p>

陳睿當(dāng)然有這個(gè)底氣——美股破發(fā)之后，僅僅花了兩三年，B站就走上新巔峰，股價(jià)翻了十倍以上。

破發(fā)——?jiǎng)e說(shuō)創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)接不暇，連巨頭也束手無(wú)策。

在上市發(fā)行價(jià)的破發(fā)“黑名單”上，F(xiàn)acebook上市前三天大跌18%，Uber和小米上市當(dāng)天即破發(fā)，美團(tuán)上市后三個(gè)月跌去了40%，小米上市不久即被腰斬，拼多多阿里上市一年內(nèi)就跌破發(fā)行價(jià)，亞馬遜IPO之后的13個(gè)交易日里有5天都跌破了發(fā)行價(jià)，等等。

前納斯達(dá)克證券交易所中國(guó)區(qū)首席代表兼亞洲區(qū)董事總經(jīng)理徐光勛游走美股市場(chǎng)多年，對(duì)于美股上市即破發(fā)的現(xiàn)象，早已見(jiàn)怪不怪了，“首日或者短期內(nèi)破發(fā)還是大漲，根本無(wú)需過(guò)度解讀”。

他告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，“部分中國(guó)投資人無(wú)法接受首日破發(fā)，是因?yàn)锳股上市之后都會(huì)連續(xù)大漲，但有漲有跌才是正常的健康的，普遍大漲反而說(shuō)明供求關(guān)系不平衡，市場(chǎng)不夠理智，投資人缺乏分辯能力”。

不過(guò)，盡管如此，面對(duì)上市即破發(fā)的股價(jià)，公司也并非無(wú)可作為——從破發(fā)“上市”到回升“上岸”，到底需要跨過(guò)哪些關(guān)卡？

A股上市即大漲，美股為何常破發(fā)?

與美股港股打新吃肉割肉全憑運(yùn)氣不同，在A股，打新成功就是妥妥吃肉。

“我只能這么說(shuō)吧，放眼全世界主要的資本市場(chǎng)，包賠不賺的只有我大A股”，一位券商高管告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，“所以做A股的上市輔導(dǎo)，是不用擔(dān)心破發(fā)的，核心工作是應(yīng)付監(jiān)管，這與港股、美股大不同。”

他所言非虛。

2020年全年，A股市場(chǎng)累計(jì)超過(guò)394家公司發(fā)行新股，較2019年增長(zhǎng)97%，平均開(kāi)板漲幅185%，一字板漲停平均天數(shù)高達(dá)6.46天，其中五只新股連續(xù)一字板天數(shù)在20及以上，連續(xù)一字板天數(shù)≥10的個(gè)股數(shù)量也達(dá)到41只，平均每支新股每簽盈利可達(dá)2.36萬(wàn)元。

但在美股，股票上市后短期內(nèi)破發(fā)卻不罕見(jiàn)，中概股尤其是重災(zāi)區(qū)。

財(cái)聯(lián)社曾做過(guò)一個(gè)粗略統(tǒng)計(jì)，從2020年1月1日至2021年5月7日，共有23家中概股公司赴美上市，截止5月7日收市，股價(jià)低過(guò)發(fā)行價(jià)的有18家，破發(fā)率高達(dá)78%。

而港股市場(chǎng)同樣表現(xiàn)不佳，2021年截止5月初，赴港上市的34家中國(guó)公司中，首日有14家公司破發(fā)，截至五一假期前，34家公司中19家公司破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)56%。

“A股上市就大漲，美股上市有漲有跌，但能說(shuō)明美股公司質(zhì)量低于A股嗎？未必！”，徐光勛認(rèn)為，背后原因頗為復(fù)雜。

首要的原因是供求關(guān)系所致。

美股上市門(mén)檻低，制度包容性強(qiáng)，吸引了全球公司蜂擁而至，自1975年以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)吸納了2萬(wàn)家上市公司陸續(xù)IPO（不少已經(jīng)退市），而中概股是上漲數(shù)量最快的分支，紐交所首席中國(guó)代表?xiàng)钚裨A(yù)測(cè)，今年將有約60家中國(guó)公司赴美上市，數(shù)量達(dá)到去年的近兩倍，預(yù)計(jì)全年中概股募資占比10%-12%。

而對(duì)比A股市場(chǎng)，到6月底，兩市上市公司數(shù)量也僅有4000多家。

與此同時(shí)，中國(guó)有著全球最大的股市投資者群體，中國(guó)結(jié)算的數(shù)據(jù)顯示，至今年2月底，兩市投資者數(shù)量首次突破了1.8億。

“相比美國(guó)資本市場(chǎng)，中國(guó)股票投資人數(shù)量高幾倍，但可投公司數(shù)量少很多，好的標(biāo)的也比較少，所以，供求結(jié)構(gòu)差異巨大，A股供不應(yīng)求，一上市就遭遇瘋搶，而美股相對(duì)過(guò)剩，破發(fā)不罕見(jiàn)”，徐光勛分析。

其次，中概股破發(fā)率較高，也與瑞幸余波有關(guān)。

去年4月初，瑞幸財(cái)務(wù)造假暴雷之后，“導(dǎo)致中概股池魚(yú)遭殃”，彼時(shí)，徐光勛在接受《財(cái)經(jīng)故事薈》采訪時(shí)，曾做出上述預(yù)測(cè)。

上述擔(dān)憂并非過(guò)慮。同月的21日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)主席JayClayton與美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)主席William Duhnke聯(lián)合發(fā)布聲明，警告美國(guó)投資人應(yīng)提防新興市場(chǎng)、特別是中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)，“包括中國(guó)在內(nèi)的許多新興市場(chǎng)，披露信息不完整或具有誤導(dǎo)性的風(fēng)險(xiǎn)很大”。

“雖然中概股大部分都是好公司，但瑞幸事件的影響實(shí)在壞了，美股投資者分不清好壞，很容易誤殺中概股”，徐光勛很是遺憾。

當(dāng)然除了宏觀因素之外，中概股破發(fā)也有個(gè)股因素，比如，沒(méi)有美國(guó)投資人熟悉的對(duì)標(biāo)公司，商業(yè)模式不被美國(guó)資本市場(chǎng)理解等等，“當(dāng)有對(duì)標(biāo)公司時(shí)，可能會(huì)被高估，沒(méi)有時(shí)普遍被低估被冷遇”，上述券商高管告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》。

前者的典型案例是如人人網(wǎng)。人人網(wǎng)上市之時(shí)，自比“中國(guó)版的Facebook”，當(dāng)時(shí)Facebook盡管尚未上市，但在一級(jí)市場(chǎng)的估值已經(jīng)達(dá)到千億美金之巨。

因此，上市之后，人人網(wǎng)股價(jià)大漲，相比發(fā)行價(jià)高出39.3%，市值一舉超過(guò)新浪、搜狐等，成為僅次于騰訊、百度、阿里巴巴的中國(guó)第四大互聯(lián)網(wǎng)上市公司。

以及愛(ài)奇藝，當(dāng)其上市時(shí)，被視為中國(guó)Netflix、中國(guó)Disney，或者中國(guó)YouTube，這些“標(biāo)簽”打動(dòng)了美股投資者——三個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲了60%。

而反例可能是最近的每日優(yōu)鮮，“美國(guó)沒(méi)有每日優(yōu)鮮這樣的公司，當(dāng)每日優(yōu)鮮講述前置倉(cāng)、生鮮電商的故事時(shí)，老美既聽(tīng)不懂也就很難認(rèn)可，因此遭遇低估”，上述券商高管向《財(cái)經(jīng)故事薈》分析，“所以，短期內(nèi)是吃虧的”。

“一級(jí)市場(chǎng)的投資者，因?yàn)樽鲞^(guò)較為專業(yè)的研究，對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)潛力有信心，所以給出一個(gè)較高估值，但二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)公司不了解，不愿意冒險(xiǎn)，這就導(dǎo)致了一二級(jí)市場(chǎng)的估值背離和股價(jià)破發(fā)”，徐光勛總結(jié)。

破發(fā)未必?zé)o潛力，大漲也有撲街股

“首日破發(fā)或上漲，不是衡量公司長(zhǎng)期價(jià)值、真實(shí)價(jià)值的唯一標(biāo)尺”，徐光勛很篤定，“連巴菲特都看走過(guò)眼”。

在漫長(zhǎng)的投資生涯中，巴菲特因?yàn)椤板e(cuò)誤的決定”錯(cuò)過(guò)了亞馬遜和微軟，“我錯(cuò)過(guò)了很多游戲，即便我更早就認(rèn)識(shí)比爾（蓋茨），這些也不是我的游戲”。

關(guān)于價(jià)值和股價(jià)的背離，巴菲特導(dǎo)師本杰明·格雷厄姆有過(guò)總結(jié)，“市場(chǎng)就像一只鐘擺,永遠(yuǎn)在短命的樂(lè)觀(使股票過(guò)于昂貴)和不合理的悲觀(使股票過(guò)于廉價(jià))之間擺動(dòng)?！?/p>

這意味著，盡管公司股價(jià)長(zhǎng)期與公司價(jià)值趨于一致，但短期內(nèi)的背離是常態(tài)。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)不少大佬，都體會(huì)這種酸楚，比如丁磊、張朝陽(yáng)等等。

2000年之后那波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂潮中，不少互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)大跌，網(wǎng)易股價(jià)最低不過(guò)0.64美元，一度徘徊在退市邊緣，丁磊甚至一度想要出售網(wǎng)易，但因無(wú)人接盤(pán)才作罷。

當(dāng)美國(guó)投資者低看網(wǎng)易時(shí)，來(lái)自中國(guó)的投資人段永平卻大膽抄底，在一美元左右的低價(jià)，投入100多萬(wàn)美元接盤(pán)網(wǎng)易，后來(lái)網(wǎng)易業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，股價(jià)飆升到數(shù)百美元。

在那之后，丁磊持續(xù)質(zhì)疑華爾街的專業(yè)性，他批評(píng)華爾街的許多分析師對(duì)中國(guó)市場(chǎng)根本不了解，甚至連中國(guó)一些重要城市在哪都不知道，“總之是用美國(guó)的方法思考中國(guó)企業(yè)?！?/p>

彼時(shí)，與丁磊一起反擊華爾街的還有張朝陽(yáng)，“華爾街分析師判斷美國(guó)企業(yè)的準(zhǔn)確率可以達(dá)到95%，但對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻只有10%是對(duì)的?！?/p>

如今，中概股互聯(lián)網(wǎng)公司在美再度遭遇破發(fā)潮，投資人徐新曾一度告誡中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司，“如果團(tuán)隊(duì)沒(méi)有準(zhǔn)備好，就把自己放在風(fēng)口浪尖，不太好”，也就是說(shuō)，公司團(tuán)隊(duì)必須對(duì)迎面而來(lái)的破發(fā)具備強(qiáng)大的心理承受力。

但忌憚破發(fā)，是不是就該遠(yuǎn)離美國(guó)股市？

對(duì)此，徐光勛并不認(rèn)可。曾有互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)始人在股價(jià)大跌后，一度表示后悔IPO，但徐光勛反問(wèn)，“你上市的目的到底是什么？如果是為了融資，那么即便破發(fā)，融資目的已經(jīng)達(dá)成，如果是著急變現(xiàn)退出，你才會(huì)在意短期股價(jià)”。

歸根結(jié)底，退出可能是不少投資機(jī)構(gòu)的主要訴求，但上市于公司的首要價(jià)值還是融資。從這個(gè)維度來(lái)看，最近破發(fā)的公司，每日優(yōu)鮮融資3億美元左右，水滴公司募資超過(guò)4億美金，離IPO只有臨門(mén)一腳的滴滴募資40億美金的目標(biāo)額也已初步超額完成，當(dāng)年的網(wǎng)易上市吸金6000萬(wàn)美元，搜狐也募資了9000萬(wàn)美元。

對(duì)于尚在擴(kuò)張期、且未實(shí)現(xiàn)盈利的上述公司來(lái)說(shuō)，上述真金白銀至關(guān)重要，“在美股上市了，融資的渠道打開(kāi)了，這是實(shí)實(shí)在在的利好，相當(dāng)于多了一條輸血的生路”，徐光勛說(shuō)。

而且，上市短期內(nèi)，股價(jià)到底是爆發(fā)是破發(fā)，長(zhǎng)期來(lái)看，于公司“其實(shí)影響很小”。

亞馬遜就是典型案例，直到2012年——上市15年之后，其股價(jià)才進(jìn)入長(zhǎng)期上行通道，在那之前，貝索斯并不過(guò)度關(guān)注股價(jià)，“管我們十分在意公司股東，但我不會(huì)每天都關(guān)注股價(jià)，如本杰明·格雷厄姆所說(shuō)，短期來(lái)看，股票市場(chǎng)是一個(gè)投票機(jī)器，長(zhǎng)期來(lái)看，才是一個(gè)衡量?jī)r(jià)值的系統(tǒng)，亞馬遜想成為衡量系統(tǒng)，而不是投票機(jī)器”。

相反，首日大漲最終撲街的案例并不罕見(jiàn)，比如前述的人人網(wǎng)，再動(dòng)聽(tīng)的故事也終歸是故事，如今，F(xiàn)acebook的市值超過(guò)萬(wàn)億美金，而人人市值跌至2億美金。而愛(ài)奇藝的股價(jià)也從最高逼近50美元，跌至15美元。

“當(dāng)公司把股價(jià)作為發(fā)展標(biāo)尺的時(shí)候，就走偏了”，上述券商高管說(shuō)，“長(zhǎng)期來(lái)看，公司發(fā)展與股東利益是一致的，短期也許并不一致，公司高管需要有免疫力，不被牽著鼻子走?！?/strong>

而一位計(jì)劃明后年IPO的創(chuàng)業(yè)公司副總裁則告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，他所在的公司也會(huì)涉及AB股機(jī)制，就是為了避免公司發(fā)展被資本市場(chǎng)和公司股東左右而出現(xiàn)扭曲，“公司上市后，就會(huì)遭遇短期業(yè)績(jī)和股價(jià)市值的壓力，這個(gè)行為導(dǎo)向是短期的，跟企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展之間有沖突，美股設(shè)立的同股不同權(quán)，就是要緩沖這種弊端?！?/p>

破發(fā)之后，如何上岸？

盡管無(wú)需過(guò)度在意短期內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)，但并不代表公司沒(méi)有騰挪空間，要想盡快走出破發(fā)泥潭，順利止跌上岸，公司可有諸多作為。

“公司業(yè)績(jī)是最好的市值管理之道，要么保持高速增長(zhǎng)，要么能夠縮減虧損扭虧為盈，這是美國(guó)資本市場(chǎng)最看重的”，上述創(chuàng)業(yè)公司副總裁告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，“如果你能成為B站，成為亞馬遜，你就能讓那些做空者和批評(píng)者閉嘴”。

亞馬遜、網(wǎng)易、Facebook、阿里、騰訊都是正面案例，上市以來(lái)，亞馬遜和網(wǎng)易都上漲了數(shù)千倍之多。

現(xiàn)在，連一度看不懂、看不上亞馬遜的巴菲特也扭轉(zhuǎn)了看法，他對(duì)貝索斯贊不絕口，“我認(rèn)為貝索斯所做的一切幾乎是個(gè)奇跡，他是我們這個(gè)時(shí)代最卓越的商界奇才”。

不過(guò)，公司增長(zhǎng)是個(gè)漫長(zhǎng)的考驗(yàn)，短期內(nèi)要想給出有說(shuō)服力的質(zhì)變業(yè)績(jī)，有時(shí)候并不容易，還有一些見(jiàn)效比較快的捷徑可供選擇。

比如，提升公司信披透明度，進(jìn)而提升投資人信心。

去年美國(guó)證監(jiān)會(huì)等警戒中概股風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)中國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)開(kāi)展的審計(jì)工作無(wú)法有效監(jiān)管，這導(dǎo)致了上市公司信息披露存在監(jiān)管盲區(qū)。

“如何消除他們的戒心，唯一的路徑就是全面完整公正的披露，讓投資者能像公司內(nèi)部人一樣，像了解美國(guó)公司一樣，詳細(xì)、透明地了解中概股實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，用美國(guó)投資人和美國(guó)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的方式，去講故事”，前述券商高管告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》。

即便投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司有所誤解和低估，“也不要學(xué)習(xí)馬斯克，開(kāi)啟互懟模式”，上述創(chuàng)業(yè)公司副總裁表示，“馬斯克靠一己之力就可以發(fā)推帶貨，完成公司的市值管理，但大多數(shù)中概股公司創(chuàng)始人，在美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有這樣的影響力，所以懟完了華爾街也不會(huì)有多少人喝彩”。

而理性有效的做法，是借力美國(guó)的專業(yè)投行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、明星分析師、權(quán)威媒體等渠道，多與資本市場(chǎng)交流，“這一點(diǎn)變得越發(fā)重要”。

早期，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)是“Copy”硅谷，中國(guó)赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，都能在美國(guó)找到成熟的對(duì)標(biāo)公司，比如百度之于谷歌、阿里之于亞馬遜和eBay，比如蔚來(lái)之于特斯拉等等，美國(guó)資本市場(chǎng)很容易就理解其模式，“現(xiàn)在不一樣了，很多公司的模式是中國(guó)獨(dú)有的，比如前置倉(cāng)模式，所以更需要借助傳聲筒，去講清楚公司的價(jià)值和邏輯”。

此外，在發(fā)行環(huán)節(jié)，也可以靈活調(diào)整戰(zhàn)術(shù)，比如“當(dāng)市場(chǎng)不好時(shí)，合理調(diào)低市值預(yù)期，把價(jià)格定低一些”，一位投資人告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》。

“二級(jí)市場(chǎng)估值是不是一定要高于一級(jí)市場(chǎng)呢？！”，上述投資人說(shuō)，“大可不必，一級(jí)市場(chǎng)有時(shí)也未必理性”。

他就曾親歷過(guò)一個(gè)投資項(xiàng)目。2017年，他曾接觸過(guò)一家半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司，彼時(shí)估值不到5億元，但一年后，芯片行業(yè)坐上風(fēng)口，這家公司的估值躥升到了近30億元，“這一年公司基本面改變了很多嗎？沒(méi)有，溢價(jià)的估值都是在為風(fēng)口埋單，而不是為價(jià)值買單”。

減少募資額也是取巧之道，比如，叮咚買菜險(xiǎn)守發(fā)行價(jià)，很大程度上，是其削減了七成募資額等。

而在上市之后，為了提振信心，公司管理團(tuán)隊(duì)可以表態(tài)長(zhǎng)期持有股票，或者在低點(diǎn)時(shí)回購(gòu)股份股票，“總之，投資者的信心，首先來(lái)自于公司團(tuán)隊(duì)”，上述券商高管語(yǔ)重心長(zhǎng)。

最后，要做的就是擺正心態(tài)，忘記股價(jià)，聚焦業(yè)務(wù)。

在徐光勛看來(lái)，整體而言，包括美國(guó)之內(nèi)的全球資本市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的信心是走高的，“短期內(nèi)因?yàn)槿鹦沂录赡艽螯c(diǎn)折扣，但現(xiàn)在中國(guó)有了很多全球化的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，比如阿里巴巴、騰訊等，他們具有標(biāo)桿作用，中國(guó)故事更有說(shuō)服力了”。

歸根結(jié)底，IPO從來(lái)不是公司的終點(diǎn)，股價(jià)的漲漲跌跌也是常態(tài)，不被一時(shí)漲跌擾亂心性，不唯市值讓渡公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)，把公司市值視為長(zhǎng)期一致的稱重機(jī)而非左右搖擺的投票器，是每一家上市公司必須具備的基本素養(yǎng)。