原標(biāo)題：復(fù)盤格靈深瞳荒誕劇：1.9萬(wàn)億估值泡沫如何吹爆？

采寫／貝 塔

編輯／陳紀(jì)英

“哈佛畢業(yè)生，來(lái)我們公司，也只能做實(shí)習(xí)生，錄取率比哈佛還低！”

這是格靈深瞳在2014年《對(duì)不起，我們只愛牛人的》招聘文章中，所提到的招聘要求。輝煌時(shí)期的格靈深瞳，陸續(xù)拿下了真格基金、策源創(chuàng)投、紅杉資本的融資。

真金白銀投資的同時(shí)，有報(bào)道稱，真格基金聯(lián)合創(chuàng)始人徐小平和紅杉資本中國(guó)基金創(chuàng)始人及執(zhí)行合伙人沈南鵬對(duì)格靈深瞳的未來(lái)估值，到底是1000億美金，還是5000億美金，有過激烈的爭(zhēng)論。

最后，雙方達(dá)成了妥協(xié)——3000億美金，約合人民幣1.9萬(wàn)億?；恼Q的是，當(dāng)下阿里巴巴，市值也不過只有2000多億美金。兩相對(duì)比，格靈深瞳當(dāng)年的估值，堪稱“放衛(wèi)星”。

如今八年過去，格靈深瞳今日登錄科創(chuàng)板，根據(jù)招股書顯示，本次發(fā)行價(jià)格定為39.49元，再乘以大概1.85億股的總股本，以此估算，格靈深瞳當(dāng)下估值僅為70億人民幣出頭，與之前的1.9萬(wàn)億人民幣估值，相差300多倍。

而且，就算大縮水之后的估值，也沒有撐得住。3月17日，格靈深瞳上市即破發(fā)，收盤跌幅超過5%，市值僅余69億。

格靈深瞳泡沫的膨脹與破滅，也是窺探中國(guó)人智能賽道從瘋狂回歸理性的一扇窗口。

1.9萬(wàn)億估值“放衛(wèi)星”

格靈深瞳所處的賽道為人工智能。

人工智能可以與生產(chǎn)生活的各個(gè)領(lǐng)域相融合，帶動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)興起的同時(shí)，也為傳統(tǒng)領(lǐng)域帶來(lái)變革機(jī)遇，從而擁有廣闊的市場(chǎng)前景。

艾瑞發(fā)布的《中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告（2020 年）》報(bào)告顯示，2019 年，中國(guó)人工智能核心產(chǎn)業(yè)及帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模分別為 1,088.6 億元和 3,821.5 億元，預(yù)計(jì)至2025 年將分別達(dá)到 4,532.6 億元和 16,648.3 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 26.8%和 27.8%。

千億市場(chǎng)容量，25%以上的增速，必然會(huì)吸引大量創(chuàng)業(yè)者的進(jìn)入，也為孕育大體量公司提供了空間。

早在2010年初，第一批吃螃蟹的創(chuàng)業(yè)者，就涌入了人工智能賽道。目前業(yè)內(nèi)知名的AI四小龍，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)立的時(shí)間大多數(shù)集中在2010年至2015年之間，格靈深瞳則成立于2013年。

有風(fēng)口的地方，就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)投資。資本圈的共識(shí)是，偉大的賽道才能孕育出偉大的公司。當(dāng)時(shí)的AI賽道，還處在初創(chuàng)時(shí)代，遠(yuǎn)還未形成四小龍格局。而真格基金和紅杉資本，齊齊將目光鎖定在了初創(chuàng)的格靈深瞳。

徐小平曾對(duì)格靈深瞳的管理層做出過評(píng)價(jià)，“何搏飛和趙勇可以分別創(chuàng)建一個(gè)成功的公司，但他倆一起干，可以創(chuàng)建一個(gè)偉大的公司。”

徐小平等格靈深瞳投資人既高看管理層，也高看公司，令人咋舌的3000億美金估值就此出爐，泡沫到底有到大？

首先，我們不妨橫向?qū)Ρ纫幌掳⒗锇桶秃万v訊。

格靈深瞳當(dāng)下的營(yíng)收，不及阿里巴巴和騰訊一個(gè)零頭，談何3000億美金的估值？

其次，一級(jí)市場(chǎng)跟二級(jí)市場(chǎng)的估值存在很大的不同，一級(jí)市場(chǎng)的估值，是一小撮投資人和被投資公司管理層協(xié)商出來(lái)的估值，并沒有得到大眾認(rèn)可。

但在二級(jí)市場(chǎng)，公司股份充分流通，眾多的基金，券商、外資、個(gè)人等投資者，在市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)行多方博弈，形成了最終價(jià)格。

顯然，相較于一級(jí)市場(chǎng)估值的一廂情愿，參與者眾多的二級(jí)市場(chǎng)用真金白銀投票出來(lái)的估值，更為合理、客觀。

此外，投資機(jī)構(gòu)和被投項(xiàng)目也存在高度的利益綁定，抬高估值，炒作話題性，等同于是一波免費(fèi)廣告，也為后期認(rèn)同更高估值的接盤機(jī)構(gòu)造輿論。

一位風(fēng)投機(jī)構(gòu)合伙人就態(tài)度微妙的告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，“真格是一家善于營(yíng)銷的機(jī)構(gòu)，在牛市造勢(shì)也常常能奏效”。

九年摸索，業(yè)務(wù)幾度搖擺

格靈深瞳創(chuàng)立于2013年，創(chuàng)始人趙勇本碩皆畢業(yè)于國(guó)內(nèi)知名高校，又在美國(guó)布朗大學(xué)拿到博士學(xué)位，之后便供職于谷歌，是谷歌智能眼鏡項(xiàng)目立項(xiàng)的最初七人之一。

在谷歌順風(fēng)順?biāo)内w勇，2012年結(jié)識(shí)了去硅谷演講的徐小平。過往履歷非常光鮮的趙勇，一下子便得到了徐小平的賞識(shí)。

隨著谷歌眼鏡項(xiàng)目的落寞，在徐小平的鼓動(dòng)之下，趙勇萌生了創(chuàng)業(yè)的念頭。在一次訪談中，趙勇聲稱，“那個(gè)時(shí)候，我有個(gè)很新的好奇心，就是OK，既然有商業(yè)營(yíng)銷價(jià)值的物理流量在Google不能實(shí)現(xiàn)，我就自己去做這件事，這是我創(chuàng)業(yè)的初衷”。

自然而然，趙勇將創(chuàng)業(yè)賽道鎖定在了其所擅長(zhǎng)的AI領(lǐng)域，創(chuàng)立之初，便拿到了真格基金和策源創(chuàng)投的天使投資，時(shí)隔不久，又引入了紅杉資本的千萬(wàn)融資。

格靈深瞳創(chuàng)業(yè)之初的構(gòu)想，是以線下零售為切入點(diǎn)，通過計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)來(lái)分析消費(fèi)者的行為，為線下零售商賦能，在這樣的思路之下，他們拿出來(lái)了第一款產(chǎn)品——皓目行為分析儀。

但是，當(dāng)時(shí)的線下零售，一方面正面臨著線上電商的快速崛起和沖擊，正好又趕上巨頭開始紛紛布局O2O賽道，線下零售市場(chǎng)的目標(biāo)客戶普遍悲觀，忙著關(guān)店。與此同時(shí)，格靈深瞳研發(fā)的產(chǎn)品，并沒有準(zhǔn)確擊中線下零售商的痛點(diǎn)。

初出茅廬的格靈深瞳，在2016年就陷入了危機(jī)，最困難的時(shí)候，公司賬上的資金，只夠發(fā)幾個(gè)月的工資。

此時(shí)的格靈深瞳，管理層開始換血，原CEO趙鵬飛離職，創(chuàng)始人趙勇由CTO轉(zhuǎn)任CEO。

經(jīng)歷了前期的不順之后，格靈深瞳在2018年迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)，中標(biāo)了農(nóng)業(yè)銀行安防項(xiàng)目，此項(xiàng)目不僅成為了格靈深瞳的主要收入來(lái)源，也促使格靈深瞳調(diào)整航向，開始轉(zhuǎn)向安防領(lǐng)域。

但是由于前期走了太長(zhǎng)彎路，格靈深瞳在AI同行中，已經(jīng)開始掉隊(duì)。

從營(yíng)收的體量來(lái)看，格靈深瞳，已經(jīng)落后于成立更晚的商湯科技（2014年成立）和云從科技（2015年成立）。

不僅如此，人工智能企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，主要通過公司研發(fā)人員的數(shù)量來(lái)體現(xiàn)，而當(dāng)下格靈深瞳的研發(fā)人員總量為153人，已經(jīng)落后于商湯科技、曠視科技、云從科技與依圖科技。

在賽道上已經(jīng)成為二流玩家的格靈深瞳，估值大幅縮水，自然也不意外。

估值大縮水，答案在招股書

首先，格靈深瞳目前尚未走出虧損泥沼。

招股書顯示，格靈深瞳在2019年到2020年，營(yíng)收有較大的增長(zhǎng)，從7121.07千萬(wàn)人民幣直接升至2.43億人民幣，增加了1.71億人民幣的營(yíng)收，但隨后，在2021年格靈深瞳的營(yíng)收為2.936億人民幣，相較于2020年，營(yíng)收僅增長(zhǎng)了五千萬(wàn)，增長(zhǎng)開始放緩。

同時(shí)，格靈深瞳連續(xù)四年累計(jì)虧損6億，其中2019年虧損額度最高，為4.1億，但是近兩年虧損開始收窄，主要體現(xiàn)在2020年虧損7786萬(wàn)，2021年上半年虧損為5473.99萬(wàn)，相較2019年虧損4.1億，虧損額大幅減少，并穩(wěn)定在五千萬(wàn)至八千萬(wàn)的水平。

而對(duì)于虧損持續(xù)虧損的原因，格靈深瞳管理層給出的解釋是，主要原因系前期研發(fā)投入大但收入規(guī)模較小，以及實(shí)施股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生大額股份支付費(fèi)用所致。

并且，格靈深瞳在招股說(shuō)明書中提示，在未來(lái)幾年，公司將存在持續(xù)的研發(fā)投入與股份支付費(fèi)用，上市后，未盈利狀態(tài)可能持續(xù)存在且累計(jì)未彌補(bǔ)虧損可能繼續(xù)擴(kuò)大，有可能會(huì)造成公司現(xiàn)金流緊張，對(duì)公司業(yè)務(wù)拓展、人才引進(jìn)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、研發(fā)投入、市場(chǎng)開發(fā)等方面造成負(fù)面影響。

其次，客戶集中度較高，應(yīng)收賬款高企。除了持續(xù)虧損的現(xiàn)狀之外，格靈深瞳的前五大客戶的營(yíng)收，占比高達(dá)74.54%，客戶集中度很高。

格靈深瞳的期末，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 5,863.20 萬(wàn)元（2018年末）、5,365.12 萬(wàn)元（2019年末）、6,829.94 萬(wàn)元（2020年末）和9,050.16 萬(wàn)元（2021年上半年），占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 112.83%、75.34%、28.14%和125.37%。

公司應(yīng)收賬款規(guī)模的增加，加大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其主要表現(xiàn)就是應(yīng)收賬款的違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，格靈深瞳的現(xiàn)金流也存在著極大的季節(jié)波動(dòng)性。

招股說(shuō)明書顯示，終端客戶收入主要集中在第四季度，主要原因系報(bào)告期內(nèi)公司終端客戶以農(nóng)業(yè)銀行為主。農(nóng)業(yè)銀行屬于大型國(guó)有企業(yè)，實(shí)行預(yù)算管理和集中采購(gòu)制度，通常在年初制定預(yù)算和采購(gòu)計(jì)劃，年中開始陸續(xù)下單，年末驗(yàn)收，因此收入主要集中在第四季度。

也就說(shuō)，格靈深瞳每年的前三個(gè)季度，現(xiàn)金流入處于枯水期，只有第四季度才是豐水期，這對(duì)公司的財(cái)務(wù)管理提出了較高要求。

由于客戶集中度高，如果客戶有了更好的供應(yīng)商將格靈深瞳替換掉，那么也會(huì)對(duì)其形成致命打擊。

不過，格靈深瞳所面臨的上述困境，并非個(gè)例。對(duì)比其它人工智能同行，可以看出，客戶集中度高是行業(yè)面臨的共性困境。

再者，我們進(jìn)行橫向?qū)Ρ纫呀?jīng)上市的人工智能公司，商湯科技、虹軟科技、當(dāng)虹科技。

也是因?yàn)槿斯ぶ悄芷髽I(yè)普遍虧損，導(dǎo)致傳統(tǒng)的PE估值法無(wú)效。不過，企業(yè)的營(yíng)收規(guī)模，也能作為企業(yè)估值的重要變量。

商湯科技的2020年?duì)I收是格靈深瞳的14倍，市值是其30倍，虹軟科技2020年?duì)I收是格靈深瞳的3倍，市值是格靈深瞳的2倍多。

基于此估值，格靈深瞳本次IPO上市募資10億，能否破局？招股說(shuō)明書顯示，格靈深瞳此次募資主要資金的用途在算法和創(chuàng)新應(yīng)用的升級(jí)，同時(shí)加大營(yíng)銷服務(wù)體系的升級(jí)。

時(shí)至今日，格靈深瞳也算在安防領(lǐng)域找到了行之有效的商業(yè)模式，并將人工智能的應(yīng)用成功落地到城市管理、智慧金融、商業(yè)零售與體育健康之中。

不過，這條路并不算好走——格靈深瞳主攻的安防領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，A股當(dāng)中安防龍頭當(dāng)屬海康威視，其營(yíng)收規(guī)模在2020年為635億，是格靈深瞳的幾百倍，市值為4113億，從體量上來(lái)看，超過格靈深瞳幾十倍不止。面對(duì)巨頭，趙勇說(shuō)，“格靈深瞳不是一家硬件公司，只要市場(chǎng)上別的廠商能做的硬件我們就盡量不做。一個(gè)簡(jiǎn)單的原則，?？的茏龅挠布?，我們就絕不做。”

和巨頭錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，是格靈深瞳對(duì)抗巨頭競(jìng)爭(zhēng)的求解。

結(jié)語(yǔ)

復(fù)盤格靈深瞳的發(fā)展，從3000億美金估值的初始高光，再到技術(shù)商業(yè)化的落地曲折，以及估值的大幅縮水，跋涉多年，終于在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，找到了一線生機(jī)。時(shí)至今日，褪去光環(huán)的格靈深瞳，也更加的務(wù)實(shí)。

而作為二級(jí)市場(chǎng)的普通投資者，面對(duì)AI賽道中的公司，還需要謹(jǐn)慎為主，必須遵從價(jià)值，而非追趕泡沫。

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