中央財經大學教授郭田勇：債市寒流下，余額寶為什么能經受住考驗？

2016年12月中旬，由于債市大跌，機構現金頭寸緊張，巨量贖回貨幣市場基金，引發(fā)傳導效應，導致多家貨幣市場基金流動性緊張。在央行投放流動性和金融監(jiān)管部門的干預下，有效應對了贖回壓力，市場流動性恢復正常。

數據顯示，大多數由機構持有的貨幣市場基金在第四季度末的規(guī)模出現了較為顯著的下降。從公開數據對比來看，今年四季度規(guī)模5百億以上的大部分貨幣基金規(guī)模均大幅下降，其中有某老牌基金公司管理規(guī)模遭腰斬，還有幾只貨幣市場基金等跌幅均接近40%左右，這些基金的機構持有人均超50%。

與機構型貨幣市場基金相比，個人用戶占比較大的零售型工銀貨幣基金規(guī)模在第四季度只出現了略微的下降。而幾乎全部為個人用戶持有的余額寶天弘貨幣市場基金不僅在沒有遭受巨額贖回潮，而且在流動性緊張的12月中旬還有持續(xù)資金凈流入，至第四季度規(guī)模還比上季度增長了有1百多億，不能不引發(fā)人們關注。

文 |中央財經大學教授 郭田勇

余額寶為什么能經受住考驗

余額寶在本次貨基流動性緊張局面下，不僅沒有集中贖回，而且還能實現規(guī)模持續(xù)增長，分析其原因，大概有幾個方面。

一是用戶群廣泛、小額、分散，這與以機構投資者為主的貨幣市場基金有很大不同

據了解，余額寶用戶已經超過3億，個人用戶占比高達99%以上，0-1000元的用戶占比高達70%以上，1000-10000元的用戶比例超過15%，持有人非常分散。小額、分散的特性保證了余額寶整體不會因資本市場波動而發(fā)生大幅波動，在一定程度上阻隔了風險的傳遞。余額寶歷史上凈申贖最大值也不超過當時規(guī)模的1%。全球貨幣基金發(fā)展經驗也表明，零售型貨幣市場基金比結構型貨幣市場基金更穩(wěn)定。2008年金融危機爆發(fā)后不久的美國貨幣市場基金中，機構型貨幣市場基金中近30%的份額在短時間內被贖回；相較而言，零售型貨幣市場基金贖回份額僅占其規(guī)模的5%左右。

二是與消費場景的連接更緊密，投資者對利率波動較不敏感

與一般的貨幣基金理財工具還有一個較大差異在于，余額寶與場景是緊密結合的。因購物交易產生的或用戶自己轉入支付寶賬戶的資金，在余額寶誕生之前，用戶的這部分資金是沒有利息收入的。原因是央行規(guī)定非銀行支付機構客戶備付金業(yè)務不能夠計息。對于客戶來說，得不到利息是很大的資金浪費，而余額寶的誕生幫助用戶實現了購物與資金增值兩不誤。可以說，與傳統(tǒng)貨幣基金相比，余額寶的功能更加多元化，通過技術驅動與消費場景的緊密結合也讓余額寶更具有黏性，因此余額寶不是一般意義上的貨幣市場基金，是技術驅動下場景金融。很多用戶不只是把余額寶當作理財工具，更將其作為消費工具，因此大多不會因為利率高低和金融市場波動而大規(guī)模同向進行資金申贖，因而天然具有更強的穩(wěn)定性。

三是投資組合較分散，不單純追求收益率，注重流動性風險管理和持續(xù)穩(wěn)定性回報

余額寶資產配置過程中始終貫徹“風險控制為組合管理的第一要務”的理念。天弘基金對外并不刻意宣傳收益排名，對內則實行風險控制一票否決制。根據其公開披露的資產配置數據，余額寶從第二季度開始，就一直在降低債券的配置比例，轉而更多持有現金工具。這當然可能會降低余額寶收益率，但是余額寶基金經理對風險控制表現極度的重視和謹慎。余額寶提早進行了資產組合的分散化配置，降低債券的配置比例也讓債券市場風波中游刃有余。公開資料顯示三季度末債券比例已經從上季度26%下降到18%，到第四季度比例應該繼續(xù)有較大幅度下降。在債券、同業(yè)存單等利率上行時，余額寶沒有面臨債券價格跳水而產生的巨大壓力，相反持有更多現金穩(wěn)健做法還讓余額寶能夠抓住時機利用流動性緊張、利率上行之際，提高了基金收益率（近7天年化收益率達到3.29%）。

余額寶大數據流動性管理

當然，余額寶流動管理有今天的不錯成績還依賴-大數據流動性預測和管理。

據了解，余額寶通過對海量數據對客戶行為、業(yè)務特征進行深度分析，構建申贖Aarma模型預測模型，實現涵蓋T+0、T+1、T+30的預測。

Aarma模型預測模型中，對Arima經典時序模型進行了改進，預測在未來30天內，余額寶每天的申購總金額以及贖回總金額。通過預測未來的客戶資金流動趨勢，科學預估現金流缺口，提高流動性風險管理能力；通過對長期資金變化的預測，合理優(yōu)化資產排布，提升資金利用效率。

在Aarma模型中充分運用了大數據技術，在數據來源方面模型中不僅包括余額寶歷史數據，還包括淘系數據、支付寶業(yè)務數據、用戶畫像數據等，同時不僅利用時序模式識別，還利用異常處理、回歸算法等，使30天預測準確率高達90%以上。為了降低預測成本和做到預測及時和便捷，利用Odps云計算平臺，進行全面的模型監(jiān)控，便捷計算，及時進行預警處理。從過去的2015年股災、2015年雙十二、圣誕節(jié)、2016年元旦、春節(jié)等流動性試點進行真實測試結果顯示大數據流動性預測和管理模型相當有效，也在此次貨幣市場基金流動性緊張管理中發(fā)揮了很大作用。

余額寶流動性管理啟示

作為中國最大的貨幣市場基金之一，余額寶在此次流動性危機中的風險管理，對市場不乏啟示意義。

一是技術和消費場景將有效預測和控制貨幣基金流動性風險。余額寶通過運用云計算、大數據平臺進行流動性預測和風險管理，并與生活場景的緊密耦合創(chuàng)造了特性不同一般的貨幣市場基金，體現了金融科技本身的價值。

二是貨幣市場基金定位為投資者的現金管理工具，因此風險管控相對收益更為重要。這一權衡將體現在基金公司的資產配置理念中，拓寬貨幣市場基金的資產配置池，降低貨幣市場基金對同業(yè)存單和銀行大額存款的依賴，做到分散化配置，也降低集中在銀行提支的壓力和風險。

三是應鼓勵多發(fā)展零售型的貨幣市場基金。此次貨基贖回風潮中，比如余額寶天弘貨幣市場基金、工銀貨幣基金、興業(yè)全球貨幣市場基金個人持有較多，投資者比較分散的，受到影響就小一些。而那些機構投資者占比越大的貨基受到沖擊越大。全球的貨幣基金發(fā)展歷史也證明了這一點。因此，應鼓勵投資者結構更為多元的貨幣基金發(fā)展，這有利于市場的穩(wěn)定。當然，對于貨幣基金要實現投資者多元化，也應當開拓更為廣泛的基金銷售渠道。

（作者為中央財經大學教授，經與作者溝通，本文刊登時有刪減）

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