富途證券年終盤點(diǎn)：60天市值蒸發(fā)6個(gè)AMD，英偉達(dá)還行不行?

眾所周知，在顯卡界有兩個(gè)冤家經(jīng)常相互叫板，英偉達(dá)和AMD。大家習(xí)慣稱英偉達(dá)的顯卡為N卡，AMD的則為A卡。在N卡和A卡之間仿佛存在著一個(gè)楚河漢界，在顯卡領(lǐng)域形成了兩個(gè)對立陣營。

首先我們看一下2017年這兩家公司的經(jīng)營情況。定睛一看，這差距也太大了吧，英偉達(dá)的盈利能力完全吊打AMD。其中英偉達(dá)的毛利潤率快達(dá)到AMD的一倍了，AMD在2017年凈利潤只有“可憐的”4300萬美元。

　　(數(shù)據(jù)來源：Bloomberg)

但如果你之前沒關(guān)注兩家公司的股價(jià)情況，你甚至?xí)X得K線圖是不是放反了。

　　(來源：富途牛牛，周K線，粉紅色為AMD)

回首2016年，顯卡雙雄股價(jià)紛紛斬獲200%以上的漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏納指。在科技股大爆發(fā)的2017年，英偉達(dá)不負(fù)眾望錄得82.73%的高漲幅，但AMD的畫風(fēng)突變。然而今年AMD反倒逆勢而上，錄得了64.69%的漲幅。

　　(來源：富途牛牛)

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，英偉達(dá)今年的表現(xiàn)只能用慘淡來形容。讓我們好好看看英偉達(dá)今年經(jīng)歷了什么。

業(yè)績耀眼

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

我們整理了從2016財(cái)年到目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這業(yè)績很逆天。在GAAP標(biāo)準(zhǔn)下，三年的營收復(fù)合增長率為24.7%，凈利潤復(fù)合增長率為70.6%，經(jīng)營現(xiàn)金流復(fù)合增長率為43.9%。

再來關(guān)注下公司的營收結(jié)構(gòu)。英偉達(dá)是我們熟知的顯卡公司，主要營收來源于游戲和專業(yè)顯卡等GPU業(yè)務(wù)。AMD除了這些之外還有CPU的業(yè)務(wù)，比如這兩年翻身之作“Ryzen銳龍系列”。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

但有意思的是，AMD的顯卡收入占比卻一直在走高，英偉達(dá)則有下滑趨勢，兩者顯卡營收占比都趨向65%左右。英偉達(dá)這邊主要得益于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的快速增長。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)主要是服務(wù)器領(lǐng)域的GPU加速處理AI和深度學(xué)習(xí)。

到了毛利潤率這里畫風(fēng)差異就更大了。英偉達(dá)毛利潤率連年增長，穩(wěn)定在60%左右，而AMD尚未到40%。

　　(數(shù)據(jù)來源：Bloomberg)

那是不是因?yàn)锳MD搞CPU研發(fā)投入高，所以拉低了毛利率?

　　(數(shù)據(jù)來源：Bloomberg)

我們可以看到，英偉達(dá)無論在絕對量上還是占比上，研發(fā)支出都是高于AMD的。而且英偉達(dá)在這兩年研發(fā)支出有明顯的上升，主要是投入在無人駕駛芯片等比較燒錢項(xiàng)目上。

這么優(yōu)秀的業(yè)績，完爆競爭對手的存在，為何市場不買賬呢?

危機(jī)四伏

被香櫞盯上

香櫞在2018年兩度看空英偉達(dá)。尤其在8月21日發(fā)布的報(bào)告中列出了英偉達(dá)“十宗罪”，這老黃(CEO黃仁勛)你能忍?

總結(jié)一下香櫞的觀點(diǎn)：

1. 之前漲的太猛了，讓人受不了。香櫞稱在千億美元俱樂部中，英偉達(dá)是唯一從2016年開始漲了超過200%的公司。

2. 當(dāng)時(shí)做空利率創(chuàng)新低。

3. 這個(gè)行業(yè)競爭太激烈了，群狼環(huán)伺，香櫞特別強(qiáng)調(diào)了我國BAT的厲害。除此之外還有來自初創(chuàng)公司的威脅，比如估值17億美元的AI芯片公司Graphcore。

4. 戰(zhàn)略方向有問題。無人駕駛芯片雷聲大，雨點(diǎn)小。去搞挖礦卡，結(jié)果又被深套。

5. 顯卡新品RTX不行。

6. 老黃不行。這就有點(diǎn)欺負(fù)人了。

結(jié)果如何呢?香櫞在經(jīng)歷一個(gè)多月的打臉后，終于揚(yáng)眉吐氣一把。

目前的價(jià)格估計(jì)也令香櫞意外，畢竟它說只要19年4月之前股價(jià)低于200就捐款，結(jié)果現(xiàn)在129。

　　(來源：富途牛牛，日K線)

從結(jié)果上看，香櫞這一波論證有理有據(jù)，令人信服。

受比特幣影響

在炒幣浪潮席卷大江南北時(shí)，有雞賊的人發(fā)現(xiàn)用顯卡挖幣比用CPU更快，因?yàn)轱@卡的算力普遍很高。老黃也很「雞賊」，用嫻熟的「刀工」搞出來一批挖礦卡?！高@一刀」下去，當(dāng)時(shí)給英偉達(dá)貢獻(xiàn)了不少營收。但好景不長，幣圈泡沫太大，老黃也被套進(jìn)去了。

　　(來源：公司Q3財(cái)報(bào))

在英偉達(dá)的三季報(bào)里面提到了加密幣泡沫對庫存的影響。我們摘取財(cái)報(bào)中的庫存數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)英偉達(dá)從供不應(yīng)求到庫存飆升，只用了一個(gè)季度。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

如果對比一下同期加密幣(以比特幣為例)表現(xiàn)情況，就會(huì)得到印證。

　　(數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，OKCoin)

通過圖表可以看到，在今年1月底到4月底期間比特幣漲幅巨大，同期英偉達(dá)營收增速上漲，庫存下降。而從5月份開始，比特幣持續(xù)下跌，庫存上升和營收增速放緩也都說明公司確實(shí)受到了幣圈的“干擾”。

光線追蹤受質(zhì)疑

今年8月英偉達(dá)在科隆發(fā)布了最新一代顯卡20系列。10系列大獲成功的同時(shí)，也給了20系列很大壓力。

這次20系列游戲顯卡一改往前的GTX前綴，使用了RTX，并采用12nm制程的圖靈架構(gòu)，支持實(shí)時(shí)光線追蹤。

根據(jù)官方資料顯示，RTX光線追蹤技術(shù)是一種算法，通過將光線擴(kuò)展到整個(gè)場景中，從而打造出更加真實(shí)的環(huán)境。老黃則稱，“這是顯卡技術(shù)的一次徹底革新。”

　　(來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，《戰(zhàn)地5》)

　　(來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，《逆水寒》)

通過圖片可以明顯感受到光影效果更加真實(shí)了。君不見英特爾整日擠牙膏，從14nm到14nm+再到14nm++的反復(fù)打磨。CPU已經(jīng)追趕不上摩爾定律了，但是GPU可以。至少老黃這么認(rèn)為。

　　(來源：英偉達(dá)官網(wǎng))

香櫞認(rèn)為“RTX光追”這玩意兒不靠譜吧，確實(shí)當(dāng)時(shí)沒多少游戲支持。不過也跟當(dāng)時(shí)微軟DX12相關(guān)API沒有解禁有關(guān)。香櫞還質(zhì)疑了發(fā)布會(huì)現(xiàn)場為毛不公布RTX20系列的游戲表現(xiàn)性能呢，公布的光追性能沒什么用啊，是不是心虛了?

這里我們整理了ZOL對RTX 2080Ti的相關(guān)測評。首先得益于光線追蹤和深度學(xué)習(xí)超采樣抗鋸齒技術(shù)，在視覺沖擊力上確實(shí)有很大提高。其次根據(jù)游戲性能測試，RTX 2080Ti的性能是上一代GTX 1080Ti的1.3倍，所有游戲最高特效4K 60幀無壓力。理論數(shù)據(jù)上，RTX 2080 Ti的內(nèi)建4352個(gè)CUDA，顯存為11GB GDDR6，二級緩存為5.5M，單浮點(diǎn)性能14.2 TFLOPs高于上一代“核彈”Titan V。

　　(來源：秋刀魚半藏，顯卡天梯圖)

最近EA新游戲《戰(zhàn)地5》成為首批支持光追的游戲，光追畫面征服了眾多玩家。在如今4K HDR 60幀都不在話下的年代，光線追蹤無疑是游戲顯卡一個(gè)新的探索方向，也會(huì)是將來游戲業(yè)追求極致畫面的發(fā)展趨勢，畢竟大家都不希望顯卡商也擠牙膏。

分析師觀點(diǎn)

英偉達(dá)的EPS之前連續(xù)9個(gè)季度高于預(yù)期，實(shí)屬不易。上一財(cái)季EPS小幅低于預(yù)期，所以Q4的EPS就顯得很重要，到時(shí)候?qū)⑹欠治鰩焸儗τミ_(dá)「審判」之時(shí)。

　　(來源：CNBC)

這半年以來分析師們對英偉達(dá)的目標(biāo)價(jià)一路調(diào)低，目前在190-244范圍內(nèi)，較目前價(jià)格也有40%-50%的上漲空間。

　　(來源：Wind)

總結(jié)

2018年對于英偉達(dá)來說五味雜陳。有過步入巔峰，有過落入低谷，難過的是現(xiàn)在還在低谷中。

但是英偉達(dá)目前被市場情緒所影響，這一輪殺跌幅度有50%多，顯然是有些力度過大了。

無人駕駛芯片由于目前整個(gè)市場還未成熟，不必強(qiáng)求快速開花結(jié)果。至于互聯(lián)網(wǎng)巨頭的攪局，香櫞一定程度上夸大了影響，IPU，TPU等新技術(shù)并不代表能夠在AI上壓制GPU，比如Graphcore的IPU靠堆疊SRAM引起吐槽。新興技術(shù)的沖擊每家公司終要面對，只要公司的創(chuàng)新能力不滅，這種挑戰(zhàn)還是無所畏懼，反而有了競爭能推動(dòng)整個(gè)科技文明的進(jìn)步。

況且英偉達(dá)主要收入來源于游戲顯卡。根據(jù)Steam統(tǒng)計(jì)用戶使用顯卡型號情況，可以看到前面清一色英偉達(dá)，10系家族表現(xiàn)優(yōu)秀，GTX 1060高居榜首。這也說明了英偉達(dá)在游戲市場的統(tǒng)治力。由于目前推出的20系新顯卡主要是旗艦級，受眾面比較小，所以對Q4的業(yè)績影響不會(huì)很大。預(yù)計(jì)明年上半年甜品級顯卡RTX 2050/2060問世，彼時(shí)或成為業(yè)績爆發(fā)時(shí)刻。

　　(來源：Steam)

總的來說，預(yù)計(jì)明年甜品級20系顯卡的推出會(huì)使英偉達(dá)營收增速回到正軌，目前大幅殺跌或過于悲觀，英偉達(dá)始終還是一個(gè)優(yōu)秀的科技公司。英偉達(dá)的游戲顯卡目前仍是掌握著近7成的市場份額。

最后祝“核彈專家”黃仁勛明年好運(yùn)。

　　(來源：英偉達(dá)官網(wǎng))

風(fēng)險(xiǎn)提示：20系列顯卡表現(xiàn)不及預(yù)期;友商AMD Vega顯卡性能實(shí)現(xiàn)突破;老黃精湛的“刀工”也搞不定高企的庫存;FY2019Q4 EPS不及預(yù)期;服務(wù)器GPU加速市場份額受擠壓;美股崩盤。

生成海報(bào)

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