富途證券：業(yè)績(jī)出爐，京東能否再度崛起？

對(duì)于消費(fèi)者而言，提起京東，多數(shù)想到的是它快捷的京東到家服務(wù)，品牌商品相對(duì)有保障，可用京東白條購(gòu)物等印象。以口碑來(lái)看，京東的形象是不錯(cuò)的。但對(duì)投資者來(lái)講，2018年京東的股價(jià)表現(xiàn)則是一場(chǎng)「噩夢(mèng)」級(jí)的表現(xiàn)。

從18年1月最高價(jià)50美元到18年底最低的19美元，最大跌幅超60%，市值蒸發(fā)近450億美元。當(dāng)然下跌的原因有外圍宏觀因素，標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)在那段時(shí)間回撤超2成，阿里巴巴也最多跌近4成。但截止2019年2月28日，京東仍表現(xiàn)較弱，跌的多，反彈力度不足。

　　(行情來(lái)源：富途牛牛)

客觀的說(shuō)，京東去年以來(lái)股價(jià)之弱，除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，還有自身業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩以及掌舵人「東哥」的官司。不過(guò)，在2018Q4財(cái)報(bào)公布以后，京東股價(jià)收了根大陽(yáng)線，其中是哪些數(shù)據(jù)出現(xiàn)了亮點(diǎn)呢?

營(yíng)收連續(xù)5季破千億，活躍用戶(hù)數(shù)停止下滑

　　(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào))

2018Q4財(cái)報(bào)顯示，京東2018年第四季度凈收入為1348億元，同比增長(zhǎng)22.4%，增速仍是緩慢下滑，但連續(xù)5個(gè)財(cái)季破千億。2018年全年凈收入為4620億元，同比增長(zhǎng)27.5%。這個(gè)成績(jī)還是不錯(cuò)的，首先超出了華爾街分析師的一致預(yù)期。其次2018年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)零售總額增速和網(wǎng)上消費(fèi)總額增速全年在持續(xù)下滑。同時(shí)在強(qiáng)敵阿里和拼多多的競(jìng)爭(zhēng)下，京東實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且也成為了目前國(guó)內(nèi)營(yíng)收最大的電商平臺(tái)。

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從活躍用戶(hù)數(shù)上來(lái)看，京東活躍用戶(hù)數(shù)在2018Q3首次出現(xiàn)下降，而到2018年Q4穩(wěn)住了下滑的勢(shì)頭。截至2018年12月31日，京東年度活躍用戶(hù)為3.05億。這與截至2018年9月30日的3.052億用戶(hù)環(huán)比持平，但仍然低于第二季度的3.14億，而17年同期活躍用戶(hù)數(shù)為 2.925 億。

用戶(hù)增速放緩這一問(wèn)題在京東和淘寶身上都有顯現(xiàn)，而后進(jìn)新秀拼多多卻實(shí)現(xiàn)了71%的同比高增長(zhǎng)，這也留給阿里和京東很大的啟發(fā)。一二線消費(fèi)者市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的精耕細(xì)作，用戶(hù)增長(zhǎng)紅利基本到頭，CEO劉強(qiáng)東和CFO黃宣德在電話會(huì)議上也著重強(qiáng)調(diào)了2018年三四線市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及未來(lái)將重點(diǎn)在供應(yīng)產(chǎn)品和線下模式方向下功夫。

GMV增速放緩，拼多多追趕勢(shì)頭強(qiáng)勁

　　(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào))

財(cái)報(bào)顯示，京東全年商品交易總額(GMV)近1.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30%;第四季度商品交易總額(GMV)5144億元人民幣，去年同期4034億元，同比增長(zhǎng)27.5%。對(duì)于如此龐大的交易額而言，這個(gè)增速算是穩(wěn)定。鑒于Q4有個(gè)雙十一購(gòu)物節(jié)，下滑趨勢(shì)還是比較明顯。

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而拼多多在2018Q4實(shí)現(xiàn)了2056億的GMV，同比增長(zhǎng)高達(dá)161%，雖然體量只有京東的40%，但這高速的增長(zhǎng)也是在宏觀經(jīng)濟(jì)不理想的環(huán)境下發(fā)生的。尤其在京東一直以來(lái)收入構(gòu)成中自營(yíng)3c和家電占比超過(guò)6成的情況下，低單價(jià)為主的拼多多有沒(méi)有機(jī)會(huì)高頻打低頻的姿態(tài)追上京東呢?

不過(guò)GMV對(duì)判斷電商平臺(tái)投資價(jià)值的重要性已大不如前，這是因?yàn)镚MV屬于非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則數(shù)據(jù)，各電商平臺(tái)統(tǒng)計(jì)方法大相徑庭且秘而不宣，缺乏橫向可比性。另外電商平臺(tái)在披露GMV時(shí)半遮半掩，不能清晰透明的公布其中業(yè)務(wù)構(gòu)成情況。

服務(wù)收入增速下滑，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)

按照屬性，京東營(yíng)收可分為兩大塊：商品銷(xiāo)售，即自營(yíng)業(yè)務(wù)取得的銷(xiāo)售收入;服務(wù)收費(fèi)，即為開(kāi)放平臺(tái)第三方賣(mài)家提供服務(wù)(如廣告、物流等)收取的費(fèi)用。

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2018全年京東服務(wù)收入達(dá)到459億元，同比增長(zhǎng)50.5%。單四季度來(lái)看，2018Q4自營(yíng)收入為1202億元，同比增長(zhǎng)20.0%，服務(wù)收入為146億元，同比增長(zhǎng)45.7%。從占比來(lái)看，服務(wù)收入占比不斷增長(zhǎng)，到2018Q4，已經(jīng)達(dá)到10.8%。

在過(guò)往八個(gè)季度中的六個(gè)季度，服務(wù)性收入增速超過(guò)商品銷(xiāo)售收入，說(shuō)明京東大力拓展第三方賣(mài)家的數(shù)量，并不遺余力地讓他們更多地「享受」服務(wù)。

最近四個(gè)季度，服務(wù)性收入增速更把商品銷(xiāo)售遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。2018年Q1，京東兩類(lèi)收入的同比增速分別為60%和31%成為歷史高點(diǎn)。進(jìn)入2018年，服務(wù)性收入增速也開(kāi)始顯著下滑，Q4同比增速比Q1低14個(gè)百分點(diǎn)。

自營(yíng)商品毛利潤(rùn)率太低，賣(mài)服務(wù)才能賺錢(qián)，京東正處在從賣(mài)商品到賣(mài)服務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中。停止披露自營(yíng)、第三方的GMV數(shù)據(jù)，在面向公眾的宣傳中淡化自營(yíng)與第三方的差異，都是為了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型服務(wù)。

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從收入細(xì)分占比來(lái)看，京東自營(yíng)仍以電器為主要品類(lèi)。2015年電器占比80%，之后逐年下降，2018年降至60.6%。而日用品銷(xiāo)售占比則相較于2017年上升至29.45%。市場(chǎng)和廣告收入占比提高較小，物流服務(wù)占比增速同比2017年達(dá)92.9%。市場(chǎng)和廣告加金融物流只能在總收入中占到10%，京東業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的路仍然任重道遠(yuǎn)。

自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低，京東業(yè)務(wù)如何走出去?

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京東的商業(yè)模式主要是自營(yíng)+第三方商家，前者主要獲取流量，后者用來(lái)賺取服務(wù)費(fèi)。京東在家電3C等這類(lèi)標(biāo)品通過(guò)自營(yíng)建立了很好的口碑也吸引了海量用戶(hù)，但是自營(yíng)商品價(jià)格透明疊加物流倉(cāng)儲(chǔ)成本高居不下，以致電商零售利潤(rùn)極薄，京東的若想提高盈利就要做大第三方商家入駐規(guī)模并提高服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)(傭金抽成和廣告收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn))

京東一直在努力擴(kuò)大服務(wù)性收入占比，而服務(wù)性收入的毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于商品銷(xiāo)售，但總體毛利潤(rùn)率起起伏伏總是上不去，唯一的解釋是自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率越來(lái)越低。

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與此同時(shí)，各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例又降不下來(lái)。于是就這樣僵持了下來(lái)。這種局面是京東商業(yè)模式?jīng)Q定的，偶有不到一個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，下個(gè)季度又陷入連續(xù)虧損。

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2018年Q3，京東確認(rèn)了34.3億「其它收益」凈值，從「經(jīng)營(yíng)虧損6.5億」搖身一變?yōu)椤竷衾麧?rùn)29.3億」。但通過(guò)非經(jīng)常性損益取得「凈利潤(rùn)」或者「非」出Non-GAAP利潤(rùn)，都不是真正的「扭虧為盈」。從經(jīng)營(yíng)性虧損上看，2018年4季度為9.38億，趨勢(shì)仍在擴(kuò)大。

京東一直在尋求突圍路徑，比如做大金融、物流服務(wù)。但要讓京東電商生態(tài)圈以外的潛在客戶(hù)使用京東提供的金融、物流服務(wù)談何容易。

首先要有巨額投入，比如涉足快遞就要在物流能力上全面向順豐看齊，不能只建倉(cāng)庫(kù)。其次是獲客，自己平臺(tái)上的買(mǎi)家和賣(mài)家可以讓他們「享受」京東的金融服務(wù)，但社會(huì)上如何讓與京東沒(méi)有關(guān)聯(lián)的商家、消費(fèi)者成為客戶(hù)?這些都是京東得解決的問(wèn)題。

倉(cāng)庫(kù)擴(kuò)張持續(xù)放緩，應(yīng)付款增長(zhǎng)乏力

京東物流成立之時(shí)，將倉(cāng)庫(kù)面積從1000萬(wàn)平米擴(kuò)大到5000萬(wàn)平米是當(dāng)時(shí)宣布的一項(xiàng)重要決策。為何需要發(fā)展這么龐大的倉(cāng)庫(kù)面積，是為了囤貨。

首先，囤貨能「以?xún)?chǔ)代運(yùn)」改善用戶(hù)體驗(yàn)。無(wú)須具備順豐強(qiáng)大的干線物流能力，預(yù)先把貸囤在前置倉(cāng)庫(kù)，然后在第一時(shí)間送達(dá)下單用戶(hù)。 其次，可以綁定商家。價(jià)值百萬(wàn)、千萬(wàn)甚至上億的商品壓在京東倉(cāng)庫(kù)里，對(duì)商家的掌控能力更強(qiáng)! 再者，囤貨在客觀上給供應(yīng)商制造資金壓力，有機(jī)會(huì)將他們轉(zhuǎn)化為京東金融的用戶(hù)。

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但是，2018年第三季度京東倉(cāng)儲(chǔ)面積的增加速度大幅放緩。

2018年二季度末，京東旗下倉(cāng)庫(kù)總面積1160萬(wàn)平米，較2017年末增加160萬(wàn)平米，平均每月新增27萬(wàn)平米。2018年三季度末，倉(cāng)庫(kù)總面積為1190萬(wàn)平米，平均每月10萬(wàn)平米。2018年四季度末，倉(cāng)庫(kù)面積去到1200萬(wàn)平方米，平均每月3萬(wàn)平方米，呈現(xiàn)持續(xù)遞減，京東的戰(zhàn)略仿佛出現(xiàn)了變化。

不過(guò)從2018年第四季倉(cāng)庫(kù)面積增長(zhǎng)不大的情況下，存貨賬面價(jià)值較上個(gè)季度回升至440億，第三方賣(mài)家把貨囤到京東倉(cāng)庫(kù)里的積極性有所提高，但鑒于雙11效應(yīng)，增幅不大。還是體現(xiàn)京東擔(dān)憂(yōu)投資下去倉(cāng)庫(kù)將面臨空置。所以京東放慢了新建倉(cāng)庫(kù)的進(jìn)度。

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京東大建倉(cāng)庫(kù)的另一個(gè)目的是聚斂「應(yīng)付賬款」，借雞生蛋，用供應(yīng)商的錢(qián)去賺供應(yīng)商的錢(qián)。但這個(gè)「陽(yáng)謀」的進(jìn)展并不順利。 京東應(yīng)付賬款余額于6月末達(dá)到峰值875億后，亦開(kāi)始回落。2018年12月末為799億。倉(cāng)庫(kù)面積1200萬(wàn)平米，距5000萬(wàn)平米還差得遠(yuǎn)，但在囤貨和聚斂「應(yīng)付賬款」方面已經(jīng)力不從心。倉(cāng)儲(chǔ)面積增速大幅放緩、倉(cāng)庫(kù)空置率提高、應(yīng)收賬款余額回落，形勢(shì)視乎不容樂(lè)觀。

結(jié)語(yǔ)：通讀一遍京東財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)要找京東利空容易，找利好卻很難。從電商模式同樣較為重資產(chǎn)的亞馬遜來(lái)看，其自由現(xiàn)金流的強(qiáng)大在近10年多數(shù)虧損的情況下仍獲得了巨大股價(jià)漲幅。而截至2018年底，京東自由現(xiàn)金流仍為負(fù)78.6億人民幣，顯然亞馬遜估值法都不太適用目前的京東。筆者認(rèn)為在京東的業(yè)務(wù)如此多不確定性解決前，投資仍需謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點(diǎn)，都有其特定立場(chǎng)，投資決策需建立在獨(dú)立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會(huì)承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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