中國(guó)資本市場(chǎng) 誰(shuí)主沉浮？

來(lái)源/微信公眾號(hào)：常壘資本

作者：常壘資本 馮斯基

數(shù)據(jù)均來(lái)源于 ：企名片

文章已獲授權(quán)

壹

外匯儲(chǔ)備：3.8萬(wàn)到3.1萬(wàn)億美金

1972年五月，周恩來(lái)總理被確診為膀胱癌，他的虛弱的身體已經(jīng)不能繼續(xù)支持他全面主持公務(wù)繁重的國(guó)務(wù)院工作了。

于是他想到了一個(gè)人選來(lái)協(xié)助他，這個(gè)人就是當(dāng)時(shí)處于“特殊”時(shí)期的鄧小平。

同年12月19日，周總理催促政治局安排小平同志的工作，就這樣于1973年2月中央通知恢復(fù)鄧小平國(guó)務(wù)院副總理的職務(wù)。

在小平同志復(fù)出之后，有了第一次去資本主義國(guó)家美國(guó)的“出差”機(jī)會(huì)。

這次其實(shí)也不能稱為訪美了，主要是參加聯(lián)合國(guó)：由阿爾及利亞民主人民共和國(guó)提議的原料和發(fā)展問(wèn)題的特別會(huì)議。

鄧小平1974年第一次參加聯(lián)合特別會(huì)議

小平同志第一次去美國(guó)紐約。

去是沒(méi)問(wèn)題，但是出國(guó)可是要錢的啊。

出了長(zhǎng)城，可就是美元世界，差旅、衣食住行一切都要美元結(jié)算。

于是中央政府找遍了銀行湊美金的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)只能湊3.8萬(wàn)美元，這點(diǎn)錢恐怕當(dāng)時(shí)連坐頭等艙都不夠。

在出訪美國(guó)的周末，作為團(tuán)長(zhǎng)的鄧小平也就只有10美金的零花錢。

于是在領(lǐng)了十來(lái)塊美元之后，他的秘書(shū)王瑞林在沃爾沃思連鎖店替他為孫子買了幾個(gè)39美分的玩具（這點(diǎn)錢，也就只能買點(diǎn)這樣的小紀(jì)念品了）。

那個(gè)時(shí)代，中央領(lǐng)導(dǎo)花美元，也是嚴(yán)格控制的，原則就是：能少花就少花，能省外匯，就省外匯。

原因只有一個(gè)：美元儲(chǔ)備奇缺！

1989-01 到2019-06 期間的中國(guó) 外匯儲(chǔ)備

如上圖看曲線就知道，真正美元儲(chǔ)備積累是從2000年1月1日加入WTO開(kāi)始加速的，按照奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)理論：貿(mào)易與交易，始終是美好的！

時(shí)至今日，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)到了3.1萬(wàn)億美元的水平。

準(zhǔn)確的說(shuō)，二十年間，中國(guó)從一窮二白變成了美元儲(chǔ)備的世界頭號(hào)大國(guó)！

是什么力量，創(chuàng)造這經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡？

而增長(zhǎng)需要的巨額投資資本，又是怎么來(lái)的？

就讓常壘資本-馮斯基帶你回顧一下中國(guó)資本的非凡成長(zhǎng)史…….

貳

國(guó)有經(jīng)濟(jì)體改革十三年：1992-2005

1979年1月1日，美國(guó)與中國(guó)正式建交！中國(guó)在封閉接近30年后，終于敞開(kāi)門迎接這個(gè)世界。

1979年的中央政府在經(jīng)濟(jì)、金融、資本上到底擁有什么？答案可能有兩個(gè)：

擁有一切；

一切都沒(méi)有。

某種意義上說(shuō)，它擁有全部的經(jīng)濟(jì)總量：國(guó)有經(jīng)濟(jì)體。

官方估計(jì)當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值約為4062億人民幣（2018年中國(guó)GDP：90萬(wàn)億，相當(dāng)于1979的225倍）。

中國(guó)GDP歷年總值

縱觀當(dāng)時(shí)的中國(guó)工業(yè)布局，卻很難找到幾家擁有規(guī)模的經(jīng)濟(jì)的企業(yè)（跟現(xiàn)在的國(guó)家隊(duì)企業(yè)完全比不了）。

并且，可以用來(lái)投資的資本也十分有限。

說(shuō)白了，產(chǎn)業(yè)沒(méi)有，而且口袋里投資產(chǎn)業(yè)的錢，也沒(méi)有！

貫穿整個(gè)80年代，雖然全國(guó)各個(gè)領(lǐng)域都在向好的方向轉(zhuǎn)變，但不管是國(guó)家預(yù)算、還是銀行都很難調(diào)撥出足夠的投資資金來(lái)滿足當(dāng)年國(guó)家級(jí)的想新設(shè)立的22個(gè)大型項(xiàng)目。

從國(guó)企，到政府都是處于一個(gè)缺錢的狀態(tài)。

那時(shí)候中小民企，僅僅開(kāi)始萌芽，還不曾成為市場(chǎng)上一股力量。

顯然，我們的廟堂十分清楚：中國(guó)的當(dāng)年要保持GDP 8%的高速增長(zhǎng)，是急需投資來(lái)拉動(dòng)的…….

在1992年，小平同志南巡后，為進(jìn)一步落實(shí)中央深化改革開(kāi)放的總目標(biāo)。

中央政府面臨四個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體和資本改革任務(wù)：

如何讓龐大的國(guó)有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體向現(xiàn)代化企業(yè)轉(zhuǎn)型？

銀行作為中國(guó)金融的血脈，如何能解決血栓以及貧血問(wèn)題？

股市能否為國(guó)企開(kāi)辟新的融資渠道？

政府哪里能獲得基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資本？

本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，歸根到底就一件事：去哪找錢？

（單第4條也要講三天三夜；為了長(zhǎng)期閱讀，第四條暫時(shí)先回避，同時(shí)本文增加馮斯基所從事的VC資本內(nèi)容。）

中國(guó)在1992年之前，就一種經(jīng)濟(jì)體：國(guó)有經(jīng)濟(jì)體。

為了讓中國(guó)這龐大的國(guó)有計(jì)劃企業(yè)轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代化的企業(yè)治理以及開(kāi)辟新的融資渠道，1993年朱镕基總理向前走出了一大步：

接受了中國(guó)香港聯(lián)交所主席的建議，選擇國(guó)有企業(yè)在海外股票市場(chǎng)上市。

這樣有兩個(gè)好處：

中國(guó)企業(yè)海外上市就要符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，海外的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)準(zhǔn)則能夠倒逼國(guó)有企業(yè)的改革；

海外二級(jí)市場(chǎng)融資，解決企業(yè)融資唯一路徑是國(guó)內(nèi)銀行輸血的問(wèn)題。

這里第一槍就是：中國(guó)移動(dòng)。

1997年10月，那時(shí)候亞洲金融危機(jī)正在風(fēng)口浪尖，然而中國(guó)移動(dòng)在美國(guó)的投行幫助下，完成了紐約和香港的兩地上市，募集42億美元。

接下去之后，幾百家國(guó)企在香港、紐約、倫敦、A股上市。

這些企業(yè)邁出了現(xiàn)代化企業(yè)治理的第一步，創(chuàng)造一個(gè)嶄新的國(guó)家隊(duì)組成：

在國(guó)際投行、律師、會(huì)計(jì)師的幫助下到2018年已經(jīng)有120家中國(guó)企業(yè)進(jìn)入全球財(cái)富500強(qiáng)。

包括中國(guó)工商銀行在內(nèi)的五大行，已經(jīng)能夠和摩根大通這樣的銀行一爭(zhēng)高下。

中石化和國(guó)家電網(wǎng)，更是排名到第2第3位。

世界五百?gòu)?qiáng)的中國(guó)隊(duì)

中國(guó)的國(guó)家隊(duì)的集體海外上市，也給“東方明珠”香港帶來(lái)了真真切切的實(shí)惠：

1993年，香港還是一個(gè)地區(qū)性的小交易所，陡然成為了21世紀(jì)的二級(jí)市場(chǎng)小巨人。

自1993年成功為青島啤酒募集到以一億美元開(kāi)始，截止到2018年共計(jì)200多家企業(yè)募集。

內(nèi)地企業(yè)數(shù)量占港股市場(chǎng)48.54%，20年融資4.1萬(wàn)億港元。

在中國(guó)大H股的作用下，香港交易所徹底改變了自己的地位。

話說(shuō)，是誰(shuí)締造了金融領(lǐng)域的東方明珠呢？

在國(guó)有企業(yè)海外融資的同時(shí)，外商直接投資（FDI）也進(jìn)入如火如荼的境界：1992-1997年，是外資在我國(guó)空前發(fā)展階段。

我國(guó)的實(shí)際使用外資額從1991年的115.54億美元快速增長(zhǎng)到1997年的644.08億美元，F(xiàn)DI（外國(guó)直接投資）在一路攀升，成為我國(guó)利用外資的主要形式，從1991年的43.66億美元猛增到1997年的452.57億美元。

五年10倍！

外資投資換匯的過(guò)程，以及出口貿(mào)易的過(guò)程，讓中國(guó)積累的大量的外匯儲(chǔ)備。

整個(gè)90年代，無(wú)論是改造國(guó)有企業(yè)海外上市，還是吸引外商的直接投資。

中央政府都很清楚：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要投資，國(guó)際金融PK的工具是美元儲(chǔ)備的較量，要輸出更多的中國(guó)勞動(dòng)力和制造能力，換回更多的美元。

20年是一個(gè)孩子呱呱墜地到成人的時(shí)間，也是中國(guó)積累超過(guò)3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備的時(shí)間。

20年對(duì)于一個(gè)人生很長(zhǎng)，對(duì)于國(guó)家發(fā)展很短，這20年讓中國(guó)一躍成為世界經(jīng)濟(jì)的頂級(jí)玩家（多少國(guó)家20年原地踏步，甚至倒退。金磚其他三國(guó)）。

話說(shuō)：沒(méi)有杠桿的投資，不叫投資。

13億人民，巨大的藍(lán)海市場(chǎng)，太需要資本去助推各行各業(yè)的發(fā)展了。

吸引外資，本身就是借杠桿。

有資本，就一定得有運(yùn)送資本的載體。

在中國(guó)，這個(gè)載體就是銀行。

農(nóng)民都有個(gè)常識(shí)：擴(kuò)大、鞏固溝渠是農(nóng)業(yè)灌溉的前提，否則一定是大水漫灌！到時(shí)候莊稼就泡死了。

當(dāng)時(shí)的中國(guó)銀行業(yè)，卻古老而又孱弱，同時(shí)還背負(fù)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

因此就有了1998年周小川在朱镕基總理的領(lǐng)導(dǎo)下，拿起了手術(shù)刀，進(jìn)行對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)的改革一段歷史。

叁

中國(guó)金融改革的七年：1998-2005

與其說(shuō)中國(guó)金融改革，倒不如直接說(shuō)銀行系統(tǒng)改革，中國(guó)銀行業(yè)就是中國(guó)的金融。

中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)250萬(wàn)億元，總利潤(rùn)超過(guò)一萬(wàn)億元。

時(shí)至今日，工、建、農(nóng)、中、交五大行以及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行。這6家銀行以超過(guò)1萬(wàn)億元的總利潤(rùn)，占中國(guó)500強(qiáng)總利潤(rùn)的36.6%。

金融行業(yè)的任何其他形態(tài)，跟銀行業(yè)比較起來(lái)，那都是小巫見(jiàn)大巫。

90年代包括股市等其他渠道，融資能力遠(yuǎn)不能與銀行業(yè)的輸血相提并論。

那個(gè)時(shí)候企業(yè)和地方政府融資主要的渠道就是向銀行借錢。

因此，幾乎所有的用于中國(guó)的企業(yè)債，政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資的風(fēng)險(xiǎn)都?jí)涸阢y行的資產(chǎn)負(fù)債表上。

1998年以前，中國(guó)是沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)有力的中央直屬的人民銀行和銀監(jiān)會(huì)管理機(jī)構(gòu)的。

換句話來(lái)說(shuō)，銀行都是由各級(jí)的黨委、政府進(jìn)行管理，難免銀行就成了地方政府主要的錢袋子。

時(shí)任中國(guó)工商銀行的行長(zhǎng)楊凱生在一篇文章寫(xiě)道過(guò)這樣的觀點(diǎn)：

第一， 宏觀來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)每年保持8%的增長(zhǎng)目標(biāo)，是需要資本投資來(lái)拉動(dòng)的。

第二， 資金的主要來(lái)源除了外商的直接投資以及極少的民資，絕大多數(shù)是來(lái)自于銀行系統(tǒng)。

債與投之間的界限是模糊的。

換句話來(lái)說(shuō)，銀行貸款是實(shí)現(xiàn)當(dāng)時(shí)GDP年均增長(zhǎng)8%的最重要資本投資方式，其他途徑都是非常非常有限。

圍繞著改革開(kāi)放、發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。

要想富，先修路！各級(jí)政府投資基礎(chǔ)設(shè)施的熱情一下子都高漲了起來(lái)。

80年代，投資就開(kāi)始過(guò)熱：

截止到1988年底，全國(guó)有20家銀行機(jī)構(gòu)，745家信托投資公司，34家證券公司，以及180家典當(dāng)和不計(jì)其數(shù)的融資公司。

什么東西只要和“金融”沾點(diǎn)邊就能互換巨大財(cái)富。

巨大的熱度拖了十年之久，在1998年爆發(fā)了，造就了一個(gè)標(biāo)志性的事件：

廣州國(guó)際信托的破產(chǎn)，這也是迄今為止唯一在中國(guó)破產(chǎn)的重要金融機(jī)構(gòu)。

當(dāng)時(shí)的廣東國(guó)投是廣東省主要的借貸窗口，1993年，還在美國(guó)首次發(fā)行了一個(gè)1.5億美元的債券，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)國(guó)投給予了國(guó)家財(cái)政部級(jí)別信用評(píng)級(jí)。

然而，壓死駱駝的最后一個(gè)稻草卻是無(wú)力償還1998年到期的1.2億美元的貸款。

和廣東國(guó)投的資產(chǎn)比起來(lái)，這點(diǎn)債其實(shí)是九牛一毛的。

中央震驚，因此有了市場(chǎng)化清算的方式，沒(méi)有兜底。

在清算過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)廣東國(guó)投擁有260億美元的總資產(chǎn)，但是負(fù)債卻高達(dá)440億元美元（現(xiàn)在聽(tīng)起來(lái)很多事在以前都發(fā)生過(guò)）。

在全省投資了105個(gè)股權(quán)項(xiàng)目，超過(guò)80%都失敗了，沒(méi)有任何價(jià)值。

想學(xué)習(xí)股權(quán)投資，延伸閱讀：

論VC從業(yè)者的自我修養(yǎng)（上）

論VC從業(yè)者的自我修養(yǎng)（下）

更多的是在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，但是短期都沒(méi)有辦法產(chǎn)生現(xiàn)金流（大義的講，這些債也是助力了基礎(chǔ)建設(shè)）。

因此，查看財(cái)政收支你就知道，普通的財(cái)政收入，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

中國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)所需的更多的錢，還是需要從銀行借來(lái)。

這次事件，也促使中央下決心進(jìn)行金融制度的改革。

因?yàn)榭隙ㄖ涝谌珖?guó)的大大小小地方的支行、分行，以銀行信貸獲得的資本正在進(jìn)行短貸長(zhǎng)投（主要進(jìn)入“鐵公基”），而且這些債和貸，短期產(chǎn)生不了現(xiàn)金流，長(zhǎng)期也不具備現(xiàn)金退出通路。

基礎(chǔ)建設(shè)用的資本，在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上就就變成了壞賬。這些風(fēng)險(xiǎn)更大！

財(cái)政收支圖

1999年，四大銀行的不良貸款高達(dá)39%，接近1700億美元的壞賬需要?jiǎng)冸x。

放棄蘇聯(lián)模式，轉(zhuǎn)向?qū)W習(xí)美國(guó)：建立中央管理與地方相對(duì)更加獨(dú)立的銀行系統(tǒng)，勢(shì)在必行！在92到97把中國(guó)實(shí)體國(guó)有企業(yè)改革結(jié)束后，金融改革的重頭好戲開(kāi)始了。

1997年亞洲金融危機(jī)開(kāi)始之后，東南亞的金融危機(jī)開(kāi)始逐漸影響到中國(guó)金融的穩(wěn)定。

時(shí)任總理朱镕基組建了一個(gè)特別的小組：由時(shí)任中國(guó)建設(shè)銀行的行長(zhǎng)周小川領(lǐng)導(dǎo)，為中國(guó)金融系統(tǒng)開(kāi)始定制改革方案。

周行長(zhǎng)非常厲害，想到了一個(gè)成立資產(chǎn)公司來(lái)“背鍋”銀行不良貸款，然后向銀行重新注資，繼而打包上市的方案。

就這樣，響當(dāng)當(dāng)?shù)乃拇蟆氨冲伣颖P俠”（不良資產(chǎn)管理公司）就呱呱墜地了，四兄弟被取名：華融、長(zhǎng)城、東方、和信達(dá)。

話說(shuō)四大AMC當(dāng)年其實(shí)是來(lái)背鍋的，主要承接主要大銀行的不良資產(chǎn)。

現(xiàn)在,可不敢這么講了，反倒各個(gè)發(fā)展的相當(dāng)滋潤(rùn)，這些AMC成為市場(chǎng)上一股重要的資本力量（當(dāng)年四大背鍋俠，如今四大金剛）。

銀行改革，具體方案怎么操作呢：

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財(cái)政部發(fā)行了總額400億美元的債來(lái)對(duì)資產(chǎn)管理公司注資（這點(diǎn)錢肯定不夠買銀行的不良資產(chǎn)?。?。

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資產(chǎn)管理公司發(fā)行了8580億人民幣的債券給銀行。

1999年財(cái)政部注資

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話說(shuō)資產(chǎn)400億的管理公司如何能發(fā)8580億的債券呢？這就有了背后人民銀行的支持。人民銀行對(duì)四大管理公司進(jìn)行了6340億元的人民幣信貸支持。借錢給資產(chǎn)公司買不良資產(chǎn)。

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2000年，總價(jià)值1.4萬(wàn)億元的人民幣不良貸款從銀行轉(zhuǎn)移到了資產(chǎn)管理公司。這次的核銷也抵消了1998年財(cái)政部對(duì)這些銀行資本的注入。

換句話來(lái)說(shuō)，人行給的6340億元加財(cái)政部給的400億元，換回了四大行的8580億元的壞賬。

四大行獲得了新的6700億的現(xiàn)金流。那么至于欠財(cái)政部和人民銀行的錢啥時(shí)候還呢？（你見(jiàn)過(guò)兒子還爹錢的么）就先這樣欠著吧，10年后再說(shuō)。

2000年人民銀行的信貸支持

有些話不能說(shuō)的太明，不過(guò)呢有些官方數(shù)據(jù)大家扒一扒：

銀監(jiān)會(huì)披露的資料顯示：截至2005年末，華融公司共回收現(xiàn)金543.9億元，同期華融公司向工行支付全部累計(jì)應(yīng)付金融債券利息389.16億元，向人民銀行支付再貸款利息45.78億元，還有累計(jì)費(fèi)用支出為28.91億元，三項(xiàng)合計(jì)已達(dá)463.85億元。

基本上能還利息，然后自己能過(guò)活就不錯(cuò)了，本金沒(méi)錢還不了。

2009年，建設(shè)銀行宣布持有信達(dá)資產(chǎn)管理公司的2470億債券延期十年，隨后中國(guó)銀行也延期債券10年，利率維持年息2.25%不變，財(cái)政部呢，繼續(xù)對(duì)債券提供擔(dān)保。

2010年，信達(dá)與財(cái)政部設(shè)立共管賬戶，將信達(dá)歷史上形成的2000多億元掛賬損失剝離至共管賬戶，信達(dá)所欠央行的再貸款也停息掛賬！

信達(dá)的這個(gè)模式一出來(lái)，其他三家AMC兄弟自然是依樣畫(huà)葫蘆，AMC公司欠央行的5739億再貸款全部停息掛賬。

以前是至少還利息，現(xiàn)在利息也不用還了。

不還息，當(dāng)然更不還本。

當(dāng)年的背鍋俠，AMC現(xiàn)在成了市場(chǎng)上擁有眾多金融牌照的財(cái)神爺。

AMC設(shè)立了涉及租賃、證券經(jīng)紀(jì)、不動(dòng)產(chǎn)和信托基金等業(yè)務(wù)在內(nèi)的分支部門，從2007年開(kāi)始，四大資產(chǎn)管理公司開(kāi)始商業(yè)化運(yùn)作，業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，變成了一個(gè)橫跨地產(chǎn)、證券、債券、基金、信托等多個(gè)行業(yè)的金融巨無(wú)霸公司。

不少拍地現(xiàn)場(chǎng)，也能見(jiàn)到旗下公司搶地的身影。

這里還有很多故事，就不深扒了，這次的歷史性的創(chuàng)舉將中國(guó)重要的國(guó)有銀行全部血栓清除，減負(fù)輕裝上陣，該IPO的IPO，該做大做強(qiáng)的做強(qiáng)。

清除血栓后的血管，宛若新生。

當(dāng)年不良貸款負(fù)重的中國(guó)銀行業(yè)，反而更強(qiáng)大了！

話說(shuō)我們主要是講中國(guó)的投資資本來(lái)源，為什么扯到銀行的不良貸款去了。

其實(shí)，回歸到貸款借債的主體就是政府和國(guó)有企業(yè)。而這些貸款中的絕大多數(shù)都進(jìn)入中國(guó)最喜歡的投資賽道：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。中國(guó)的發(fā)展歷程，像極了美國(guó)上個(gè)世紀(jì)初的快速發(fā)展形態(tài)。

當(dāng)時(shí)美國(guó)最亮眼的兩個(gè)標(biāo)志：鐵路和電報(bào)。

1860年，美國(guó)的鐵路里程已增長(zhǎng)至30萬(wàn)英里，超過(guò)世界各國(guó)鐵路長(zhǎng)度的總和；

與此同時(shí)，16年之內(nèi)，全國(guó)架起了約5萬(wàn)英里長(zhǎng)的電纜線，這在當(dāng)時(shí)是可以秒殺全世界的工程。

電報(bào)和鐵路是一個(gè)標(biāo)志，本質(zhì)是：通信和交通作為基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大助力。

敏感的讀者也一定想到了，現(xiàn)在中國(guó)的起飛標(biāo)志是什么？（5G和高鐵）

相比于東南亞，中國(guó)龐大、密集的高速公路網(wǎng)（黃色）

這些基礎(chǔ)建設(shè)可以助力了中國(guó)未來(lái)幾十年快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

可以看看上面的中國(guó)地圖，過(guò)去我們還曾有一段時(shí)間羨慕過(guò)東南亞國(guó)家的繁榮，然而現(xiàn)在中國(guó)四通八達(dá)的高速公路網(wǎng)早已把他們甩到月球上去了。

這些基礎(chǔ)建設(shè)，該不該建？

必須建！

銀行的錢，能不能不借？

不借，還有別的辦法么？

肆

新資本市場(chǎng)的誕生：股市和股權(quán)

1988年12月，在西直門酒店會(huì)議中心，一個(gè)決定中國(guó)股市未來(lái)框架的會(huì)議在此召開(kāi)了。

討論在緊緊圍繞如何改善國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)展開(kāi)，報(bào)告中提出展開(kāi)股份制的前提條件：

1、避免私有化。

2、防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

3、確保國(guó)有制經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)地位。

開(kāi)設(shè)上海證券交易所的決定是在1990年6月做出的，同年年底就投入運(yùn)營(yíng)了，但是國(guó)內(nèi)還在就80年代的改革到底是“姓資還是姓社”的問(wèn)題進(jìn)行爭(zhēng)論。

從資本配置來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)不需要這樣一個(gè)市場(chǎng)。

那個(gè)時(shí)候，國(guó)有大型企業(yè)主要的融資渠道已經(jīng)可以從銀行貸款，更多的考量是如何將中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革踐行下去。

那么，股市到底給中國(guó)帶來(lái)了什么？

在股市之前，中國(guó)資本的提供者，要么就是中央財(cái)政以及地方財(cái)政，要么就是銀行的債券和貸款。

在中國(guó)股市成立之后，第一個(gè)真正意義的國(guó)家資本市場(chǎng)成立了，也給企業(yè)帶來(lái)了直接融資的新渠道（開(kāi)始主要是解決國(guó)企融資）。

更重要的是，全新引進(jìn)的二級(jí)市場(chǎng)概念和金融技術(shù)，在中國(guó)可以更多的改造國(guó)有企業(yè)，形成真正有戰(zhàn)斗力的國(guó)家隊(duì)（廟堂為國(guó)企真是操碎了心）。

股市，也給民營(yíng)企業(yè)做大做強(qiáng)，也提供了平臺(tái)機(jī)會(huì)。

自1992年第一家民營(yíng)企業(yè)深交所上市，到今天，中國(guó)A股總上市公司的民營(yíng)公司超過(guò)了2200家。

在打通了民企上市的通路之后，間接創(chuàng)造了一個(gè)真正意義上的人民幣VC/PE市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)人喜歡稱VC/PE是一級(jí)；我們就是VC/PE股權(quán)投資）。

有了二級(jí)的股市，才有一級(jí)的退出。

成思危

1998年，全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上，“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”成思危代表民建中央提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，這就是后來(lái)被認(rèn)為引發(fā)了一場(chǎng)高科技產(chǎn)業(yè)新高潮的一號(hào)提案。

風(fēng)險(xiǎn)投資由此在中國(guó)真正進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展時(shí)期。

1999年，闞治東創(chuàng)立深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司（深創(chuàng)投），并擔(dān)任總裁。

闞治東

深創(chuàng)投在闞治東的掌舵下迎來(lái)第一個(gè)“黃金時(shí)期”。

美元方面那時(shí)候主要是兩種團(tuán)隊(duì)，一種是國(guó)外知名公司、機(jī)構(gòu)開(kāi)始組建自己的中國(guó)區(qū)團(tuán)隊(duì)，比如，鄺子平所代表的英特爾投資、徐新所代表的霸菱投資（后面創(chuàng)立今日，投了京東）。

另一方面，改革開(kāi)放后，最早嗅到內(nèi)地機(jī)會(huì)的香港、臺(tái)灣投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始搶占內(nèi)地市場(chǎng)，這其中最具代表性的莫過(guò)于宏碁投資的陳友忠。

后面港資、臺(tái)資就沒(méi)規(guī)模的發(fā)展起來(lái)。

美元開(kāi)始進(jìn)來(lái)的時(shí)候，尤以熊曉鴿帶領(lǐng)的IDG為代表，在美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，IDG開(kāi)始中國(guó)物色那些相對(duì)美國(guó)估值的“物美價(jià)廉”的互聯(lián)網(wǎng)公司。

成功的把握住機(jī)會(huì)投資了百度、攜程網(wǎng)等后來(lái)的知名互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。

熊曉鴿

在2008年之前，美元基金是市場(chǎng)的主導(dǎo)者，占投資的70%以上，有時(shí)甚至占到90%，2年后人民幣基金已經(jīng)成為創(chuàng)投市場(chǎng)的主要力量，但做得好的創(chuàng)投還是美元基金居多。

2005年沈南鵬入主紅杉中國(guó)，更是創(chuàng)造了的中外結(jié)合一線雙幣基金。

沈南鵬

2010年之后，不少美元基金開(kāi)始發(fā)展雙幣募資策略。

換句話來(lái)說(shuō)，人民幣資本的力量開(kāi)始顯示出來(lái)了。

為什么2010年開(kāi)始人民幣資本開(kāi)始逐漸追趕上來(lái)，這就有兩個(gè)重要的里程碑事件。（我黨要么不做，要做起來(lái)就可以曬出超強(qiáng)的肌肉）：

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險(xiǎn)資開(kāi)閘：2010年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)合格機(jī)構(gòu)投資人正迅猛擴(kuò)容。

2010年8月初，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》，9月頒布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，放開(kāi)了保險(xiǎn)資金從事股權(quán)投資政策限制。

截止至2010年8月，我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額達(dá)4.75萬(wàn)億元，按照規(guī)定，總資產(chǎn)的3%可用于股權(quán)投資，其規(guī)模約超過(guò)2千億元。

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社保再下注：繼2008年經(jīng)批準(zhǔn)投資鼎暉、弘毅投資之后，2010年社?；鹪俣韧顿Y中信產(chǎn)業(yè)投資基金、IDG、聯(lián)想投資及弘毅投資，進(jìn)一步加大了在股權(quán)投資領(lǐng)域的投資配比。

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雖然后來(lái)社?；饘?duì)于股權(quán)投資一度陷入了停滯狀態(tài)，但是通過(guò)IDG投資的暴風(fēng)影音在A股上市，2010年期間的投資可謂回報(bào)大大超出預(yù)期。

下面我們也來(lái)扒一扒人民幣的財(cái)神。

中國(guó)資本，到底誰(shuí)是主角？

伍

無(wú)可匹敵的紅色資本

在企名片的產(chǎn)品幫助下，我拉出了中國(guó)最大的100家VC/PE，投資標(biāo)的的金額很難查詢，但是數(shù)量卻是明確的。

咱們就搞個(gè)數(shù)量大于質(zhì)量的分析。

選了100家投資項(xiàng)目最多的股權(quán)基金，這些都是我的同行們，只不過(guò)他們都很大很大，我們還是很小很初創(chuàng)。

VC、PE管理規(guī)模的頭部基金

在這100家中我又向上游出資方去摸了摸，找了138家重合最多的人民幣出資財(cái)神。這些是給我們這樣VC/PE出錢的機(jī)構(gòu)。

高度重合的LP

結(jié)果就是：

在我們這個(gè)行業(yè)，頭部機(jī)構(gòu)中重合LP出資方中，只有市場(chǎng)化母基金（也有黨出資的部分）17%+民營(yíng)7%是真正屬于民資，其他都是來(lái)自于各種國(guó)有經(jīng)濟(jì)體以及政府出資平臺(tái)出資的錢。

以及我們可以看看我們這個(gè)行業(yè)的尖子生紅杉中國(guó)。

沈南鵬創(chuàng)立了中國(guó)紅杉基金，成為我們這個(gè)行業(yè)的翹楚，來(lái)看看他的人民幣基金的組成。

從LP數(shù)量上，國(guó)家的數(shù)量和民資數(shù)量平分秋色，但是如果從出資的資本量上，可能就會(huì)大大超過(guò)民資。

并且，這里面不少銀行和保險(xiǎn)的LP，這種頂級(jí)的資本方，是普通的VC望塵莫及的。

VC投什么

中國(guó)擁有90萬(wàn)億的GDP，其實(shí)我們VC這個(gè)行業(yè)做的事情是每年誕生在90萬(wàn)億中薄薄的一層創(chuàng)新奶油（互聯(lián)網(wǎng)GDP占中國(guó)整個(gè)GDP的1%）。別看這層奶油很薄，但是沒(méi)有卻很可怕。

因?yàn)闆](méi)有創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)，意味著整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的新陳代謝沒(méi)有了，徹底進(jìn)入了死循環(huán)和下行（不少歐洲、日本就是這個(gè)現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯）。

在助力中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資里，最重要的資本就是我們VC風(fēng)險(xiǎn)投資基金，話說(shuō)從事這個(gè)行業(yè)還是有點(diǎn)自豪的，也有些小心酸。

真實(shí)的情況是，1-4%的基金，賺走了95%基金的錢。其他不盈利的基金，大義來(lái)講也為中國(guó)GDP和培養(yǎng)“生意型”公司做出了貢獻(xiàn)。

從基金規(guī)模上來(lái)說(shuō)，GP基金管理人更體現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)的頭部效應(yīng)。

絕大多數(shù)的VC基金，要不就是都是在5億以內(nèi)的生死存亡線上奮戰(zhàn)，要么就在離散的民資募資中艱苦打轉(zhuǎn)。

因此，真正想做好一個(gè)基金管理人，助力中國(guó)未來(lái)的科技創(chuàng)新，大案牘術(shù)。

VC要向中國(guó)真正的資本主角靠攏，募資的發(fā)展是向上拿到更優(yōu)質(zhì)的錢，而不是攤子鋪的更廣。

戰(zhàn)略性重要的賽道，我黨可能會(huì)遲到，但從來(lái)不會(huì)缺席！

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